本文轉(zhuǎn)載自：東四十條資本，作者：蒲凡。獵云網(wǎng)已獲授權(quán)。

自從“尋找新興市場”成為最近幾年經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里最大的母題，“印度市場”的潛力被不斷提及。人們在它身上看到了巨大的單一市場、龐大的人口紅利、相對完善的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。這些因素再配合上印度自2021年第四季度后超過英國，穩(wěn)居世界第五大經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勢表現(xiàn)，不少人打心眼里相信，印度就是經(jīng)濟(jì)學(xué)者們心心念念的“the Next China”。

然而對于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來說，“印度故事”可能就沒有那么美妙了。甚至從2023年的數(shù)據(jù)來看，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)更像是遭遇了一場“印度事故”。

據(jù)第三方商業(yè)服務(wù)平臺Tracxn整理的最新資料顯示，截止到2023年12月，印度市場范圍內(nèi)的創(chuàng)業(yè)公司總共只拿到了約70億美元的融資，相比于2021年的370億美元與2022年的250億美元，是標(biāo)準(zhǔn)意義上的“斷崖式的下跌”。與之相對應(yīng)的另一組數(shù)據(jù)是，2021年與2022年印度市場范圍內(nèi)共誕生了65家獨(dú)角獸企業(yè)，但整個(gè)2023年只有即時(shí)雜貨配送企業(yè)Zepto成為了新晉獨(dú)角獸，全年1億美元以上的大型融資事件數(shù)量更是只有17起，比2021年減少了69%。

這種堪稱現(xiàn)象級的冷卻狀況在最近頻繁登上各大財(cái)經(jīng)的頭條，就連印度本土的風(fēng)投機(jī)構(gòu)也難以繼續(xù)“唱響”。比如Arkam Venture的聯(lián)合創(chuàng)始人Chandra就在接受媒體們的不斷追問中時(shí)尷尬地表示：“我們設(shè)想中，資本應(yīng)該以更理性的方式運(yùn)營，而不是試圖制造非理性的繁榮來推高估值?！?/p>

意外的冷卻

資本市場在印度的收縮之所以令人們側(cè)目，除了嘆為觀止的降幅速度之外，一個(gè)最重要的原因是印度的風(fēng)投機(jī)構(gòu)們在募資這件事上的表現(xiàn)其實(shí)很不錯。諸如Peak XV Partners、Lightspeed、Accel、Elevation Capital、Matrix Partners India、3one4 Capital、Blume Ventures等本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)都在最近兩年內(nèi)宣布過新基金募資完成的消息，其中最大的一筆募資事件發(fā)生在2022年6月，紅杉印度同時(shí)官宣了兩只新基金的落地，其中針對印度市場早期及成長期項(xiàng)目的基金，規(guī)模達(dá)到20億美元，遠(yuǎn)高于紅杉為東南亞市場準(zhǔn)備的8.5億美元。

按照通稿里的說法，紅杉之所以愿意為印度市場募資如此規(guī)模的一筆資金，就是因?yàn)樗麄兡玫搅苏娼鸢足y的回報(bào)：在2022年6月之前的18個(gè)月里，紅杉印度一共收獲了9個(gè)IPO，在創(chuàng)造了印度風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)新記錄的同時(shí)，也在賬面上獲得了將近40億美元的回報(bào)。紅杉印度因此在官宣新聞中特意聲明，這次的募資或許發(fā)生于“長期牛市即將結(jié)束，市場即將進(jìn)入冷靜期”的尷尬階段，但他們堅(jiān)定地看好該地區(qū)市場的長期增長，并希望也能夠通過此舉傳遞給投資人們更多信心。

除此而外，在最近兩年時(shí)間里，印度市場范圍內(nèi)也不斷有新興獨(dú)角獸企業(yè)設(shè)立產(chǎn)業(yè)CVC的消息流出。例如今年3月，印度本土眼鏡零售商Lenskart在拿到阿布扎比投資局5億美元的投資后就樂觀地表示，雖然資本市場已經(jīng)表現(xiàn)出了減少出手的跡象，但“如果是有長期愿景的企業(yè)”，那么這種“謹(jǐn)慎的情緒”就沒那么重要，他們正在計(jì)劃探索更多的投資并購機(jī)會以“鞏固其市場主導(dǎo)地位”——當(dāng)時(shí)很少有人懷疑Lenskart的真摯，因?yàn)榫驮谶@次融資的8個(gè)月之前，Lenskart才完成了公司歷史上最大的一筆并購交易，以4億美元的價(jià)格收購了日本高端眼鏡品牌Owndays的控股權(quán)。

這么說吧，如果站在2022年底展望印度市場的2023，人們的觀點(diǎn)基本大概只會分為激進(jìn)和保守兩派，其中激進(jìn)派相信印度市場即將“勃勃生機(jī)、萬物競發(fā)”，保守派會認(rèn)為激進(jìn)派的預(yù)測太保守了。

或許也正是因?yàn)槿绱?，印度市場?023其實(shí)并不是一條枯燥無味的拋物線，它掙扎過也努力過，尤其是在10月份的時(shí)候還讓人們看到了些許希望：當(dāng)時(shí)阿布扎比投資局再次出手，向信實(shí)工業(yè)集團(tuán)的子公司信實(shí)零售有限公司注資5.98億美元。信實(shí)零售在完成融資后估值一度達(dá)到了838.1億盧比（約合10.7億美元），成功躋身印度“四大零售企業(yè)”，推動印度PE/VC行業(yè)在10月完成了總共34億美元的交易額，其中創(chuàng)業(yè)期企業(yè)拿到的融資總額達(dá)到了13億美元，相比于去年同期幾乎增長了一倍。

但掙扎也很快就偃旗息鼓。11月，印度市場范圍內(nèi)的PE/VC交易量銳減到了16億美元，下行到了43個(gè)月以來的最低點(diǎn)，其中超過1億美元的大型交易事件總共只產(chǎn)生了6起，下滑到了去年同期四分之一。這種頹勢變成了一腔孤勇，淤積成了我們開頭提到的那一系列讓人“悲傷”的數(shù)據(jù)：

截止2023年12月上旬，印度的初創(chuàng)公司僅僅在一級市場拿到了70億美元的融資，創(chuàng)造了近五年來的最低數(shù)據(jù)。此外，全年超過1億美元的大型交易僅僅出現(xiàn)了17起，相較于去年同期大幅度下滑69%。受此影響印度市場正在悄然爆發(fā)一場“A輪荒”——據(jù)美國風(fēng)投公司光速創(chuàng)投統(tǒng)計(jì)，在整個(gè)2023年，成功進(jìn)入成長期融資階段的印度軟件公司不到100家，大量在2021年到2022年之間誕生的新企業(yè)停留在“種子輪”狀態(tài)。

而那些理論上成功邁過了創(chuàng)業(yè)生死線，進(jìn)入了“成長期階段”的創(chuàng)業(yè)者們，日子也好不到哪里去。

累計(jì)融資額度超過50億美元的教育公司Byju’s，估值已經(jīng)從2022年初的220億驟降到30億美元以下，主要投資方Prosus在11月的財(cái)報(bào)電話會議上表示Byju’s現(xiàn)在面臨很多挑戰(zhàn)，只有大家共同努力才能實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇；醫(yī)藥電商平臺PharmEasy在今年7月完成過一筆價(jià)值3億美元的融資，但推動這筆融資的更多是老股東們的平倉壓力，例如美國指數(shù)基金Vanguard就通過年度報(bào)告披露，他們是在以估值打1折的情況下完成的退出，這就意味著PharmEasy的估值從2021年下半年巔峰期的56億美元暴跌到5億美元。

Vanguard的年度報(bào)告還是個(gè)“雙黃蛋”，除了官宣以1折的價(jià)格緊急清倉PharmEasy，他們還宣布將印度網(wǎng)約車企業(yè)Ola的控股公司Ani Technologies的估值下調(diào)63.7%，從2021年底的73億美元下降到約35億美元，重回2017年初的水平。此外，零售企業(yè)ZestMoney、食品配送服務(wù)商Swiggy、商業(yè)支付服務(wù)商Pine Labs、SaaS企業(yè)Gupshup等明星公司都在今年遭遇了裁員、欠薪、“打骨折”融資求生之類的動蕩。

有序的停滯

那么這一切到底是如何發(fā)生的？如果你對今年全球風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r有所了解，也看過投中網(wǎng)之前對于印尼、韓國等海外市場的介紹，我猜你大概率會把上述現(xiàn)象和“IPO通道收窄”導(dǎo)致的“資本淤積”“退出難”聯(lián)系起來。實(shí)際上，這條故事主線不太適用于今年的印度市場。

安永印度在今年Q3季度公布的數(shù)據(jù)就顯示，印度PE/VC行業(yè)在2023年8月份創(chuàng)造了22個(gè)月以來最好的“退出表現(xiàn)”，統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)所發(fā)生了37筆交易，總退出額達(dá)到了43億美元，其中公開市場交易占到了退出總額的57%。在如此強(qiáng)勢表現(xiàn)的帶動下，雖然隨之而來的10月、11月表現(xiàn)略顯拉胯——分別只完成了13億美元和12億美元退出，2022年同期的數(shù)據(jù)分別是16億美元和20億美元——但整個(gè)2023年仍然成為了印度市場有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來，公開市場退出狀況最好的一年，總退出金額達(dá)到了95億美元。

安永印度就此給出的判詞非常積極，分析師們表示：“隨著資本投資的不斷加深，印度正在擁有越來越好的IPO退出環(huán)境，這對整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)來說是一個(gè)好兆頭，它將刺激PE/VC們在印度大膽投資，以獲取高倍數(shù)的?！?/p>

當(dāng)然這并不代表印度市場今年出人意料的表現(xiàn)與二級市場就沒有關(guān)系，只不過需要我們把“IPO通道收窄導(dǎo)致資本淤積、退出難”這句話反過來，變成“IPO通道過于通暢，導(dǎo)致資本能夠快速做局、迅速離場”。

眾所周知，印度股市在今年迎來了一波牛市。截止到今年12月初印度藍(lán)籌Nifty50指數(shù)(NSEI)上漲超過12%，一躍成為美、中、日之后的第四大市場，動不動“創(chuàng)造歷史新高”，時(shí)不時(shí)“即將突破X萬億美元大關(guān)”。在個(gè)股表現(xiàn)方面，印度藍(lán)籌Nifty50指數(shù)里有26家企業(yè)的股價(jià)來到了歷史最高點(diǎn)，其中又有11家企業(yè)的歷史新高是在今年11月創(chuàng)造的。用美國銀行全球資本市場主管Subhrajit Roy的話來形容，那就是“大多數(shù)交易都相當(dāng)順利”。

然而最近，印度的監(jiān)管部門隱隱覺察到了一些值得警惕的苗頭，那就是大量的“大股東”正在加速套現(xiàn)離場——按照印度監(jiān)管部門的定義，“大股東”指的那些能夠控制公司決策的持股方——根據(jù)他們統(tǒng)計(jì)，截止2023年12月，印度上市公司們的大股東已經(jīng)累計(jì)拋售了1.03萬億盧比（123.6億美元）的股票，拋售總金額已經(jīng)達(dá)到了2022年的兩倍多。

第三方商業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)Prime Database也洞察到了這一點(diǎn)。他們統(tǒng)計(jì)了今年1月以來發(fā)生在印度市場的“大宗交易”，即總額超過公司總股比0.5%或者大于1億盧比（約120萬美元）的交易，發(fā)現(xiàn)PE/VC們總共通過二級市場套現(xiàn)4980 億盧比（約60億美元），整體規(guī)模已經(jīng)超過了尚屬風(fēng)投紅利期的2022年。

在樂觀主義者們看來，這組數(shù)據(jù)代表著“印度宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁”，能夠?yàn)槊髂甑慕灰谆顒訋砀玫摹扒榫w基礎(chǔ)”。而悲觀主義者們相信，由于印度股市的散戶數(shù)量過少，大量交易都是由專業(yè)的金融投資者完成，而這些金融投資者中又存在大量的外國資本，過熱的套現(xiàn)更應(yīng)該預(yù)示著資本玩家們正在思考“要不要見好就收”，俗稱“逃頂”——假設(shè)這個(gè)推論真的成立，那么可以預(yù)見的一個(gè)短期未來就是：資本市場將減少一級市場的投入以避免資產(chǎn)淤積，同時(shí)大量不成熟的項(xiàng)目將被強(qiáng)行帶上IPO來吃掉最后的紅利。

支持這一論點(diǎn)的最有力例證出現(xiàn)在今年10月。10月，Nifty50指數(shù)整體下跌了3%，是印度股市在整個(gè)2023年里行情最差的一個(gè)月，而造成這一結(jié)果的原因正是外資出現(xiàn)了一年來最大規(guī)模離場——整個(gè)10月外國投資者們總共在印度股市套現(xiàn)了2454.8億盧比（約29.5億美元）——如果不是神秘的東方大國自帶“為國護(hù)盤”光環(huán)，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)32個(gè)月國內(nèi)資本凈流入，總共接盤了價(jià)值1409.1億盧比（約16.9億美元）的股票，可以說一場雪崩在所難免。

在這樣的潛在風(fēng)險(xiǎn)面前，一級市場從業(yè)者們只能選擇“自律讓我自由”。

在近期的相關(guān)調(diào)查里，印度地區(qū)的PE/VC們都明確表示要壓一壓節(jié)奏，比如將A輪到B輪階段的交易審查期延長到“至少6個(gè)月”，以求把資金用在真正有潛力的項(xiàng)目上。Bessemer Venture Partners的合伙人Anant Vidur Puri就很坦然地表示整個(gè)2023年他們僅在印度地區(qū)出手一次，因?yàn)樗麄兘⒏哔|(zhì)量的投資組合：“有些年份我們可能會出手六七次，有些年份我們就會不出手……這和我們的投資階段無關(guān)，這僅僅取決于我們是否能在市場上看到足夠優(yōu)秀的項(xiàng)目。”

而這一冷靜，暴露了許多賽道的“虛假繁榮”。例如高盛投資的金融科技公司ZestMoney，此前本著“做印度年輕人的第一份信用卡”的愿景在資本市場上怒融1.5億美元，而最新的消息是創(chuàng)始人已經(jīng)在5月被董事會投票出局，新任管理層原本計(jì)劃小額融資數(shù)百萬美元來尋找新出路卻發(fā)現(xiàn)“路路不通”，于是干脆在12月初宣布公司將于年底徹底告別“內(nèi)卷生活”——倒閉了。

還相當(dāng)一部分投資者發(fā)現(xiàn)，印度的SaaS賽道就是個(gè)充滿了泡沫的“草臺班子”。一位匿名接受媒體采訪的早期投資者表示，投資者們只是分擔(dān)了產(chǎn)品開發(fā)的成本，沒有創(chuàng)業(yè)者能拿出足夠創(chuàng)造有意義收入規(guī)模的產(chǎn)品。他一邊回想著自己的portfolio一邊放出狠話：“印度創(chuàng)業(yè)公司幾乎不可能拿出能被美國市場買單的產(chǎn)品。”

做出類似論斷的還有上文提到的美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)光速創(chuàng)投。他們的印度市場負(fù)責(zé)人Dev Khare表示，這一年來他看到的大部分軟件創(chuàng)業(yè)都是“模仿”或者“只能滿足輕量級功能”。在印度每年會產(chǎn)生數(shù)百家類似項(xiàng)目的情況下，他很難把帶著這些公司上會。

與之呼應(yīng)的是，越來越多的人開始意識到，印度一級市場的“投資主題”仍然無法和中國、美國、以色列、日本等強(qiáng)勢市場相提并論。以2023年8月這個(gè)創(chuàng)造了印度PE/VC行業(yè)史上最佳退出記錄的月份為例，帶來最多回報(bào)的投資主題首先是基建行業(yè)，其次是零售消費(fèi)；在股市最動蕩的10月，風(fēng)險(xiǎn)投資最大的去向是零售消費(fèi)，第二大的去向則是房地產(chǎn)業(yè)。

君不聞丁原董卓之事乎？

總之，2023年的印度市場沉浸在“IPO過熱帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)——PE/VC收緊項(xiàng)目過審——項(xiàng)目方開始暴露出模式短板——新晉創(chuàng)業(yè)者只能選擇輕量級創(chuàng)業(yè)——輕量級創(chuàng)業(yè)與投資者預(yù)期出現(xiàn)錯配——投資者們只能追捧頭部項(xiàng)目——頭部項(xiàng)目IPO過熱”的魔性循環(huán)里，最終在年底共同譜寫出了如今這幅“撞沒篇章”。

誠實(shí)的選擇

看到這里您可能要忍不住問了，那印度不行、韓國不行、印尼也不行，聰明的錢都去哪兒了？別急，我還準(zhǔn)備了兩個(gè)小彩蛋。

第一個(gè)彩蛋來自一家叫做“Future Union”的研究機(jī)構(gòu)。本月初，F(xiàn)uture Union發(fā)布了一份憂心忡忡的報(bào)告，表示仍然有大量的美國養(yǎng)老基金、高校捐贈基金、公益基金在向中國以及香港市場注資，其中甚至涉及一些敏感的技術(shù)領(lǐng)域。具體到數(shù)據(jù)層面，他們指出這些投資中國的出資者里，出資額最大的前74家機(jī)構(gòu)通過各種形式共完成出手超過1100次，總投資金額超過了700億美元，其中更是有39%的出資者們是在最近的12個(gè)月內(nèi)做出的決定。

Future Union的執(zhí)行董事Andrew King意味深長地總結(jié)到：“盡管有各種因素影響，但（中國）那些受委托負(fù)責(zé)管理美國養(yǎng)老金的管理人們，續(xù)期率居然達(dá)到了75%……看來每個(gè)人都在說‘看起來正確的話’，‘言行一致’卻是另外一件事?！?/p>

第二個(gè)彩蛋是今年11月，外國投資者在中國債券市場總共完成了350億美元（約2500億人民幣）的凈流入，創(chuàng)造了有統(tǒng)計(jì)以來的最高記錄。而且值得注意的是，這個(gè)新記錄是在美國國債收益率仍然高于10年期中國國債收益率的情況下完成的。

因此雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對此的主流解讀是，投資者們普遍預(yù)測美聯(lián)儲的加息周期即將結(jié)束，需要尋找新的現(xiàn)金流管理方案。但很多人更愿意通過一些其他宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來解讀。

例如據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，今年11月我國出口貿(mào)易總額相較于同期增長0.5%——此前大量機(jī)構(gòu)預(yù)測為-1.1%——而細(xì)分到賽道，支撐起出口增長的主要賽道分別來自汽車制造、電子產(chǎn)品、玩具。其中汽車相較于去年同期繼續(xù)保持了兩位數(shù)增長。

很顯然在這個(gè)前提下，尤其是“高光的新興市場”實(shí)際上仍然在以“基建”“地產(chǎn)”“能源”支撐起“主要敘事”的參照下，外國資本對于中國債券市場的青睞就很難僅僅歸結(jié)于“理財(cái)”了。