近期關于 stETH 的脫錨問題，引發(fā)市場關注。前有 LUNA 與 UST 為鑒，加之市場動蕩，大家對 stETH 的脫錨恐慌愈發(fā)強烈。為了梳理 stETH 問題的核心，歐易 OKX 平臺與 BlockBeats 請到了 dForce 創(chuàng)始人 Yang Mindao、ResearchDAO 研究員 Scott、零 X 干貨鋪成員 Gene、歐易 OKX 賺幣業(yè)務板塊的 Steven，嘗試為大家理清 stETH 的風險與機會。

BlockBeats：先請 4 位嘉賓做簡單的自我介紹。

MinDao：我是 DeForce 的創(chuàng)始人，我們主要是在 DeFi 領域做包括穩(wěn)定幣，還有借貸等。我們也在 Staking 介入做抵押，今天非常高興能過來跟大家分享一下我們對于這個事件的一些觀察。

Scott： Hello 大家好，非常感謝 OKX 邀請我來到今晚的 Space，我是 ResearchDao 的研究員，今年金融碩士應屆生。其實我 16 年就開始研究比特幣了，之前也一直在傳統(tǒng)金融研究所實習，后面發(fā)現(xiàn)自己還是更喜歡 Crypto，所以就決定畢業(yè)之后要繼續(xù)當這個行業(yè)的研究員。很高興今晚我們跟大家一起探討 stETH 的話題。

Gene：Hello，謝謝邀請，我是 Gene，零 X 干貨鋪的早期成員，現(xiàn)在也在一家機構負責電商的資管。我在進入行業(yè)之前是一直是在美國做律師，算是有一些跨界，但是一直有深入的去實踐，現(xiàn)在這次剛好 stETH 跟我們也有一些業(yè)務上的相關，非常榮幸有機會今天跟大家一起討論，謝謝。

Steven：謝謝主持人，大家好，我是 Steven，然后負責歐易 OKX 的金融服務板塊，主要是在交易平臺里面給大家提供一些基于幣本位金融服務，或者說幣本位的這種理財服務。

BlockBeats：好的，我們正式開始。關于 stETH，以太坊 2.0 流動性質押協(xié)議 Lido 可以存入 ETH 賺取 stETH，stETH 又可以通過 AAVE 借出 ETH，形成一個循環(huán)向上的一層杠桿。之前有 LUNA 的合約系的事件作為開頭，最近市場下行可能導致清算發(fā)生，大家對這些事情有不太好的感覺，所以今天我們就來聊一下到底這個事情有什么風險。

我首先第一個問題：大家覺得 stETH 它們的本質是什么？和上次 LUNA UST 有什么區(qū)別嗎？我們先請 Mindao 老師。

Mindao：這兩個其實區(qū)別是非常大的。大家知道 UST 本身是一個算穩(wěn)，它實際上是有個雙向調整的機制，就是說如果低過 1 美元和高過 1 美元都有一個算法，無論是超額抵押型還是說算法型的，要不低買高賣，要不高賣低買，通過這兩種市場力量去實現(xiàn)錨定。但 stETH 實際上是一個衍生產品，它現(xiàn)在基于以太坊 2.0 的 Staking，就是質押的收益做的合成資產。底層是用 Staking 的 ETH 轉到 Lido 的它的平臺上，Lido 平臺實際上是做批發(fā)商的角色，他會把 ETH 分給下面的合作的節(jié)點驗證者，由他去做驗證之后，它會合成一個 stETH。所以它本質上是一個合成資產，并不是穩(wěn)定資產。

合成資產市場里面比較特殊的一個機制的問題就是說，stETH 實際上在以太坊 2.0 一個單向的轉化，以太坊 2.0 現(xiàn)在還沒有真正 Merge，你現(xiàn)在 Satking 到合約里面去，是沒法逆回來的，這是跟我們剛才說的穩(wěn)定幣是有很大區(qū)別的，穩(wěn)定幣是個雙向的。穩(wěn)定幣有市場調節(jié)，價格高了市場往往會有拋壓，低了有買盤上來會幫它往上推。所以 stETH 是單向道，導致一個問題是：如果它的價格跟它底層的 a 型的資產有脫離的時候，實際上是沒有一個機制可本質上能把它的價格拎回來的。

那么現(xiàn)在為什么 stETH 這事情引起這么大關注，主要的原因是因為就這半年時間，市場上主要的借貸協(xié)議都開始接受 stETH 作為抵押物，然后我們看到現(xiàn)在用戶也很多用來做循環(huán)杠桿。其實循環(huán)杠桿邏輯非常簡單，因為現(xiàn)在大部分的借貸項目都是用 70% 的抵押率，你拿著 ETH 在 Lido 質押進去，再變成 stETH 再抵押進來，而且 Lido 一直都有大概兩個點推薦費用。

所以這里面其實賺的是循環(huán)的，基本上循環(huán) 4~5 次是沒有問題的，相對比較穩(wěn)定。這樣的話 ETH 比如說 Lido 的 stETH 的利率，如果 4.9 的話，你做 3 倍 4 倍基本能做 15 個點以上的 ETH 的回報，那么回報的一個最主要的假設就是 stETH 跟 ETH 有一個錨定。所以我們看到過去這么長時間，其實都相對來說錨定還比較不錯的，都是 1:1。然而最近是因為市場波動，LUNA 這個事情，包括整個市場流動性的波動，會讓大家對流動性的需求更大了，所以會導致有些人可能就開始退出了?；蛘哒f有的人愿意把它買回到 ETH 去作一個避險，那么這樣的話就導致它價格逐漸脫錨。

其中還有一個很關鍵的原因是什么？本身在市場波動的時候，實際上風險是變高的，大家對于資產回報的要求也變高。所以之前說的比如 1:1 的錨定，你 0.4% 多的回報，可能很多人覺得不夠有吸引力，我需要 10 個點的回報，這樣你就只有可能打折，比如說 0.9599，0.9 這個價格才有可能產生這么高的 U，所以這個是跟市場的風險利率也是相關的。所以市場其實所有的 ETH 類 Staking 衍生品都不同程度的在脫離它底層資產價格，我覺得這不是本質，本質的問題是說你的資產底層的資產還是沒有變，還是 ETH，唯一變化就是整個流動性的基本面的變化。

LUNA 本身機制導致了它整個脫錨是不可能從這個層面再把它挽回來，而且底層是沒有資產做錨定的，或者說它底層的資產都已經(jīng)全部被套利光了，所以這個是有非常大區(qū)別。那么我們看到 stETH 底層是 100% 有 ETH 去作為支撐的，當然這里面我們不考慮合約風險，還有包括質押的時候罰沒的風險。那么底層現(xiàn)在目前來看肯定是 100% 的 ETH 在上面質押的，所以它們區(qū)別還是非常大的，完全兩個不同的產品。

Scott：我很同意 Mindao 老師說的，然后再來補充幾點。首先它其實是一個內部風險積累帶來的內部沖擊，然后 stETH 這更多是外部沖擊。你要理解 stETH 首先你要懂得 Lido，然后要懂 Curve，然后懂 AAVE 這種循環(huán)帶的邏輯，所以它理解起來是首先 LUNA 有困難，然后又有 LUNA 帶來的一些先前的判斷，所以總體來說帶來的是整個信用危機。

第二點就是流動性收緊帶來的流動性危機，導火索的消息就是前段時間丟幣事件被報道出來，大概 45 萬個，stETH 可能池里差不多有 1/3 都是去做一個貸款，它的體量很大，然后機構可能就看準了贖回危機，可能有一些機構前段時間一直在 Curve 上面撤資，這降低了攻擊成本。所以也有一部分原因就是機構可能是在聯(lián)手做一個狙擊，到時候脫鉤到一定程度的時候其實是能給機構帶來一定的無風險套利的機會。

Gene：我補充一下 Mindao 老師剛才提到是關于 Lido 的推薦獎勵，我理解應該是 1%。對于普通用戶來說可能更少一些，但是機構可以過他們的一個治理平臺去申請，他們有一個無上限的 1% 的返還，但是返還的是以 Lido 的 token 的形式。其實在今年更早的時候也出現(xiàn)過一次脫鉤，當時就是因為被人套利了，大家一直在套 1%，然后把這個價格給套脫鉤了，那么這個是上一次的有一次脫鉤價格。

第二個我想補充一下，從 50% 偏離到 60% 那個階段，我們就觀察到其實事情的起因還是 LUNA 和 UST，當時 Jump 等幾家機構他們本身既是 LUNA 的做市商，又是 Lido 的重要的流動性提供者。所以當時我們觀察到他們有一些在 UST 脫鉤的階段，不確定是因為他要去抽取更多的流動性用于其它地方，還是說他預判到了未來可能會發(fā)生的危機，總之我們傾向于認為是他們在開始跑的。因為本來這個池子當時是 50 萬個，差不多將近百萬個 ETH 加 stETH 在池子里面，那么他們開始跑了之后，是單邊跑的所以池子就開始從原來的 50 附近開始偏離了。偏離時就帶了一波嗅覺比較敏感的機構和大戶，他們也在那個時間撤離了。

流動性開始從 50 偏到差不多 64 這個左右范圍，其實穩(wěn)定了一段時間。隨后再一次的出發(fā)點姑且就是有一個地址，我個人并沒有一定確定是 Alameda，但是大家都在說那個地址是 Alameda，一下子那天跑掉了 7 萬多個 stETH，這個事情在鏈上被很多人看到了，價格也產生了偏移，流動性也產生了偏移，然后加上媒體發(fā)酵，這個事情就開始變得比較微妙了。

這個事情發(fā)生的時候，有那么一兩個推特號爆料說 stETH 有問題。其實這個問題說來話長，Celsius 更早的時候有丟過幣，它們現(xiàn)在實際上把用戶一部分活期的或者隨時要提取的資產形成了 stETH。那么在價格出現(xiàn)偏移之后，這部分他們就懷疑認為 Celsius 沒辦法退出，及時把這部分的流動性兌現(xiàn)了，那么理論上當然也是對的，就靜態(tài)的看當然也是對的。

這個事情一發(fā)酵之后大家就開始恐慌了，因為消息是當時還有 45 萬個 stETH 在抵押，然后市場有傳言，懷疑 Celsius 在跟一些機構在做 OTC 談判的時候機構不一定有買，但是對手機構可能先跑，那么這個風格聽起來也確實蠻像某些機構的作風的，總之事情就這么發(fā)生了。

在短短的一天時間內一個疑似 Alameda 的錢包賣掉 7 萬多個，Celsius 就挪了差不多 4 萬個左右也在鏈上賣掉了，他們試圖通過存入 FTX 再提出來這樣的操作來隱藏自己的痕跡，但實際 Celsius 那段時間在 FTX 沒有什么大額的存款池，所以非常容易被發(fā)現(xiàn)就是他們兩家在操作，被曝光之后這事情就開始發(fā)酵了。再往后其實就是更熟悉的，大家都在各種各樣的新聞上面看到了 Celsius 危機，甚至延伸到現(xiàn)在無法提幣的一個狀態(tài)。這個是其實是一個整個事情的來龍去脈，當然最近幾天其實大量在跑的，我覺得反倒不是大機構為主。

關于這件事情的本質，我認為通俗的來說，其實是由于一個認知幻覺產生的。這個認知幻覺就是大家一開始把一個低流動性資產，就是潛在的低流動性資產當成了一個高流動性資產，來自于之前一直在給客戶去做補貼，那么長期保持非常穩(wěn)定的幾乎 1:1 的價格，甚至有段時間 stETH 比 ETH 還要更貴，也就是說有大量的機構個人默認把 stETH 當成了隨時可以 1:1 換回的資產。

由于本身 Celsius 基礎收益是很難做的，最大的 beta 就來自于 PoS 的質押收益，那么顯然最后那么多理財?shù)臋C構平臺要提供收益，從哪里來？大家跑著就跑到 stETH 上面去了，跑著就跑到 Celsius 里面去了，我覺得這個也是一步一步推導下來的一個過程。

本身也沒有問題，這是一個認知錯誤，它本身并不是一個隨時可兌換的流動資產，它是靠著市場提供的流動性來獲取的所謂的錨定價格，那么衍生出來會有兩個問題，一個期限錯配的問題，期限錯配出現(xiàn)在哪里？出現(xiàn)在各家理財平臺上面，那么最典型就是 Celsius, 我相信很多機構其實都有這樣的情況，這是很合理的，因為當時那個時間窗口上大家都想當然了沒有去深思。或者說你跑的時候沒有那么期限充配，帶來問題就是大家債務是一個短期的債務，但是你的資產卻進入了一個長期的鎖定的狀態(tài)。

另外一個問題是由于認知幻覺帶來杠桿質押的問題，杠桿質押跟是我們一些同行的貼息也有一定關系，Lido 官推出了所謂的一件循環(huán)質押的快捷方式，Lido 官方推特當時還主動暗示用戶可以去這樣操作。我覺得這種行為其實都是我個人認為還是挺有爭議的，明顯你在讓大家從事一件有相當風險的一件事情，當時流動性好的時候沒問題，但是你會發(fā)現(xiàn)這樣的質押行為其實非常危險的，最典型的就是現(xiàn)在整個市場上最危險的兩個倉位就來自于 Celsius，它們應該現(xiàn)在還有 10 萬個，就是他們最近一直在處理這個問題，它們的杠桿率是在 69% 就是拉滿的，它們都是有一個清算風險的。

Steven：我覺得這件事情可能跟咱們普通散戶可能關系并不是太大，因為這個協(xié)議它開發(fā)出來主要的目的就是為了更讓用戶更加便捷的去做質押，因為你要做 PoS 的 Staking，你要 32 個 ETH，然后他相當于是找了 7 個運營商節(jié)點，然后做了一個標簽，所以就讓大家更加便捷的進行一個質押。

這實際上 stETH 就是一個長期債券，等到你真正合并的時候，你能夠把你 PoS 的 10% 左右的利潤拿回來，在這個過程中為了把它自己的市場份額撐大可能去誘導大家進行循環(huán)貸，就變相的把杠桿加高了。現(xiàn)在美聯(lián)儲不斷的收緊的狀況下，流動性不斷的從圈內往圈外跑，那 ETH 的價格往下降的時候，各種各樣的問題就都會出來，所以我覺得這件事情也很正常。

對于大家比較關心的可能是我在里面怎么去獲利，或者說我在里面是怎么去保全自己的資產，我覺得可能就是兩種情況：一種情況你如果是 ETH 的話，然后你的量又特別大的話，你可以去做幣本位的套利，現(xiàn)在以比較低的價格買入 stETH 然后等到后面能放回 ETH 的時候，收益將來更多了。另外一種你可能只是想它的利息，但是你同時不看好 ETH 的價格，比如說你覺得它未來會低，你就可以做一個套保，一手拿現(xiàn)貨，另外一頭做空 ETH，那么到合并了之后拿利息。所以基本上就是看大家的信心，我覺得因為它本質上跟 LUNA 來說完全是兩碼事的東西，它只是一個憑證類類的協(xié)議，所以這個不會存在太大的一個風險。

BlockBeats：接下來想討論一下 Lido 設計機制是不是有什么問題？

Mindao：對，前面提到過其實 Lido 發(fā)生過一次脫錨事件，因為當時脫錨這個原因是推薦返點特別高，那么很高會導致什么問題？大家都去 stETH 之后拿到獎勵返點的客戶去賣成 ETH。其中還有兩個機制，一個是獎勵疊加，另外一個是白名單機制。就是說散戶去鑄造 stETH 有個上限，機構要做的話是加了白名單進來，就不讓你有循環(huán)的去鑄幣，所以我覺得 stETH 實際機制上一點問題沒有。

在運營推廣上，你直接點進去，你就可以到它那里去，它會給你報的是獎勵。這種所謂的營銷費用的機制來去做它的市場推廣，會導致它有個很大的問題，就是它的量漲得非常快。那么包括 V 神前段時間也說過，就說是不是應該要在機制層面限制這種，PoS 的市場上占的比例太大，如果一家太大的話對整個 PoS 將來的安全性是有非常大影響的，如果這個平臺崩了可能會對以太坊的安全影響會有很大的影響。所以我覺得它的機制沒有問題，但是它過于激進的這種市場營銷的話，導致它可能會對以太坊的整個網(wǎng)絡安全會造成影響。

那么我們看到所謂的金融產品的這種推廣不可避免的，為什么它要去推進循環(huán)杠桿？因為本來就是 DeFi 應該做的事情，DeFi1.0、2.0 和 3.0，做了什么事情呢? 就是資本效率的提升。不斷加杠桿，不斷提升效率，本來就是 DeFi 和金融的一個本質，所以我覺得也沒有人能夠阻止借貸協(xié)議去接受這些所謂的 c 型資產作為抵押。所以這一點我倒不覺得是他們的問題，我覺得是本來在市場競爭中就應該走向資本的更加的優(yōu)化。

現(xiàn)在以太坊社區(qū)對于怎么限制這些所謂的延伸資產的市場份額，其實已經(jīng)有很多提出來的方案了。是否在協(xié)議層面去做限制這一點社區(qū)也在做反饋，個人感覺在機制也是沒有任何問題的。這本來就是一個自有市場，說白了你不做其他項目也做，很多這些企業(yè)都接受它做抵押，所以循環(huán)杠桿的事情一定會發(fā)生的，無非是說發(fā)生的體量有多大，這里面也不一定是 Lido 的問題。

當時我提到在存款上做個限制，否則的話你在 st 這種使用杠桿太多的話，實際上我個人感覺對本身的風險可能會更大，因為你引起這種爆倉，最后有可能穿倉，如果穿倉，最后是有借貸協(xié)議的持有人兜底的。所以我個人感覺就是無論是 Celsius 的事情怎么發(fā)展，你 st 怎么賣對 stETH 本身來說沒有什么風險，它就是一個協(xié)議。在 Curve 流池上的流動提供者，資金填風險就好了，我反而覺得周邊的協(xié)議附帶的傷害可能會更大。

Scott：我也是覺得 Lido 的設計我是非常喜歡，因為當時 DeFi2.0 出來的時候，你發(fā) 2.0 的目的是為了提高資金利用率，這種才是一定程度上提高了整個 PoS 的資金利用率。如果說有問題的話，可能像它主要還是 DeFi 可組合性的問題，帶來的就是它最終背后的一個流動性是明面的，然后明牌之后，當它達到一定閥值的時候，會加速市場的崩盤。大家都知道你的底牌是多少，就像現(xiàn)在這樣子整個流動性收緊的情況，還有那么多外部沖擊的情況下就會加速它這么的過程，然后再加上前的杠桿率非常高。

Gene：我挺同意 Mindao 老師的說法的，本身機制設計上，Lido 現(xiàn)在做的事情也是它本來宣稱要做的事，然后也確實給質押者提供了更好的流動性。所以如果沒有它的這些流動性補貼這套機制，當然質押在那里就只能躺在那里，其實資金利用率是更低的。

然后整個現(xiàn)在看，當然咱們現(xiàn)在都是事后諸葛亮，只是說再去討論說之前是不是杠桿，這個市場其實總體還是沒有什么監(jiān)管或者沒有什么外部限制。那么當然是從業(yè)者，確實還是要把這些風險問題，我們自己就需要考慮在前。

我覺得 Lido 去主動鼓勵大家去循環(huán)質押這樣的操作還是挺有爭議的。對，比如說剛剛了解的用戶，可能他不一定清楚這里面的利害關系，但是我相信項目方自己應該是非常清楚可能會產生的問題的。那么它公然的去這樣宣傳，尤其是跟項目機構合作，或者我不知道有沒有并沒有公開的說我去鼓勵你什么，但是它們互相之間也有宣傳，你有一鍵的給用戶去提供了這樣的選擇?？陀^上大家如果去看一下 stETH 的一個前端的話，你會發(fā)現(xiàn)如果對于一個沒有對底盤非常多踩坑經(jīng)驗的用戶來說，他可能第一眼看到就會去參與一下，然后我可以獲得一個相對比市場高的收益。你說風險有披露, 但你說大家明白這個中間可能會出現(xiàn)什么樣的問題嗎？我相信那個時間點都沒有，甚至于到現(xiàn)在有些用戶他在退出的時候，他都會沒有那么確定或者不明白我損失到底是從哪里來的。

那么我覺得這個就是一個復雜金融衍生品，被無線下放到普通用戶會出現(xiàn)的問題，那么我覺得還是應該避免，但是本身我覺得機制，包括它的設計沒有特別不妥的地方。

Steven：我可能觀點有點不一樣，我覺得可能還是稍微有點小問題，但是這個問題不是出在 Lido 身上，問題出在 ETH 目前的質押方式，你是沒有辦法立即能夠把你通過 PoS 的收益立即贖回的。同樣在 Lido 旗下，其實上面還有很多款產品，其他幾種類型都不會存在問題，是因為它的節(jié)點就是因為收益是來自于你質押在一個節(jié)點上，然后節(jié)點通過出快，能夠獲得獎勵。

比如說像 stSolana 它贖回的時間差不多，如果是小額的話可以直接通過 stSol 進贖回，大的話你可以直接去鏈上進行解除質押贖回，所以一旦 stSol 受到?jīng)_擊的時候我在鏈上贖回就可以了，我就能夠立馬形成套利空間，把價格給拉回來。但是你的 ETH 的話你變成 stETH 這相當于是一個永續(xù)債券，你不知道它什么時候合并能夠做好，然后可能是半年后可能是兩年后這個不知道，所以出現(xiàn)這種狀況，市場上沒有辦法去把 stETH 我買了之后我立馬去鏈上贖回對吧？

然后另外一個它本質就是為了提高資金的使用效率，因為你 PoS 里面存了那么多錢，其實上這個就有點像美聯(lián)儲加息，加了一個息，然后我這些大家就去買權益類的產品，買國債買資產類的產品，然后流動性不就收回成本，但是 Lido 這個協(xié)議它就天生的，它讓你把收回去的這部分流動性再釋放出來，這個時候實際上就是 Lido 它自己想做的事情。當然想發(fā)的憑證有人認所以說進行了大規(guī)模的這種補貼，在 Curve 上面去年 11 月份就看到它的整個的 ETH 的質押量，其實上還是以大戶為主，當時我們 11 月份調的數(shù)據(jù)是 44% 的用戶是擁有大于 1 萬 ETH 質押，然后有 35% 的是在 1000~1 萬的 ETH。如果從用地址數(shù)上來看的話，當時看到 0.69% 的用戶占 79% 的存款，所以協(xié)議相對來說它吸引的機構型的用戶或者大機構的用戶會比較多一些，目前這種相對通錨的情況下，它沒有辦法能夠贖回成 ETH。另外一個你流動性、宏觀環(huán)境的情況下，包括前期加的這些杠桿都會導致這種事情。

Blockbeats：這件事徹底脫錨以后，大家認為最壞的結果最大的影響都是什么？

Mindao：我覺得剛剛就是我們討論過，我個人感覺其實最大的風險來源點其并不是來自于 st 類的 Token。整個 Lido 的存款量大概是 15 億美金，就是說現(xiàn)在 Curve 池才大概六七億美金。等于是它的 st 也是本身的流動性的依賴是靠 Curve 去做，所謂的清算主要是靠 Curve。如果說要去怪，我覺得是在這一塊風險沒有做非常好的管控，可能借貸企業(yè)的影響會更大一點。

最壞的情況我倒沒有那么悲觀。stETH 的折價 2-3%，我覺得這是非常合理的，stETH 為什么說大家看市場炒得很熱，但脫錨才 0.95。其實沒多大的事情，0.9 都不是個大問題，這個問題被放大的一個很大的原因在什么？比如說如果跌到 0.82、0.8 了，可能會導致 Curve 上面的很多這種循環(huán)帶會被清倉，但這個也僅僅是一個假設。但最壞的情況，我們可以看得到，現(xiàn)在市場不斷的會有大戶進出。今天三箭賣掉了，可能明天有錢進來，但是還是維持在這個水平。大家可以想一下，我們假設合并是今年的 8 月份發(fā)生，之后 6 個月就可以去解除質押贖回了。以太坊的 2.0 它還有一個排隊的問題，所以咱們假設就一年時間，那一年時間以太坊真是長期持有的話，stETH 現(xiàn)在買進去 0.95，對于長期持有 stETH 人或者 ETH 的人來說是合適的。

所以為什么說這個市場一直會有交易對手來去反沖，你賣到一個位置就會有長期持有人會買進來。這是為什么我覺得它沒法往下跌的很厲害的一個原因，就是要賣出一定量來，因為這幫人天然就想著長期持有 ETH，所以我個人感覺買方力量還是很強的。把那些高杠桿的清掉就完了，這市場馬上要恢復了，一定會有人套利回來的，因為就是說一年的時間，我覺得很多人對這個東西的回報估計還是非常明確的。比如說假設是 2-3 個點的 ETH 回報理財，但實際上去 Staking 了，Staking 其實你循環(huán)起來才能回報很高，但是問題是它流動性沒有，至少在這一年內是沒有流動性的。這個事情我覺得很正常，其實你看傳統(tǒng)市場一些金融平臺，拿到儲戶的錢去搞房地產，去配些長周期的資產，最后流動性出現(xiàn)問題，其實這是一樣的。我個人感覺沒有那么悲觀，不會對以太訪或者說對于 DeFi 有所謂系統(tǒng)性的風險，跟 Luna 完全不是一個 Level 的，就 st 而言對以太坊的體系的系統(tǒng)性風險，在目前的階段看的話沒有那么大。

Scott：我其實一點也不悲觀，我測算過總體的一個數(shù)據(jù)，首先它的持續(xù)購買力是在于它的無風險套利的機會，我也在給一些 DeFi 機構做一些無抵押貸款，就純粹的信用貸，它們現(xiàn)在的無抵押貸利率是 9.5，也就是說一年我需要付出 9.5 的一個利息，測算一下到了脫鉤比例達到多少的時候，我能夠獲得一個無風險套利的機會。首先第一個收益肯定是 PoS 的，還有一些 gas 收益，我們就認為首先 stETH 能獲得 4% 的收益率，然后現(xiàn)在脫鉤了 5 個點，也就是兌換回來又有 5 個點的匯兌收益。如果它再往下跌，我持有 stETH 的有 PoS 收益，我總體的收益最少有 14%，而我一年期的無風險信用貸款只需要支付 9.5 的成本，就立刻就會產生一個無風險逃離的機會，這就會帶來源源不斷購買力，因此所以它的脫鉤是有一定的底價在支撐的。這是我不悲觀的原因。

聊到最壞的結果，Aave 上面抵押有大量的 stETH，那么抵押 stETH 的人有兩種方式，一種是把 USDT 帶出來，第二種是把 ETH 帶出來。我也測算過，如果擔心 stETH 的話，實際上你更應該擔心是 ETH 被清算，因為 stETH 的價格是由 ETH 的價格在處理它的一個匯兌的比例，ETH 的清算會比 stETH 更早，所以如果你要擔心 stETH 被清算的話，你就應該擔心 ETH 被清算的市場。

然后第二種情況是我抵押了 stETH，這種被清算的概率就更低了。一些數(shù)據(jù)可以看到部分機構約是在 0.81 的時候清算，實際上已經(jīng)非常低，此時市場上的機構也好，還有銀行的長期持有者定投者也好，肯定會進入進行購買，所以我認為整個清算風險是不用擔心的。

那么最壞的結果肯定首先是以太坊的暴跌，暴跌帶動 stETH 的價格和清算，這是一個比較壞的結果。就第二個比較壞的這種就是不斷的推測導致機構也沒辦法去推算去鎖定收益的時間成本到底有多長，最主要是擔心的是最壞的是擔心這兩個方向。

Gene：對，前面幾位其實都講到點上來，其實現(xiàn)在最大的問題不是 stETH 本身，而是這個案例的問題。

AAVE 現(xiàn)在存的 stETH 是 133 萬個，然后 Curve 上面一天總共就在一次池子里面總共是 12 萬，這里面 10% 都不到，當然這 133 萬個并不是說它一定會被賣掉，但是大家可以從這個比例上來看，就算你跑掉 40%，還有 30% 在這上面存著，如果要清算都有問題，當然它也不會全部都被清算。那么其實 Celsius 也知道，這個時候已經(jīng)在 st 這條船上了是沒有辦法下船的，只能被迫去背書資產。LP 有可能出現(xiàn)代表的有一部分暫時性的一個壞賬或者說沒辦法兌現(xiàn)流動性的情況，所以這個是我理解也比較糟糕的情況。

被清算的概率我也傾向于認為這個可能性非常的小，原因在于大家仔細去看一下客戶的它的這個函數(shù)也挺有意思的，就是它的算法，現(xiàn)在看到價格變化很小，但是你買 1 萬個賣掉幾萬個好像價格也沒太大變化，但是如果說真的到 0.8、0.9 以下，那個時候可能買幾千個就對價格會有比較大的影響。所以反過來說就是靜態(tài)的看，那么現(xiàn)在它的流動性肯定是有問題的。

但是如果你動態(tài)的去看，前面幾位嘉賓分享到大量的潛在的買家其實是在那里等機會的，有些是慢慢的這個已經(jīng)在不斷的積累了，最近在買的很多都是大戶，我看到過一個錢包里面就是躺著 40 萬個以太坊的大戶。所以我覺得長時間出現(xiàn)脫鉤的可能性，比較大幅的脫鉤的可能性其實不大。然后再從事情的另外一面看就是誰能夠去清算，stETH 其實在市場上很難借的，量也不大，應該大概 4 萬個左右，大戶一下子給它全借出來砸掉，未必能瞬間就把池子帶偏。

當然有些已經(jīng)有 st 持倉的用戶把這個東西砸偏，他想把市場帶動，我覺得光把 st 的帶崩其實意義并不是特別的大。因為你帶崩你總要有一個獲利的目的，那么你如果不能把整個市場帶崩的話，沒有很大獲利可能的。所以至少我認為這個還是比較困難，那么最多就是它可能作為其中一個手段之一，如果市場出現(xiàn)極端恐慌的時候，這個數(shù)據(jù)又比較微妙的時候，我覺得大家可以關注這一點，但是在市場沒有那么極端的時候，光靠這個東西要去帶市場，可能性其實還是不大的。

Steven：我覺得各位老師都說的特別好，風險主要也不在 Lido 這邊，我覺得如果大家手上只有這 stETH 也不用太過于恐慌，總歸是能夠合并的，你能夠把你利息拿回來的。然后你如果是幣本位的話，不用做任何事情躺平即可。它的相對脫錨的狀況實際上更加有利的就是大戶或者說機構客戶這種，他們能夠通過各種的套利方式能夠拿到更多的 ETH 的籌碼，當然他們自己會去比較，比如說剛才大家都說了 PoS 大概 4%-5% 折價對吧？這些機構客戶可能自己要掂量一下:我的資金使用費率大概是多少? 買賣到底劃不劃算? 如果劃算的話，會有很多套利的會把 stETH 給拉回來，所以我覺得大家都不用擔心這個事。

BlockBeats：其實 4 位老板對 stETH 這個事基本上還是算比較樂觀。就不會說去帶壞整個 ETH 或者主要市場。在這個事件里邊，有什么新的機會？其實幾位老板在前面也說提到了一些套利的方式什么，大家還有新的補充嗎？

Mindao：剛討論風險的時候，我其實想到一個還有潛在的風險，但這風險沒有發(fā)生。就是如果它的節(jié)點大規(guī)模的出問題就有可能會導致嚴重脫錨的，這是屬于底層的問題了，而這個事情其實不是說不可能發(fā)生。當然對大家對整個 Lido 設計，包括它的下面的機制篩選還挺嚴格的，現(xiàn)在基本上都是通過社區(qū)投票。其實這里面很多節(jié)點，包括它早期的投資人，也都是 ETH 的大戶，所以我覺得相對來說在安全這塊技術上是沒有太多問題。

但確實是一個很實在的問題，如果說萬一出現(xiàn)大規(guī)模的環(huán)環(huán)爆倉，我覺得最有可能底層出現(xiàn) slash，而且以太坊的 slash 是所有的 PoS 設計中應該是非常嚴格的，非常狠。我覺得可能是更大的一種潛在的風險，但這個風險現(xiàn)在沒有發(fā)生，所以我覺得在現(xiàn)在市場定價其實并沒有體現(xiàn)出來。

獲利手段大家其他已經(jīng)分析了很多了。如果現(xiàn)在你要進場去。比如說這個區(qū)域買主流 st 資產，肯定是直接買 stETH 個人覺得是相對會比較劃算。另外我覺得還有一個剛大家提到過，其實很多機構在現(xiàn)在 stETH 價格 0.95 都可以做出很多結構合成的產品給一些客戶，所以我覺得這點里面確實還有很多的機會。所以如果說對于散戶來講，我覺得買現(xiàn)貨的話，可能 st 是一個挺好的機會。

Scott：我就很同意 Mindao 老師的說法，首先肯定是買 st，如果擔心沒有買到好的價位的話，其實最簡單的策略就是定投 stETH。

Gene：我覺得大家可以去掛一些你覺得合適的價格的單子，體量大的其實就是像現(xiàn)在很多資金在買，就是分批分節(jié)奏，沒事就買一點。就像今天交易是非常激烈的，昨天買上去的砸下了不少，但馬上又有一波買盤。

然后再我剛才講到還有一個點，本身大家現(xiàn)在在交易的是一個情緒，那么如果市場可能從一個波動比較大的情況慢慢的消化掉，同時隨著時間靠近 10~11 月份，比較順利的話有可能價格匯率會在那個時候比現(xiàn)在更樂觀，中間就有一定的獲利的預期。你在情緒極端的時候買入，那么你在情緒平穩(wěn)的時候賣出，也是一個相對比較好的選擇。

Steven：我覺得各位老師都說很好，然后第一個關于 slash 的事可能擔憂的程度比較小一點，就是一個是早期投資，另外一個是像他們的這種一共是 7 個節(jié)點運營商，包括非常有名的這些機構做基礎設施的機構、PoS 節(jié)點服務的這么一些公司，這些公司的技術實力相對來說還是比較強的，所以這一點可能不會作為一個特別大的風險點去考慮。 另外一個的話，如果大家想以 ETH 為本，我也想后面套利多拿一些的話，實際上如果你資金量特別大買賣是劃算的。如果你資金量比較小的話是不太值得，賠率比較低，可操作的空間就大概不到 10 個點。所以從這個角度來說的話，并不是很劃算。

BlockBeats：非常感謝 4 位老師，大家再見。