2003年以后很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，對(duì)沖基金等投機(jī)者一直在賭人民幣匯率升值。但是，中國(guó)是一個(gè)外匯管制的國(guó)家，他們只能讓資本通過隱蔽的途徑跨境流動(dòng)來(lái)賭人民幣匯率升值。

2015年以后，隨著人民幣離岸市場(chǎng)的形成，在人民幣對(duì)美元的匯率發(fā)生扭轉(zhuǎn)并不斷貶值的情況下，對(duì)沖基金公開地多次在人民幣離岸市場(chǎng)上狙擊人民幣。

2016年發(fā)生的人民幣狙擊戰(zhàn)，就是在人民幣離岸市場(chǎng)進(jìn)行的。

01

人民幣對(duì)美元匯率貶值，是由美元和人民幣多種因素造成的。

美元匯率在2014年以后處于堅(jiān)挺狀態(tài)。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)于2014年10月30日結(jié)束第三輪量化寬松的貨幣政策以后，逐漸進(jìn)入了提高基準(zhǔn)利率的周期。美國(guó)投資機(jī)會(huì)增加和美元利率上升導(dǎo)致國(guó)際資本流出其他國(guó)家流入美國(guó)。

另一方面，由于中國(guó)對(duì)外直接投資、證券投資和其他投資的大量增加，中國(guó)對(duì)外的金融和投資活動(dòng)的外匯收支為逆差。中國(guó)股票市場(chǎng)低迷，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，熱錢持續(xù)、大量地流出。

另外，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)房產(chǎn)市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，具有強(qiáng)烈房產(chǎn)投資情結(jié)的國(guó)內(nèi)投資者把投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向海外。

在這些因素的影響下，人民幣對(duì)美元匯率趨向貶值。

到了2015年年底和2016年年初，人民幣對(duì)美元匯率貶值的趨勢(shì)依然十分明顯。

在這種形勢(shì)下，對(duì)沖基金認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)高估，存在做空人民幣匯率的機(jī)會(huì)。

02

如果要狙擊人民幣，對(duì)沖基金感到最頭痛的問題就是中國(guó)貨幣當(dāng)局巨額的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)貨幣當(dāng)局可以很輕易地用外匯儲(chǔ)備砸破空頭。

但是，對(duì)沖基金又發(fā)現(xiàn)，巨額外匯儲(chǔ)備是一個(gè)天文數(shù)字，中國(guó)人口也是個(gè)天文數(shù)字，只要有二十分之一的人口拿著身份證去購(gòu)買規(guī)定的額度5萬(wàn)美元，人民幣匯率都會(huì)崩潰！因此，對(duì)于對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，問題在于能否制造出恐慌心理，讓部分人這樣去做，這就是金融脆弱性的表現(xiàn)。

促使對(duì)沖基金下決心的還有中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過36年的高速發(fā)展以后，已經(jīng)遭遇中等收入陷阱和劉易斯拐點(diǎn)的挑戰(zhàn)。

對(duì)沖基金在狙擊一種貨幣時(shí)很善于展開立體式攻擊，即同時(shí)在即期外匯市場(chǎng)、遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)、外匯期貨市場(chǎng)、外匯期權(quán)市場(chǎng)上發(fā)起攻擊。

人民幣離岸市場(chǎng)形成時(shí)間不長(zhǎng)，規(guī)模不大，但外匯類的金融衍生工具也不少：人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易合約、美元/人民幣期貨合約、美元/人民幣期貨合約。

在2016年1月直接攻擊人民幣以前，對(duì)沖基金已經(jīng)在外匯類的金融衍生工具市場(chǎng)排兵布陣了。例如，肯尼（Kevin Kenny）是位于紐約的新興主權(quán)集團(tuán)（EmergingSovereign Group）旗下的焦點(diǎn)基金（Nexus Fund）的管理者，他大量買入人民幣的賣權(quán)，即在未來(lái)一定時(shí)間按照一定的匯率賣出人民幣的期權(quán)。在2015年8月以后，由于人民幣匯率的貶值，焦點(diǎn)基金的收益增加了75%，并于當(dāng)年扭虧為盈。初步的成功使肯尼信心大增，在人民幣金融衍生工具市場(chǎng)上建了很大的做空人民幣匯率的頭寸。

在人民幣匯率貶值的預(yù)期下，國(guó)內(nèi)企業(yè)出于自身利益的考慮延遲結(jié)匯和增加購(gòu)匯，有些企業(yè)出于投機(jī)目的也像對(duì)沖基金一樣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上買進(jìn)遠(yuǎn)期美元。

對(duì)沖基金在排兵布陣，中國(guó)貨幣當(dāng)局也在排兵布陣。

首先，中國(guó)貨幣當(dāng)局動(dòng)手抑制境內(nèi)的外匯投機(jī)傾向。2015年8月31日，中國(guó)貨幣當(dāng)局發(fā)布了《中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，提高了企業(yè)購(gòu)買遠(yuǎn)期美元的成本，有助于抑制企業(yè)投機(jī)性的遠(yuǎn)期購(gòu)匯。

接著，中國(guó)貨幣當(dāng)局預(yù)防性地收縮流向境外的人民幣，以減少對(duì)沖基金可能狙擊人民幣可以利用的資金。

雙方都很清楚：不論如何利用外匯類的金融衍生工具來(lái)做空人民幣匯率，由于這些金融衍生工具的價(jià)格是隨著人民幣即期匯率的變化而變化的，最終起決定作用的是人民幣即期匯率的變化。因此，雙方都等待著即將到來(lái)的即期外匯市場(chǎng)的慘烈搏殺。

03

2016年1月4日，白刃戰(zhàn)般的人民幣狙擊戰(zhàn)終于打響了。

據(jù)媒體披露，包括索羅斯（George Soros）的量子捐贈(zèng)基金（QuantumEndowment Fund）、泰珀（David Tepper）的阿帕盧薩資產(chǎn)管理公司（Appaloosa Management）、阿克曼（Bill Ackman）的潘興廣場(chǎng)資本管理基金（Pershing Square Capital Management）、巴斯（J. Kyle Bass）的海曼資本管理基金（Hayman Capital Management）在內(nèi)的一批對(duì)沖基金，不約而同地參與了對(duì)人民幣的狙擊。

對(duì)沖基金以美元作為抵押，向香港商業(yè)銀行大量借入人民幣，然后在香港人民幣離岸市場(chǎng)上拋售人民幣買進(jìn)美元，以強(qiáng)行壓低人民幣對(duì)美元匯率。

2016年1月7日，中國(guó)貨幣當(dāng)局開始毫不猶豫地進(jìn)行反擊。

中國(guó)貨幣當(dāng)局一方面封鎖境內(nèi)人民幣流向境外的通道，另一方面要求香港的中資金融機(jī)構(gòu)減少甚至停止向金融市場(chǎng)融出人民幣資金，以收縮人民幣資金供給來(lái)推高人民幣利率。

接著，中國(guó)貨幣當(dāng)局與對(duì)沖基金反其道而行之，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備通過中資銀行在香港人民幣離岸市場(chǎng)上拋售美元買進(jìn)人民幣以推動(dòng)人民幣對(duì)美元匯率升值。中國(guó)貨幣當(dāng)局狠狠地把美元砸向外匯市場(chǎng)！

2016年1月18日，中國(guó)貨幣當(dāng)局又做出新的決定，從2016年1月25日起，對(duì)境外人民幣業(yè)務(wù)參與行存放境內(nèi)代理行的人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率，以控制境外金融機(jī)構(gòu)人民幣資金的來(lái)源，準(zhǔn)備迎接可能到來(lái)的新的沖擊。

一輪的短兵相接以中國(guó)貨幣當(dāng)局暫時(shí)勝利而告一段落。但是，中國(guó)貨幣當(dāng)局也付出了代價(jià)：外匯儲(chǔ)備趨向減少。中國(guó)貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備在2015年12月是33304美元，到2016年2月減少到32023億美元，減少了1281億美元。

索羅斯和部分對(duì)沖基金是不會(huì)放棄做空人民幣的努力。

2016年2月、9月和12月，在香港的人民幣離岸市場(chǎng)上又出現(xiàn)了三次對(duì)沖基金狙擊人民幣的跡象，但是規(guī)模沒有1月份的那次狙擊大。中國(guó)貨幣當(dāng)局仍然是采用推高離岸人民幣利率和干預(yù)外匯市場(chǎng)的方法應(yīng)對(duì)。

由于人民幣對(duì)美元匯率在客觀上存在貶值壓力，人為地用外匯儲(chǔ)備維持一個(gè)高估了的人民幣匯率只會(huì)繼續(xù)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的損耗。因此，中國(guó)貨幣當(dāng)局采取了比較靈活的做法：如果發(fā)現(xiàn)人民幣受到狙擊就予以反擊，如果人民幣匯率小幅度貶值就隨它貶值。

中國(guó)貨幣當(dāng)局意識(shí)到，人民幣匯率貶值的壓力主要來(lái)自資本大量和持續(xù)外流。中國(guó)貨幣當(dāng)局做了下面的事情：打擊地下錢莊；清理?yè)诫s在對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的資本外流。加強(qiáng)了個(gè)人對(duì)外匯款的管理；加強(qiáng)了對(duì)資本與金融項(xiàng)目的對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的審查。

04

在中國(guó)貨幣當(dāng)局比較有效地控制資本外流以后，中國(guó)國(guó)家收支的狀況迅速好轉(zhuǎn)。

人民幣對(duì)美元匯率從2017年5月10日起出現(xiàn)明顯的升值趨勢(shì)。

對(duì)沖基金看到大勢(shì)已去，開始平掉做空人民幣匯率的倉(cāng)位，堅(jiān)持做空人民幣匯率的對(duì)沖基金遭受損失。

雖然人民幣狙擊戰(zhàn)告一段落，但是這僅僅是初見分曉?？梢灶A(yù)測(cè)，人民幣狙擊戰(zhàn)在未來(lái)還會(huì)不斷發(fā)生。

摘編自《金融戰(zhàn)爭(zhēng)》李翀