（報(bào)告出品方/作者：上海證券，陳旻）

1 曙光已現(xiàn)，傳媒板塊有望迎來(lái)板塊性配置機(jī)會(huì)

1.1 主客觀原因致傳媒行情持續(xù)弱勢(shì)

內(nèi)容行業(yè)的本質(zhì)是供給決定需求，供給端的充足會(huì)帶動(dòng)需求端的 繁榮，相反若供給端弱勢(shì)，需求端會(huì)相應(yīng)萎縮。國(guó)內(nèi)的內(nèi)容供給 受限于政策監(jiān)管，出海的內(nèi)容供給數(shù)量較少且相比國(guó)外原生內(nèi)容 不具備優(yōu)勢(shì)，因此傳媒板塊整體盈利能力的確定性和持續(xù)性較弱。 從指數(shù)上看，2013-2015 年傳媒牛市行情主要受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高 速發(fā)展以及市場(chǎng)對(duì)其前景的樂(lè)觀預(yù)期，伴隨同期大量實(shí)體企業(yè)并 購(gòu)傳媒類(lèi)虛擬資產(chǎn)，并購(gòu)增厚利潤(rùn)的邏輯貫穿整個(gè)傳媒牛市行情。 同時(shí)也為后續(xù)巨額商譽(yù)減值埋下隱患。2016 年證監(jiān)會(huì)明確禁止脫 實(shí)向虛，徹底打破傳媒并購(gòu)的邏輯，直至目前仍無(wú)新的游戲或影 視公司上市，且后續(xù)針對(duì)傳媒的監(jiān)管政策逐步細(xì)化、多元。

我們認(rèn)為傳媒指數(shù)自 2015 年高點(diǎn)持續(xù)下行主要原因?yàn)橥瑫r(shí)受政策 面的客觀因素及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況的主觀因素影響，且沒(méi)有一條 貫穿行業(yè)邏輯的主線邏輯。2022 年主客觀因素均邊際向好，且出 現(xiàn)類(lèi)似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)主線（元宇宙/沉浸互聯(lián)網(wǎng)）。

1、客觀原因：2016 年以來(lái)傳媒政策面持續(xù)收緊，除并購(gòu)受限外，在內(nèi)容上的監(jiān) 管力度逐步加強(qiáng)。以游戲及影視為例，監(jiān)管的突然性對(duì)相關(guān)板塊 的指數(shù)表現(xiàn)、盈利能力及其可持續(xù)性產(chǎn)生了較大影響。 （1）影視：2018年以前影視板塊受益于三大在線視頻爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)內(nèi) 容及一劇兩星，影視 CP 生產(chǎn)的劇集量?jī)r(jià)齊升，單集網(wǎng)臺(tái)售價(jià)多為 1000-2000 萬(wàn)元的高價(jià)。資本的狂歡引發(fā)不少亂象，很快引來(lái)了政 策監(jiān)管。2018 年爆出陰陽(yáng)合同之后，影視行業(yè)開(kāi)始受到強(qiáng)監(jiān)管， 并且在題材上明顯收縮，如古裝劇、宮斗劇、穿越劇等，徹底打 破了影視行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯，2018 年以后影視板塊市盈率持續(xù)為負(fù)， 尚未走出行業(yè)困境。

（2）游戲：游戲監(jiān)管多圍繞內(nèi)容質(zhì)量及未成年人保護(hù)進(jìn)行，題材 上的限制相比影視行業(yè)較為溫和，調(diào)控手段主要為限制游戲版號(hào) 的核發(fā)。2018 年年中游戲版號(hào)第一次暫停主要原因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)組 織架構(gòu)重新調(diào)整，客觀上打擊了劣質(zhì)換皮游戲。第一次游戲版號(hào) 重啟發(fā)放后，版號(hào)總量明顯降低。2017 年共發(fā)放 9633 例游戲版號(hào)，2019 年僅發(fā)放 1545 例， 游戲行業(yè)經(jīng)歷了第一輪優(yōu)勝劣汰。根據(jù)游戲葡萄，2018 年、2019 年全國(guó)注銷(xiāo)、吊銷(xiāo)的游戲公司數(shù)量分別為 9705 家、18710 家。 2021 年 7 月游戲版號(hào)第二次暫停暫無(wú)官方解釋?zhuān)覀冋J(rèn)為主要是 針對(duì)未成年人保護(hù)力度不足而進(jìn)行的總量調(diào)控，版號(hào)停發(fā)再次擠 壓中小 CP 生存空間，2021 年 7-12 月受版號(hào)停發(fā)影 響共有 1.4 萬(wàn)家游戲公司注銷(xiāo)。

2、主觀原因： 傳媒公司經(jīng)營(yíng)情況不及預(yù)期且積累巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)對(duì)傳媒類(lèi) 資產(chǎn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度信心不足。從板塊營(yíng)業(yè)收入總額上看，2015-2020年傳媒（中信）營(yíng)業(yè)收入總額同比增速持續(xù)下降，業(yè)績(jī)確定性及 兌現(xiàn)度較弱。收入端增速變化經(jīng)歷四個(gè)階段：

（1）2015-2016 年：并購(gòu)標(biāo)的并表大幅增厚利潤(rùn)，收入端增速超 過(guò) 25%。 （2）2017-2018 年：傳媒類(lèi)資產(chǎn)并購(gòu)受限，并購(gòu)增厚邏輯趨弱， 收入端增速下降至 10%左右。 （3）2019-2020 年：并購(gòu)標(biāo)的普遍完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī) 出現(xiàn)大幅變臉，收入端增速繼續(xù)下降，2020 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。 （4）2021 年至今：并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，收入端增速企穩(wěn)跡象開(kāi)始 出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì) 2022 年或?yàn)闃I(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

從板塊商譽(yù)變化情況上看，傳媒板塊積累大量商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，并 于 2019 年（業(yè)績(jī)對(duì)賭普遍完成）集中釋放，大幅拉低傳媒公司報(bào) 表利潤(rùn)。縱向?qū)Ρ瓤矗?015-2018 年傳媒類(lèi)公司商譽(yù)賬面價(jià)值占總 資產(chǎn)的比例維持在 12.5%-13.5%的高位，2019 年-2021 年持續(xù)釋 放商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)賬面價(jià)值占總資產(chǎn)的比例逐年下降，分別為 10.51%、8.52%、6.72%。橫向?qū)Ρ瓤矗瑐髅剑ㄖ行牛┥套u(yù)賬面 價(jià)值總額占總資產(chǎn)的比例仍處于各一級(jí)行業(yè)板塊前列，但差異值 明顯下降，并由 2017 年的第一位降低到 2021 年的第二位。

從商譽(yù)的定義上看，商譽(yù)代表被合并企業(yè)因其各項(xiàng)優(yōu)越條件使其 在未來(lái)期間持續(xù)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額收益的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，即被 合并企業(yè)預(yù)期盈利能力超出其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)正常盈利能力的部分 的資本化價(jià)值。簡(jiǎn)言之，商譽(yù)體現(xiàn)的是資產(chǎn)獲取超額收益的能力。 商譽(yù)與企業(yè)整體相關(guān)，反映在合并報(bào)表中，而非個(gè)別報(bào)告概念（吸收合并個(gè)別報(bào)表確認(rèn)商譽(yù)），因此商譽(yù)只有在收購(gòu)資產(chǎn)并達(dá)到 控制狀態(tài)才會(huì)產(chǎn)生，其增減變動(dòng)主要分為（參照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）：

商譽(yù)凈值增加的情況： （1）同一控制下企業(yè)合并（不產(chǎn)生新的資產(chǎn)和負(fù)債）：原控制方 合并報(bào)表列示的商譽(yù)完全轉(zhuǎn)移至新控制方的合并報(bào)表中，即誰(shuí)擁 有控股權(quán)誰(shuí)全額列示商譽(yù)，與股權(quán)比例無(wú)關(guān)。 （2）非同一控制下企業(yè)合并：合并成本大于被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資 產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額部分確認(rèn)為商譽(yù)；進(jìn)一步收購(gòu)少數(shù)股權(quán)時(shí) 不產(chǎn)生新的商譽(yù)，而應(yīng)將母公司新取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資與按照新 增持股比例應(yīng)享有的自購(gòu)買(mǎi)日開(kāi)始持續(xù)計(jì)算的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)份額 之間的差額調(diào)整資本公積，資本公積余額不足沖減的調(diào)整留存收 益。

商譽(yù)凈值減少的情況： （1）發(fā)生商譽(yù)減值計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。 （2）不喪失控制權(quán)的資產(chǎn)處置：商譽(yù)按股權(quán)減少比例等比例轉(zhuǎn)出。 （3）喪失控制權(quán)的資產(chǎn)處置：商譽(yù)全額轉(zhuǎn)出。 簡(jiǎn)言之，商譽(yù)增加僅企業(yè)并購(gòu)一種情況，商譽(yù)減少則存在減值及 處置兩種情況，而商譽(yù)減值直接影響損益。2019 年以后傳媒公司 商譽(yù)凈值降低主要采取商譽(yù)減值（影響損益）的方式，少數(shù)企業(yè) 采取處置的方式降低商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。巨額商譽(yù)減值大幅影響傳媒公司 報(bào)表利潤(rùn)，PE 估值出現(xiàn)大幅跳升。

3、主線邏輯：繼移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高增長(zhǎng)預(yù)期、并購(gòu)增厚利潤(rùn)的邏輯之 后，傳媒一直欠缺貫穿行業(yè)始終的主線邏輯。2020 年市場(chǎng)曾討論 過(guò)抖音產(chǎn)業(yè)鏈的主線邏輯，即抖音作為國(guó)內(nèi)第一家全球化的互聯(lián) 網(wǎng)產(chǎn)品，是否能帶動(dòng)傳媒相關(guān)行業(yè)商業(yè)模式的迭代和升級(jí)。2021 年中元宇宙概念火熱，作為下一代互聯(lián)網(wǎng)迭代形態(tài)，有望復(fù)刻移 動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)早期及高速發(fā)展階段對(duì)傳媒板塊整體估值的提升作用。

1.2 我國(guó)文化軟實(shí)力影響力逐步擴(kuò)大

宏觀層面我國(guó)文化軟實(shí)力的影響力逐步擴(kuò)大。中國(guó)目前硬實(shí)力地 位已經(jīng)出現(xiàn)明顯提升，國(guó)家重點(diǎn)仍在硬科技的突破上，但我們認(rèn) 為國(guó)家對(duì)軟實(shí)力的重視有望繼硬實(shí)力之后成為重點(diǎn)。目前我們多 例文化類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)展現(xiàn)較大的影響力。比如字節(jié)跳動(dòng)是中國(guó)唯一實(shí)現(xiàn)全球化影響力的互聯(lián)網(wǎng)公司，其產(chǎn)品 TikTok 已產(chǎn)生較大范圍 的影響力。 “抖音一代”對(duì)大陸生活的接受程度更高。比如米哈游出品的游 戲《原神》在美國(guó)、日本、韓國(guó)持續(xù)霸榜，這些游戲內(nèi)容輸出國(guó) 的年輕人反而花費(fèi)大量時(shí)間在中國(guó)游戲上，且近期中國(guó)出海游戲 獲國(guó)外青睞的趨勢(shì)愈發(fā)明顯，我們認(rèn)為未來(lái)外國(guó)人消費(fèi)中國(guó)的文 化產(chǎn)品的跡象將越來(lái)越明顯。

1、TikTok

字節(jié)跳動(dòng)海外短視頻平臺(tái) Tik Tok 在海外取下了不俗的戰(zhàn)績(jī)，以低 門(mén)檻、獨(dú)特新奇的玩法打入海外市場(chǎng)，而互動(dòng)感與參與感也捕獲 多數(shù)海外年輕人的心。根據(jù)追蹤互聯(lián)網(wǎng)流量的云基礎(chǔ)設(shè)施公司 cloudflare 的 2021 年的數(shù)據(jù)顯示，tiktok.com 是全球訪問(wèn)量最多的 域名，一舉擊敗去年的流量“老大”Google.com，登上榜首并持 續(xù)霸榜多月。

2022 年第一季度全球月活躍用戶(hù)接近 16 億。在美國(guó) 市場(chǎng) TikTok 于 2022 年 1 月成為收入最高的 App，其在 App Store 和 Google Play 的凈收入總額達(dá) 6400 萬(wàn)美元；中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)上，根據(jù) 品牌幾何，中國(guó)臺(tái)灣 Facebook 用戶(hù)數(shù)約 1900 萬(wàn)，TikTok 約 420 萬(wàn)， 但年輕人占比上 Facebook 僅占 15.8%，TikTok 占 38%，Tik Tok 更受中國(guó)臺(tái)灣年輕人的追捧； Tik Tok 在登入東南市場(chǎng)后勢(shì)頭不減，根 據(jù) Data.ai 的《2022 年移動(dòng)狀態(tài)報(bào)告》，印尼、新加坡、泰國(guó)、菲 律賓、越南和馬來(lái)西亞市場(chǎng)，下載量最大的五個(gè)應(yīng)用排行榜里均 有 TikTok，而在印尼、泰國(guó)和馬來(lái)西亞的下載量排行榜中位列榜 首。

在 Tik Tok 大火的之后，字節(jié)跳動(dòng)公司也通過(guò)各類(lèi)平臺(tái)活動(dòng)，引導(dǎo) 用戶(hù)主動(dòng)上傳包含中國(guó)文化元素的視頻到平臺(tái)，加大中國(guó)文化輸 出的力度，展現(xiàn)中國(guó)文化軟實(shí)力。字節(jié)跳動(dòng)收購(gòu)的短視頻平臺(tái) Musica.ly，曾在 2017 年 8 月上線#我們來(lái)自中國(guó)#挑戰(zhàn)，這項(xiàng)挑戰(zhàn) 吸引許多旅居海外的中國(guó)民間高手和普通用戶(hù)上傳短視頻展現(xiàn)中 國(guó)民俗技藝，記錄生活中的中國(guó)符號(hào)，如陶藝、糖畫(huà)、漢服、太 極拳等，這吸引了許多對(duì)中國(guó)文化感到好奇的海外用戶(hù)。這個(gè)挑 戰(zhàn)被觀看的次數(shù)將近 3100 萬(wàn)次，全球網(wǎng)友點(diǎn)贊將近 430 萬(wàn)次，還 在站外分享了 3.1 萬(wàn)余次。而后，中國(guó)政府通過(guò)短視頻平臺(tái)打造文 化輸出。2018 年 4 月，西安市旅發(fā)委就與抖音短視頻達(dá)成合作， 雙方計(jì)劃將基于抖音的全系產(chǎn)品，在世界范圍內(nèi)宣傳推廣西安的文化旅游資源，在世界范圍的知名度和影響力。

在全球 50 多個(gè)國(guó) 家同步發(fā)起#Take Me To XiAn#挑戰(zhàn)賽，在 Tik Tok 和 Musical.ly 中， 為挑戰(zhàn)賽特定的肉夾饃貼紙被使用了六萬(wàn)多次，挑戰(zhàn)視頻總播放 量超過(guò) 1200 萬(wàn)。這場(chǎng)全球挑戰(zhàn)賽讓來(lái)自世界各地的網(wǎng)友看到了歷 史文脈淵博、文化底蘊(yùn)深厚的中國(guó)古都西安，以及兵馬俑、回民 街、肉夾饃、大雁塔等西安特色。Tik Tok 借助短視頻以更加便捷 的文化交流與輸出方式，帶給海外用戶(hù)更全面多元、更接地氣、 更有趣的中國(guó)流行文化，成為海內(nèi)外文化溝通交流的新橋梁。

2、游戲出海

游戲出海的典型代表——米哈游原神游戲多次在海外市場(chǎng)霸榜， 狂攬數(shù)十億美元。今年 3 月原神推出 2.6 新版本內(nèi)容之后，出海收 入力壓一眾出海手游。在游戲出海的策略上，原神在游戲中場(chǎng)景 空間、角色設(shè)計(jì)、動(dòng)作技能、平臺(tái)活動(dòng)中植入大量的中國(guó)元素來(lái) 體現(xiàn)游戲的獨(dú)特性，游戲品牌傳播上也圍繞中國(guó)文化主題進(jìn)行傳 播。在游戲場(chǎng)景空間塑造方面，原神根植中國(guó)文化土壤塑造成極 具東方韻味的“璃月”場(chǎng)景。璃月場(chǎng)景里的河流貫穿東部平原、中 部解題級(jí)分明的山地丘陵、南部富饒美麗的璃月港的地圖架構(gòu)， 是參考了中國(guó)地理地貌。

而場(chǎng)景中也蘊(yùn)含了大量的中式園林與古 代建筑，亭臺(tái)樓閣軒榭廊舫無(wú)處不在，讓海外玩家感受到中國(guó)古 建筑的獨(dú)特魅力。在游戲角色塑造上，結(jié)合傳統(tǒng)元素打造充滿(mǎn)中 國(guó)韻味的角色。在說(shuō)書(shū)人“鐘離”角色上，運(yùn)用傳統(tǒng)樂(lè)器以及說(shuō) 書(shū)開(kāi)白的形式來(lái)創(chuàng)造角色 PV 獨(dú)白，一經(jīng)發(fā)布便吸引全網(wǎng)關(guān)注，目 前在 YouTube 上收獲了超 2000 萬(wàn)播放量。“鐘離”的角色獨(dú)白也 融合了中國(guó)儒家、道家、佛家的思想精華，讓海外玩家了解不同 于基督教天主教的東方信仰。在“云堇”角色設(shè)計(jì)上，植入盔頭、 靠旗、唱白等京劇元素，米哈游還特邀上海京劇院荀派花旦演員 楊揚(yáng)為云堇 PV 戲曲唱段與念白進(jìn)行配音，將游戲劇情以“京劇歌 “的形式表現(xiàn)出來(lái)。

截止目前云堇 PV《神女劈觀》唱段在 YouTube 上也收獲了超過(guò) 1000 萬(wàn)次的觀看，國(guó)潮游戲與傳統(tǒng)京劇 戲曲碰撞出火花，助力中國(guó)京劇、戲曲文化在海外生根發(fā)芽。在 平臺(tái)活動(dòng)方面，2021 年 2 月，原神上線以春節(jié)、元宵節(jié)為原型的 游戲活動(dòng)“海神節(jié)“，活動(dòng)包含猜燈謎、放花燈、貼春聯(lián)、放煙 花等中國(guó)節(jié)日元素。海神節(jié)也獲得海內(nèi)外玩家的高度認(rèn)可，在 2 月 2 日海燈節(jié)版本更新后，海神節(jié)也獲得海內(nèi)外玩家的高度認(rèn)可，在 2 月 2 日海燈節(jié)版本更新后，“海燈節(jié)”不僅迅速登上美國(guó)、日本等 國(guó)家的熱搜榜，還讓全球玩家學(xué)起了漢語(yǔ)拼音“xiao（魈）”。從游 戲出海到文化出海，原神以中國(guó)歷史為背景、中國(guó)游戲?yàn)檩d體、中國(guó)價(jià)值觀為靈魂，能夠讓更多海外年輕人群接觸接受中國(guó)文化、 風(fēng)俗和哲思。

中國(guó)游戲出海至今，不斷有優(yōu)秀的游戲作品，借助獨(dú)特的中國(guó)文 化元素，在海外市場(chǎng)獲得不俗的成績(jī)。智明通的主力產(chǎn)品《列王 的紛爭(zhēng)》中著重設(shè)計(jì)華夏文明，源于中國(guó)古代歷史的建筑和兵種、 傳說(shuō)中的神獸麒麟、以及傳奇人物鑄劍師莫邪等，共同呈現(xiàn)出一 個(gè)獨(dú)具特色的強(qiáng)大文明，與游戲中的其它世界文明交手。獨(dú)特的 華夏文明助力其在白熱化的 SLG 海外手游市場(chǎng)中取得不錯(cuò)的成績(jī)， 2016 年在美國(guó)、日本、英國(guó)、巴西、東南亞及港澳臺(tái)等周邊國(guó)家 地區(qū)，均是國(guó)產(chǎn)手游暢銷(xiāo)榜排名最高的，多次躋身 Google Play 及 IOS 暢銷(xiāo)榜單；在上線 7 年以后，2021 年的總流水超 6.8 億元。 莉莉絲《萬(wàn)國(guó)覺(jué)醒》以各國(guó)歷史英雄和模擬真實(shí)戰(zhàn)爭(zhēng)的操作，為 全球各地玩家?guī)?lái)沉浸體驗(yàn)，除了展示獨(dú)具特色的中國(guó)古代軍事 風(fēng)格外，還向海外玩家介紹孫武、曹操、關(guān)羽等經(jīng)典三國(guó)人物。

截至 21 年 4 月底，該游戲海外總收入已突破 16 億美元（約 106.9 億人民幣）。在第二屆全球游戲創(chuàng)意創(chuàng)新論壇上，三七互娛產(chǎn)品副 總裁殷天明透露，內(nèi)部數(shù)據(jù)分析顯示，海外游戲用戶(hù)對(duì)中國(guó)傳統(tǒng) 文化的喜愛(ài)之情越來(lái)越高。每當(dāng)加入絲綢之路、剪紙、糖葫蘆等 中國(guó)元素時(shí)，用戶(hù)的喜好度非常高，并且用戶(hù)中華人占比不超過(guò) 10%，基本都是美國(guó)人、加拿大人。在日本地區(qū)用戶(hù)對(duì)融合中國(guó) 古風(fēng)的游戲產(chǎn)品也有很好的反響，如融合唐詩(shī)宋詞、中國(guó)烹飪等 元素。

3、其他文化產(chǎn)品出海

中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)、影視劇借助新奇有趣的劇情設(shè)計(jì)、獨(dú)特的中國(guó)文 化、豐富含蓄的東方情感等特色，正在加速向海外擴(kuò)張。網(wǎng)文出 海無(wú)疑是近年來(lái)的藍(lán)海市場(chǎng)，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的海外用戶(hù)數(shù)量已達(dá)到 3193.5 萬(wàn)，2019 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 4.6 億；而且還在高速增長(zhǎng)當(dāng)中，2021 年上半年網(wǎng) 文海外下載量達(dá)到 10.7 億次，增長(zhǎng)率達(dá) 20%。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)出海從內(nèi) 容出海和生態(tài)出海兩方面布局。

在內(nèi)容出海方面，暢銷(xiāo)海外的網(wǎng) 絡(luò)文學(xué)以武俠仙俠、恐怖懸疑、耽美同人、總裁言情等為主題， 層層遞進(jìn)的劇情、東方含蓄的情感表達(dá)、古道仙風(fēng)的國(guó)風(fēng)元素， 備受海外讀者的追捧。網(wǎng)文出海早期，充滿(mǎn)中國(guó)韻味的網(wǎng)文作品 如《鬼吹燈》、《誅仙》、《盤(pán)龍》等順利打進(jìn)海外平臺(tái)。其中修仙 題材的網(wǎng)文作品備受外國(guó)人追捧，許多外國(guó)人通過(guò)修仙小說(shuō)了解 中國(guó)傳統(tǒng)文化，并熱愛(ài)上中國(guó)文化與漢字。網(wǎng)文出海進(jìn)行至今，越來(lái)越多其他題材的優(yōu)秀網(wǎng)文市場(chǎng)在海外獲得不錯(cuò)的反響，如 《三體》、《斗破蒼穹》、《慶余年》等。

在生態(tài)出海方面，各大廠 商均在布局讀書(shū) APP 平臺(tái)，入局海外網(wǎng)文市場(chǎng)。從 2017 年起點(diǎn)中 文網(wǎng)與 Gravity tales 合作并在國(guó)際正式上線打開(kāi)海外市場(chǎng)，到 2019 年中文在線旗下互動(dòng)式視覺(jué)小說(shuō)平臺(tái) Chapters 登入 Apple Store 推動(dòng)中過(guò) IP 登陸國(guó)際化市場(chǎng)，中國(guó)海外網(wǎng)文生態(tài)逐漸構(gòu)建起 來(lái)。截止 2021 年 Q1 季度，全球小說(shuō) App 推廣榜 Top20 里面，有 11 個(gè) App 來(lái)自中國(guó)廠商，網(wǎng)文讀者規(guī)模與整體收入大幅增長(zhǎng)，呈 現(xiàn)出欣欣向榮的態(tài)勢(shì)。而互聯(lián)網(wǎng)大廠通過(guò)“鈔能力”加速網(wǎng)文出 海的進(jìn)程，字節(jié)跳動(dòng)與小米先后通過(guò) Fizzo Novel 和 Wonderfic 在 2021 年下半年入局；2022 年 Q1 季度，騰訊閱文集團(tuán)、字節(jié)跳動(dòng)、 小米集團(tuán)的廣告投放趨勢(shì)都有大幅度提升，各大廠商均在爭(zhēng)奪與 擴(kuò)大海外網(wǎng)文流量。

國(guó)產(chǎn)影視劇也在海外收獲了不小的市場(chǎng)，在海外引發(fā)陣陣國(guó)劇潮。 截至目前，共有 1600 多部中國(guó)優(yōu)秀影視節(jié)目被譯制成英語(yǔ)、法語(yǔ)、 俄語(yǔ)等 36 種語(yǔ)言，在全球 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)播出，并屢創(chuàng)當(dāng)?shù)?電視臺(tái)收視紀(jì)錄。古裝、武俠等題材是中國(guó)影視作品最有競(jìng)爭(zhēng)力 的類(lèi)型，如《延禧攻略》、《甄嬛傳》；另外現(xiàn)代都市劇、家庭倫理 劇、懸疑劇等反應(yīng)中國(guó)生活的當(dāng)代題材作品正逐漸成為中國(guó)影視 出海的主力軍，如《小別離》、《三十而已》、《微微一笑很傾城》 等。同時(shí)，愛(ài)奇藝等視頻網(wǎng)站近年來(lái)的海外拓展也助力了國(guó)產(chǎn)影 視劇出海。而各大影視公司也通過(guò)投資、合資項(xiàng)目的形式，打造 中國(guó)影視 IP，正午陽(yáng)光的網(wǎng)劇《開(kāi)端》發(fā)布韓國(guó)版并在 Netflix 播 出；優(yōu)質(zhì)佳作《人世間》也被迪士尼購(gòu)買(mǎi)全球播出版權(quán)。

短視頻出海、游戲出海以及網(wǎng)絡(luò)影視劇出海的背后是中國(guó)文化出 海，近年來(lái)，借助獨(dú)特的中國(guó)文化打入海外市場(chǎng)并小有成就。除 此之外，新冠肺炎肆虐全球的情況下也為各大 APP 創(chuàng)造良好發(fā)展 的機(jī)會(huì)，閱讀類(lèi) APP 也能夠滿(mǎn)足當(dāng)下社會(huì)碎片化娛樂(lè)的趨勢(shì)。因 此可以預(yù)期，借助本地化策略和良好平臺(tái)生態(tài)，游戲、短視頻 APP、網(wǎng)文網(wǎng)劇 APP 等還將有更加光明的前景，中國(guó)文化傳播也 將更好進(jìn)行。

1.3 22 年 “政策底”信號(hào)出現(xiàn)，監(jiān)管趨于一致性和穩(wěn)定性

傳媒長(zhǎng)期受到政策全面嚴(yán)格監(jiān)管，但同時(shí)又屬于高迭代、不斷推 陳出新的行業(yè)，需要相對(duì)寬松的空間激發(fā)創(chuàng)作活力。因此政策的 穩(wěn)定性和一致性是保持傳媒板塊盈利能力持續(xù)性的重要因素。我 們認(rèn)為 2022 年“政策底”信號(hào)明確出現(xiàn)，未來(lái)穩(wěn)定且偏向正向的 政策面有利于穩(wěn)定傳媒相關(guān)公司的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度和確定性，傳媒估 值及業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。

我們認(rèn)為“政策底”信號(hào)出現(xiàn)基于： 1、政策監(jiān)管已取得重要成效，且已經(jīng)形成較為穩(wěn)定的監(jiān)管方向預(yù) 期，未來(lái)出現(xiàn)預(yù)期外的監(jiān)管方向本身概率較低 。市場(chǎng)并非擔(dān)憂(yōu)政 策監(jiān)管，而是擔(dān)憂(yōu)政策監(jiān)管的突然性和模糊性。所謂“突然性” 是指監(jiān)管方向沒(méi)有預(yù)期或監(jiān)管直接影響企業(yè)的商業(yè)模式或商業(yè)邏 輯，從而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生超預(yù)期的影響；所謂“模糊性”是指監(jiān) 管的目標(biāo)不明確或監(jiān)管的方向及范圍邊界不明確，從而帶來(lái)對(duì)影 響程度的放大解讀和不必要的猜測(cè)與擔(dān)憂(yōu)。

我們認(rèn)為傳媒行業(yè)及 各子領(lǐng)域的政策監(jiān)管一方面已經(jīng)取得顯著成效，另一方面政策監(jiān) 管方向已經(jīng)形成穩(wěn)定預(yù)期，傳媒政策面面臨突然性及模糊性變動(dòng) 的概率本身已降低。其中互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管主要圍繞“反壟斷”、“資本 無(wú)序擴(kuò)張”及“內(nèi)容審核”；游戲監(jiān)管主要圍繞“內(nèi)容質(zhì)量”（主 要通過(guò)總量調(diào)控進(jìn)行）及“未成年人保護(hù)”（限制時(shí)長(zhǎng)和消費(fèi)）； 影視監(jiān)管主要圍繞“內(nèi)容質(zhì)量”、“題材方向”及“明星亂象”；直 播監(jiān)管主要圍繞“未成年人保護(hù)”及“打賞限額”。

2、22 年官方層面在穩(wěn)定及積極向的“政策面”上多次表態(tài)： （1）金融委會(huì)議定調(diào)政策面偏積極、慎消極。3 月 16 日金融委會(huì) 議明確表示：“有關(guān)部門(mén)要切實(shí)承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng) 有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策。凡是對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影 響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門(mén)協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和 一致性?！?/p>

（2）中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)健康發(fā)展”、“完成專(zhuān)項(xiàng)整 改”、“實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管”。4 月 29 日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議延續(xù) 此前金融委會(huì)議表態(tài)，并進(jìn)一步從全行業(yè)細(xì)化至互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：“要 促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺(tái)經(jīng)濟(jì)專(zhuān)項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān) 管，出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

（3）政協(xié)數(shù)字經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題會(huì)議強(qiáng)調(diào)“支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)”、“處理好政府 和市場(chǎng)的關(guān)系”。5 月 17 日全國(guó)政協(xié)召開(kāi)“推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康 發(fā)展”專(zhuān)題協(xié)商會(huì)表示：“企業(yè)家是最重要的創(chuàng)新主體，要支持平 臺(tái)經(jīng)濟(jì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，研究支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展具體措施，鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)參與國(guó)家重大科技創(chuàng)新項(xiàng)目。要處理 好政府和市場(chǎng)關(guān)系，統(tǒng)籌制定規(guī)劃，健全法律法規(guī)，增加政府直 接投入，提高全民族數(shù)字化素質(zhì)，支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國(guó)內(nèi)外資本市 場(chǎng)上市?！?/p>

3、從文化大戰(zhàn)略上定調(diào)中華文化價(jià)值。5 月 22 日中共中央辦公廳、 國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施國(guó)家文化數(shù)字化戰(zhàn)略的意見(jiàn)》 （簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》）明確表示，到“十四五”時(shí)期末，基本建成文化 數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)平臺(tái)，形成線上線下融合互動(dòng)、立體覆蓋 的文化服務(wù)供給體系。到 2035 年，建成物理分布、邏輯關(guān)聯(lián)、快 速鏈接、高效搜索、全面共享、重點(diǎn)集成的國(guó)家文化大數(shù)據(jù)體系， 中華文化全景呈現(xiàn)，中華文化數(shù)字化成果全民共享。

此次發(fā)布的 《意見(jiàn)》重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“中華文化的全景呈現(xiàn)”，在政策面對(duì)文化自信 及軟實(shí)力的定位進(jìn)一步明確。按照《意見(jiàn)》表述，未來(lái)文化建設(shè) 將圍繞文化基礎(chǔ)設(shè)施及文化服務(wù)平臺(tái)兩大方向布局，并且探索線 上線下一體化的數(shù)字化文化體驗(yàn)。我們認(rèn)為該政策在大方向上定 調(diào)了文化內(nèi)容的價(jià)值和作用，政策導(dǎo)向從嚴(yán)監(jiān)管、穩(wěn)監(jiān)管進(jìn)一步 變?yōu)榉e極向監(jiān)管，傳媒政策面持續(xù)向好。 從受益邏輯上，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)應(yīng)圍繞此前受政策壓制的傳統(tǒng)行業(yè)” 和“沒(méi)有明確監(jiān)管措施的新興行業(yè)”兩個(gè)方向布局，持續(xù)看好互 聯(lián)網(wǎng)、游戲、元宇宙相關(guān)行業(yè)機(jī)會(huì)。

具體受益邏輯如下： 1、受政策嚴(yán)格監(jiān)管，且商業(yè)模式較好的行業(yè)。（1）推薦此前受流 動(dòng)性、中美博弈、強(qiáng)監(jiān)管預(yù)期影響的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（2）推薦重啟 版號(hào)核發(fā)、出海形成規(guī)?；绷鳌㈤L(zhǎng)期基本面投資價(jià)值確立的游 戲行業(yè)。 2、監(jiān)管尚未觸及的新內(nèi)容、新業(yè)態(tài)，如元宇宙。（1）基本面：元 宇宙早期階段，G/B 端等大型項(xiàng)目有望率先產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，推薦具 備業(yè)績(jī)確定性的虛擬展覽行業(yè)。（2）主題性：關(guān)注具有較大想象 空間的創(chuàng)新領(lǐng)域，如 NFT、虛擬數(shù)字人。 3、同時(shí)建議關(guān)注此前受政策壓制，商業(yè)模式邏輯受沖擊的影視行 業(yè)；商業(yè)模式亟需革新的營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)。

2 互聯(lián)網(wǎng)：政策面由“監(jiān)管”到“支持”，關(guān)注短視頻、內(nèi)容電商

從指數(shù)上看，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)自高位已經(jīng)歷大幅回調(diào)，主要系政策面 強(qiáng)監(jiān)管（基本面）及流動(dòng)性枯竭（資金面）。 1、政策面：從“強(qiáng)監(jiān)管”到“支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)”。2020 年 12 月 16- 18 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無(wú)序擴(kuò) 張”，互聯(lián)網(wǎng)板塊進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段；2021 年 8 月 30 日中央全面深 化改革委員會(huì)第二十一次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“防止資本無(wú)序擴(kuò)張已初現(xiàn)成 效”及 2021 年 12 月 8 日-10 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表態(tài)“反壟斷和 防止資本無(wú)序擴(kuò)張取得重要成效”，表明互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)達(dá)成監(jiān)管 預(yù)期，開(kāi)始釋放政策面趨穩(wěn)的信號(hào)；2022 年 3 月 16 日金融委會(huì)議 及 2022 年 4 月 29 日中共中央政治局會(huì)議則明確表態(tài)支持“互聯(lián) 網(wǎng)發(fā)展”，政策面首次出現(xiàn)明確的支持性表述，互聯(lián)網(wǎng)“政策底” 確定，并成為傳媒監(jiān)管其他子板塊的風(fēng)向標(biāo)。

2、流動(dòng)性：中國(guó)主流互聯(lián)網(wǎng)公司多在港股及美股上市，股價(jià)定價(jià) 權(quán)取決于海外資金，受中美博弈影響，互聯(lián)網(wǎng)板塊流動(dòng)性枯竭致 板塊大跌。中概股退市風(fēng)險(xiǎn)一方面激發(fā)海外資金避險(xiǎn)情緒，另一 方面美股上市互聯(lián)網(wǎng)公司謀求港股上市“虹吸效應(yīng)”明顯，將造 成港股更大范圍的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為在國(guó)家支持互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) 發(fā)展的大背景下，國(guó)內(nèi)資金的定價(jià)作用將愈發(fā)明顯，有望帶動(dòng)海 外資金投資情緒回暖。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷經(jīng) 2000 年 PC 互聯(lián)網(wǎng)、2010 年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)已收獲巨 大的發(fā)展紅利，已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的下半場(chǎng)。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)互 聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)如短視頻及新型商業(yè)模式如內(nèi)容電商。根據(jù) QuestMobile，2021 年 12 月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)已達(dá)到 11.74 億 人的高位水平，相對(duì) 2020 年 12 月微增 1510 萬(wàn)人。

2.1 短視頻：當(dāng)前主流互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)，建議優(yōu)先布局

短視頻使用時(shí)長(zhǎng)超越即時(shí)通訊，成為第一大互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)。在 流量成本大幅降低的背景下，短視頻短小精湛的媒體形態(tài)高度契 合“快節(jié)奏”、“碎片化”的用戶(hù)使用體驗(yàn)，迅速搶占用戶(hù)心智和 用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)。根據(jù) QuestMobile, 2021 年 12 月，短視頻用戶(hù)使用時(shí) 長(zhǎng)占比為 25.7%（+4.7pct），超越此前第一大媒體形態(tài)即時(shí)通訊 （2020 年時(shí)長(zhǎng)占比 23.4%）成為用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)占比最高的互聯(lián)網(wǎng)形 態(tài)。流量與變現(xiàn)本質(zhì)為“一體兩面”，短視頻在流量上的優(yōu)勢(shì)將逐 步影響變現(xiàn)模式的創(chuàng)新以及搶奪傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的市場(chǎng)份額。

（1）供給端：優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將追隨流量進(jìn)一步轉(zhuǎn)移。因?yàn)槎桃曨l已經(jīng) 成為第一大互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)，因此本身在內(nèi)容形態(tài)上具備優(yōu)勢(shì)的 短視頻（“快節(jié)奏”、“碎片化”）將進(jìn)一步集聚內(nèi)容創(chuàng)作者，從而 集聚優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，對(duì)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)媒體形態(tài)如長(zhǎng)視頻造成更大的“虹 吸效應(yīng)”。 （2）變現(xiàn)端：變現(xiàn)模式創(chuàng)新+搶奪傳統(tǒng)變現(xiàn)商業(yè)模式的市場(chǎng)份額。 短視頻早已不局限于娛樂(lè)屬性，其內(nèi)容邊界已拓展至教育、游戲、 社交、電商、精品劇等等，且在不斷擴(kuò)充中。作為最大的流量聚 集地，一方面推動(dòng)變現(xiàn)模式創(chuàng)新（如內(nèi)容電商），另一方面也在搶 奪傳統(tǒng)變現(xiàn)商業(yè)模式的市場(chǎng)份額（如短視頻廣告對(duì)其他互聯(lián)網(wǎng)廣 告的搶奪效應(yīng)）。

2.2 內(nèi)容電商仍處于高增長(zhǎng)階段，未來(lái)市場(chǎng)空間可期

內(nèi)容電商仍處于高速發(fā)展期，增量預(yù)計(jì)來(lái)自：（1）傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù) 進(jìn)一步線上化（如逛街需求）；（2）傳統(tǒng)電商內(nèi)容化。內(nèi)容電商潛 在市場(chǎng)空間廣闊，2021 年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)零售總 額達(dá) 44.08 萬(wàn)億元，同增 12.5%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際同增 10.7%。 其中全國(guó)網(wǎng)上零售額 13.09 萬(wàn)億元，同增 14.1%，占比 29.7%； 2022年 1-2 月我國(guó)社會(huì)消費(fèi)零售總額達(dá) 7.44萬(wàn)億元，同增 6.7%， 扣除價(jià)格因素，實(shí)際同增 4.9%。其中全國(guó)網(wǎng)上零售額 1.96 萬(wàn)億元， 同增 10.2%，占比 26.34%。截至 2021 年 6 月，我國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用 戶(hù)規(guī)模達(dá) 8.12 億，較 2020 年 12 月增長(zhǎng) 2965 萬(wàn)，占網(wǎng)民整體的 80.3%。直播電商保持高速增長(zhǎng)，2021 年 H1，我國(guó)直播電商成交 額達(dá) 1.09 萬(wàn)億，已達(dá)到 2020 年全年的 84.9%；2020 年全年直播 電商成交額達(dá) 1.29 萬(wàn)億，同增高達(dá) 191.8%。

我們將內(nèi)容電商進(jìn)一步劃分為直播電商、短視頻帶貨、買(mǎi)量銷(xiāo)售。 其中直播電商系主要的內(nèi)容電商形態(tài)，同時(shí)短視頻帶貨已進(jìn)入快 速增長(zhǎng)通道。直播電商分為兩類(lèi)：（1）傳統(tǒng)電商平臺(tái)開(kāi)辟直播區(qū)域，如京東直 播、淘寶直播等；（2）娛樂(lè)型、內(nèi)容型、社交型平臺(tái)新增電商業(yè) 務(wù)，如抖音、快手、斗魚(yú)等。其中傳統(tǒng)直播電商平臺(tái)淘寶直播領(lǐng) 先，社交直播電商平臺(tái)快手、抖音領(lǐng)先。

從用戶(hù)使用占比上看，2020 年淘寶直播、抖音直播、快手直播使 用用戶(hù)占比分列前三，占比分別為 68.5%、57.8%、41.0%；其中忠 實(shí)用戶(hù)占比分別為 46.3%、21.1%、15.3%。從用戶(hù)滿(mǎn)意度上看，淘 寶、京東等傳統(tǒng)電商深耕電商行業(yè)，滿(mǎn)意度明顯處于行業(yè)領(lǐng)先地 位；快手、抖音等新興內(nèi)容電商平臺(tái)尚需進(jìn)一步搭建電商生態(tài)， 滿(mǎn)意度低于行業(yè)平均值。2020 年直播電商行業(yè)整體滿(mǎn)意度為 79.2， 淘寶直播、天貓直播、京東直播滿(mǎn)意度分別為 82.7、81.8、80.5； 抖音直播、快手直播滿(mǎn)意度分別為 79.5、78.7。

不同于傳統(tǒng)電商的“人找貨”，內(nèi)容電商屬于“貨找人”的被動(dòng)性 及沖動(dòng)性消費(fèi)，其銷(xiāo)售邏輯本質(zhì)以?xún)?nèi)容驅(qū)動(dòng)，刺激用戶(hù)的主動(dòng)購(gòu) 買(mǎi)欲望，同時(shí)內(nèi)容電商具備私域流量變現(xiàn)的特征。

3 游戲：商業(yè)模式優(yōu)異，關(guān)注 ARPU 值提升、反向“手轉(zhuǎn)端”及游戲出海三大趨勢(shì)

從指數(shù)上看，游戲（中信）指數(shù)在各傳媒細(xì)分子版塊中表現(xiàn)相對(duì) 較好，兩次較長(zhǎng)周期的調(diào)整均應(yīng)游戲版號(hào)暫停（2018 年及 2021 年）。從 PE 上看，2018 年底 PE 大幅變負(fù)，主要系受此前游戲并 購(gòu)影響，如 2019 年 1 月 30 日天神娛樂(lè)披露 2018 年年報(bào)，計(jì)提 49 億大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備致凈利潤(rùn)預(yù)虧 78 億。根據(jù)“手游那點(diǎn)事兒” 統(tǒng)計(jì)，2018 年 68 家游戲上市公司約 1/3 虧損，其中 29 家游戲公 司出現(xiàn)商譽(yù)減值，減值數(shù)額超過(guò) 1 億元的公司共計(jì) 20 家，主要系 2013-2015 年游戲并購(gòu)重組熱潮遺留積累的風(fēng)險(xiǎn)。因此游戲（中信） 指數(shù)中外延并購(gòu)類(lèi)游戲公司與內(nèi)生增長(zhǎng)類(lèi)游戲公司在業(yè)績(jī)上出現(xiàn) 冰火兩重天，我們認(rèn)為內(nèi)生增長(zhǎng)類(lèi)游戲公司更能反應(yīng)行業(yè)情況， 即游戲指數(shù)略有失真。

從行業(yè)基本面上看，游戲行業(yè)歷經(jīng)移動(dòng)游戲用戶(hù)增長(zhǎng)紅利、端游 IP 轉(zhuǎn)手游 IP 紅利，行業(yè)規(guī)模及用戶(hù)規(guī)模增速逐步放緩。2021 年中國(guó)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入 2965.13 億元， 同比增長(zhǎng) 6.40%，增速放緩至個(gè)位數(shù)。根據(jù) Gamelook，受宅經(jīng)濟(jì) 的刺激效應(yīng)減弱、頭部游戲數(shù)量減少、游戲研發(fā)與買(mǎi)量成本增加 及游戲版號(hào)暫停影響，2021 年同比增速下降 14.31pct。

我們認(rèn)為游戲市場(chǎng)行業(yè)增速主要系優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容供給減少所致， 客觀上游戲版號(hào)申請(qǐng)難度加大致游戲供給量下降，一方面大幅出 清劣質(zhì)換皮游戲，另一方面也限制了具備創(chuàng)作初心的小型游戲工 作室的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；主觀上游戲行業(yè)認(rèn)知集中于運(yùn)營(yíng)效率及賺錢(qián)確定性，行業(yè)主要的研發(fā)精力集中于高周轉(zhuǎn)、同質(zhì)化移動(dòng)游戲，游 戲創(chuàng)新性及精致度不足（無(wú)法與 3A 游戲大作相比），用戶(hù)審美疲 勞下導(dǎo)致頭部游戲供給數(shù)量減少。因此未來(lái)游戲行業(yè)增長(zhǎng)潛力或 取決于發(fā)展質(zhì)量，最終取決于 ARPU 值提升（市場(chǎng)規(guī)模=用戶(hù) *ARPU），其中三類(lèi)趨勢(shì)值得關(guān)注：

3.1 ARPU 值長(zhǎng)期具備增長(zhǎng)空間，主要系游戲用戶(hù)年齡結(jié)構(gòu)的變化致高付費(fèi)能力人群占比提高

根據(jù) QuestMobile，中國(guó)游戲市場(chǎng)用戶(hù)年齡結(jié)構(gòu)正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化， 截至 2022 年 3 月，31 歲以上用戶(hù)占比達(dá)到 51%，超過(guò)了 30 歲以 下年齡段用戶(hù)。其中 36 歲以上用戶(hù)占比 36.6%，也超過(guò)了 24歲以 下年齡段用戶(hù)。對(duì)比 2019 年 3 月，30 歲以下用戶(hù)占比 55.5%，36 歲以上用戶(hù)占比僅為 30.2%。我們認(rèn)為隨著第一代中國(guó)游戲用戶(hù) （2000 年端游用戶(hù)）年齡增長(zhǎng)，中國(guó)游戲用戶(hù)結(jié)構(gòu)正向全年齡段 發(fā)展，未來(lái)國(guó)內(nèi)游戲 ARPU 值提升空間有望打開(kāi)。

（1）用戶(hù)規(guī)模：同比增速大幅放緩，但滲透率仍有較大提高空間， 未來(lái)用戶(hù)增量取決于年輕游戲用戶(hù)的自然增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)游戲用 戶(hù)年齡結(jié)構(gòu)的被動(dòng)變化。2021 年 中國(guó)游戲用戶(hù)規(guī)模達(dá) 6.66 億人，同比僅增長(zhǎng) 0.22%，但滲透率僅 47.6%。

（2）ARPU 值：未來(lái)游戲市場(chǎng)主要增長(zhǎng)動(dòng)能，其增長(zhǎng)邏輯取決于 游戲用戶(hù)年齡結(jié)構(gòu)的變化。我們認(rèn)為第一代中國(guó)游戲付費(fèi)用戶(hù) （2000 年端游用戶(hù)）屬于高價(jià)值硬核玩家，本身游戲接受度及付 費(fèi)能力較高。以此為分界線，更年長(zhǎng)的用戶(hù)群體對(duì)游戲的接受程 度及付費(fèi)意愿較高；更年輕的用戶(hù)群體對(duì)游戲的接受度較高，但受限于付費(fèi)能力。

因此我們認(rèn)為 QuestMobile顯示的游戲用戶(hù)年齡 結(jié)構(gòu)變化反應(yīng)的是隨著新一代游戲用戶(hù)的年齡增長(zhǎng)，游戲市場(chǎng)整 體的付費(fèi)能力和付費(fèi)意愿結(jié)構(gòu)的變化，最終將對(duì)應(yīng) ARPU 值提升。 中外游戲市場(chǎng) ARPU 值仍有較大差距，我們認(rèn)為主要取決于中外 游戲用戶(hù)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的付費(fèi)意愿差異，因此中國(guó)游戲 ARPU 值 具備增長(zhǎng)空間。2020 年日本 35 歲以上的玩家占比 55%，對(duì)應(yīng) ARPU 約 2230 元； 2021 年美國(guó)游戲用戶(hù)平均年齡為 35 歲，其中 34 歲以上用戶(hù)占比 42%，對(duì)應(yīng) ARPU 約 956 元。相比之下，2021 年國(guó)內(nèi)游戲 ARPU 僅 445 元。目前游戲付費(fèi)主力多為 80 后、90 后 等成熟玩家，其對(duì)游戲的接受度、付費(fèi)能力及付費(fèi)意愿均較高， 隨著新生代游戲用戶(hù)年齡增長(zhǎng)，我國(guó)游戲用戶(hù)年齡結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步 全年齡化，年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)帶來(lái)的付費(fèi)意愿和付費(fèi)能力提升，將成 為我國(guó) ARPU 值增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

3.2 國(guó)內(nèi)端游市場(chǎng)強(qiáng)需求弱供給，關(guān)注游戲市場(chǎng)反向“端轉(zhuǎn)手”趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)端游市場(chǎng)長(zhǎng)期處于強(qiáng)需求弱供給的市場(chǎng)環(huán)境，端游市場(chǎng)或被 大幅低估。根據(jù)我們 4 月 1 日發(fā)布的《中國(guó)游戲源于端游，成于手 游，關(guān)注反向“手轉(zhuǎn)端”趨勢(shì)》，端游奠定了我國(guó)游戲行業(yè)的發(fā)展 和格局，手游則真正打開(kāi)游戲研發(fā)的空間，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)外游戲 研發(fā)的彎道超車(chē)。目前主流游戲公司研發(fā)重點(diǎn)在手游上，端游供 給市場(chǎng)參與者寥寥無(wú)幾。

（1）從需求端看，端游仍保持較為旺盛的需求。根據(jù)游民星空， 2021 年 9 月《新世界》（亞馬遜出品，MMORPG）上線 Steam， 上線首日同時(shí)在線破 50 萬(wàn)人，最高同時(shí)在線達(dá) 91 萬(wàn)人（預(yù)估近一 半為國(guó)人），此前 7 月進(jìn)行的 Beta 測(cè)試同時(shí)在線超過(guò) 20 萬(wàn)人；2022 年 2 月《失落的方舟》Steam 版上線首日同時(shí)在線達(dá) 98 萬(wàn) 人，次日突破 130 萬(wàn)人。根據(jù) Steam 官方報(bào)告，2018 年國(guó)際服國(guó) 人月活達(dá) 3000 萬(wàn)人，預(yù)計(jì) 2021 年底國(guó)人月活 4000-6000 萬(wàn)人 （2020 年底 Steam 全球月活達(dá) 1.2 億人），此類(lèi)用戶(hù)大多為高價(jià)值 硬核游戲用戶(hù)。

根據(jù)我們 4 月 23 日發(fā)布的《Steam 國(guó)際版國(guó)區(qū)收入規(guī)模超 600 億 元，端游潛在市場(chǎng)規(guī)模超預(yù)期》，端游潛在市場(chǎng)規(guī)模超預(yù)期， Steam 國(guó)際版國(guó)區(qū)收入規(guī)模超過(guò)中國(guó)端游市場(chǎng)規(guī)模。日本研究機(jī) 構(gòu) Game Age Research Institute 發(fā)布的主要市場(chǎng) PC 游戲用戶(hù)報(bào) 告調(diào)查了全球 14 個(gè)熱門(mén)地區(qū)/國(guó)家（中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)、 日本、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞、加拿大、韓國(guó)、印 度、泰國(guó)、新加坡）的 Steam 市場(chǎng)份額，其中中國(guó)大陸以 13272 億日元（約合人民幣 663 億元）位于第一，美國(guó)以 4232 億日元居 次（約合人民幣 211 億元），之后的排名分別是印尼（602 億日元）、 德國(guó)（564億日元）、英國(guó)（562億日元）、印度（498億日元），韓 國(guó)（391 億日元）。

根據(jù)《2021 年中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2021 年自 研游戲國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售收入 2558.19 億元，其中 PC 客戶(hù)端游戲市場(chǎng) 規(guī)模588億元，主機(jī)游戲25.8億元，端游市場(chǎng)合計(jì)約613.8億元。 我們認(rèn)為該報(bào)告口徑并未考慮 Steam 國(guó)際版國(guó)區(qū)收入，若加上該 收入規(guī)模，2021 年端游市場(chǎng)規(guī)模約 1273.8 億元，市場(chǎng)占比約 39.6%。根據(jù)報(bào)告口徑，該收入規(guī)模統(tǒng)計(jì)范圍為 Steam 國(guó)際版中 國(guó)區(qū)，未統(tǒng)計(jì)其他外區(qū)中國(guó)人的消費(fèi)能力（部分游戲鎖國(guó)區(qū)，如 《失落的方舟》歐美服）。若統(tǒng)計(jì)外區(qū)中國(guó)人的消費(fèi)收入，端游潛 在市場(chǎng)規(guī)模將更高。端游市場(chǎng)超過(guò)一半需求出現(xiàn)外溢，端游市場(chǎng) 的需求空間或被大幅低估。

（2）從供給端看，2016年之后鮮有國(guó)產(chǎn)端游上線，最近一款為去 年上線的《永劫無(wú)間》。從 2019 全年游戲?qū)徟闆r來(lái)看，共有 1570款游戲通過(guò)審批獲得了版號(hào)，其中手游共有 1462款，端游僅 有 65 款，手游幾乎占據(jù)過(guò)審游戲的 93%，而端游僅僅占比 4%左 右。

我們認(rèn)為端游行業(yè)處于弱供給的原因主要包括： （1）成本端： 手游平均研發(fā)成本小于端游?！禛TA5》研發(fā)成本和營(yíng)銷(xiāo)成本 分別為 1.37 億美元、1.28億美元；《荒野大鏢客 2》以 6.44億 美元的研發(fā)成本達(dá)到行業(yè)頂峰。

國(guó)內(nèi)外研發(fā)技術(shù)存在差距，研發(fā)端游競(jìng)爭(zhēng)力不足?！禛TA4》 由超過(guò) 1000 人的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)歷時(shí)三年半研發(fā)，前后參與的相關(guān) 人員超過(guò) 2000 人。為真實(shí)還原紐約市，游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)歷經(jīng)數(shù) 月時(shí)間在紐約街頭調(diào)查交通和住民情況，并拍攝每一棟建筑 的全方位圖像以制作成更加真實(shí)的 3D 模型。

（2）收入端：手游的運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力均大幅超越端游。無(wú)論 是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，手游市場(chǎng)在市場(chǎng)規(guī)模上均已超越端游，其中國(guó) 內(nèi)手游市占率超過(guò) 70%。

頭部游戲公司騰訊、網(wǎng)易已開(kāi)始布局 3A 端游市場(chǎng)，或?qū)⒁I(lǐng)反向 “手轉(zhuǎn)端”趨勢(shì)。根據(jù)我們 5 月 24 日發(fā)布的《《V Rising》游戲同 時(shí)在線人數(shù)達(dá) 15 萬(wàn)人，優(yōu)質(zhì)端游受市場(chǎng)青睞》， 2021 年 7 月，騰 訊控股收購(gòu)《V Rising 》的開(kāi)發(fā)商 Stunlock Studios 的多數(shù)股權(quán)， 成為最大股東并提供戰(zhàn)略支持。

另外，近期騰訊海外控股、投資 的公司接連出品新端游，如騰訊海外子公司 Funcom 于 4 月 26 日 發(fā)布 RTS 游戲《沙丘：香料戰(zhàn)爭(zhēng)》；控股子公司 Sharkmob 于 4 月 27 日發(fā)布吃雞新游《Bloodhunt》；投資公司 Bohemia Interactive 于 5 月 18 日發(fā)布武裝突襲游戲《ARMA Reforger》。近一個(gè)月時(shí) 間，騰訊海外控股公司及參投公司分別發(fā)布了 3 款及 1 款端游。自 2021 年 12 月成立海外品牌 Level infinite 以來(lái)，頭部游戲廠商騰訊 開(kāi)始加大海外主機(jī)游戲研發(fā)商的投入。此外網(wǎng)易已積極布局 3A 端 游市場(chǎng)，已在美國(guó)設(shè)立了第一家自研工作室 Jacklope Games，未 來(lái)將專(zhuān)注于面向 PC 和主機(jī)平臺(tái)開(kāi)發(fā)多人在線游戲。

國(guó)內(nèi)頭部游戲 公司騰訊、網(wǎng)易先后進(jìn)軍 3A 端游市場(chǎng)，有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)端游游戲公 司研發(fā)浪潮，增加優(yōu)質(zhì)端游供給量。 中國(guó)游戲行業(yè)源于端游，成于手游，關(guān)注反向“手轉(zhuǎn)端”趨勢(shì)。 端游時(shí)代中國(guó)游戲業(yè)學(xué)習(xí)為主，手游時(shí)代中國(guó)游戲業(yè)彎道超車(chē)， 先后經(jīng)歷移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)高增長(zhǎng)紅利及端游 IP 轉(zhuǎn)手游的紅利。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

目 前各項(xiàng)紅利均已接近尾聲，在后移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，游戲研發(fā)公司 主要視角多集中于手游精品化研運(yùn)、游戲出海等。端游市場(chǎng)作為 中國(guó)早期最大的游戲細(xì)分市場(chǎng)并不受行業(yè)關(guān)注。我們認(rèn)為： （1）端游行業(yè)仍有需求，目前市場(chǎng)規(guī)模萎縮主要系缺乏優(yōu)質(zhì)內(nèi)容 供給，因此頭部端游研發(fā)廠商推出端游或能收獲較大紅利。 （2）VR/AR 時(shí)代，擁有較強(qiáng)端游研發(fā)實(shí)力的公司或?qū)⑹芤妗４笮?VR 游戲更類(lèi)似于 PC 或主機(jī)游戲，在游戲整體質(zhì)量上要求較高， 因此具備端游研發(fā)實(shí)力的公司有望在沉浸互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代獲得先發(fā)優(yōu) 勢(shì)。

3.3 游戲出海進(jìn)入新階段，有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎

關(guān)注游戲出海新潮流。全球游戲市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)空間廣闊，中國(guó)游 戲出海有望收獲紅利。根據(jù) Newzoo 發(fā)布的《2021 年全球游戲市 場(chǎng)報(bào)告》，2021 年全球游戲市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1803 億美元，其中消費(fèi) 者支出為 1758 億美元，全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)規(guī)模為 907 億美元。從 同比增速上看，全球游戲市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)成熟，發(fā)達(dá)國(guó)家不論是 ARPU 值還是用戶(hù)滲透率均已達(dá)到較高的水平，因此中國(guó)游戲出海高增速將來(lái)自與海外游戲公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為中國(guó)手游已 經(jīng)完成彎道超車(chē)，在手游研發(fā)能力、游戲題材、運(yùn)營(yíng)能力和商業(yè) 模式上均較為領(lǐng)先，預(yù)計(jì)游戲出海市場(chǎng)增量主要來(lái)自中國(guó)移動(dòng)游 戲出海。主機(jī)及 PC 端游戲研發(fā)難度和周期更高，海外游戲公司優(yōu) 勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)短期內(nèi)無(wú)法超越。

兩次游戲版號(hào)暫停將中國(guó)游戲出海趨勢(shì)區(qū)分為三個(gè)階段： （1）2018年以前：出海的中國(guó)游戲公司專(zhuān)營(yíng)海外游戲市場(chǎng)，成功 游戲品類(lèi)多為 SLG。根據(jù) Sensor Tower，2017 年中國(guó)出海手游收 入 Top30 前三位分別為《列王的紛爭(zhēng)》、《王國(guó)紀(jì)元》、《阿瓦隆之 王》，對(duì)應(yīng)發(fā)行商分別為智明星通、IGG、Funplus，均為專(zhuān)營(yíng)海外 市場(chǎng)的中國(guó)游戲公司。

（2）2018-2021 年：第一次游戲版號(hào)暫停后國(guó)內(nèi)游戲在版號(hào)總量 上進(jìn)行了明顯控制，中小游戲公司為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)版號(hào)難求的困境， 主動(dòng)尋求游戲出海，而大型游戲公司雖積極布局海外市場(chǎng)，但主 要精力仍集中于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。根據(jù) Sensor Tower，2020 年中國(guó)出海 手游收入 Top30 前三位分別為《PUBG MOBILE》、《萬(wàn)國(guó)覺(jué)醒》、 《荒野行動(dòng)》，對(duì)應(yīng)發(fā)行商分別為騰訊、莉莉絲、網(wǎng)易，游戲類(lèi)型 更為多元，且騰訊、網(wǎng)易同時(shí)布局國(guó)內(nèi)及海外游戲市場(chǎng)。

（3）2021年至今：第二次游戲版號(hào)暫停影響的范圍更為廣闊，主 要游戲公司為對(duì)沖國(guó)內(nèi)游戲收入失速風(fēng)險(xiǎn)均尋求游戲出海自救， 游戲出海的戰(zhàn)略地位明顯提升，同時(shí)此類(lèi)公司的游戲出海已取得 較為樂(lè)觀的結(jié)果，因此 2022 年 4 月游戲版號(hào)重新發(fā)放并不會(huì)改變 已經(jīng)形成的出海潮流，未來(lái)游戲出海仍是各游戲公司重要的業(yè)績(jī) 來(lái)源 。根據(jù)我們 4 月 11 日發(fā)布的《版號(hào)重新開(kāi)放，游戲行業(yè)確定 性及長(zhǎng)期投資價(jià)值確立》，Sensor Tower 發(fā)布《2021 中國(guó)手游出 海年度盤(pán)點(diǎn)》顯示 2021 年中國(guó)有 42 款手游在海外市場(chǎng)獲得了超過(guò) 1 億美元的收入，同比增加了 5 款。其中美國(guó)市場(chǎng)為中國(guó)出海手 游 TOP30 貢獻(xiàn)了 36 億美元收入，同增 53%，并超越日本成為中 國(guó)手游最大的海外市場(chǎng)。2021 年 Q3 中國(guó)手游在美國(guó)收入 Top20 榜單顯示，三七互娛出品的《Puzzles & Survival》位列第 10 位。

4 元宇宙：新一代互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)，同時(shí)關(guān)注“基本面”及“主題性”機(jī)會(huì)

當(dāng)前對(duì)“元宇宙“概念其中一個(gè)具有代表性的定義為：“元宇宙” 是一個(gè)平行于現(xiàn)實(shí)世界，又獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)世界的虛擬空間，是映射 現(xiàn)實(shí)世界的在線虛擬世界，是越來(lái)越真實(shí)的數(shù)字虛擬世界。2021 年3月Roblox成功在紐交所上市，被認(rèn)為是元宇宙概念興起的起 點(diǎn)。元宇宙是數(shù)字技術(shù)構(gòu)建的產(chǎn)物，在Roblox招股書(shū)中，這家公 司認(rèn)為元宇宙應(yīng)該有8個(gè)屬性：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多 元化、隨地、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和文明。

我們認(rèn)為狹義上理解，元宇宙指數(shù)字化人的感官體驗(yàn)，包括視 覺(jué)、聽(tīng)覺(jué)（VR、AR）、觸覺(jué)、味覺(jué)、嗅覺(jué)，讓感官體驗(yàn)在虛擬世 界之中與現(xiàn)實(shí)世界幾乎沒(méi)有差別；廣義上理解，元宇宙指除了人 的數(shù)字化，還包括萬(wàn)事萬(wàn)物以及過(guò)程、關(guān)系的數(shù)字化，將現(xiàn)實(shí)世 界完全映射到虛擬世界。包含“虛擬原生”和“虛擬共生”雙重 定義。其中“虛擬原生”指基于數(shù)字化技術(shù)手段，通過(guò)構(gòu)建的人 或事物的“數(shù)字孿生”，在虛擬世界中實(shí)現(xiàn)身份認(rèn)同、貨幣交易、 社區(qū)歸屬到職業(yè)發(fā)展等社會(huì)活動(dòng)；“虛擬共生”指利用技術(shù)手段， 打破時(shí)空的區(qū)隔與現(xiàn)實(shí)定律的束縛，極大增強(qiáng)人類(lèi)的感知能力與 認(rèn)知能力，實(shí)現(xiàn)虛實(shí)空間的相互融合，且能夠相互影響。

根據(jù) SMeta《2022元宇宙發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》，元宇宙主流理論基礎(chǔ)包 括平行世界流派（強(qiáng)調(diào)元宇宙的“獨(dú)立性”，元宇宙空間與現(xiàn)實(shí)世 界平行，人類(lèi)在其中成為具有獨(dú)立身份的個(gè)體，并以新的身份參 與社會(huì)活動(dòng)）、虛擬互融流派（強(qiáng)調(diào)元宇宙與現(xiàn)實(shí)世界的“協(xié)作 性”，將虛擬空間與現(xiàn)實(shí)世界疊加，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)中間形態(tài)的互相補(bǔ) 強(qiáng)），具備社交第一性、感官沉浸性、交互開(kāi)放性、能力可擴(kuò)展性 四大特性。

元宇宙正處于發(fā)展早期，未來(lái)將面臨較多挑戰(zhàn)，根據(jù) SMeta 《2022 元宇宙發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》，元宇宙終極發(fā)展形態(tài)應(yīng)屬于完全去 中心化的、擁有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、獨(dú)立社交關(guān)系、獨(dú)立生態(tài)體系的 虛擬空間，其技術(shù)體系由物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、區(qū)塊鏈技術(shù)、交互技術(shù)、 電子游戲技術(shù)、人工智能技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)與運(yùn)算技術(shù)六大元宇宙技術(shù) 支撐，預(yù)計(jì)將在政策層面、技術(shù)層面、能源層面、社會(huì)發(fā)展層面 等面臨諸多挑戰(zhàn)。

從投融資情況看，1Q22 元宇宙投融資規(guī)模明顯增加。根據(jù)《2022 年一季度元宇宙投融資白皮書(shū)》，2020 年、2021 年元宇宙市場(chǎng)規(guī) 模分別僅 500 萬(wàn)美元、1700 萬(wàn)美元。1Q22 全球元宇宙共融資 122 起，融資總額約 32.15 億美元，其中海外融資額接近 30 億美元、 國(guó)內(nèi)融資額約 3 億美元。從融資規(guī)模上看，過(guò)億美元項(xiàng)目共計(jì) 16.78 億美元（共 7 起）、1000 萬(wàn)美元-1 億美元項(xiàng)目共 12.88 億美 元（共 45 起）、1000 萬(wàn)美元以下項(xiàng)目共 2.49 億美元（共 70 起）； 從融資項(xiàng)目數(shù)量及融資數(shù)額上看，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)、游戲、NFT 均排 列在前三位；其中 NFT 融資分布可分為 NFT 發(fā)行、NFT 服務(wù)平臺(tái)、 NFT 解決方案、NFT 游戲四類(lèi)，融資占比分別為 60%、8%、25%、 7%。

從布局機(jī)會(huì)上看，我們認(rèn)為應(yīng)從“基本面機(jī)會(huì)”及“主題性機(jī)會(huì)” 兩個(gè)角度切入。（1）基本面機(jī)會(huì)：元宇宙早期階段，G/B端等大型 項(xiàng)目有望率先產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，推薦具備業(yè)績(jī)確定性的虛擬展覽行 業(yè)。（2）主題性：關(guān)注具有較大想象空間的創(chuàng)新領(lǐng)域，如 NFT、虛擬數(shù)字人。

4.1 基本面機(jī)會(huì)之虛擬展覽：文化新基建需求下有望率先落地，產(chǎn)生規(guī)劃化經(jīng)濟(jì)效益

虛擬展覽一方面受益于元宇宙需求增加，另一方面受益于文化新 基建的需求增加，有望率先產(chǎn)生規(guī)?；?jīng)濟(jì)效益。 參照相芯科技對(duì)虛擬數(shù)字人行業(yè)發(fā)展的論述（Q量子位），我們認(rèn) 為元宇宙發(fā)展將經(jīng)歷三個(gè)階段G端/B端大型項(xiàng)目及應(yīng)用推動(dòng)、B To C應(yīng)用普及、C端應(yīng)用及內(nèi)容普及： 1、G端/B端項(xiàng)目及應(yīng)用大規(guī)模落地：元宇宙相關(guān)軟硬件及基礎(chǔ)設(shè) 施處于發(fā)展早期，相關(guān)建設(shè)成本較高，G端/B端初步嘗試擁抱新技 術(shù)、新業(yè)態(tài)，尤以G端項(xiàng)目落地速度及進(jìn)度更快。主要系：

（1）地方政府逐步推出有關(guān)支持元宇宙發(fā)展的相關(guān)文件，G端元 宇宙項(xiàng)目將起到示范及指引作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)效益回報(bào)訴求較低，一 方面有助于提供元宇宙項(xiàng)目建設(shè)的范例，另一方面也可通過(guò)政府 投資吸引民營(yíng)資本大舉進(jìn)入，推動(dòng)技術(shù)發(fā)展。 我國(guó)多地政府也出臺(tái)多項(xiàng)關(guān)于元宇宙政策。我國(guó)中央層面尚未有 明確的官方政策指引，但多個(gè)地方政府已經(jīng)出臺(tái)元宇宙相關(guān)扶持 政策，如上海、武漢、合肥、無(wú)錫、北京等地相關(guān)政策文件中均 提及元宇宙的發(fā)展，中紀(jì)委網(wǎng)站發(fā)表文章中提到“世界上沒(méi)有稱(chēng) 為“元宇宙”的單一技術(shù)，元宇宙是現(xiàn)有各種技術(shù)的組合和升 級(jí)，可以理解為“3D 版的互聯(lián)網(wǎng)”。擴(kuò)展現(xiàn)實(shí)技術(shù)……。數(shù)字孿 生技術(shù)……?！蔽恼卤砻髁藢?duì)元宇宙底層技術(shù)的支持態(tài)度。

（2）國(guó)外政府對(duì)元宇宙態(tài)度不一，但總體保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)相關(guān)G 端項(xiàng)目的海外需求也較為旺盛，國(guó)內(nèi)數(shù)字/虛擬空間建設(shè)龍頭有望 拓展海外業(yè)務(wù)。（3）大型優(yōu)質(zhì) B 端企業(yè)為了品牌形象及彰顯實(shí)力，預(yù)計(jì)會(huì)追隨 G 端項(xiàng)目擁抱虛擬數(shù)字空間。

2、B To C 應(yīng)用逐漸普及：大型 G 端/B 端項(xiàng)目推動(dòng)元宇宙技術(shù)發(fā) 展，相關(guān)成本逐步降低，同時(shí)消費(fèi)者習(xí)慣開(kāi)始逐漸形成，元宇宙 應(yīng)用開(kāi)始顯現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化的潛力，具備一定的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí) 廠商開(kāi)始關(guān)注 C 端內(nèi)容及技術(shù)變現(xiàn)的可能性。B To C 項(xiàng)目盈利能 力逐漸提升。

3、C 端應(yīng)用及內(nèi)容大規(guī)模普及：隨著相關(guān)技術(shù)、商業(yè)化能力進(jìn)一 步加強(qiáng)，C 端用戶(hù)接入元宇宙渠道及終端大規(guī)模普及，C 端應(yīng)用及 內(nèi)容具備大規(guī)模商業(yè)化的潛力，元宇宙將進(jìn)入普遍繁榮的階段。

我們認(rèn)為元宇宙將首先在大型 G 端/B 端項(xiàng)目上產(chǎn)生大規(guī)模需求， 且需求預(yù)計(jì)保持持續(xù)高增長(zhǎng)，其中虛擬展覽、數(shù)字城市均為重要 的落地場(chǎng)景。 （1）虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)是元宇宙重要技術(shù)，將帶來(lái)顯示成像領(lǐng)域的重 要變革，但由于技術(shù)商用化門(mén)檻高，政府將是前期重要客戶(hù)，比 如奧運(yùn)會(huì)上的虛擬人、春晚虛擬人等； （2）元宇宙是新基建的重要應(yīng)用場(chǎng)景，可以帶動(dòng) VR、AR 等多種 產(chǎn)業(yè)的發(fā)展； （3）從文化的角度出發(fā)，地方政府對(duì)公共文化建設(shè)愈加重視，元 宇宙主要技術(shù)虛擬現(xiàn)實(shí)等技術(shù)將提升展覽效果，帶動(dòng)當(dāng)?shù)卣褂[館 新建及更新改造需求。

4.2 主題性機(jī)會(huì)之 NFT：其價(jià)值同時(shí)取決于“使用價(jià)值”與“交易價(jià)值”

NFT全稱(chēng)為“Non Fungible Token”（非同質(zhì)化代幣）。本質(zhì)上是一 種具有唯一性、不可分割性、差異性等特點(diǎn)的區(qū)塊鏈鏈上代幣 （不同于同質(zhì)化代幣比特幣）。將NFT與標(biāo)的物進(jìn)行單一映射，即 可實(shí)現(xiàn)標(biāo)的物的數(shù)字化。根據(jù)SMeta，NFT作為目前區(qū)塊鏈相關(guān)技 術(shù)中較為成熟的技術(shù)，在區(qū)塊鏈框架下能夠作為代表數(shù)字資產(chǎn)的 唯一加密貨幣令牌，將是元宇宙經(jīng)濟(jì)的基石。NFT目前在結(jié)算層、 協(xié)議層和應(yīng)用層上已經(jīng)發(fā)展得比較完善并開(kāi)辟了包括數(shù)字藏品、 游戲、虛擬世界等多個(gè)市場(chǎng)。然而，各國(guó)對(duì)于區(qū)塊鏈的態(tài)度尚不 明朗，未來(lái)可能遭遇政策和法律法規(guī)問(wèn)題。

盡管?chē)?guó)內(nèi)在情緒上對(duì)NFT前景較為樂(lè)觀，但實(shí)際市場(chǎng)規(guī)模相比海外 仍有較大差距，我們認(rèn)為主要是不同于國(guó)外，國(guó)內(nèi)NFT二次交易市 場(chǎng)受到明顯限制所致。從年度交易數(shù)據(jù)上看，根據(jù)陀螺研究院， 目前海外NFT平臺(tái)用戶(hù)約700萬(wàn)人，2021年NFT銷(xiāo)售總額約249億 美元，相比2020年9490萬(wàn)美元同增312倍。其中海外最大的NFT 交易平臺(tái)OpenSea2021年NFT交易量約140億美元，相比2020年 2170萬(wàn)美元同增646倍。根據(jù)《2022中國(guó)數(shù)字藏品行業(yè)研究報(bào) 告》，全球NFT市場(chǎng)交易水平在2021年出現(xiàn)明顯躍升。

從月度交易數(shù)據(jù)上看，根據(jù)Cryptosiam，2021年8月后海外NFT市 場(chǎng)月度銷(xiāo)售額及月度銷(xiāo)量明顯提升，其中月度銷(xiāo)售額峰值在2021 年8月及2022年1月，銷(xiāo)售額分別為49.2億美元、46.3億美元；月 度銷(xiāo)量峰值在2022年1月，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量為742.5萬(wàn)件；2021年7月2022年3月全球月度活躍買(mǎi)家數(shù)數(shù)明顯超過(guò)月度活躍賣(mài)家數(shù)， 2022年4月趨勢(shì)出現(xiàn)變化，但市場(chǎng)仍較為火熱；全球NFT月度成交 均價(jià)在2021年8月當(dāng)月即達(dá)到峰值1120.2美元/件，近段時(shí)間基本 穩(wěn)定在400-600美元/件之間。

相比之下，國(guó)內(nèi)NFT市場(chǎng)（尤其是數(shù)字藏品）整體上處于小眾而火 熱的市場(chǎng)格局。其本質(zhì)差異來(lái)自國(guó)外已為創(chuàng)作者開(kāi)放了二級(jí)交易 市場(chǎng)，使得NFT相關(guān)產(chǎn)品供應(yīng)量非常充足，屬于買(mǎi)方市場(chǎng)；國(guó)內(nèi) NFT市場(chǎng)基本采用PGC發(fā)布模式，供不應(yīng)求，屬于賣(mài)方市場(chǎng)。我 們認(rèn)為國(guó)內(nèi)對(duì)防范NFT金融監(jiān)管的政策態(tài)度不會(huì)變化，未來(lái)二次 交易的形態(tài)將與國(guó)外有明顯差異。根據(jù)NFT中文社區(qū)，2022年4月 我國(guó)共有114家數(shù)字藏品發(fā)售平臺(tái)，其中二次交易市場(chǎng)大多通過(guò)轉(zhuǎn) 贈(zèng)功能實(shí)現(xiàn)，且轉(zhuǎn)增功能較為嚴(yán)格，如國(guó)內(nèi)用戶(hù)數(shù)最多的鯨探轉(zhuǎn) 贈(zèng)規(guī)則為“數(shù)字藏品在購(gòu)買(mǎi)滿(mǎn)180天或受贈(zèng)滿(mǎn)2年后，可轉(zhuǎn)贈(zèng)給滿(mǎn) 十四周歲的實(shí)名用戶(hù)”。目前國(guó)內(nèi)數(shù)字藏品發(fā)售平臺(tái)中，具備及不 具備轉(zhuǎn)贈(zèng)功能的平臺(tái)占比分別為48%、51%；有及沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng) 的平臺(tái)占比分別為29%、71%。

中國(guó)與海外監(jiān)管層面對(duì)NFT的態(tài)度不同，直接導(dǎo)致中外NFT應(yīng)用場(chǎng) 景及市場(chǎng)空間產(chǎn)生明顯差異，因此不同于市場(chǎng)我們從NFT價(jià)值的角 度來(lái)拆解NFT項(xiàng)目。我們認(rèn)為NFT的價(jià)值可以對(duì)應(yīng)拆解為使用價(jià)值 與交易價(jià)值之和，因此在國(guó)內(nèi)交易價(jià)值受限的情況下，NFT價(jià)值 主要取決于使用價(jià)值。從NFT對(duì)應(yīng)標(biāo)的物可以進(jìn)一步拆解為實(shí)物標(biāo) 的物及虛擬標(biāo)的物：

（1）實(shí)物標(biāo)的物NFT：作為實(shí)物資產(chǎn)確權(quán)的數(shù)字化標(biāo)識(shí)本身沒(méi)有 價(jià)值，但因?yàn)榕c實(shí)物標(biāo)的物錨定，因此可以作為標(biāo)的物的流通和 交易的憑證，其使用價(jià)值取決于實(shí)物標(biāo)的物的價(jià)值，交易價(jià)值取 決于實(shí)物標(biāo)的物的價(jià)值和價(jià)格。相關(guān)NFT包括版權(quán)、IP所有權(quán)本身 （不包括IP衍生品權(quán)利，如相關(guān)IP卡片等）、實(shí)物藝術(shù)品、商品 （如茅臺(tái)）。 （2）虛擬標(biāo)的物NFT：NFT本身與虛擬標(biāo)的物互為前提，屬于同 一硬幣的兩面，即NFT系虛擬資產(chǎn)本身。該類(lèi)NFT的使用價(jià)值取決 于用戶(hù)主觀意愿，交易價(jià)值取決于交易需求（受眾）規(guī)模的大 小。相關(guān)NFT包括數(shù)字藏品、IP衍生品（如IP虛擬形象、球星卡 等）、游戲虛擬道具。

NFT市場(chǎng)與二次交易的開(kāi)發(fā)程度高度相關(guān)，建議關(guān)注國(guó)內(nèi)相關(guān)政策 的推進(jìn)及二次交易開(kāi)放進(jìn)程的推進(jìn)，關(guān)注方向現(xiàn)階段主要為數(shù)字 藏品，未來(lái)可關(guān)注游戲道具的NFT化，因?yàn)橄啾葦?shù)字藏品，游戲道 具具備較高的使用價(jià)值。目前數(shù)字藏品系NFT市場(chǎng)主要交易標(biāo)的， 根據(jù)SMeta，2021年NFT數(shù)字藏品市場(chǎng)交易額超400億美元，絕大 部分是圖片等“藝術(shù)形式”的收藏品類(lèi)NFT。國(guó)內(nèi)各平臺(tái)發(fā)售數(shù)字 藏品數(shù)量約456萬(wàn)個(gè)，總發(fā)行量市值約1.5億元，平均售價(jià)約33.33 元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1、數(shù)字藏品

數(shù)字藏品產(chǎn)業(yè)鏈包括基礎(chǔ)設(shè)施層（NFT采用的底層鏈）、交易平臺(tái) 層（如元視覺(jué)、鯨探）、項(xiàng)目創(chuàng)作發(fā)行層（包括內(nèi)容發(fā)行及內(nèi)容/IP 創(chuàng)作/版權(quán)）。

根據(jù)《2022中國(guó)數(shù)字藏品行業(yè)研究報(bào)告》，不同于國(guó)外，我國(guó)數(shù)字 藏品主要構(gòu)建在聯(lián)盟鏈上。聯(lián)盟鏈并非完全去中心化的區(qū)塊鏈， 安全性相對(duì)于公鏈較低，但在管控炒作、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和節(jié)點(diǎn)計(jì)算能 源消耗等方面均具備優(yōu)勢(shì)。聯(lián)盟鏈中心方可控制鏈上數(shù)字藏品的 鑄造和交易規(guī)則，限制二手交易和場(chǎng)外交易，規(guī)避不可控的金融 風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)陀螺研究院，我國(guó)目前已有超過(guò) 70 家數(shù)字藏品交易平臺(tái)，其 中稍具規(guī)模的約 43 家，按照數(shù)字藏品的發(fā)行質(zhì)量、數(shù)量、平臺(tái)流 量、藏品文化價(jià)值、區(qū)塊鏈技術(shù)水平等綜合因素陀螺研究院將主 流數(shù)字藏品平臺(tái)分類(lèi)成三個(gè)梯隊(duì)，其中第一梯隊(duì)在生態(tài)與技術(shù)資 源上較為強(qiáng)勢(shì)或擁有上市公司背書(shū)；第二梯隊(duì)具有一定的 IP 資源；

第三梯隊(duì)多位于非主流聯(lián)盟鏈上，相對(duì)規(guī)模與資源優(yōu)勢(shì)較小。從 交易模式上看，第一梯隊(duì)底層鏈多為主流聯(lián)盟鏈，且多不支持私 人創(chuàng)作及二級(jí)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)，其中天下秀旗下平臺(tái) TopHolder 可直接由 個(gè)人微博用戶(hù)進(jìn)行數(shù)字藏品創(chuàng)作；鯨探支持180天后轉(zhuǎn)贈(zèng)功能；第 二梯隊(duì)相對(duì)開(kāi)放，如唯一藝術(shù)、NFT 中國(guó)等基于以太坊側(cè)鏈進(jìn)行 建設(shè)，并開(kāi)放二級(jí)市場(chǎng)交易；第三梯隊(duì)基本完全開(kāi)放交易或轉(zhuǎn)贈(zèng) 功能，交易屬性較強(qiáng)。

除了藝術(shù)品的NFT化外，數(shù)字藏品主流應(yīng)用場(chǎng)景還包括品牌營(yíng)銷(xiāo)和 體育。 （1） 數(shù)字藏品+品牌營(yíng)銷(xiāo)品牌主發(fā)行數(shù)字藏品目的多為品牌營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)運(yùn)營(yíng)品牌 IP 持續(xù)開(kāi) 發(fā)私域流量，放大品牌價(jià)值。根據(jù)《2022 中國(guó)數(shù)字藏品行業(yè)研究 報(bào)告》，國(guó)內(nèi)外多個(gè)品牌均已發(fā)行數(shù)字藏品進(jìn)行相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)：海外：LV 推出基于 NFT 的游戲應(yīng)用程序“Louis:The Game” (玩家扮演維維安，收集歷史時(shí)刻）；Burberry推出游戲NFT虛 擬玩偶 Sharky B;麥當(dāng)勞推出 MCRib(慶祝推出）；Flyfish 推出 會(huì)員資格 NFT。國(guó)內(nèi)：奈雪的茶發(fā)布數(shù)字藏品；安踏圍繞冰雪主題發(fā)行冬奧 紀(jì)念版數(shù)字藏品；伊利推出“冠軍閃耀 2022”數(shù)字藏品；美 的發(fā)布：美的 2022Dr.M”數(shù)字藏品頭像，免費(fèi)贈(zèng)送給用戶(hù)。

（2）數(shù)字藏品+體育 不同于品牌類(lèi)數(shù)字藏品的廣告價(jià)值，體育類(lèi)數(shù)字藏品多為IP商業(yè)變 現(xiàn)。根據(jù)億歐智庫(kù)發(fā)布的《2022中國(guó)數(shù)字藏品行業(yè)研究報(bào)告》，體 育類(lèi)IP具備較大的共識(shí)價(jià)值，因此除交易價(jià)值外，體育類(lèi)數(shù)字藏品 具備較大的使用價(jià)值（實(shí)用價(jià)值），如以記錄的賽事精彩時(shí)刻、體 育明星簽名、大型體育賽事門(mén)票等賽事內(nèi)容制作的數(shù)字藏品滿(mǎn)足 了體育迷的收藏需求。目前全球范圍能最為成功的體育類(lèi)數(shù)字藏 品項(xiàng)目是由知名鏈游開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)Dapper Labs與NBA聯(lián)手打造的 “NBA Top Shot”。

截至2022年4月，該項(xiàng)目銷(xiāo)售額在所有NFT項(xiàng) 目中位列第六，體育類(lèi)項(xiàng)目中位列第一。 “NBA Top Shot”允許 球迷通過(guò)游戲化方式購(gòu)買(mǎi)和銷(xiāo)售正版NBA球星高光集錦，并且為 球迷提供NBA比賽中精彩視頻片段的市場(chǎng)交易平臺(tái)。國(guó)內(nèi)體育類(lèi) 數(shù)字藏品包括北京冬奧會(huì)期間推出的“冰墩墩官方數(shù)字盲盒”、杭 州亞運(yùn)會(huì)數(shù)字火炬等。

2、游戲類(lèi)NFT

我們認(rèn)為游戲世界系最接近元宇宙世界的應(yīng)用場(chǎng)景。游戲世界通 常需要用戶(hù)操作虛擬角色，擁有獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，部分網(wǎng)絡(luò)游戲 社交功能也制作的較為完善，且游戲背景及游戲場(chǎng)景均以現(xiàn)實(shí)世 界為藍(lán)圖進(jìn)行衍生，因此游戲世界是目前我們能夠想象的最接近 元宇宙的應(yīng)用場(chǎng)景，其應(yīng)具備四種特征：高自由度、強(qiáng)沉浸感、 獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和完善的社交功能。根據(jù)《2022元宇宙產(chǎn)業(yè)發(fā)展 趨勢(shì)報(bào)告》，目前具備元宇宙游戲特征游戲類(lèi)型包括體感游戲、鏈 游、XR游戲、云游戲以及匹配的游戲助手，我們認(rèn)為除此之外具 備高自由度的開(kāi)放世界游戲也應(yīng)納入具備元宇宙特征游戲的范 疇。

我們認(rèn)為游戲道具NFT化可能是游戲領(lǐng)域最先落地的元宇宙應(yīng)用場(chǎng) 景，除了政策監(jiān)管的制約外，NFT在技術(shù)上已較為成熟。游戲道具 NFT化最重要的意義的是將游戲道具資產(chǎn)化，即游戲道具由服務(wù)性 質(zhì)（解釋權(quán)歸游戲公司）變?yōu)橘Y產(chǎn)性質(zhì)（所有權(quán)歸用戶(hù)），同時(shí)資 產(chǎn)屬性解決了游戲內(nèi)交易甚至跨游戲交易的最大障礙。游戲道具NFT化后也將面臨社會(huì)性、政策性問(wèn)題，如游戲目的由娛樂(lè)性質(zhì)變 為工作性質(zhì)；過(guò)度消耗游戲資源（打金工作室搶奪正常玩家資源 點(diǎn)）導(dǎo)致游戲內(nèi)通貨膨脹（虛擬資源無(wú)限性）；

政策上的監(jiān)管風(fēng) 險(xiǎn)，如金融風(fēng)險(xiǎn)、工作定位問(wèn)題等。海外較為火熱的鏈游（又稱(chēng) GameFi，即Game+DeFi）客觀上教育了用戶(hù)心智及實(shí)驗(yàn)了虛擬 經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。目前鏈游強(qiáng)調(diào)金融屬性多于游戲性，我們認(rèn)為本質(zhì)上 是游戲化的NFT及代幣項(xiàng)目，或者理解為賦予NFT及代幣實(shí)際意義 與使用價(jià)值（鏈游強(qiáng)調(diào)Play-to-earn）。鏈游本質(zhì)上屬于變向代幣發(fā) 行，其盈利模式為初始NFT售賣(mài)以及游戲內(nèi)交易抽成（抽成貨幣為 綁定發(fā)行的代幣）。因此鏈游研發(fā)團(tuán)隊(duì)本質(zhì)上受益于NFT及相關(guān)代 幣的增值，其增值空間取決于玩家的需求，進(jìn)一步可以拆解為新 玩家的增長(zhǎng)速度以及存量玩家的實(shí)際需求。鏈游相關(guān)代幣價(jià)格需 要新用戶(hù)增速進(jìn)行支撐，當(dāng)新用戶(hù)進(jìn)入速度放緩后，鏈游所屬NFT 及代幣價(jià)格將面臨較大的貶值壓力。

以較為成功的鏈游項(xiàng)目Axie Infiinity為例，根據(jù)GameLook，Axie Infinity擁有五大游戲內(nèi)容：貨幣系統(tǒng)：包括Axie(NFT)、SLP（游戲內(nèi)代幣）、AXS（治理 代幣）。能量系統(tǒng)：每天通過(guò)游戲獲得的代幣數(shù)量受制于能量，主要 用于限制玩家資源獲取速度。且能量恢復(fù)速度取決于擁有Axie 數(shù)量。任務(wù)系統(tǒng)：GMT12點(diǎn)刷新，每天最多可獲得25SLP。 繁殖系統(tǒng)：任何兩個(gè)現(xiàn)有Axie都可以創(chuàng)造一個(gè)新寵物（9種職 業(yè)），擁有6個(gè)身體部位外加一個(gè)體型。每個(gè)身體部位都有3個(gè) 基因：主基因（D）、隱性基因（R1）和輕度隱性基因 （R2）。任何一個(gè)隱性基因（12個(gè)，6個(gè)部位*2）都有機(jī)會(huì)變 異成完全隨機(jī)的基因。 游戲模式：包括（1）PVE冒險(xiǎn)模式：回合制卡牌類(lèi)玩法，每 天最多可獲得50SLP；（2）PVP競(jìng)技場(chǎng)模式：對(duì)戰(zhàn)對(duì)象由電 腦NPC變成真人。

Axie Infinity本質(zhì)由貨幣系統(tǒng)支撐游戲內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，包括： （1）Axie（NFT）:具備寵物形象的游戲NFT，是進(jìn)行游戲活動(dòng)的 必備虛擬角色。因?yàn)樵撎摂M角色進(jìn)行了NFT化，因此具備資產(chǎn)價(jià)值 及貨幣屬性。Axie Infinity入門(mén)需要3只Axie，最低入門(mén)成本為350 美元。 （2）SLP（游戲內(nèi)代幣）：整體供給取決于玩家游戲行為（任 務(wù)、PVE、PVP）；整體消耗來(lái)自Axie繁育。目前SLP日產(chǎn)量在1-2億范圍；日消耗量在5000萬(wàn)-1億，整體出現(xiàn)通貨膨脹。SLP價(jià)格 峰值為0.3-0.35美元，21年12月下降到0.05-0.1美元。 （3）AXS（治理代幣）：是Axie Infinity游戲宇宙的數(shù)字管理代 幣，代表了未來(lái)游戲的所有權(quán)歸屬。AXS本質(zhì)即區(qū)塊鏈幣（等同 于比特幣），總供應(yīng)量2.7億個(gè)，目前流通量6000-6200萬(wàn)個(gè) （22%-23%），其余代幣將在2026年之前持續(xù)開(kāi)放。AXS分配邏 輯包括：

股本獎(jiǎng)勵(lì)（29%）：這部分AXS代幣可以讓Sky Mavis獎(jiǎng)勵(lì)長(zhǎng) 線購(gòu)買(mǎi)并持有的社區(qū)玩家，擁有AXS股本的玩家將會(huì)獲得額 外的AXS獎(jiǎng)勵(lì)。未來(lái)持有AXS股本的玩家將擁有投票權(quán)，并 且對(duì)社區(qū)財(cái)富的使用有發(fā)言權(quán)。（AXS持有人即股東）游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)自己持有（21%）：這個(gè)分配是為了獎(jiǎng)勵(lì)團(tuán)隊(duì)， 確保激勵(lì)保持一致，并用于未來(lái)的游戲研發(fā)。 Play to Earn（20%）：這部分是玩家可以真正賺取并參與游 戲的AXS代幣，因此，一個(gè)玩家的參與度越高，他獲得更多 AXS的概率就越大。主要通過(guò)PVP獲得。

公開(kāi)銷(xiāo)售（11%）：通過(guò)區(qū)塊鏈交易平臺(tái)幣安平臺(tái)出售。 生態(tài)系統(tǒng)基金（8%）：這些代幣用于支持《Axie Infinity》社 區(qū)，可能以空投形式出現(xiàn)（比如9月底），主要是用于激勵(lì)社 區(qū)成員推動(dòng)和更好的參與社區(qū)而做的工作。 顧問(wèn)（7%）：這部分代幣主要給戰(zhàn)略顧問(wèn)預(yù)留，以激勵(lì)他們幫 助打造《Axie Infinity》的未來(lái)。 私募銷(xiāo)售（4%）：在2020年中的時(shí)候，《Axie Infinity》向戰(zhàn)略 投資者私下出售AXS代幣募集了86.4萬(wàn)美元，這些投資者以 20%的折扣購(gòu)買(mǎi)AXS。另外，20%的私募AXS代幣在AXS公 開(kāi)銷(xiāo)售期間解禁，其余私募代幣將在2022年底之后才能解 禁。

4.3 主題性機(jī)會(huì)之?dāng)?shù)字虛擬人：虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員工系當(dāng)前主流應(yīng)用場(chǎng)景

我們認(rèn)為虛擬數(shù)字人狹義上指具備“人”特征的虛擬形象（技術(shù) 角度），廣義上指包含社交關(guān)系、經(jīng)濟(jì)關(guān)系、互動(dòng)關(guān)系的虛擬身份 （社會(huì)角度）。目前主流主題性機(jī)會(huì)多集中于狹義上的定義，廣義 上的定義涉及到復(fù)雜的社會(huì)性，想象空間更大但實(shí)現(xiàn)難度也相應(yīng) 匹配。 （1）從技術(shù)層面看，虛擬數(shù)字人可以理解為是通過(guò)計(jì)算機(jī)圖形 學(xué)、語(yǔ)音合成技術(shù)、 深度學(xué)習(xí)、類(lèi)腦科學(xué)、生物科技、計(jì)算科學(xué) 等聚合科技創(chuàng)設(shè)，并具 有“人”的外觀、行為、甚至思想(價(jià)值觀) 的可交互的虛擬形象。

（2）從社會(huì)層面看，聚合科技帶來(lái)語(yǔ)義傳播與無(wú)障礙傳播的新空 間，由此誕生的 虛擬數(shù)字人將作為新媒介角色，廣泛應(yīng)用在元宇 宙新生態(tài)中，擔(dān)任著信息制造、傳遞的責(zé)任， 是元宇宙中“人” 與“人”、“人”與事物或事物與事物之間產(chǎn)生聯(lián)系或發(fā)生孿生關(guān) 系的新介質(zhì)。 量子位發(fā)布的《虛擬數(shù)字人深度產(chǎn)業(yè)報(bào)告（完整版）》對(duì)虛擬數(shù)字 人的定義更為直觀：虛擬數(shù)字人指存在于非物理世界中，由計(jì)算 機(jī)圖形學(xué)、圖形渲染、動(dòng)作捕捉、深度學(xué)習(xí)、語(yǔ)音合成等計(jì)算機(jī) 手段創(chuàng)造及使用，并具有多重人類(lèi)特征（外貌特征、人類(lèi)表演能 力、人類(lèi)交互能力等）的綜合產(chǎn)物。代表性應(yīng)用包括虛擬助手、 虛擬客服、虛擬偶像、虛擬主播等。

小紅書(shū)上發(fā)布的超寫(xiě)實(shí)虛擬數(shù)字人AYAYI讓虛擬數(shù)字人概念火出 圈，但后續(xù)該IP的持續(xù)運(yùn)營(yíng)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。根據(jù)虎嗅App，在《影 響力指數(shù)報(bào)告》中排名第5位的AYAYI一直活躍在平面媒體，通過(guò) 在小紅書(shū)上曬硬照保持較高的曝光頻次，但該方式并未持續(xù)推升 AYAYI的人氣和互動(dòng)量，其影響力反而從峰值有所回落，且動(dòng)態(tài)下 方評(píng)論區(qū)也時(shí)常收到“新片質(zhì)量不如早期照片精致”的反饋。我 們認(rèn)為虛擬偶像將面臨制作和運(yùn)營(yíng)成本高昂的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：

（1）制作成本較高：根據(jù)虎嗅App,傳統(tǒng)方法制作的CG級(jí)視頻、 海報(bào)成本較高，CG級(jí)1分鐘視頻生產(chǎn)周期1-3月。黃仁勛虛擬數(shù)字 人14秒共有34位3D美術(shù)師、15位軟件工程師協(xié)同參與，總計(jì)近千 工時(shí)。假設(shè)一名工程師或美術(shù)師月薪3萬(wàn)元人民幣，單月工作日22 天，每天工作8小時(shí)，則粗略估算黃仁勛虛擬數(shù)字人一分鐘制作成 本約73萬(wàn)元，考慮到2021年美國(guó)人均GDP高達(dá)6.94萬(wàn)美元（折合 月薪約3.75萬(wàn)元人民幣），工程師及美術(shù)師薪資預(yù)計(jì)超過(guò)平均水 平，黃仁勛實(shí)際制作成本或更為高昂。 （2）運(yùn)營(yíng)成本較高：虛擬偶像如果需要持續(xù)獲得高流量，需要長(zhǎng) 期運(yùn)營(yíng)內(nèi)容及人設(shè)，相關(guān)成本及費(fèi)用需持續(xù)支出。

（3）變現(xiàn)不等于內(nèi)容變現(xiàn)：目前類(lèi)似AYAYI的虛擬偶像高曝光及 關(guān)注度多集中于品牌代言、廣告宣傳等商業(yè)變現(xiàn)活動(dòng)，但實(shí)際上 商業(yè)變現(xiàn)活動(dòng)屬于流量?jī)r(jià)值消耗，并非流量創(chuàng)造。近期虛擬數(shù)字 人商業(yè)活動(dòng)反向增加流量及曝光，屬于用戶(hù)對(duì)新鮮事物的關(guān)注及 對(duì)商業(yè)新模式的期待，因此流量反向創(chuàng)造并不具備可持續(xù)性。

根據(jù)量子位發(fā)布的《虛擬數(shù)字人深度產(chǎn)業(yè)報(bào)告（完整版）》，虛擬 數(shù)字人可分為兩類(lèi)： （1）服務(wù)型虛擬數(shù)字人：包括替代真人服務(wù)及多模態(tài)AI助手。量 子位預(yù)計(jì)到2030年服務(wù)型虛擬數(shù)字人市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到955.4億元， 其中替代真人服務(wù)、多模態(tài)AI助手市場(chǎng)規(guī)模分別為840.2億元、 115.2億元。我們認(rèn)為服務(wù)型虛擬數(shù)字人最終目標(biāo)為降本增效，核 心技術(shù)為NLP（自然語(yǔ)言處理），若技術(shù)成熟市場(chǎng)空間廣闊，但目 前相關(guān)技術(shù)仍有較大的發(fā)展空間。

（2）身份型虛擬數(shù)字人：包括虛擬IP/虛擬偶像、虛擬世界第二分 身。量子位預(yù)計(jì)到2030年身份型虛擬數(shù)字人市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1747.2億元，其中虛擬IP/虛擬偶像、虛擬第二分身市場(chǎng)規(guī)模分別 為1474.3億元、262.1億元。我們認(rèn)為身份型虛擬數(shù)字人技術(shù)難度 相比服務(wù)型虛擬數(shù)字人低，因此短期市場(chǎng)應(yīng)用前景廣闊，或?yàn)槎?期內(nèi)較大的增量市場(chǎng)，其中虛擬偶像強(qiáng)調(diào)IP價(jià)值，虛擬分身強(qiáng)調(diào)社 交價(jià)值。不同于量子位，我們認(rèn)為具備社交性質(zhì)的虛擬分身市場(chǎng) 規(guī)模或被低估，參照社交屬性的通訊類(lèi)工具微信，其衍生創(chuàng)造的 價(jià)值及空間均較為廣闊。

我們判斷虛擬IP/虛擬偶像、虛擬分身短期內(nèi)市場(chǎng)前景廣闊主要系 這兩類(lèi)應(yīng)用場(chǎng)景早已擁有較為成功的案例及商業(yè)模式。 1、虛擬IP/虛擬偶像：初音未來(lái)、洛天依等 以初音未來(lái)為例，二次元虛擬歌姬初音未來(lái)早于2007年8月31日即 由CRYPTON FUTURE MEDIA，至今作為熱門(mén)虛擬偶像IP已超過(guò) 10年。好奇心日?qǐng)?bào)將初音未來(lái)的成功要素總結(jié)為四點(diǎn)：

核心用戶(hù)群體明確：日本二次元宅男用戶(hù)，2016年日本國(guó)內(nèi) 共68萬(wàn)御宅族，成為御宅族的平均時(shí)間約4.4年，其中20-29 歲占比最高（35.9%），其次是19歲以下（25.6%）。 同人創(chuàng)作市場(chǎng)繁榮（二創(chuàng)）：二創(chuàng)會(huì)大幅提高IP內(nèi)容的供給， 為原作帶來(lái)更多粉絲，CRYPTON甚至制作了供粉絲發(fā)布同人 作品的交流網(wǎng)站piapro。初音未來(lái)同人創(chuàng)作分創(chuàng)作音樂(lè)的 “vocaloidp”和創(chuàng)作繪圖的“繪師”。 展現(xiàn)技術(shù)持續(xù)迭代：2007年靜態(tài)圖片，2009年開(kāi)始出現(xiàn)質(zhì)量 頗高的MV，并在東京為初音未來(lái)舉辦了第一場(chǎng)演唱會(huì)（達(dá)到 裸眼3D效果）。 成功的商業(yè)化：代言廣告、演唱會(huì)、IP衍生品（信用卡、游 戲、手辦）。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2、虛擬分身：VRChat 玩家扮演的游戲世界角色本身是具備社交性質(zhì)的虛擬分身，我們 選取更為典型的VRChat作為虛擬分身的成功案例。 VRChat2017年2月1日即已在Steam平臺(tái)上發(fā)布，至2018年1月 VRChat用戶(hù)總數(shù)超過(guò)200萬(wàn)，每天超過(guò)1萬(wàn)人在線，峰值在線人數(shù) 超過(guò)2萬(wàn)人。新浪VR認(rèn)為VRChat成功主要系擁有五大基礎(chǔ)功能， 我們認(rèn)為其中的創(chuàng)造功能是VRChat最為成功的功能：

社交功能：3D煥然、肢體動(dòng)作、面部表情。超過(guò)簡(jiǎn)單語(yǔ)音、 文字、表情圖片。 虛擬身份：各式各樣的虛擬角色，加入全身骨骼系統(tǒng)。游戲功能：各式各樣的小游戲，重在社交氛圍（如 《VRChat》內(nèi)打牌）。其他娛樂(lè)功能：如虛擬觀影，依舊強(qiáng)調(diào)社交性。 創(chuàng)造功能：《VRChat》為用戶(hù)提供基于Unity引擎的SDK，幫 助專(zhuān)業(yè)用戶(hù)DIY游戲角色、場(chǎng)景和特效。二次元角色、電影怪 獸、奇形怪狀物體、魔法爆炸等特效，擁有獨(dú)一無(wú)二的虛擬 形象。

VRChat擁有較高的自由度，每個(gè)人都可以擁有獨(dú)一無(wú)二的虛擬分 身，并且通過(guò)動(dòng)捕設(shè)備甚至可以將現(xiàn)實(shí)動(dòng)作在VRChat世界中實(shí)時(shí) 顯示。VRChat的元宇宙屬性較強(qiáng)，玩家除了通過(guò)VRChat虛擬聚 會(huì)、虛擬觀影、云蹦迪外，甚至有專(zhuān)業(yè)玩家通過(guò)VRChat利用高度 自由化的虛擬角色拍電影。

從主題性投資機(jī)會(huì)的角度看，虛擬偶像、虛擬主播、虛擬員工是 當(dāng)前虛擬數(shù)字人產(chǎn)業(yè)內(nèi)提及最多的三個(gè)類(lèi)型，因此2022年主題性 機(jī)會(huì)應(yīng)主要圍繞這三點(diǎn)進(jìn)行布局。用戶(hù)最關(guān)注的特征調(diào)研中：60%以上的 用戶(hù)最關(guān)注虛擬偶像的 是“外形好”、“作品好”；66%的用戶(hù)關(guān)注 虛擬主播的“主持有特點(diǎn)”，69%的用戶(hù)在意主播的“特色性格、 人設(shè)”；虛擬員工最被在意的是服務(wù)性，50%的用戶(hù)認(rèn)為“技術(shù)強(qiáng)”、“跨界合作與服務(wù)”很重要。調(diào)研同時(shí)顯 示，80%的用戶(hù)目 前愿意為虛擬偶像的花費(fèi)在千元以下，“隱私安全”是用戶(hù)對(duì)虛擬 數(shù)字人最大的擔(dān)憂(yōu)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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