作者：深藍(lán)觀

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

“創(chuàng)新藥和中藥一直是互為晴雨表的。創(chuàng)新藥不行的時(shí)候，中藥風(fēng)頭就起來(lái)了；反之，前幾年創(chuàng)新藥正盛的時(shí)候，像一些以中成藥為主的傳統(tǒng)公司也是市場(chǎng)低谷期。”一名二級(jí)市場(chǎng)投資人說(shuō)道。

這種反差在今年尤為明顯。

截至五月底，中藥板塊年初以來(lái)累計(jì)上漲近14%。而反觀創(chuàng)新藥板塊，今年行情卻一直不見(jiàn)起色，創(chuàng)新藥EFT連續(xù)回調(diào)，跌幅超-16%。各家日子也不好過(guò)，幾乎每天都有一個(gè)“暴雷”的股票，前有港股康諾亞日跌24%，后有A股貝達(dá)日跌19.8%，刷新了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥的擔(dān)憂。

“創(chuàng)新藥已經(jīng)連跌四個(gè)月了，什么時(shí)候能止跌，誰(shuí)也看不清?？赡蹵SCO大會(huì)能稍微提振一下，但效果應(yīng)該也很有限?！鄙鲜龆?jí)市場(chǎng)投資人依舊不樂(lè)觀。

創(chuàng)新藥和中藥，作為醫(yī)藥板塊最受關(guān)注的兩大賽道，一直處于一種微妙的蹺蹺板狀態(tài)。兩者的漲跌邏輯、回報(bào)周期、創(chuàng)新方向都不同，卻共同爭(zhēng)搶中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)支出的大盤(pán)子、瓜分中國(guó)醫(yī)藥投資人的錢(qián)袋子。

據(jù)一些長(zhǎng)期關(guān)注醫(yī)藥投資的行業(yè)人士稱，今年因?yàn)閯?chuàng)新藥標(biāo)的難找，各大機(jī)構(gòu)都會(huì)分出來(lái)一個(gè)團(tuán)隊(duì)，去做之前不碰的中藥投資。

然而，中藥作為創(chuàng)新藥行業(yè)下行期的PlanB，能不能在未來(lái)成為中國(guó)醫(yī)藥投資的主旋律，依舊成謎。

一方面，盡管中藥在二級(jí)市場(chǎng)勢(shì)頭旺盛，但一級(jí)投資依然更偏好創(chuàng)新藥。對(duì)于這些依然相信循證醫(yī)學(xué)邏輯和創(chuàng)新價(jià)值的一級(jí)投資人來(lái)說(shuō)，“除了業(yè)績(jī)報(bào)告以外看不懂”的中藥企業(yè)并不具備長(zhǎng)期潛力；另一方面，中藥企業(yè)的一些底層問(wèn)題依然沒(méi)有解決。

“中藥各大品種的市場(chǎng)格局已經(jīng)成型了，中小型公司要想短期內(nèi)有較快成長(zhǎng)，只能借助環(huán)境和外力。比如之前疫情的時(shí)候，一些相關(guān)藥企吃到了一波紅利，但疫情之后企業(yè)的效益很快就滑下來(lái)了?！币幻谐伤幤髽I(yè)人員說(shuō)道。

在中藥向投資市場(chǎng)講述的故事中，企業(yè)的創(chuàng)新、出海、現(xiàn)代化是最具吸引力的情節(jié)。但故事離真正的實(shí)現(xiàn)還差得很遠(yuǎn)。“這個(gè)行業(yè)百分之八十的公司，都是靠獨(dú)家品種活到今天的。要去做真正的研發(fā)、出海，走出舒適圈，根本沒(méi)有什么經(jīng)驗(yàn)，失敗率也非常高?！吧鲜鏊幤笕藛T說(shuō)道。

01一級(jí)和二級(jí)反應(yīng)不同

對(duì)于投資人盧卡（化名）而言，如今中藥的火熱，多半是被資金面推動(dòng)炒起來(lái)的。

盧卡觀察到，之前一些在公募基金關(guān)注創(chuàng)新藥的朋友，近一年都不約而同地看起了中藥。和他們聊起來(lái)，才知道這背后和投資環(huán)境的改變有很大關(guān)系。

“他們都吐槽，因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)行情不行，所以業(yè)績(jī)壓力層層加碼。公司要求，在幾個(gè)月的時(shí)間里，必須有實(shí)打?qū)嵉幕貓?bào)，越快越好。中藥就成了最合適的投資項(xiàng)目?！?/p>

今年，生物醫(yī)藥主題類基金中，回報(bào)率最高的是紅土創(chuàng)新醫(yī)療保健股票，年內(nèi)收益率為36.88%。而在這一支名字中帶有“創(chuàng)新醫(yī)療“的基金中，前十大重倉(cāng)中就有九支中藥行業(yè)個(gè)股。其它收益排名靠前的基金也出現(xiàn)了類似配置。

“這幾年的醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)，明星基金經(jīng)理都被捧上神壇。這種明星效應(yīng)輻射很廣，引起各種投資機(jī)構(gòu)的效仿，因此帶動(dòng)一個(gè)概念的大流行?！北R卡說(shuō)。他所指向的，此前是葛蘭重倉(cāng)片仔癀、同仁堂、趙蓓重倉(cāng)華潤(rùn)三九等一系列為中醫(yī)藥概念股背書(shū)的投資事件。

然而，和過(guò)往不一樣的是，中藥這種二級(jí)市場(chǎng)熱火朝天的情緒，并沒(méi)能傳遞到一級(jí)投資機(jī)構(gòu)。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2016-2023年，中國(guó)中藥行業(yè)投融資事件總體呈下降態(tài)勢(shì)，從2016年的31起事件降至2022年的9起。而今年的投融資只產(chǎn)生在CXO領(lǐng)域——中藥CXO企業(yè)易能生物醫(yī)藥在三月底完成了新一輪億元以上融資。

據(jù)盧卡所述，在醫(yī)藥投資領(lǐng)域，做一級(jí)的和做二級(jí)的“基本上是兩個(gè)世界”。

盡管整個(gè)投資環(huán)境不利，但是一級(jí)投資機(jī)構(gòu)還是更偏好前沿技術(shù)領(lǐng)域。“如果市場(chǎng)上開(kāi)始流行一個(gè)概念，那大概率都是一級(jí)在兩三年前已經(jīng)投過(guò)的了。比如創(chuàng)新藥最近被反復(fù)提起的ADC，現(xiàn)在在一級(jí)投資者看來(lái)已經(jīng)過(guò)時(shí)了。”

同時(shí)，盡管創(chuàng)新藥市場(chǎng)的回報(bào)期限一拖再拖，但一級(jí)投資者們也正不斷調(diào)試著自己的耐心。

“以前創(chuàng)新藥的投資周期可能在五年左右，以IPO作為退出節(jié)點(diǎn)。如今上市門(mén)檻升高、資金流動(dòng)速度變慢，很多一級(jí)投資周期被放寬到了十年，退出路徑可能是收購(gòu)。在這個(gè)意義上，中國(guó)創(chuàng)新藥的一級(jí)投資和美國(guó)越來(lái)越像了?！北R卡說(shuō)。

因此，當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)不再追求短平快，投資理念越來(lái)越國(guó)際化，中藥項(xiàng)目在二級(jí)市場(chǎng)掀起的陣風(fēng)，也就沒(méi)能吹進(jìn)來(lái)。

據(jù)盧卡所述，一級(jí)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)者基本都有海外留學(xué)背景或海外投資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)驗(yàn)，本身對(duì)中藥的科學(xué)原理和產(chǎn)品效果存疑；同時(shí)，許多中藥廠商沒(méi)有任何資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，也讓合作充滿困難。

“在疫情的時(shí)候，曾經(jīng)有一家做防疫藥物的企業(yè)想融資擴(kuò)大商業(yè)化，但是感覺(jué)老板對(duì)于市場(chǎng)資金運(yùn)作并不懂、也不感興趣，藥品本身也缺乏療效證據(jù)，最后就作罷了。” 盧卡供職的公司，盡管因?yàn)榻暾呦蚝枚_(kāi)始關(guān)注中藥項(xiàng)目，但真正投出去的沒(méi)有幾家，最后選擇的都是中藥CXO這種“在業(yè)務(wù)上更有保證”的企業(yè)。

一級(jí)投資和二級(jí)投資，由于職能不同，看賽道的眼光自然不同。但當(dāng)這種差異被拉大到一定程度后，會(huì)造成各種各樣的市場(chǎng)矛盾。

對(duì)于創(chuàng)新藥，一二級(jí)市場(chǎng)的脫節(jié)，是造成大量企業(yè)科創(chuàng)板上市首日破發(fā)、上市后估值經(jīng)歷痛苦調(diào)整期的原因之一；而對(duì)于中藥，一級(jí)市場(chǎng)想象力的缺乏，也導(dǎo)致了一些有業(yè)績(jī)、也有創(chuàng)新和改革意愿的中小型企業(yè)，無(wú)法登上更大的融資舞臺(tái)，造成行業(yè)內(nèi)部的低水平重復(fù)。

“雖然從股市上來(lái)看，中藥領(lǐng)域很熱鬧，但是這里面的錢(qián)對(duì)于行業(yè)里的大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，是看不到也用不上的?！币患椅瓷鲜械闹兴幤髽I(yè)管理人員說(shuō)道。據(jù)他描述，這兩年企業(yè)借力并沒(méi)有太多社會(huì)資本的參與，主要還是靠政府基金。不管是想擴(kuò)大產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)線，其中的風(fēng)險(xiǎn)都必須靠自己擔(dān)著。

02中特估能拉動(dòng)多少

今年中藥的漲勢(shì)，和往年不太一樣的原因還在于一點(diǎn)：中特估突然火了。

盡管股市一片大好，但中藥行業(yè)估值依然矮上創(chuàng)新藥一頭。片仔癀作為中藥企業(yè)市值第一，估值在1822.50億左右。而同期股價(jià)不斷收縮的恒瑞依然保有2936.25億市值，完全演繹了什么是“瘦死的駱駝比馬大”。

長(zhǎng)期以來(lái)，因?yàn)閮r(jià)格低、產(chǎn)品少、發(fā)展慢，許多中藥企業(yè)的估值都在醫(yī)藥生物行業(yè)墊底，直到“中特估值體系”拉了一把。

2022年11月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上提出“中國(guó)特色估值體系”， 指出要“深入研究成熟市場(chǎng)估值理論的適用場(chǎng)景，結(jié)合中國(guó)特色做創(chuàng)新，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。

根據(jù)中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)中特估的理解，就是投資原則要從“價(jià)值發(fā)現(xiàn)“走向”價(jià)值創(chuàng)造“?！皟r(jià)值發(fā)現(xiàn)”主張投資被低估的個(gè)股中目前未被反映出的潛在市場(chǎng)價(jià)值；而“價(jià)值創(chuàng)造”主張投資能持續(xù)穩(wěn)定創(chuàng)造價(jià)值、具有更可持續(xù)性發(fā)展前景的個(gè)股。

形象一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，同樣是一把售價(jià)20塊錢(qián)的鏟子：“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”就是因?yàn)殓P子用材好、性能好，我估計(jì)未來(lái)能賣(mài)到40塊錢(qián)，所以把它買(mǎi)下；而“價(jià)值創(chuàng)造”就是因?yàn)楦浇幸粔K金礦，我估計(jì)鏟子未來(lái)會(huì)派上用場(chǎng)而價(jià)格走高，于是買(mǎi)下。

因此，中特估尤其適用于國(guó)資企業(yè)。

國(guó)企估值偏低的主要原因在于市場(chǎng)化程度不高，在反映中短期市場(chǎng)供需關(guān)系的股市中不被重視；但國(guó)企承擔(dān)市場(chǎng)效率之外的國(guó)家發(fā)展任務(wù)，這一部分所貢獻(xiàn)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化，在中特估中就成為了一種投資價(jià)值。

在中藥企業(yè)中，具有國(guó)資背景或是承負(fù)過(guò)地方發(fā)展任務(wù)的企業(yè)不在少數(shù)，央國(guó)企市值占比達(dá)到了醫(yī)藥行業(yè)中的50%。對(duì)他們而言，中特估在今年的爆火，也就成為了企業(yè)拉升估值的機(jī)會(huì)。

“我們一直是跟著政府的大方向在走。疫情期間承擔(dān)了很重的保供任務(wù)，之前的藥材基地也支持了當(dāng)?shù)氐姆鲐毠ぷ?。包括和一些?guó)家的出海項(xiàng)目，也是履行了國(guó)家傳播中醫(yī)藥文化的號(hào)召。這些工作的價(jià)值不能反映在財(cái)報(bào)上，但是能證明我們和國(guó)家的發(fā)展方向一直同頻。” 一名國(guó)資背景的中藥企業(yè)人員說(shuō)道。

除此以外，中特估也和中藥企業(yè)近兩年的市場(chǎng)化改革走到了一起。華潤(rùn)三九、江中、仁和等企業(yè)都推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，和企業(yè)的凈利潤(rùn)增速指標(biāo)綁定起來(lái)。還有一些結(jié)合了自身的業(yè)務(wù)特色：濟(jì)川藥業(yè)設(shè)置了BD引進(jìn)產(chǎn)品的指標(biāo)，康緣藥業(yè)設(shè)置了非注射劑產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的指標(biāo)。

然而，且不說(shuō)中特估的流行能否持續(xù)；中特估能否為中藥估值背書(shū)成功，依然在業(yè)界受到質(zhì)疑。

“很明顯，中特估的出現(xiàn)是國(guó)家為了拉動(dòng)GDP，重振資本環(huán)境的策略。但它上漲速度太快了，相當(dāng)于提前預(yù)支了未來(lái)的發(fā)展資金，不太適合像醫(yī)藥行業(yè)這種慢工出細(xì)活的領(lǐng)域?！遍_(kāi)頭所述的投資人說(shuō)。

而對(duì)于那些長(zhǎng)期做中藥投資的人士來(lái)說(shuō)，中特估也不大可能撼動(dòng)這個(gè)行業(yè)已經(jīng)成型已久的投資邏輯。

“我還是會(huì)關(guān)注因?yàn)檎w醫(yī)學(xué)診療需求改變帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)邏輯改變，政策支持和技術(shù)發(fā)展也會(huì)是支持證據(jù)。目前的幾個(gè)中藥項(xiàng)目收益率都不高，雖然政策引導(dǎo)可以帶來(lái)更好的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)性，但市場(chǎng)還是投單分子為主，所以坦白來(lái)講也不打算抱有很大的預(yù)期?！币幻鲋兴幰患?jí)市場(chǎng)的投資人員說(shuō)。

03爬坡的自身動(dòng)力

盡管創(chuàng)新藥和中藥都經(jīng)歷過(guò)投資市場(chǎng)的熱情，但熱情背后的心態(tài)卻完全不同?！拔医佑|下來(lái)的二級(jí)投資人，感覺(jué)投創(chuàng)新藥的，都對(duì)企業(yè)和產(chǎn)品有基本的篩選和判斷；但是投中藥的，大多數(shù)都是跟風(fēng)在炒，投一波就走人，并不會(huì)因?yàn)檎呃枚粝聛?lái)。”上述投資人說(shuō)道。

說(shuō)到底，投資熱情高，并不代表市場(chǎng)信心足。一直以來(lái)，中藥概念股在資本市場(chǎng)中的爬坡，都離不開(kāi)外部事件的推手，這也意味著中藥投資并不像它被聲稱的那樣“確定”。

去年年初，中藥股集體暴漲中，主要因?yàn)槟嵌螘r(shí)間出臺(tái)的支持性政策：中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可暫不實(shí)行DRG付費(fèi)；中醫(yī)院和中藥零售藥店納入醫(yī)保定點(diǎn)；中藥飲片加成仍保持了長(zhǎng)期以來(lái)不變的比例（25%）。

而2021年4月初，中藥板塊突漲則和一則官方新聞?dòng)嘘P(guān)：世衛(wèi)組織發(fā)布“世界衛(wèi)生組織關(guān)于中醫(yī)藥治療新冠肺炎專家評(píng)估會(huì)”的報(bào)告。這則新聞表示，此次會(huì)議評(píng)估了中國(guó)專家組提供的臨床應(yīng)用、研究和循證評(píng)價(jià)報(bào)告，與未給予中藥的患者相比，服用該藥的患者癥狀恢復(fù)時(shí)間更短。

從2019年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見(jiàn)》，到2021年以來(lái)中醫(yī)藥改革落地迎來(lái)爆發(fā)期，市場(chǎng)一直緊隨著短期事件，一小步一小步地兌現(xiàn)政策紅利；然而，整個(gè)行業(yè)看似缺乏體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的深層邏輯和保證機(jī)制。

比如，在很多投資者看來(lái)，中藥相較化藥仿制藥而言集采降價(jià)相對(duì)溫和，是重要的利好信號(hào)。5月22日，全國(guó)首次中藥飲片省際聯(lián)采擬中選結(jié)果揭曉，100家企業(yè)的782個(gè)產(chǎn)品擬中選，平均降價(jià)29.5%，和動(dòng)輒被削掉50-60%的化藥相比確實(shí)留情不少。比起醫(yī)藥談判中，一年降價(jià)至只有幾萬(wàn)人民幣的PD-1的降幅不僅溫和，而且中藥在降價(jià)之前，已經(jīng)躺平賺錢(qián)好多年。而一些創(chuàng)新藥剛審批上市，就需要面對(duì)醫(yī)藥談判。

然而，集采對(duì)企業(yè)的影響，最終都?xì)w結(jié)于利潤(rùn)?！氨旧碇兴幤账幍膬r(jià)格就不高，而且原材料成本浮動(dòng)特別大，所以即使集采沒(méi)怎么降價(jià)，也很難保持較高利潤(rùn)。除非是那種做成保健消費(fèi)品的?！?上述中藥企業(yè)管理人員說(shuō)道。

更何況，近期的仿制藥集采也呈現(xiàn)出逐漸溫和的局面，第七批帶量采購(gòu)平均降幅首次降到了50%以下。即使暫時(shí)受到降價(jià)沖擊，2022年恒瑞的毛利率也達(dá)到了83.61%，高出片仔癀的46.7%近一倍——而片仔癀已經(jīng)算是中藥“暴利”的天花板了。

抬升利潤(rùn)的根本途徑，是提高產(chǎn)品門(mén)檻。A股中藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率常年低迷，2020年僅為1.8%，去年依然不足3%。而繼2021年年底多款中藥創(chuàng)新藥密集獲批上市之后，據(jù)行業(yè)人士透露，真正賣(mài)得好的并沒(méi)有幾款。

“中藥市場(chǎng)的品牌效應(yīng)很明顯。一款新藥雖然通過(guò)審批，但在市場(chǎng)的銷量主要靠的是積累的口碑和老百姓的用藥習(xí)慣。這也是很多藥企創(chuàng)新動(dòng)力不足的一個(gè)很重要原因?！鄙鲜鐾顿Y人說(shuō)道。

對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)，近兩年的摸黑前行盡管跌跌撞撞，但無(wú)論是從研發(fā)能力還是融資渠道而言，都已經(jīng)初步具備了獨(dú)立成長(zhǎng)的素質(zhì)和決心；而對(duì)于中藥企業(yè)，撇開(kāi)外部助力的拐杖后是否還能站穩(wěn)腳跟，是決定他們?cè)陂_(kāi)始奔跑前需要考量的一點(diǎn)。

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