在兩年前開啟沖擊科創(chuàng)板未能成功的威馬汽車，最終和預(yù)期一樣把上市的地點選在了香港。
在6月1日，威馬在港交所提交了上市申請，其招股說明書也從2020年前三季度更新到2021年年底。在這兩年時間中，整個新能源汽車環(huán)境發(fā)生了巨大的改變，在2020年形成的“造車四小龍”格局也變得更加激烈，蔚小理三家有所分化，哪吒零跑銷量提升，威馬雖然還在前6之中，但銷量提升不夠多。
現(xiàn)在，威馬又和零跑一樣，在一個看似糟糕的時候選擇了上市，那這個新興造車企業(yè)中的老將，是否有投資的價值，而其優(yōu)勢又在哪里呢？威馬的招股說明書，全面而詳細地展現(xiàn)了這家企業(yè)正在面臨的壓力和未來的藍圖。
部分財務(wù)指標比同期蔚小理好
從招股說明書來看，威馬同蔚小理一樣，仍在同虧損做斗爭，國內(nèi)電動車企業(yè)目前尚沒有盈利者，這也是行業(yè)的難題。威馬的招股說明書顯示，威馬的營業(yè)收入在逐步增加，從2019-2021年，這三年間基本增長了近三倍。其中，2019年為17.62億元人民幣，2020年增長51.6%至26.72億元，2021年增長77.5%至47.43億元。
增速看起來很高，但相對于蔚小理來說，已經(jīng)有一些差距。比如小鵬最近兩年營收的增長速度分別為151.78%、259.12%，幾乎每年都是翻倍增長。這是否意味著，上市成功后的威馬也有望進入這樣的更高速增長。當然，如果以IPO之前來比較，威馬的表現(xiàn)則超過了蔚小理。該公司未上市前，年銷量達新勢力最高，營業(yè)收入、毛收入超過63億，為新勢力最高；而它的毛利在去年達到－5.1%，也是新勢力中在上市前最好的一家。不過，這樣比較有點刻舟求劍。
在招股說明書中，毛損率是一個重要指標。在最近三年中，威馬的毛損率有所改善，由2019年的58.3%下降至2020年的43.5%，2021年進一步下降到41.1%。威馬表示，隨著銷量增加及實現(xiàn)更大的規(guī)模經(jīng)濟，其毛利率將進一步提高。當然，威馬目前處于虧損之中。根據(jù)財報，2019年至2021年，威馬汽車虧損分別為41.45億元、50.84億元以及82.06億元；經(jīng)調(diào)整虧損來看，同期公司分別錄得虧損分別為40.44億元、42.25億元以及53.63億元，三年調(diào)整虧損為136.32億元。
在2019-2021年這三年之間，威馬的凈虧損率分別為235.2%、190.3%、173.0%，經(jīng)調(diào)整威馬汽車凈虧損率分別為229.5%、158.1%、113.1%。虧損帶來的是現(xiàn)金流問題，2019年和2020年對威馬而言是非常危險的兩年，在2019年年初威馬手中現(xiàn)金等價物僅有10.39億元，而到了年底，僅剩下區(qū)區(qū)4億元在手。2020年，威馬開始大規(guī)模融資，年底擴充到18億元，隨后的2021年進一步擴充至41億元。
由于缺少造血能力，威馬也和其他公司一樣通過融資止血。還未上市，威馬現(xiàn)在累計融資額已經(jīng)超過350億元，為新造車企業(yè)之最。
橫向來看，威馬的虧損幅度比較高。未上市的前三年，也就是2018-2020年小鵬汽車凈虧損分別為13.99億元、36.92億元、27.32億元，累計虧損在80億元左右。而同樣在今年提交上市申請的零跑，2019-2021年三年的虧損為50億元，最近三年虧損額分別是9.01億元、11億元和28.46億元，經(jīng)調(diào)整后凈虧損分別約為8.1億元、9.35億元和26.29億元。威馬的虧損幅度已經(jīng)接近蔚來，2016-2018年三年間，蔚來累計虧損172.33億元。
威馬前期在硬件上投入較大，這也使得其前期虧損較大。與其他三家不同，威馬認為要自建工廠才能控制品質(zhì)，而其他新造車企業(yè)采用的都是代工方式。威馬現(xiàn)在在工廠、渠道等重資產(chǎn)投入已經(jīng)基本完成，后續(xù)投資主要用于車型及技術(shù)研發(fā)、品牌及銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和用戶運營，投資人的投資風險和投資壓力將大為降低。預(yù)期在2021年的利潤率會有大幅度提升。而進一步提升資金效率是威馬后續(xù)需要努力的方向。
但同時，這也說明了威馬的資金效率并不高，這是威馬后續(xù)需要注意的問題。當然，衡量一家新造車企業(yè)是否有前景，不能僅僅從財務(wù)指標來看。威馬也是有自己的特色，這區(qū)別于蔚來、小鵬、理想。這也是在單純的財報之外，需要重點闡述的問題，只有搞清楚了這些問題，才能明白不同的企業(yè)的不同價值點所在。
蔚小理這三者在產(chǎn)品上走得是高端路線，零跑、哪吒產(chǎn)品主力還在10萬以下，而威馬則將目標瞄準于更為主流的市場，其產(chǎn)品價格在10-20萬之間，這是中國最廣闊的汽車消費市場所在。這基本的不同點決定了幾家公司在市場上會出現(xiàn)不同的表現(xiàn)，這也決定威馬一開始的銷量會比其他車企增長慢一些。威馬所瞄準的是最主流的市場，也是對新能源汽車接受度最苛刻的市場。電動車市場從2020年開始爆發(fā)，但至今仍然集中在30萬以上和10萬以下這兩個區(qū)間之中。
正是因為這個細分市場難以打開，所以威馬在市場上突圍十分艱難。自2018年9月推出首款車型至2021年12月31日，威馬累計出售83,495輛電動汽車。值得一提的是，威馬2021年全年累計交付44,152輛。這個銷量約為蔚小理的一半。而哪吒在2021年銷量為69,674臺，零跑汽車為43,748輛。哪吒和零跑目前都已經(jīng)進入月銷萬輛的規(guī)模并且在產(chǎn)品上開始向上延展，這對于威馬來說，其如果不能在量上有足夠亮眼的數(shù)據(jù)，也將影響其在資本市場上表現(xiàn)。
另外，哪吒、零跑、高合等都在謀劃香港上市，其中零跑已經(jīng)在3月提交了上市申請，但目前仍未確定上市時間。這四家車企如果沒有突出的特色，其實都很難在資本市場上獲得青睞。因而，為了更突出自身的優(yōu)勢，威馬將其歸結(jié)為五大要點，這包括：中國主流電動汽車市場的領(lǐng)導(dǎo)者；市場領(lǐng)先的智能電動汽車技術(shù)；全面且快速擴展的產(chǎn)品組合；卓越的個性化智能電動汽車用戶體驗；引領(lǐng)工業(yè)4.0智能制造；高瞻遠矚的行業(yè)先鋒管理團隊。
研發(fā)和新品規(guī)劃：2023年為關(guān)鍵節(jié)點
威馬認為在主流電動車消費市場——也就是上述的15-30萬之間的市場，自己是目前唯一主打該細分市場的存在，而這個市場潛力巨大。威馬預(yù)計該市場會從2021年的90萬輛增長到2026年的300萬輛，市場占比將從32.4%增長到35.9%，年復(fù)合增長率為27.7%。
要搶占市場，就要有更具有競爭力的產(chǎn)品。威馬現(xiàn)在有5款產(chǎn)品，包括EX5（包括EX5-Z）、EX6、W6、E5（包括E5Pro）及M7。威馬在招股說明書中公布了其產(chǎn)品計劃。威馬計劃在2022年下半年推出旗艦M7轎車車型，并于2022年第三季度推出配備自動導(dǎo)航領(lǐng)航(ANP)功能的W6升級版。另外，未來幾年每年推出一款新車型。
從2023年開始，威馬計劃推出在Caesar底盤平臺打造的SUV、轎車及MPV。威馬計劃建立由A級及B級智能汽車組成的產(chǎn)品組合，以覆蓋更廣泛的智能電動汽車市場。目前，威馬的產(chǎn)品誕生在Ajax平臺上。除了Caesar平臺，威馬還開發(fā)了living Pilot AD/ADAS平臺、Living Motion電動動力總成平臺、Living Engine智能座艙平臺。威馬認為，通過對模塊化車輛開發(fā)平臺不斷升級迭代，能夠快速融合最新的技術(shù)進步，推出新的電動汽車車型，從而快速上市。
在智能化上，威馬的M7預(yù)計于2023年搭載自主研發(fā)的L4級AVP，其硬件配置已支持未來L5級自動駕駛功能。威馬正在升級其電子電氣架構(gòu)，目前W6車型采用域集中式EEA，與分布式EEA相比可以更好地支持車輛的固件OTA和SOA應(yīng)用程序。M7將具備車輛集中式EEA，進一步減少到三域。從2023年開始，Caesar平臺上的新車型預(yù)期將配備更先進的車輛集中式EEA。
智能化功能的平民化會是威馬未來的一條重要途徑。威馬在招股說明書中表示，大多數(shù)智能汽車處于主流或高端細分市場，需要相對較高的成本以實現(xiàn)自動駕駛及智能座艙等智能功能，該等成本包括與光探測和測距設(shè)備（激光雷達）、芯片、MCU（微控制器單元）以及其他先進硬件及軟件相關(guān)的成本。而威馬計劃要為消費者提供最全面的AD/ADAS解決方案，以協(xié)助用戶處理各種駕駛場景。這仍需要考驗威馬的成本控制能力。
值得一提的是，威馬在研發(fā)上的投入占比較高，也是新勢力未上市之前最高的一家。在研發(fā)投入上，2019-2021年，威馬研發(fā)投入分別為8.93億元、9.92億元以及9.81億元，占同期營收比為50.7%、37.1%及20.7%。橫向來看，2021年威馬的研發(fā)占收入比為20.7%，理想為12.2%，而特斯拉為4.8%。當然由于威馬的營收總量還不高，這可能是其占比偏高的原因。這可以從此前威馬申請科創(chuàng)板時公布的數(shù)字作為對比。威馬在2017-2019年以及2020年1-9月研發(fā)投入占比分別為2316.76%，108.67%，40.57%，37.75%。
當然，蔚小理的研發(fā)費用占比雖然小，但金額已經(jīng)比較大。2021年，蔚來研發(fā)費用同比增長84.6%至45.9億元；理想研發(fā)費用為32.9億元，同比增加198.8%；小鵬汽車研發(fā)費用為41.1億元，同比增長138.4%。以小鵬、理想未上市的2019年來看，他們的研發(fā)費用均超過威馬。但零跑的研發(fā)支出更少一些，這可能是因為零跑的技術(shù)大量來自于大華股份。招股說明書顯示，2019-2021年，零跑研發(fā)開支分別為3.58億元、2.89億元和7.40億元。
銷售和市場拓展：門店效率待提升
蔚小理們以直營模式為主，有一些是加盟的銷售門店，但不多，而威馬則直接采用經(jīng)銷商模式。兩種模式各有優(yōu)劣，其中經(jīng)銷商模式的好處是，廠商的資金壓力減少，更有利于迅速鋪開渠道。威馬目前已建成由621家合作伙伴門店組成的銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括中國211個城市的397個威馬體驗館（提供車輛展示而非銷售）、180個威馬用戶中心及44個威馬星創(chuàng)中心（提供車輛展示及銷售）。這一數(shù)量明顯超過了蔚小理。截至2021年年底，蔚小理門店數(shù)量分別為387家、357家、206家。
從單店平均月銷量來看，理想為36.99輛、小鵬為21.12輛，蔚來為19.69輛。新勢力門店的不斷下沉，未來單店的平均月銷數(shù)據(jù)將會繼續(xù)下降。目前蔚來和小鵬的銷量集中在1-3線城市，占比超過95%，4線以下城市占比不到5%；理想相對均衡，1-3線城市89%，4線以下城市11%。在30萬以上區(qū)間，蔚小理都會遇到繼續(xù)增長的挑戰(zhàn)。威馬的渠道層次比較豐富，但在單店能力上還有待提升。這也是采用經(jīng)銷商模式的弊端，單店的能力參差不齊。
值得注意的是，經(jīng)銷商模式也給威馬帶來了不小的財務(wù)負擔，這主要反映在獎勵金額上。2019-2021年威馬給經(jīng)銷商的金額分別為3.45億元、7.75億元、16.21億元，這占到總營收的比例分別為：10.01%，12.18%，25.47%。特別是2021年，經(jīng)銷商獎勵和補貼占到了四分之一的比例。但相比之下，威馬的銷量同比翻倍了。這意味著威馬付出了更大的成本在銷售上。
另外是在銷量上，威馬的銷售存在較大比例的B端用戶訂單。招股說明書顯示，在2019-2021年，威馬的五大客戶的總收入分別占總收入的40.6%、37.2%、43.4%。同期，來自威馬五大客戶的總收入占總收入的18.2%、12.0%、17.2%?？梢钥吹?，前五大客戶的占比不降反升，這為其健康成長埋下了不確定性因素。
另外，在市場上還面臨的一個風險是，蔚小理都在向下發(fā)展，比如蔚來的子品牌已經(jīng)確定會主打威馬所在的細分市場，而小鵬已經(jīng)通過P5進一步下探。另一方面，哪吒和零跑的產(chǎn)品都在向上，哪吒S和零跑C11/C01等都是威馬直接的對手。除此之外，合資品牌也在推出新產(chǎn)品，比如本田、大眾的電動車目前都在20-30萬之間，這與威馬價格區(qū)間有所重疊。
兩次沖擊IPO的不同：上市是融資戰(zhàn)的中場
在此前沖擊科創(chuàng)板的時候，威馬汽車招股書顯示，其公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過17,228.75萬股，且本次公開發(fā)行股票數(shù)量不低于發(fā)行后總股本的20%。而募集資金投資項目擬投資總額為131.06億元，其中，擬使用本次募集資金95.00億元。而有媒體報道，這一次上市威馬的募資額度為10億美元（約60-70億人民幣），這意味著2年后威馬IPO募資縮水了10億美元。
這可能是考慮到目前資本市場的活躍度不高，另外蔚小理這三家企業(yè)都已經(jīng)在香港上市，且目前三家的市值相對于2020年有較大幅度的縮水。
截至6月1日，蔚來港股股價為139.2港幣/股，市值2356億港元，而美股的股價是17.39美元/股，市值290.51億美元；理想汽車港股股價為101港幣/股，港股市值為2086億港元，而美股股價為25.07美元/股，市值為258.94億美元；小鵬汽車港股股價為92.95港幣/股，港股市值為1594億港元，而美股股價為23.5美元/股，美股總市值為201.45億美元。從美股來看，三家企業(yè)的市值跌去了40-60%左右，而在港股基本上也跌去了30%左右。
實際上，這一融資規(guī)?？赡芎土闩芟嗖畈淮?。去年10月，便有傳言稱零跑汽車正考慮在香港進行IPO，募資至少10億美元（約合人民幣64.5億元）。不過，零跑汽車對此回應(yīng)稱“消息不實”。
另外，資金的用途當然也不一樣了。威馬此前主要用來開發(fā)W6等車型，智能汽車前瞻技術(shù)升級及開發(fā)項目以及營銷與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，此外還有補充流動資金。而新的募資將用于研發(fā)汽車開發(fā)平臺及下一代智能電動汽車，擴大銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、品牌推廣和生產(chǎn)制造，還將用于償還貸款和一般用途及營運資金。除了融資，威馬也有不少借款。近三年公司借款分別為24.2億元、64.1億元、100億元。除了債務(wù)負擔，財務(wù)成本也逐步加大。財務(wù)成本凈額由2020年的3.89億元直接翻倍至2021年的7.84億元。
有意思的是，在這一次招股說明書中，威馬還展示了其新的盈利模式，即雙向充電功能（包括車對車充電及為其他電子設(shè)備充電）及能為國家電網(wǎng)設(shè)施提供電力的公司。這也是行業(yè)內(nèi)的第一家。
此外，招股說明書中還披露了威馬新的持股比例。威馬汽車創(chuàng)始人、董事長兼CEO沈暉及其妻子王蕾共計持股30.82%。而在資金方面，由于融資的補充，截至去年底，威馬汽車所擁有的現(xiàn)金及等價物約為41.56億元，只和零跑相當。如果上市成功后，其資金量將進一步充實，這可能會緩解部分資金壓力。但是要進入到第二賽段，需要持續(xù)地資金注入。蔚小理都已經(jīng)完成三地上市，這對于后續(xù)的新造車企業(yè)而言，形成了巨大的壓力。
