文：向善財(cái)經(jīng)

7月26日晚間，水井坊(600779.SH)又一次率先交出了今年A股首份白酒上市公司的半年度報(bào)告。

數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.74億元，同比增長(zhǎng)12.89%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)3.70億元，同比減少2.00%；扣非凈利潤(rùn)3.63億元，同比減少6.88%。不僅延續(xù)了今年一季度增收不增利的尷尬情況，更未達(dá)到全年?duì)I收、凈利15%的增長(zhǎng)目標(biāo)。

在這種情況下，與去年水井坊年中報(bào)公布后劇情走向頗為相似的是，7月27日水井坊開(kāi)盤即大跌，最終收盤價(jià)為75.52元/股,跌幅達(dá)4.65%。

但作為國(guó)內(nèi)次高端白酒知名品牌，水井坊為何會(huì)“梅開(kāi)二度”般地陷入營(yíng)增利減的增長(zhǎng)困境？而水井坊沖擊高端白酒的品牌躍升之路又走得怎么樣了？這一切值得我們?nèi)ヌ骄恳欢?/p>

半年報(bào)里的增長(zhǎng)焦慮

對(duì)于此次增收不增利的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，雖然水井坊并未在半年報(bào)中直接說(shuō)明原因，但其現(xiàn)金流量?jī)纛~的大幅下滑卻似乎給出了答案。

報(bào)告顯示，截至2022年6月30日，水井坊經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為144.64萬(wàn)元，同比下降99.48%。對(duì)此，水井坊表示，主要源于支付的市場(chǎng)廣告費(fèi)等其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的增長(zhǎng)所致。

從這個(gè)角度來(lái)看，水井坊在今年上半年的銷售、管理和研發(fā)等費(fèi)用確實(shí)都出現(xiàn)了不同程度的上漲。如在上半年，水井坊的銷售費(fèi)用為6.96億元，同比增加19.27%，超過(guò)營(yíng)收增速且占比達(dá)到了33.55%，其中廣告費(fèi)及促銷費(fèi)同比增約13%至5.27億元。而管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用則分別2.05億元和1696.4萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)25.17%和750.08%。

事實(shí)上，在面對(duì)2022年一季度增收不增利的業(yè)績(jī)情況時(shí)，水井坊就曾表示，一季度的凈利潤(rùn)大幅下滑直接原因是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用大幅增長(zhǎng)所致。財(cái)報(bào)顯示，2022年一季度水井坊銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)52%至4.1億元；管理費(fèi)用增長(zhǎng)51%至9187.34萬(wàn)元。而其銷售凈利率則從上年的33.82%降至25.63%，而剛剛半年報(bào)更是顯示水井坊的凈利率已降至17.83%。

那么水井坊不惜擠壓利潤(rùn)空間，也要在銷售和管理層面加碼投入的市場(chǎng)效果如何?

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，從存貨和合同負(fù)債兩個(gè)財(cái)務(wù)關(guān)鍵指標(biāo)或許能窺見(jiàn)一二。

一是在存貨方面，截止到2022年上半年末，水井坊存貨攀升至歷史最高值，為23.21億元，占總資產(chǎn)比例38.96%，較上年末增長(zhǎng)5.65%，較2021年同期的19.21億元更是增長(zhǎng)明顯。此外，其貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也上漲至1291.88天，達(dá)到階段高點(diǎn)。

對(duì)于存貨高企的問(wèn)題，水井坊在半年報(bào)中也有所表示，2022年春節(jié)后，新冠疫情及疫情防控政策對(duì)白酒消費(fèi)場(chǎng)景產(chǎn)生了較大影響，公司產(chǎn)品銷售的增長(zhǎng)勢(shì)頭在上半年有所放緩，整體社會(huì)庫(kù)存也高于去年同期水平，但總體仍處于健康水平。

不過(guò)，白酒行業(yè)分析師蔡學(xué)飛卻表示，“存貨狀態(tài)與公司產(chǎn)能有一定關(guān)系，但銷售費(fèi)用與存貨金額同時(shí)增多，大致說(shuō)明產(chǎn)品動(dòng)銷率有一定問(wèn)題?！币?yàn)槿绻煌度肓烁嗟匿N售費(fèi)用，但市場(chǎng)庫(kù)存和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)卻反而增長(zhǎng)，這就意味著其存貨變現(xiàn)能力越來(lái)越慢，整體競(jìng)爭(zhēng)力可能處于下滑態(tài)勢(shì)，那么其產(chǎn)品的市場(chǎng)動(dòng)銷情況自然可想而知。

二是從合同負(fù)債來(lái)看，其具體表現(xiàn)為先款后貨，即經(jīng)銷商得先打款，廠商后發(fā)貨。所以合同負(fù)債的指標(biāo)越高，就說(shuō)明渠道對(duì)品牌產(chǎn)品的未來(lái)信心就越強(qiáng)，業(yè)績(jī)也就可能越好。

而在這方面，截止到今年上半年末，水井坊的合同負(fù)債為8.57億元，較2021年末減少了1億元左右。不過(guò)即使如此，8億多的合同負(fù)債似乎看起來(lái)仍極為可觀，但問(wèn)題是在水井坊的合同負(fù)債中，不只有經(jīng)銷商的預(yù)付款，還有相當(dāng)大的一部分所謂“市場(chǎng)支持費(fèi)”，即常見(jiàn)的經(jīng)銷商回扣。

以2021年為例，水井坊合同負(fù)債為9.59億元，其中經(jīng)銷商的預(yù)收款僅3.39億元，另外6.2億元為經(jīng)銷商的市場(chǎng)支持費(fèi)，在營(yíng)收中占比達(dá)到13.19%。所以如果拋開(kāi)市場(chǎng)支持費(fèi)來(lái)看，今年上半年水井坊經(jīng)銷商的實(shí)際預(yù)收款僅為1.25億元，比2021年大幅減少了2億多元。

而這也意味著，雖然水井坊在不斷加大對(duì)市場(chǎng)銷售費(fèi)用的投入，但處在終端市場(chǎng)最前沿的渠道經(jīng)銷商們卻似乎依然對(duì)水井坊未來(lái)的增長(zhǎng)信心不足。甚至還由于巨額的銷售費(fèi)用，進(jìn)一步擠壓了水井坊自身的利潤(rùn)空間，以至于其接連交出兩份增收不增利的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

不確定的高端化，確定的持續(xù)輸血？

盡管在分析整體形勢(shì)時(shí)，水井坊在半年報(bào)中提到我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)面對(duì)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，同時(shí)受國(guó)內(nèi)疫情反彈等超預(yù)期因素沖擊，白酒消費(fèi)場(chǎng)景萎縮。白酒行業(yè)在經(jīng)歷多年的高速發(fā)展后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展積累的矛盾也在進(jìn)一步顯現(xiàn)。在下半年，行業(yè)預(yù)計(jì)將持續(xù)面對(duì)疫情與經(jīng)濟(jì)放緩所造成的挑戰(zhàn)，渠道動(dòng)銷困難，社會(huì)庫(kù)存增加，現(xiàn)金流緊張。

但即使這樣，水井坊仍表示將繼續(xù)執(zhí)行“產(chǎn)品升級(jí)創(chuàng)新、品牌高端化、營(yíng)銷突破” 三大策略。而這就意味著水井坊現(xiàn)在營(yíng)銷輸血，帶動(dòng)品牌沖擊高端化的玩法可能不會(huì)發(fā)生變化。

其實(shí)在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，水井坊如此執(zhí)著于高端化的底層動(dòng)機(jī)可能有兩點(diǎn)：一是從消費(fèi)端來(lái)看，在消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代語(yǔ)境下，“少喝酒，喝好酒”的白酒消費(fèi)觀念正在成為新的市場(chǎng)主流，品牌高端化轉(zhuǎn)型和產(chǎn)品升級(jí)無(wú)疑是各大酒企們實(shí)現(xiàn)更高增長(zhǎng)的必經(jīng)之路。

二是從市場(chǎng)端來(lái)看，隨著白酒市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，行業(yè)整體向名酒及高端品牌集中的“馬太效應(yīng)”趨勢(shì)愈發(fā)明顯，而在市場(chǎng)銷售壓力之下，包括水井坊在內(nèi)的各大酒企們不得不邁入品牌化競(jìng)爭(zhēng)階段。

那么，現(xiàn)在水井坊的高端化戰(zhàn)略究竟發(fā)展如何？目前來(lái)看，水井坊的高端化路徑似乎分成了兩個(gè)階段：一是以重市場(chǎng)營(yíng)銷投入不斷加熱品牌聲量；二是輔以產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)，及時(shí)提價(jià)以穩(wěn)固品牌上行的市場(chǎng)地位，從而循環(huán)往復(fù)地形成了營(yíng)銷（品牌熱度增長(zhǎng)）+產(chǎn)品升級(jí)+提價(jià)（夯實(shí)品牌進(jìn)階地位） 營(yíng)銷+……=品牌高端化升級(jí)的邏輯閉環(huán)。

如在營(yíng)銷方面，水井坊以體育營(yíng)銷和文化營(yíng)銷為主，側(cè)重的是圈層營(yíng)銷。具體來(lái)看，水井坊在近年來(lái)先后啟動(dòng)了與中國(guó)冰雪大會(huì)、WTT世界乒聯(lián)、國(guó)家寶藏等大IP的深度合作。同時(shí)在今年7月初，水井坊還于成都創(chuàng)辦了“以桌會(huì)友·成就美好城市論壇”系列活動(dòng)，并邀請(qǐng)著名導(dǎo)演賈樟柯監(jiān)制《以桌·會(huì)友》微電影，從球桌、酒桌、圓桌三個(gè)視角闡述水井坊全新的IP理念。

在產(chǎn)品提價(jià)方面，去年9月，水井坊緊接著就推出新典藏作為水井坊高端大單品，市場(chǎng)建議零售價(jià)提升200元至1399元；同月30日，水井坊宣布將井臺(tái)全系列建議零售價(jià)格每瓶上調(diào)30元，水井坊臻釀八號(hào)全系列建議零售價(jià)格每瓶上調(diào)20元。而到了今年4月，水井坊又在線上發(fā)布會(huì)上宣布52度新一代井臺(tái)建議零售價(jià)808元，較此前上漲70元。

從價(jià)位上來(lái)看，水井坊白酒產(chǎn)品升級(jí)的高端化戰(zhàn)略似乎頗有成效，甚至還形成了差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。那么市場(chǎng)和消費(fèi)者又是否真正認(rèn)可水井坊的高端化和產(chǎn)品提價(jià)呢？

據(jù)天眼查APP財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年水井坊的高檔酒(水井坊品牌系列)營(yíng)收為19.84億元，同比增長(zhǎng)11.41%，占總營(yíng)收比重超90%；中檔酒(天號(hào)陳、系列酒)營(yíng)收為6116.98萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.94%。

其中，定位在300—800元價(jià)格帶的次高端白酒臻釀八號(hào)和井臺(tái)，在高檔酒板塊營(yíng)收占比超80%。而典藏和菁翠則是水井坊用以對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)和五糧液普五等價(jià)位的高端白酒產(chǎn)品，目前營(yíng)收比重較小，2021年典藏的收入占比約為8%，約3.7億元。

但有意思的是，截止到7月29日，京東平臺(tái)水井坊官方自營(yíng)店顯示，水井坊（井臺(tái)瓶）52度500ml單瓶裝銷售價(jià)格為615元，而典藏大師版的52度500ml單瓶銷售價(jià)為1199元，較建議零售價(jià)均存在200元左右的價(jià)格差額。

換句話說(shuō)，不惜業(yè)績(jī)流血也要加碼營(yíng)銷的水井坊，卻在高端化的路上出現(xiàn)了價(jià)格倒掛的尷尬情況。而這就意味著白酒市場(chǎng)和消費(fèi)者們可能還沒(méi)有真正認(rèn)可水井坊的品牌高端化，同時(shí)也從側(cè)面印證了前邊提到的營(yíng)銷、提價(jià)的品牌升級(jí)路徑可能只是水井坊的一場(chǎng)商業(yè)“自嗨”。

畢竟頂著“中國(guó)白酒第一坊”黃金招牌的水井坊在重營(yíng)銷投入下，不僅未能實(shí)現(xiàn)品牌高端化突圍，甚至其占據(jù)的300—800元的次高端白酒市場(chǎng)也出現(xiàn)了價(jià)格動(dòng)搖的危險(xiǎn)情況。而在這種情況下，盡管朱鎮(zhèn)豪和水井坊仍堅(jiān)持著品牌高端化的長(zhǎng)期主義，但看不到確定性成長(zhǎng)的資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始選擇用腳投票，最直接的表現(xiàn)是今年以來(lái)，水井坊的股價(jià)已累計(jì)跌幅超30%……