核心觀點：

1、要不要把人民幣換成美元？我非常堅定的認為沒有必要換美元了。

2、看多人民幣風險資產(chǎn)，主要是股市。作為人民幣投資者，持有美元計價的資產(chǎn)可能并沒有什么收益，會踏空國內(nèi)的這波上漲。

3、滬深300，我個人給出的判斷是上漲15%以上。

4、不是說高增長就一定帶來股票市場的牛市，反而可能在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌下行之后，資金成本下行，利率下行，整個資本市場會面臨重估。比如美國在50年代迎來了大牛市，日本在80年代迎來了大牛市。

5、現(xiàn)在看中國股市，面臨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，增速的下臺階，但同樣我們也出現(xiàn)了利率的大幅下行，后續(xù)會面臨類似美國50年前后，日本80年前后的格局。

12月12日，半夏投資李蓓在一場峰會圓桌對話中，對中國資本市場進行了深度分析解讀。

李蓓，半夏投資創(chuàng)始人，宏觀對沖私募基金經(jīng)理，有“私募魔女”之稱。

在此次對話中，李蓓指出市場的一致預期往往是錯誤的。去年大家認為美國衰退、中國復蘇，但實際情況正好相反；現(xiàn)在市場預期是做多美國、做空中國，但這種情況可能會逆轉(zhuǎn)。

李蓓認為今年大家的一致預期出錯的最關(guān)鍵因素是財政政策。今年美國財政政策明顯擴張，中國是收縮；而明年美國將面臨財政收縮的情景，而明年中國將是財政發(fā)力的一年，中國采取了積極的財政政策，推出長期建設國債和政策性金融工具等。

總體來說，李蓓認為A股市場面臨的20年一遇的大機會，后續(xù)十年會是一個資產(chǎn)重估的大過程，面臨美國50年前后，日本80年前后的格局。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

人民幣沒必要換美元

大家可能覺得就是比較棘手的問題：要不要把人民幣換成美元？

我非常堅定的認為沒有必要換美元了。一年前做這個事情是對的，但我覺得現(xiàn)在這個事情大概率是錯的。

市場一致預期都是錯的

我是一個市場人士，直接參與到市場交易，可以給大家講一個一直普遍成立的規(guī)律，就是市場的一致預期基本都是錯的。

比如看去年全球投資者的一致預期是什么呢？當時的一致預期是美國衰退，中國復蘇。

全球的基金都非常激動的在做一個事情，叫做多中國reopen的交易，就是中國疫情開放的交易。因為它們在非常多國家的reopen案例里面，都看到了非常好的市場表現(xiàn)。一年走下來完全相反，全都錯了。

這個是屢試不爽，基本上是每年一致預期都是錯的。

現(xiàn)在市場的一致預期是什么呢？

比如看美國的美銀會每個月都做投資者問卷調(diào)查，現(xiàn)在最擁擠的交易就是做多大型美國科技股，最空的交易是空中國。

所以大家想一想屢試不爽的規(guī)律。現(xiàn)在大家跟去年完全反過來的是做多美國，做空中國。

明年市場預期將全部逆轉(zhuǎn)

現(xiàn)在先回顧一下，為什么2023年大家的一致預期錯了，我認為最關(guān)鍵的一點是財政政策。

今年尤其是八月份以前，美國的財政是顯著擴張的，12個月的滾動財政赤字大概上升了4%，可以認為在財政這點上，對經(jīng)濟的拉動就是四個百分點。

而中國是明顯收縮的，中國真正的廣義財政赤字，不光要看中央政府，還要看地方政府，再看一些政策性的金融工具，是顯著收縮的。

所以財政造成了今年大家非常大的預期差，而站在現(xiàn)在往后看，這個事情已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)了。

首先看美國到7月份為止，12個月滾動的財政赤字應該是大于8%，但是2024年的預算只有大概6點幾。

另外在考慮到利率上升帶來的利息支付的上升，明年美國將面臨財政收縮的情景。過去一個季度，美國已經(jīng)開始半只腳踏入衰退，可以看到美國8、 9、 10 這3個月的財政赤字在快速收縮。

給大家解釋一下，舉個例子大家就知道財政赤字對于實體經(jīng)濟的影響有多大。

今年美國的時薪增速—工資增速大概是4%，但是居民可支配收入的增速高達8%，8%的收入增速，當然一切都很積極，消費也很積極，買房也很積極，信心也很足。

但是明年這個事情就會逆轉(zhuǎn)過來，明年可能工資增速可能會降到2%到3%，但是有可能財政會變成一個負的影響，所以我覺得這個是美國的情況。

而中國又是另外一種情況。中國從七月的政治局會議以后，政策就開始全面轉(zhuǎn)向。

第一，在一個月前，今年就推出了1萬億的長期建設國債，這個錢剛發(fā)了之后，還沒有開始用，理論上也是留到2024年起作用，因為有一個傳導的過程。

并且以現(xiàn)在大家了解的政策布局，2024年大概還有1萬億的特別國債。

并且已經(jīng)開始計劃要使用政策性金融工具PSL來進行城中村改造，這是一個非常高效的政策。雖然官方?jīng)]有宣布，但是比如去基層調(diào)研，去各個地方的城投公司，他們就會說，預計12月底這個錢就到了。

所以，我覺得這應該是一個半公開的信息，而且基本上傳達到了基層，基層都在等這個錢。

而且這個政策工具，因為它有很強的乘數(shù)效應和杠桿效應，所以明年中國會是財政發(fā)力的一年。

不要去看狹義赤字率，狹義的赤字率有可能還是3%，但是廣義的赤字率會顯著的提升，這個是變化。

所以站在這個時點我們?nèi)タ?，第一講了財政政策的力度，今年讓大家大失所望的這點在明年都會發(fā)生全面的逆轉(zhuǎn)。

看多人民幣風險資產(chǎn)，看空美元

第二個，就是站在此刻看大家的預期和情緒，就會發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)風險溢價非常高，股票非常的便宜，相對于利率。美國風險溢價是基本為零，就是股票比債券貴。

美國明年是大家認為比較確定的是要進入一個溫和的衰退，利率是要面臨下行的，國債利率已經(jīng)隱含了，比如明年3到4次的降息，在此過程中，美元的貶值是大概率的。

隨著利差的收窄，利率的下行，這種情況下，美國的國債固然可以提供比如4%到5%的收益，但是不是能夠抵消到貨幣的貶值？很有可能是兩邊相抵就沒有了。

比如從過去的一個多月來看，十年期美債大概就是漲了5%，利率從5%下到4.2%，但是人民幣兌美元差不多也漲了這么多，從3%到4%，所以人民幣計價是沒有賺錢的。

看多人民幣風險資產(chǎn)，主要是股市。

看空美元，但是我不覺得美債會跌，美股會跌，但是非常有可能你作為人民幣投資者，持有美元計價的資產(chǎn)可能并沒有什么收益，會踏空國內(nèi)的這波上漲。

中國股市后續(xù)會迎來美國50年代和日本80年代大牛市

問：您認為A股市場面臨的是20年一遇的大機會，就這個策略能不能夠給大家再分享多一點細節(jié)？

李蓓：大家都知道，第一，現(xiàn)在我們面臨一些結(jié)構(gòu)性的壓力和問題；第二個是我們過去十年經(jīng)歷了高增長，大家都知道未來十年一定是要增速下行的，這個增長要下臺階。

這種事情在整個全球經(jīng)濟周期和資本市場發(fā)展上，并不是罕見的，之前有很多的案例。

比如40年代的美國經(jīng)歷了非常高的增長。作為中立國，賣軍火，賣物資，所以經(jīng)濟高速發(fā)展，后來二戰(zhàn)結(jié)束，大家就意識到，賣軍火的好日子一去不復返了，未來十年經(jīng)濟增速會下行，并且在那個時候，國際上有蘇聯(lián)跟他作為對抗。所以那時美國的國債利率大概3%左右，但是它的股票市場只有八倍。PE風險溢價非常的高，

第二個案例，在1980年左右，日本股市的估值也非常的低，同樣在70年代日本經(jīng)歷了歷史上最高增長的一段時間。到80年代左右產(chǎn)業(yè)升級差不多了，和美國已經(jīng)很接近了。

第二，大家認為開始有一些杠桿問題，結(jié)構(gòu)性問題，以及未來十年一定會面臨經(jīng)濟增速的下臺階。

所以日本在70年代高速發(fā)展的十年，股票市場也是不怎么漲。后來懷著這種擔心，美國在50年代迎來了大牛市，日本在80年代迎來了大牛市。

對于股票市場有一個普遍規(guī)律，不是說高增長就一定帶來股票市場的牛市。反而可能在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌下行之后，資金成本下行，利率下行，整個資本市場會面臨重估。

第二個，剛才我說的比如那幾個重要的時點，大家都面臨著對于長期增長的非常強的擔心，對于結(jié)構(gòu)性問題非常多的擔心，甚至對于時政問題非常多擔心的時候，會給到特別便宜的價格。

當這些擔憂逐漸減弱后，就會有一個重復的過程。

那現(xiàn)在看中國股市，我的理解是非常相似的，面臨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，增速的下臺階。但同樣我們也出現(xiàn)了利率的大幅下行。

利率的大幅下行不僅體現(xiàn)在無風險利率上，就是國債利率上，更多的體現(xiàn)在比如影子銀行體系，我舉個例子，可能一年以前還能在這個財富管理市場上買到8%以上的非標，但是現(xiàn)在基本上找不到了相對安全的非標，一堆的公司都爆雷了。

投資者面臨真正的機會成本，可能從8% 下到了3%，所以在這個過程中，風險溢價是非常高的。

隨著擔憂逐漸緩解，隨著大家發(fā)現(xiàn)政府還是可以做一些推動經(jīng)濟的事情，結(jié)構(gòu)性改革的事情。

就比如在信貸市場上民營經(jīng)濟的不平等問題。現(xiàn)在就有一個非常確切的政策，比如前兩年，大家知道對于房地產(chǎn)融資三支箭就是三條紅線，現(xiàn)在改成了三個“不低于”，這三個“不低于”中間有非常明確的一條，叫做對于非國有企業(yè)的信貸增速不低于平均（水平）。

所以我理解后續(xù)短期的經(jīng)濟恢復方面，它是一個契機。更大的主題是一個資產(chǎn)的重估和大家對于長期的信心的逐漸恢復，會驅(qū)動市場的上行。

我理解更多的不是去看未來幾個月政策好不好，而是我們經(jīng)歷了一個十年這樣的過程，然后后續(xù)會面臨類似美國50年前后，日本80年前后的這樣格局。后續(xù)十年會是一個資產(chǎn)重估的大過程。

規(guī)避風險兩個辦法

問：您非?？春肁股，但是肯定也要采取一些措施手段來規(guī)避風險，在這方面您是怎么操作的呢？

李蓓：現(xiàn)在第一可以用一些期權(quán)工具，現(xiàn)在國內(nèi)的波動率很低，隱含波動率在15%以內(nèi)。

作為對比，香港應該在30%以上，美國在20%以上。這就意味著期權(quán)的價格比較便宜，所以我們可以把一部分多頭倉位用看漲期權(quán)的形式來表達。

第二，還是要控制總倉位。畢竟現(xiàn)在市場還是左側(cè)，作為資產(chǎn)管理也是有回撤控制的要求。

所以一方面我們把一部分倉位用期權(quán)來表達，用一部分衍生品來表達。另一方面就是控制倉位，右側(cè)再加倉。

比如直接去買一個滬深300指數(shù)看漲期權(quán)，現(xiàn)在的隱含波動率就只有14%，歷史上來看是非常低的。

滬深300將上漲15%以上

問：針對滬深300，還有這個十年國債收益率要給一個預測的話，李總怎么說？

李蓓：國債預期可能在2.5%到3%以內(nèi)，波動不大。

指數(shù)，我前一段時間參加另外一個論壇，專門做了一份問卷，針對十來位首席宏觀分析師和策略分析師，他們給出的答案是正負15%以內(nèi)。

一開始我就跟大家講了一個規(guī)律，這種一致預期一般都是錯的，所以我個人給出的判斷是上漲15%以上。

來源： 作者范子龍 王麗

「Alpha峰會」| 12月17日上海 · 中