（報(bào)告出品方/分析師：光大證券 葉倩瑜 陳彥彤）

引言：

關(guān)于絕味的研究，我們依次從市場(chǎng)規(guī)模、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、品類(lèi)屬性分析以及管理優(yōu)勢(shì)等維度進(jìn)行過(guò)拆解和探討，解答了絕味是一個(gè)什么樣的公司、為什么能成長(zhǎng)壯大以及其競(jìng)爭(zhēng)壁壘等諸多問(wèn)題。

本篇報(bào)告的目的則在于，以商業(yè)模式的可比性為前提，以發(fā)展至成熟期的達(dá)美樂(lè)為抓手，再次圍繞：（1）加盟連鎖模式的價(jià)值鏈；（2）工廠(chǎng)端的 ROE 展望；（3）信息化如何提升運(yùn)營(yíng)能力；（4）單店加密是否影響單店模型這四大核心問(wèn)題進(jìn)行探討，通過(guò)跨市場(chǎng)的對(duì)標(biāo)，為讀者在對(duì)絕味食品進(jìn)行相對(duì)估值定價(jià)時(shí)提供參考，也為公司未來(lái)的戰(zhàn)略選擇提供參考。

1、達(dá)美樂(lè)：披薩行業(yè)的科技公司

1.1、北美披薩龍頭，信息化及門(mén)店加密助力二次騰飛

披薩行業(yè)龍頭，業(yè)績(jī)長(zhǎng)青。

公司創(chuàng)立于1960年，聚焦具有外送屬性的披薩連鎖業(yè)態(tài)，是美國(guó)最大的披薩連鎖企業(yè)。2021 年公司實(shí)現(xiàn)收入 43.57 億美元，凈利潤(rùn) 5.13 億美元，全球擁有 18848 家門(mén)店，2012年前后公司通過(guò)門(mén)店加密、強(qiáng)化外賣(mài)配送、創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)等措施，在較為成熟的披薩市場(chǎng)進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，2012-21年公司剔除廣告營(yíng)收后的收入 CAGR 為 9.8%，凈利潤(rùn)的 CAGR 為 17.6%，凈利率從2012年的 7%提升至2021年的 13%。（注：廣告收入100%費(fèi)用化，故不納入對(duì)業(yè)績(jī)的判定）

60年代：成立之初，明確重心，規(guī)范生產(chǎn)

公司成立之初就明確了重交付、特許經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模式。達(dá)美樂(lè)的前身是名為 DomiNick 的披薩店，1960年被達(dá)美樂(lè)創(chuàng)始人收購(gòu)，1965年才改名為 Domino’s（達(dá)美樂(lè)），并明確達(dá)美樂(lè)披薩要具備外賣(mài)屬性（堂食座位有限），且外賣(mài)送貨時(shí)間要快（披薩冷卻后口感下降明顯）。此外，達(dá)美樂(lè)采用了在 60 年代并不常見(jiàn)的特許經(jīng)營(yíng)，初期收取被授權(quán)人 2.5%的特許經(jīng)營(yíng)收入，2%的廣告封面費(fèi)，1%的賬管費(fèi)。

為了保證披薩的質(zhì)量，達(dá)美樂(lè)對(duì)披薩的生產(chǎn)和儲(chǔ)存做了進(jìn)一步優(yōu)化，且部分已經(jīng)成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。達(dá)美樂(lè)對(duì)披薩業(yè)務(wù)的努力簡(jiǎn)化和改進(jìn)，縮短了烹飪時(shí)間，比如用絞肉機(jī)代替攪拌機(jī)混合奶酪和面團(tuán)，將處理時(shí)間從 10 分鐘縮短到 1 分鐘；為了保證披薩的更好質(zhì)量，設(shè)計(jì)了帶孔的瓦楞紙箱來(lái)保持外賣(mài)時(shí)披薩的熱度，采用了獨(dú)特的密封玻璃容器儲(chǔ)存面團(tuán)防止披薩加熱時(shí)外層變硬，這兩項(xiàng)后來(lái)均成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

70年代：開(kāi)店有所加速，初步規(guī)范特許經(jīng)營(yíng)商管理

得益于成立之初的特許經(jīng)營(yíng)，達(dá)美樂(lè)開(kāi)店有所加速。1973年，達(dá)美樂(lè)推出了“半小時(shí)或半價(jià)”計(jì)劃，是公司發(fā)展過(guò)程中的里程碑事件（80 年代因送貨員車(chē)禍頻發(fā)而取消），70年代后期，達(dá)美樂(lè)主導(dǎo)了幾次與區(qū)域性品牌的合并，至1978年開(kāi)設(shè)門(mén)店200家。初步建立特許經(jīng)營(yíng)商管理體系。1973年，達(dá)美樂(lè)開(kāi)設(shè)披薩學(xué)院以培訓(xùn)潛在分店長(zhǎng)。為了更好地管理更大的市場(chǎng)，在1979年，達(dá)美樂(lè)創(chuàng)建了新的會(huì)計(jì)方法和系統(tǒng)，用于向加盟商貸款，并采用區(qū)域經(jīng)理制來(lái)管理運(yùn)營(yíng)，開(kāi)始為國(guó)際擴(kuò)張鋪路。

80年代：快速成長(zhǎng)期，但后期面臨過(guò)度開(kāi)店問(wèn)題

加速開(kāi)店，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。達(dá)美樂(lè)開(kāi)始加速?lài)?guó)內(nèi)外開(kāi)店，截至1989年，全球門(mén)店數(shù)達(dá)5000+家。同時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇，作為回應(yīng)，達(dá)美樂(lè)提高了廣告支出。盡管門(mén)店擴(kuò)張如火如荼，但也造成了后期業(yè)務(wù)的低迷收縮。經(jīng)營(yíng)商管理上，1981年，達(dá)美樂(lè)升級(jí)了管理理念，開(kāi)始關(guān)注表現(xiàn)較差的加盟商。

90年代：保持自身的靈活與多元，構(gòu)建自己的生態(tài)系統(tǒng)

達(dá)美樂(lè)開(kāi)始嘗試更多新的策略和產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。90 年代及 21 世紀(jì)初，前期過(guò)度開(kāi)店開(kāi)始反噬經(jīng)營(yíng)，公司開(kāi)始嘗試削減費(fèi)用、保留利潤(rùn)，導(dǎo)致了開(kāi)店速度放緩。在處理門(mén)店上，達(dá)美樂(lè)也開(kāi)始嘗試了新的策略來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)，1999年，公司開(kāi)始將門(mén)店搬遷到更顯眼的位置，關(guān)閉了 146 家不盈利的門(mén)店或者將門(mén)店出售給加盟商。

21世紀(jì)初：繼續(xù)優(yōu)化門(mén)店，新品發(fā)布+技術(shù)運(yùn)用開(kāi)始提上日程

該階段公司繼續(xù)延續(xù) 90 年代的門(mén)店優(yōu)化策略，同時(shí)開(kāi)始技術(shù)化、信息化升級(jí)。門(mén)店管理上，達(dá)美樂(lè)持續(xù)優(yōu)化門(mén)店，關(guān)閉或轉(zhuǎn)讓不盈利門(mén)店；產(chǎn)品生態(tài)上，2001 年達(dá)美樂(lè)增加了 Cheesy Bread 和 Cinna Stix 兩種新產(chǎn)品。

信息化上，2002 年達(dá)美樂(lè)發(fā)布 pulse 系統(tǒng)，既幫助公司提高管理效率也幫助加盟商管理業(yè)務(wù)，還保證了顧客的體驗(yàn)。2007 年達(dá)美樂(lè)成為披薩外賣(mài)行業(yè)第一家推出移動(dòng)訂購(gòu)的公司，通過(guò)新功能游戲化了訂購(gòu)過(guò)程例如虛擬披薩生成器，還增加了 Pizza Tracker 功能，使用戶(hù)可以跟蹤食物從下單到送達(dá)的進(jìn)程。

2010s-至今：加強(qiáng)與科技的聯(lián)系，掌握配送市場(chǎng)控制權(quán)

遭遇負(fù)面事件借機(jī)轉(zhuǎn)型，吐槽營(yíng)銷(xiāo)+發(fā)布新品實(shí)現(xiàn)重生。2009年達(dá)美樂(lè)的一個(gè)員工拍攝披薩被污染然后送出的視頻，引起輿論嘩然，損害了達(dá)美樂(lè)的品牌形象。

為了突破低潮期，達(dá)美樂(lè)緊急換帥。2010年，新上任的CEO直面問(wèn)題，不僅沒(méi)有封鎖消息，反而發(fā)起了對(duì)達(dá)美樂(lè)產(chǎn)品的一場(chǎng)吐槽營(yíng)銷(xiāo)，品牌價(jià)值得到較好改善。

同時(shí)公司汲取教訓(xùn)，恢復(fù)使用低溫發(fā)酵面團(tuán)，并在2011年對(duì)85%的菜單進(jìn)行了大修，在2012 年引入了全新的披薩風(fēng)格：平底披薩，該配方研究了 3 年，每個(gè)披薩必須手動(dòng)拉伸。

除了持續(xù)推出新品外，公司開(kāi)始更加倚重?cái)?shù)字化帶來(lái)的幫助。2014年達(dá)美樂(lè)數(shù)字訂單占了美國(guó)銷(xiāo)售額的 40%，到2018年這個(gè)數(shù)字達(dá)到60%以上。

公司積極融入新的科技，如利用 AR 定制披薩餅，利用大數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)現(xiàn)客戶(hù)開(kāi)發(fā)，并與多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)達(dá)成合作，如 Alexa、Google Home 和 Twitter。基于技術(shù)上的幫助，公司得以實(shí)施稱(chēng)為 fortressing 的門(mén)店加密策略，進(jìn)一步擴(kuò)大龍頭份額。

在配送方面，達(dá)美樂(lè)走在了披薩外賣(mài)的前沿。在 2015 年，推出了帶有加熱烤箱的定制送貨車(chē)，名為 DXP，150 輛的 DXP 加上廣告的大力宣傳，促成了多美樂(lè)30%的披薩配送市場(chǎng)控制權(quán)，在之后的兩年里，達(dá)美樂(lè)開(kāi)始嘗試使用自動(dòng)駕駛技術(shù)來(lái)運(yùn)送披薩。

1.2、 開(kāi)店與單店水平穩(wěn)健增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力

達(dá)美樂(lè)特許經(jīng)營(yíng)為收入主體，且包括特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)與供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?。達(dá)美樂(lè)創(chuàng)造利潤(rùn)的業(yè)務(wù)主要分為 3 部分（剔除 100%費(fèi)用化的廣告收入）：國(guó)內(nèi)自營(yíng)店收入、國(guó)內(nèi)特許經(jīng)營(yíng)收入、國(guó)外特許經(jīng)營(yíng)收入，其中特許經(jīng)營(yíng)收入包括供應(yīng)鏈的供貨收入及從銷(xiāo)售額中抽成的特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)。目前公司特許經(jīng)營(yíng)為收入主體，2021 年海內(nèi)外供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急冗_(dá)到 66%。

長(zhǎng)期看，自2010年以來(lái)，達(dá)美樂(lè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。

2010年以來(lái)，達(dá)美樂(lè)解決了輿論危機(jī)后，在產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)、技術(shù)的創(chuàng)新下，疊加 fortressing 戰(zhàn)略的推進(jìn)，公司自營(yíng)、加盟業(yè)務(wù)持續(xù)保持增長(zhǎng)。

2018-19年隨著 Uber eat、Postmates 等外賣(mài)平臺(tái)入局，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司收入增速放緩，但依靠較為優(yōu)秀的交付體驗(yàn)和私域流量的保證，2020-21年因疫情加大了外賣(mài)需求，公司收入增速隨之反彈。

規(guī)模效應(yīng)下各業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善，考慮特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)后，特許經(jīng)營(yíng)毛利率甚至高于直營(yíng)。在規(guī)模效應(yīng)及持續(xù)的優(yōu)化下，2010至2019年期間，無(wú)論是直營(yíng)還是特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均呈改善趨勢(shì)。

從特許經(jīng)營(yíng)角度上看，與絕味不同，公司收入包括供應(yīng)鏈?zhǔn)杖肱c特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)，供應(yīng)鏈?zhǔn)杖氩捎贸杀炯映稍瓌t，毛利率常年維持10%左右，特許經(jīng)營(yíng)費(fèi)主要包括5.5%的終端門(mén)店銷(xiāo)售收入及技術(shù)使用費(fèi)，若還原回去，特許經(jīng)營(yíng)毛利率或高達(dá)30%，高于自營(yíng)模式。

擴(kuò)店以特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店為主（美國(guó)國(guó)外快于美國(guó)國(guó)內(nèi)），單店?duì)I收保持多年正增長(zhǎng)。

2021年達(dá)美樂(lè)門(mén)店總數(shù)達(dá)到18848家，特許經(jīng)營(yíng)門(mén)店，尤其是海外門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)迅速，2021年海外門(mén)店占比達(dá)到 65%，表明達(dá)美樂(lè)在門(mén)店交付上的持續(xù)改進(jìn)，在全球市場(chǎng)上也具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，哪怕是披薩市場(chǎng)同樣飽和的英國(guó)，達(dá)美樂(lè)仍然能夠?qū)崿F(xiàn)開(kāi)店 1169 家。

從同店角度，各類(lèi)門(mén)店多年保持營(yíng)收正增長(zhǎng)，其中美國(guó)國(guó)內(nèi)特許門(mén)店保持了 13 年的營(yíng)收正增長(zhǎng)，2008-21 年單店?duì)I收 CAGR=6.2%，這也主要?dú)w因于公司 fortressing 策略及門(mén)店交付上的持續(xù)改進(jìn)。

1.3、單店模型與絕味相似，屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

達(dá)美樂(lè)門(mén)店凈利率16%左右，投資回收期約24.5個(gè)月。相對(duì)于麥當(dāng)勞、必勝客之類(lèi)的快餐飲店，達(dá)美樂(lè)門(mén)店較小，約120-140平米左右，初始投資范圍為10.7-68.3萬(wàn)美元，若以初始投資中間值計(jì)算，達(dá)美樂(lè)投資回收周期為24.5個(gè)月，凈利率16%左右，與絕味的單店模型較為相似（絕味投資回收期12-18個(gè)月，門(mén)店凈利率14%-16%）。

與絕味的單店模型進(jìn)行比較，達(dá)美樂(lè)的原料和租金成本占比較低，但人工成本占比顯著較高。

對(duì)于達(dá)美樂(lè)，作為主要原料的面團(tuán)、奶酪為大宗商品，成本相較鴨脖等鴨附產(chǎn)品更為透明，因此達(dá)美樂(lè)門(mén)店的毛利率較絕味更高，此外其租金成本對(duì)利潤(rùn)影響也相對(duì)較小，但由于兩國(guó)人工成本存在巨大區(qū)別，一方面，西方國(guó)家的高福利政策導(dǎo)致用工成本相對(duì)中國(guó)更高，另一方面，達(dá)美樂(lè)的商業(yè)模式存在現(xiàn)場(chǎng)加工，人員數(shù)量較絕味更多（閑時(shí)3-5人，忙時(shí)超過(guò)10 人），且達(dá)美樂(lè)承擔(dān)終端外賣(mài)運(yùn)輸職能，送貨員工資也成為重要的開(kāi)支，這也導(dǎo)致達(dá)美樂(lè)的員工成本在收入中的占比遠(yuǎn)高于絕味。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

2、達(dá)美樂(lè)對(duì)絕味的啟示

從絕味的角度出發(fā)，達(dá)美樂(lè)在價(jià)值鏈上有諸多相似之處，基于此，我們認(rèn)為達(dá)美樂(lè)的成長(zhǎng)模式可為絕味提供一定參考。

用戶(hù)端：

1）消費(fèi)者：鴨脖偏休閑食品類(lèi)的沖動(dòng)型購(gòu)買(mǎi)，披薩則帶有一定主食屬性，但二者也有相同的消費(fèi)場(chǎng)景，如聚會(huì)、球賽、看劇等場(chǎng)景；

2）產(chǎn)品：擁有較短保質(zhì)期，中低單價(jià)產(chǎn)品為主，依靠走量而非提價(jià)驅(qū)動(dòng)的品類(lèi)。

市場(chǎng)端：

采用加盟/特許經(jīng)營(yíng)模式，門(mén)店無(wú)堂食，投資回收期較短，品牌方對(duì)門(mén)店運(yùn)營(yíng)、信息化、人員培訓(xùn)等提供支持。

供應(yīng)鏈端：采用多工廠(chǎng)布局的制造模式，品牌方依托其較大的業(yè)務(wù)體量擁有采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，制造端的規(guī)模效應(yīng)成為利潤(rùn)率提升的主要來(lái)源。

我們認(rèn)為達(dá)美樂(lè)的成功對(duì)絕味有幾點(diǎn)重要的啟示：

1) 對(duì)于追求規(guī)模領(lǐng)先而非利潤(rùn)領(lǐng)先的業(yè)態(tài)，加盟/特許經(jīng)營(yíng)是重要的商業(yè)模式；

2) 企業(yè)擴(kuò)張期的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降是正常表現(xiàn)，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)；

3) 門(mén)店加密并不一定會(huì)造成單店?duì)I收下滑；

4) 信息化、數(shù)據(jù)化能夠?qū)具M(jìn)行提供重要幫助。

2.1、為什么要采用加盟/特許經(jīng)營(yíng)模式？又該如何實(shí)現(xiàn)？

目前美國(guó)前四大披薩品牌均以特許經(jīng)營(yíng)為主體，這對(duì)以規(guī)模領(lǐng)先為導(dǎo)向的披薩行業(yè)至關(guān)重要。

與中國(guó)鹵味鴨脖行業(yè)有所區(qū)別，美國(guó)四大披薩公司較為統(tǒng)一地采用以特許經(jīng)營(yíng)為主體的商業(yè)模式，我們認(rèn)為這一方面或有時(shí)代背景的因素，20 世紀(jì) 50 年代開(kāi)始，特許經(jīng)營(yíng)在美國(guó)各類(lèi)業(yè)態(tài)開(kāi)始興起（加油站、酒店、餐飲、便利店等），幾乎任何一種可見(jiàn)的商品或者服務(wù)都存在特許經(jīng)營(yíng)的影子（達(dá)美樂(lè)于1965年開(kāi)啟特許經(jīng)營(yíng)）；

另一方面，對(duì)于大部分業(yè)態(tài)來(lái)講，規(guī)模領(lǐng)先要優(yōu)于短期的利潤(rùn)領(lǐng)先，因而通過(guò)加盟/特許經(jīng)營(yíng)模式可以較快利用加盟伙伴的杠桿，快速擴(kuò)張并釋放規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)，達(dá)美樂(lè)及絕味正是這一模式的受益者，即便是長(zhǎng)期采用直營(yíng)模式的周黑鴨也在逐步向加盟模式轉(zhuǎn)型。

加盟模式最大的問(wèn)題在于品牌方對(duì)食品安全、日常經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題無(wú)法充分管控，因此品牌方能夠?qū)用苏哌M(jìn)行供應(yīng)鏈輸出、管理輸出是加盟模式得以實(shí)現(xiàn)的重要前提。

供應(yīng)鏈輸出：截至2021年，絕味 21 家工廠(chǎng)，達(dá)美樂(lè) 21 個(gè)美國(guó)面點(diǎn)生產(chǎn)中心打造了完善的配送網(wǎng)絡(luò)，且規(guī)?；少?gòu)帶來(lái)較低的采購(gòu)成本，降低加盟商另尋供應(yīng)商的動(dòng)機(jī)；

管理輸出：一方面，通過(guò)信息化賦能加盟商（如絕味上線(xiàn) ERP、門(mén)店信息化，達(dá)美樂(lè)在外賣(mài)業(yè)務(wù)上的技術(shù)賦能等），簡(jiǎn)化加盟商工作，能夠幫助加盟商實(shí)時(shí)查看經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)；另一方面，優(yōu)秀的管理層能夠加強(qiáng)加盟商的凝聚力，絕味的加委會(huì)、達(dá)美樂(lè)的數(shù)字化管理強(qiáng)化了加盟商對(duì)公司的配合度，較好緩解了上述問(wèn)題。

此外，絕味與達(dá)美樂(lè)均主要依靠現(xiàn)有加盟商或內(nèi)部人員拓展門(mén)店，渠道配合度高。達(dá)美樂(lè)在 20 世紀(jì) 80 年代擴(kuò)張過(guò)快，90 年代后持續(xù)優(yōu)化渠道體系，關(guān)閉門(mén)店，優(yōu)化特許經(jīng)營(yíng)商。

截至2021年，達(dá)美樂(lè)的特許經(jīng)營(yíng)商數(shù)量從2004年的 1300 家降至 735 家，單個(gè)經(jīng)營(yíng)商開(kāi)店從 3.4 家提升至 8.4 家。

公司選擇加盟商多從內(nèi)部人員考慮，超過(guò) 95%的加盟商曾在達(dá)美樂(lè)體系內(nèi)工作，且必須要在公司擔(dān)任總經(jīng)理或主管至少 1 年。同樣，絕味在2012-14年也經(jīng)歷了發(fā)展瓶頸，并在加委會(huì)成立后不斷優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商體系，加盟商數(shù)量減少，單個(gè)加盟商開(kāi)店數(shù)量提升。

2.2、 從 ROE 的角度，如何理解規(guī)模效應(yīng)及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降？

達(dá)美樂(lè)因常年通過(guò)股票回購(gòu)以保證股東利益，導(dǎo)致所有者權(quán)益為負(fù)值，因此對(duì)于公司 ROE 分析，主要集中于銷(xiāo)售凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析。

2.2.1、達(dá)美樂(lè)：規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，成熟期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有改善空間

規(guī)模效應(yīng)下，十余年來(lái)達(dá)美樂(lè)凈利率持續(xù)提升。從2008年開(kāi)始，公司凈利率保持上漲的態(tài)勢(shì)，并于2021年接近 12%，這主要得益于規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的毛利率提升及費(fèi)率攤薄。與國(guó)內(nèi)企業(yè)有所區(qū)別，達(dá)美樂(lè)固定從門(mén)店抽取 6%的營(yíng)收存入單獨(dú)管理的營(yíng)銷(xiāo)基金，可理解為銷(xiāo)售費(fèi)用率基本穩(wěn)定為 6%，且費(fèi)用由門(mén)店承擔(dān)。

成本端的規(guī)模效應(yīng)主要體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)成本的優(yōu)勢(shì)。

達(dá)美樂(lè)體量較大，因而在主要原料如奶酪（在采購(gòu)原料中占比約 25%）上有采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，但是公司也同樣無(wú)法避免周期性的原材料價(jià)格上漲。拉長(zhǎng)時(shí)間看，公司原料成本在收入中的占比較為穩(wěn)定，且以固定費(fèi)用為主的運(yùn)營(yíng)成本（房租、折舊等）體現(xiàn)出較好的規(guī)模效應(yīng)，這也是達(dá)美樂(lè)毛利率提升的主要來(lái)源。

與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境不同，美國(guó)人工費(fèi)用較貴，且披薩外送重人力，因而人工成本也同樣維持高位，這也將是未來(lái)達(dá)美樂(lè)重點(diǎn)突破的點(diǎn)。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步下滑。

整體上看，達(dá)美樂(lè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本處于下行趨勢(shì)，但2009-12年、2016-18年有階段性提升趨勢(shì)，前者主要由固定資產(chǎn)收縮帶來(lái)的被動(dòng)提升，后者主要得益于存貨周轉(zhuǎn)率的持續(xù)加快，2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驟降主要因?yàn)槭杖朐鏊俜啪?，以及?huì)計(jì)準(zhǔn)則變更導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性租賃資產(chǎn)納入表內(nèi)所致。

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：先高后低，主動(dòng)擴(kuò)張。

達(dá)美樂(lè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2012年達(dá)到頂點(diǎn)，本質(zhì)上是市場(chǎng)進(jìn)入成熟期后，固定資產(chǎn)因折舊而被動(dòng)提升周轉(zhuǎn)率，2012年之后公司開(kāi)始一系列改革、門(mén)店加密及加大配套的基礎(chǔ)設(shè)施投資、重視技術(shù)投資等，固定資產(chǎn)增速明顯高于收入增速，這雖然會(huì)引起總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，但這是一個(gè)厚積薄發(fā)的過(guò)程，也是一個(gè)企業(yè)仍存在增量業(yè)務(wù)的證明。

長(zhǎng)期看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)降低，存貨周轉(zhuǎn)率自2015-17年間回升。

我們推斷應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的持續(xù)降低是公司特許經(jīng)營(yíng)商集中化的結(jié)果，體量更大的特許經(jīng)營(yíng)商需要的營(yíng)運(yùn)資本更多，但實(shí)際商品的經(jīng)營(yíng)效率在公司實(shí)施改革后有明顯善，存貨周轉(zhuǎn)率在 2015年-17年間持續(xù)回升，2018-19年仍處于較高水平，2020-21年間受疫情影響有所下降。

2.2.2、絕味食品：規(guī)模效應(yīng)同樣明顯，靜待資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拐點(diǎn)

絕味依靠規(guī)模效應(yīng)放大盈利能力，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑拖累ROE。絕味依靠采購(gòu)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模效應(yīng)攤薄費(fèi)用，促使凈利率持續(xù)提升，但另一方面公司，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑拖累 ROE。

絕味原料成本優(yōu)勢(shì)明顯，期間費(fèi)用仍有壓縮空間。

以鴨脖為例，盡管2019年之后成本開(kāi)始上漲，使得絕味毛利率有所承壓，但絕味的采購(gòu)價(jià)相對(duì)市場(chǎng)價(jià)而言?xún)?yōu)勢(shì)也較為明顯，此外，絕味的制造費(fèi)用+運(yùn)輸費(fèi)用+人工費(fèi)用仍然占到總成本的20%左右，仍有優(yōu)化空間，參考同樣自建供應(yīng)鏈、依靠特許經(jīng)銷(xiāo)商模式拓展門(mén)店網(wǎng)點(diǎn)的達(dá)美樂(lè)（毛利率連續(xù)提升10余年），我們認(rèn)為絕味凈利率仍有長(zhǎng)足的改善空間。

絕味總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降系長(zhǎng)期股權(quán)投資增加及工廠(chǎng)投入加大所致，系公司發(fā)展期的正常現(xiàn)象，靜待拐點(diǎn)。

2017年上市之后，絕味資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張較大，除投資工廠(chǎng)的資本開(kāi)支外，一個(gè)較大的因素為絕味及網(wǎng)聚（絕味子公司）的長(zhǎng)期股權(quán)投資加大，若采用公式：總資產(chǎn)（修訂）=總資產(chǎn)（表觀(guān)）-貨幣資金-長(zhǎng)期股權(quán)投資，計(jì)算得到修訂后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，仍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，主要由于絕味對(duì)工廠(chǎng)、設(shè)備的投資逐步加大（環(huán)保考慮、信息化、智能化升級(jí)等因素）。

從達(dá)美樂(lè)的經(jīng)驗(yàn)不難看出，處于發(fā)展期的企業(yè)由于資本開(kāi)支加大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)相應(yīng)下滑，但業(yè)態(tài)過(guò)渡至成熟期、或者供應(yīng)鏈效能提升帶來(lái)存貨周轉(zhuǎn)率的提升，均會(huì)帶來(lái)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期改善。因此我們認(rèn)為現(xiàn)階段無(wú)需過(guò)多擔(dān)憂(yōu)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況，靜待拐點(diǎn)。

從絕味核心工廠(chǎng)角度看，其ROE遠(yuǎn)高于公司平均水平，且2017年之后資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)改善。

除天津工廠(chǎng)（因2018年之后資產(chǎn)規(guī)模大幅提升）及2021年非常規(guī)年份（河南水災(zāi)、疫情、停工停電等）外，2017年以來(lái)絕味核心工廠(chǎng)的 ROE、周轉(zhuǎn)率、凈利率呈邊際改善態(tài)勢(shì)，符合龍頭規(guī)模效應(yīng)與運(yùn)營(yíng)效率提升的邏輯。

2.3、信息化將如何作用于公司的經(jīng)營(yíng)？

2.3.1、達(dá)美樂(lè)：重交付，重?cái)?shù)據(jù)

達(dá)美樂(lè)重視交付，同時(shí)在數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)上也有一定成績(jī)。

與絕味不同，受限于披薩的即食性，以及美國(guó)相比中國(guó)更為落后的外賣(mài)環(huán)境，達(dá)美樂(lè)在信息化上的一大重心在于交付，但在一些細(xì)節(jié)上，達(dá)美樂(lè)與絕味有著相同的思路（如POS私域流量利用、數(shù)字化選址）。

此外，值得絕味借鑒的是，得益于用戶(hù)數(shù)據(jù)分析，達(dá)美樂(lè)在營(yíng)銷(xiāo)上有諸多創(chuàng)新之處。信息化減少披薩交付摩擦達(dá)美樂(lè)重視技術(shù)投入，技術(shù)核心集中于提升交付及購(gòu)買(mǎi)效率、為經(jīng)營(yíng)決策提供數(shù)據(jù)支持。

達(dá)美樂(lè)在技術(shù)上投入較多，公司也自稱(chēng)自己實(shí)際上是技術(shù)性企業(yè)，總部員工中有一半從事技術(shù)工作，達(dá)美樂(lè)在美國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售大量是通過(guò)數(shù)字渠道完成的。

我們梳理達(dá)美樂(lè)核心的技術(shù)變革如下表所示：

其中重要的信息化變革有：

1) 2002年推出了自己的 POS 系統(tǒng)，掌握了數(shù)據(jù)的入口。

達(dá)美樂(lè)對(duì)自己早在2002年便推出的 POS 系統(tǒng)給予很高的評(píng)價(jià)，該系統(tǒng)旨在減少制作和交付比薩餅時(shí)的錯(cuò)誤，且掌握了數(shù)據(jù)入口。此外，基于這個(gè)平臺(tái)，達(dá)美樂(lè)能夠更加輕易地搭建電 商平臺(tái)，在美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)格局相較分散的電商領(lǐng)域，擁有自己的私域流量和平臺(tái)非常重要，一開(kāi)始特許經(jīng)營(yíng)商還有所抵觸，甚至起訴公司，但公司的系統(tǒng)有更好的效率和更低的成本，最終得以推行。這也為后續(xù)達(dá)美樂(lè)的信息化推進(jìn)提供了發(fā)展基石。

2) 2007年推出了 Pizza Tracker，及訂單跟蹤系統(tǒng)。

該系統(tǒng)使得訂單的配送過(guò)程實(shí)現(xiàn)可視化，一方面便于用戶(hù)了解自身訂單的狀態(tài)，另一方面，便于門(mén)店跟蹤配送人員的信息（因?yàn)檫_(dá)美樂(lè)采用自己的員工配送，而非第三方平臺(tái)），能夠?qū)ε渌蛯?shí)現(xiàn)有效規(guī)劃，這對(duì)于重交付的披薩行業(yè)來(lái)講尤為重要。

我們需要強(qiáng)調(diào)，技術(shù)并不構(gòu)成公司的護(hù)城河，但是持續(xù)創(chuàng)新的精神保證了快于行業(yè)發(fā)展的步伐，維護(hù)了公司優(yōu)質(zhì)交付在用戶(hù)心智上的地位。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣也在技術(shù)創(chuàng)新上跟進(jìn)、或者與第三方合作，當(dāng)年的 POS 系統(tǒng)、訂單追蹤系統(tǒng)放到當(dāng)下也并無(wú)較大亮點(diǎn)，但是可貴的不是技術(shù)，而是公司對(duì)創(chuàng)新的包容能力，通過(guò)有效前沿技術(shù)地持續(xù)開(kāi)發(fā)，保持了自身在交付配送上的領(lǐng)先地位，也進(jìn)一步占據(jù)消費(fèi)者的心智。

這也是達(dá)美樂(lè)自身看待市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)度，披薩行業(yè)的產(chǎn)品很難有差異化，通過(guò)持續(xù)性的創(chuàng)新領(lǐng)先最終將實(shí)現(xiàn)明顯的優(yōu)勢(shì)。達(dá)美樂(lè)也在公司內(nèi)部構(gòu)建了一種“fail fast”（快速失?。┑钠髽I(yè)文化，即包容、鼓勵(lì)團(tuán)隊(duì)挖掘開(kāi)發(fā)新技術(shù)的運(yùn)用，不懼失敗。

此外，數(shù)字化在選址上給與達(dá)美樂(lè)較大幫助。

公司的決策依托于數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)指引公司決策、指導(dǎo)經(jīng)營(yíng)商執(zhí)行公司政策將更具有說(shuō)服力，例如數(shù)據(jù)化有助于選址，需要監(jiān)控地區(qū)的人流量、車(chē)流量、停車(chē)量等信息，并將門(mén)店詳細(xì)繪制成圖，詳細(xì)到每個(gè)路口和紅綠燈的位置，以便找到最佳外賣(mài)配送路線(xiàn)。

在門(mén)店運(yùn)營(yíng)上，達(dá)美樂(lè)采用技術(shù)手段輔助監(jiān)督管理。

達(dá)美樂(lè)利用 DOM pizza checker 的設(shè)備，對(duì)切割臺(tái)上的披薩圖像分析并打分，若有問(wèn)題便通過(guò)視覺(jué)彈出窗口或語(yǔ)音提醒門(mén)店經(jīng)理。此外 pizza checker 還能將披薩圖片發(fā)給客戶(hù)用于客 戶(hù)最后核對(duì)，總部也可以依據(jù) pizza checker 對(duì)門(mén)店的打分來(lái)確定對(duì)門(mén)店傾注的培訓(xùn)和審計(jì)資源。

基于信息化的用戶(hù)數(shù)據(jù)分析推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新

營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新是保證收入增長(zhǎng)的重要手段。

從公司歷史上看，達(dá)美樂(lè)是一個(gè)不乏營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)意的公司，從 70 年代的“半小時(shí)或半價(jià)”的，到2010年遭遇食品污染危機(jī)時(shí)候的自毀式營(yíng)銷(xiāo)，再到2016年的視頻互動(dòng)、2019年的披薩識(shí)別積分等等，達(dá)美樂(lè)持續(xù)思考能夠打動(dòng)消費(fèi)者的營(yíng)銷(xiāo)手段。

2020年公司 APP 下載達(dá)到 430 萬(wàn)，公司認(rèn)為疫情期間收入的增長(zhǎng)主要得益于營(yíng)銷(xiāo)，而這背后又得益于從推出 POS 系統(tǒng)起就積攢得到的用戶(hù)數(shù)據(jù)，2021年 1 月，達(dá)美樂(lè)也將數(shù)字團(tuán)隊(duì)正式納入營(yíng)銷(xiāo)職權(quán)的管理范圍，信息化與營(yíng)銷(xiāo)的結(jié)合將更為緊密。

通過(guò)數(shù)據(jù)分析了解用戶(hù)消費(fèi)行為，提升營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)效比。

達(dá)美樂(lè)通過(guò)短信、推特、Pebble、Android、亞馬遜 Echo 等數(shù)據(jù)，結(jié)合很多第三方數(shù)據(jù)（如美國(guó)郵政服務(wù)）、地理編碼信息、人口統(tǒng)計(jì)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)?shù)據(jù)等實(shí)現(xiàn)用戶(hù)的深入細(xì)分。

數(shù)據(jù)在達(dá)美樂(lè)日常經(jīng)營(yíng)決策中無(wú)處不在，很難系統(tǒng)性描述，我們僅從一些例子描述用戶(hù)數(shù)據(jù)分析對(duì)營(yíng)銷(xiāo)決策的作用：

1）達(dá)美樂(lè)營(yíng)銷(xiāo)的起點(diǎn)在于通過(guò)數(shù)據(jù)分析，公司通過(guò)競(jìng)標(biāo)選擇了 MDM（master data management）供應(yīng)商 Profisee，幫助達(dá)美樂(lè)從 10 億訂單量中識(shí)別出 1 億個(gè)“golden customer records”，為其后面的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)、敏捷營(yíng)銷(xiāo)打好基礎(chǔ)。

當(dāng)前通過(guò)各種途徑，達(dá)美樂(lè)每天可輸入 8.5 萬(wàn)個(gè)結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)達(dá)美樂(lè)可以了解消費(fèi)者家庭人數(shù)、識(shí)別出最主要購(gòu)買(mǎi)者、誰(shuí)對(duì)消費(fèi)券做出反應(yīng)，更重要的是，消費(fèi)者會(huì)做出怎樣的反應(yīng)（如下單時(shí)間），由此達(dá)美樂(lè)可以動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)用戶(hù)分層，搭配上不同的優(yōu)惠券和產(chǎn)品優(yōu)惠；

2）數(shù)據(jù)分析幫助達(dá)美樂(lè)開(kāi)發(fā)新的訂購(gòu)方式，如發(fā)送披薩表情包在推特上直接下單，通過(guò)車(chē)載系統(tǒng)下單等，目前達(dá)美樂(lè)已有 15 種下單手段；

3）挖掘更具創(chuàng)意性的營(yíng)銷(xiāo)手段，如2019年放棄超級(jí)碗廣告（利于快消品品牌傳播的大流量場(chǎng)景），而是通過(guò)用戶(hù)消費(fèi)披薩發(fā)放積分（基于披薩識(shí)別技術(shù)），包括自己做的披薩和競(jìng)品的披薩。

2.3.2、絕味：穩(wěn)扎穩(wěn)打，運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化成績(jī)斐然

信息化是絕味能夠做大做強(qiáng)的核心原因之一，也是未來(lái)絕味持續(xù)打破自身天花板的重要驅(qū)動(dòng)力。絕味的信息化之路也見(jiàn)證了其萬(wàn)家門(mén)店的成長(zhǎng)過(guò)程，也有幾個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)：

1）2010年，當(dāng)絕味僅有4000萬(wàn)元體量利潤(rùn)的時(shí)候，花費(fèi)7000萬(wàn)上線(xiàn) SAP ERP 系統(tǒng)，成為鹵味行業(yè)最早上線(xiàn) ERP 的企業(yè)之一，ERP 帶來(lái)的流程化、標(biāo)準(zhǔn)化管理是一方面；另一方面，ERP 能否較好實(shí)施，充分發(fā)揮效能，取決于管理層的決心和各部門(mén)的協(xié)同，從這一角度上講，絕味管理層擁有較強(qiáng)的執(zhí)行能力和凝聚力。

2）借助外腦 AMT 的 5 年信息戰(zhàn)略規(guī)劃，絕味開(kāi)始縱向?qū)用娴木?xì)作，一方面將業(yè)務(wù)系統(tǒng)劃分為供應(yīng)鏈及零售端，并在零售端開(kāi)發(fā) POS 系統(tǒng)、CRM 系統(tǒng)、CSC 門(mén)店運(yùn)營(yíng)檢核系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了門(mén)店與供應(yīng)鏈、門(mén)店與總部之間的數(shù)據(jù)集成，POS 系統(tǒng)的推動(dòng)也并非易事，由于采用的是加盟體系，絕味需要向經(jīng)銷(xiāo)商解釋 POS 系統(tǒng)的用處，讓加盟商充分理解和接受。

3）構(gòu)建生態(tài)戰(zhàn)略是絕味的信息化改革方向，公司將更加細(xì)致完善供應(yīng)鏈及運(yùn)營(yíng)端的模塊，并根據(jù)新的數(shù)字化要求，用更專(zhuān)業(yè)的軟件對(duì)一些傳統(tǒng)的 SAP 模塊（如采購(gòu)、訂單管理、倉(cāng)儲(chǔ)等）進(jìn)行替代，也將在 POS 系統(tǒng)的基礎(chǔ)上更加完善私域流量運(yùn)營(yíng)，在存量市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)突破。

聚焦到公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)層面，便是絕味有著熟食加盟業(yè)態(tài)領(lǐng)先的人效數(shù)據(jù)，如2021年絕味一個(gè)銷(xiāo)售人員可對(duì)接 22.6 個(gè)門(mén)店，部分門(mén)店管理職能較好的由加盟商承擔(dān)，反映了這一套信息化、標(biāo)準(zhǔn)化帶來(lái)的門(mén)店運(yùn)營(yíng)上的優(yōu)勢(shì)。

除了上述信息化的手段，我們認(rèn)為絕味還有兩方面的信息化建設(shè)值得一提：兩圖兩表輔助選址；CSC 巡店管理系統(tǒng)助力門(mén)店運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化。

1）兩圖兩表輔助選址：絕味在選址上已構(gòu)建一套“兩圖兩表”的工具箱，首先通過(guò)城市覆蓋圖掌握商圈分布，其次通過(guò)商圈內(nèi)部的信息（如小區(qū)、學(xué)校分布，人流量熱力圖等）找尋最后選址，由此，在渠道下沉戰(zhàn)略中，絕味已在 800 個(gè)區(qū)縣挖掘 2000-3000 個(gè)可開(kāi)店選址，為拓店做好前期準(zhǔn)備。

2）CSC 巡店系統(tǒng)：CSC 系統(tǒng)需要通過(guò)培訓(xùn)檢核和評(píng)級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)門(mén)店終端的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的管理，這也為絕味的加盟商委員會(huì)發(fā)揮效能，門(mén)店復(fù)制擴(kuò)張奠定好了基礎(chǔ)。

具體來(lái)講，通過(guò)一個(gè) APP，將店員、店長(zhǎng)、加盟商、戰(zhàn)區(qū)、品控、財(cái)務(wù)人員納入管理，并有明確的考核評(píng)定目標(biāo)，通過(guò)巡店數(shù)據(jù)化、可視化反映門(mén)店的運(yùn)營(yíng)情況。

絕味可以觀(guān)察到各地區(qū)的巡店程度，并針對(duì)性加強(qiáng)巡店覆蓋率低的區(qū)域。在此基礎(chǔ)上，絕味實(shí)現(xiàn)了經(jīng)銷(xiāo)商分級(jí)管理，達(dá)成更有效率的幫扶。

以達(dá)美樂(lè)為鑒，聚焦絕味，品牌年輕化有很大發(fā)揮空間。

盡管中國(guó)發(fā)達(dá)外賣(mài)及移動(dòng)支付環(huán)境并不能給絕味提供改造外賣(mài)交付的市場(chǎng)機(jī)遇，但本質(zhì)上，提升產(chǎn)品對(duì)用戶(hù)的友好度、創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)是推動(dòng)單店?duì)I收增長(zhǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)開(kāi)店數(shù)量增長(zhǎng)的重要 抓手，目前絕味的抓手便是品牌年輕化，前期的“搖搖杯 DIY”、“爆鴨脖”均是不錯(cuò)的嘗試，而通過(guò)更深度的數(shù)據(jù)挖掘以刻畫(huà)用戶(hù)畫(huà)像（提升折扣費(fèi)效比）、創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)提升與用戶(hù)的互動(dòng)性（如達(dá)美樂(lè)利用披薩識(shí)別技術(shù)積分、通過(guò)電影關(guān)鍵詞兌換折扣券等）有望進(jìn)一步提升消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿。

2.4、 如何看待門(mén)店加密對(duì)單店的影響？

2012年達(dá)美樂(lè)開(kāi)始實(shí)施 fortressing 策略，十多年來(lái)門(mén)店數(shù)量與單店?duì)I收實(shí)現(xiàn)顯著提升。fortressing 策略的目的即通過(guò)加密門(mén)店數(shù)量，一方面提升披薩店對(duì)消費(fèi)者的觸達(dá)能力，另一方面提升快遞司機(jī)的效率，進(jìn)而平抑人工成本。

該策略早期同樣存在爭(zhēng)議，最核心的問(wèn)題在于門(mén)店加密是否會(huì)影響原有門(mén)店的銷(xiāo)售水平。而經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，從結(jié)果上看該策略是成功的，盡管海外市場(chǎng)會(huì)有一定波動(dòng)，但美國(guó)本土市場(chǎng)從2009年起單店持續(xù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增長(zhǎng)。

在此引用2019年達(dá)美樂(lè)首席運(yùn)營(yíng)官 Russell Weiner 的描述，拉斯維加斯的一家特許經(jīng)營(yíng)商在同一地區(qū)從 3 家店增加到 4 家店，每家店的平均年銷(xiāo)售額增加了4.2萬(wàn)美元，其中大部分來(lái)自增量的門(mén)店自取業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，該現(xiàn)象得以成立，依賴(lài)于兩個(gè)重要的前提：

1）市場(chǎng)仍然存在增量的機(jī)會(huì)，且公司有著領(lǐng)先于中小品牌的明顯優(yōu)勢(shì)；

2）門(mén)店加密在選址、制度上的設(shè)計(jì)不能明顯損害原有門(mén)店的利益。

一方面，原有門(mén)店自取的披薩市場(chǎng)還有空間，另一方面外賣(mài)業(yè)務(wù)提供了新的增量業(yè)務(wù)，達(dá)美樂(lè)依托優(yōu)質(zhì)配送能力持續(xù)提升份額。盡管披薩市場(chǎng)整體趨于成熟飽和，但是仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即外賣(mài)業(yè)務(wù)，尤其是2020年以來(lái)的疫情進(jìn)一步催化了披薩外賣(mài)的需求。

從行業(yè)角度上講，外賣(mài)收入在披薩行業(yè)中的占比在2018年之前持續(xù)下滑，而達(dá)美樂(lè)在經(jīng)歷了2009-10年一系列改革之后，其在披薩外賣(mài)行業(yè)占比持續(xù)提升，從2005年的19%提升到2021年的 31%，2010-21年達(dá)美樂(lè)外賣(mài)銷(xiāo)售額 CAGR 為10.3%，高于行業(yè)的5.9%。

美國(guó)的外賣(mài)披薩行業(yè)是2019年之后才實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，此前近15年表現(xiàn)平淡甚至收縮，我們判斷并非消費(fèi)者無(wú)外賣(mài)需求，而是很多品牌無(wú)法保證在有限時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)外賣(mài)配送，而達(dá)美樂(lè)逆勢(shì)提升份額正是其優(yōu)秀配送能力的體現(xiàn)。

使用公司體系內(nèi)的加盟商有諸多優(yōu)勢(shì)，核心的兩個(gè)優(yōu)勢(shì)在于：

平衡由于單店加密導(dǎo)致的門(mén)店經(jīng)營(yíng)壓力；較大程度避免了經(jīng)銷(xiāo)商之間的利益沖突。

平衡單店加密：?jiǎn)蔚昙用軙?huì)對(duì)原有門(mén)店的經(jīng)營(yíng)造成壓力（盡管得益于外賣(mài)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性增量及達(dá)美樂(lè)較為優(yōu)秀的交付體系，該現(xiàn)象并未發(fā)生），使用公司體系內(nèi)員工/內(nèi)部特許經(jīng)營(yíng)商優(yōu)先開(kāi)設(shè)新店，可以拓寬單個(gè)特許經(jīng)營(yíng)商的收入來(lái)源，一定程度上抵消單店?duì)I收下滑的風(fēng)險(xiǎn)；

避免利益沖突：當(dāng)行業(yè)仍處于增量市場(chǎng)，吸納外部加盟商可以更好發(fā)揮經(jīng)營(yíng)杠桿，但一旦行業(yè)趨于飽和則會(huì)加大管理難度，利益沖突會(huì)更加激烈。而達(dá)美樂(lè)一直以來(lái)依靠現(xiàn)有特許經(jīng)營(yíng)商開(kāi)店，堅(jiān)持從內(nèi)部人員選拔店長(zhǎng)，與公司發(fā)展理念、配合度較為一致，因此能夠較好平衡這一問(wèn)題。

聚焦絕味，門(mén)店加密具備可行性。

從達(dá)美樂(lè)的經(jīng)驗(yàn)中，我們認(rèn)為一個(gè)成熟的商業(yè)模式仍然具備單店?duì)I收持續(xù)提升的能力，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)主要依賴(lài)于找到增量的機(jī)會(huì)（也是提升自身份額的機(jī)會(huì)），以及平衡好加盟商的利益（維持渠道動(dòng)能）。

從市場(chǎng)的增量上看：中國(guó)鹵味市場(chǎng)仍處于成長(zhǎng)期，近幾年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及新增企業(yè)數(shù)都基本保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，絕味仍然有很多空白市場(chǎng)有待覆蓋，而對(duì)于較為成熟的區(qū)域，發(fā)展外賣(mài)業(yè)務(wù)、品牌年輕化有望成為重要的單店驅(qū)動(dòng)力。

從渠道合力上看，絕味也主要依靠老加盟商或店員開(kāi)店，經(jīng)銷(xiāo)商利益能夠較好協(xié)調(diào)，有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足的增長(zhǎng)。此外，得益于門(mén)店運(yùn)營(yíng)的優(yōu)化，絕味單店?duì)I收與店齡正相關(guān)。

絕味對(duì)加盟商的精細(xì)化管理，對(duì)門(mén)店的供應(yīng)鏈、信息化賦能，對(duì)店員的培訓(xùn)支持，使得絕味單店?duì)I收與店齡保持正相關(guān)，這也是絕味單店?duì)I收內(nèi)生增長(zhǎng)的體現(xiàn)。

3、估值分析

首先，在商業(yè)模式上，絕味比達(dá)美樂(lè)更為優(yōu)質(zhì)。

通過(guò)上文的分析，不難發(fā)現(xiàn)過(guò)去10多年來(lái)，達(dá)美樂(lè)發(fā)展的主要障礙在于如何提升交付能力和減少用工成本，相較于達(dá)美樂(lè)，絕味的商業(yè)模式有以下優(yōu)勢(shì)：

1）得益于中國(guó)較低的人力成本和絕味本身較少的用工數(shù)量，絕味門(mén)店的費(fèi)用壓力相對(duì)達(dá)美樂(lè)較小；

2）絕味的門(mén)店自取屬性較強(qiáng)，且中國(guó)電商及移動(dòng)支付體系成熟，疊加鴨脖不存在半小時(shí)內(nèi)盡快食用的需求，絕味面臨的交付壓力遠(yuǎn)低于達(dá)美樂(lè)；

3）絕味與達(dá)美樂(lè)門(mén)店凈利率相當(dāng)，但絕味單店投資更低，回收周期更短；

4）絕味所處的鹵味市場(chǎng)仍然是成長(zhǎng)期的賽道，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度弱于達(dá)美樂(lè)。

達(dá)美樂(lè)估值經(jīng)歷了 7 年的提升，最終穩(wěn)態(tài) PE（TTM）在30-40倍之間：

2010年之前：早年因?yàn)殚T(mén)店優(yōu)化調(diào)整，PE 估值未超過(guò)20倍，次貸危機(jī)下，PE最低達(dá)到6 倍；

2010-16年：公司公關(guān)處理食品安全問(wèn)題妥當(dāng)，加之新品發(fā)布、門(mén)店加密策略、信息化的優(yōu)勢(shì)逐步凸顯，公司門(mén)店數(shù)及單店持續(xù)增長(zhǎng)，該時(shí)期PE持續(xù)攀升，最高達(dá)到40倍；

2017-至今：隨著市場(chǎng)進(jìn)一步成熟及第三方外賣(mài)平臺(tái)加入競(jìng)爭(zhēng)，2018年之后公司單店?duì)I收增長(zhǎng)呈現(xiàn)一定壓力，估值有所回落，2020年之后受益于疫情下公司在外賣(mài)領(lǐng)域上的優(yōu)勢(shì)，估值又再次提升，總結(jié)來(lái)看，公司的穩(wěn)態(tài) PE 集中在30-40倍區(qū)間。

絕味食品方面，疫情導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)不佳，被動(dòng)抬高估值，但隨著2H22與2023年業(yè)績(jī)彈性大概率釋放，長(zhǎng)期看絕味估值仍有抬升空間。

短期公司業(yè)績(jī)因?yàn)橐咔槌袎?，使得估值被?dòng)提升，若假設(shè)2023年絕味投資收益 1 億元，則按扣除投資收益的12億元凈利潤(rùn)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為28倍左右。

通過(guò)上述分析，我們認(rèn)為絕味有比達(dá)美樂(lè)更好的商業(yè)模式和市場(chǎng)環(huán)境，鑒于達(dá)美樂(lè)30-40倍的穩(wěn)態(tài)PE，我們認(rèn)為隨著疫后需求逐步修復(fù)、絕味市場(chǎng)份額擴(kuò)大，維持絕味2022-24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.6/13.0/15.9億元。

4、風(fēng)險(xiǎn)分析

原材料價(jià)格上漲：2022年鴨副原材料上漲明顯，對(duì)公司毛利有一定影響，若原材料價(jià)格持續(xù)上漲，或?qū)?duì)公司盈利能力帶來(lái)壓力。

消費(fèi)需求萎靡：絕味的商業(yè)模式依賴(lài)客流量，若疫情持續(xù)反復(fù)，客流量下降，消費(fèi)需求不振，對(duì)公司單店收入或造成影響。

門(mén)店開(kāi)設(shè)不及預(yù)期：若疫情反復(fù)、公司門(mén)店下沉遇到較大阻力，或?qū)е鹿鹃_(kāi)店不及預(yù)期，進(jìn)一步影響公司業(yè)績(jī)。

5、附錄：美國(guó)披薩行業(yè)分析——連鎖店成為銷(xiāo)售主力，外賣(mài)貢獻(xiàn)行業(yè)增量

披薩行業(yè)呈現(xiàn)成熟階段，市場(chǎng)總體規(guī)模大。

披薩是美國(guó)家庭的主要食品之一，也是一個(gè)較為成熟的市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模超400億美元。疫情前披薩市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2012-2019年間，復(fù)合增長(zhǎng)率 3%，2020-21年受到疫情影響市場(chǎng)規(guī)模有所下滑，但通過(guò)外賣(mài)業(yè)務(wù)的支撐，下滑幅度控制在2%以?xún)?nèi)。

門(mén)店總數(shù)多，連鎖店和個(gè)體店平分秋色。

疫情前，連鎖和個(gè)體店的門(mén)店數(shù)量基本都呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2018年開(kāi)始，除2020年因受疫情影響外，連鎖門(mén)店?duì)I收增速開(kāi)始明顯優(yōu)于個(gè)體門(mén)店，一方面或得益于連鎖門(mén)店在管理、營(yíng)銷(xiāo)、供應(yīng)鏈上的規(guī)模效應(yīng)，另一方面或是數(shù)字化的能量開(kāi)始顯現(xiàn)，個(gè)體店進(jìn)行消費(fèi)者忠誠(chéng)度建設(shè)會(huì)花費(fèi)大量金錢(qián)和時(shí)間，因此開(kāi)展此類(lèi)活動(dòng)不頻繁。

但是連鎖店在這方面已經(jīng)迅速發(fā)展，利用 POS 機(jī)品牌可以跟蹤客戶(hù)何時(shí)訂購(gòu)，訂購(gòu)什么，何時(shí)可能再次訂購(gòu)等信息。

一些品牌甚至使用游戲化的策略，來(lái)鼓勵(lì)客戶(hù)一起玩，并獲得食物和飲料獎(jiǎng)勵(lì)的積分。2020 年后受疫情影響，連鎖和個(gè)體店門(mén)店數(shù)量均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但連鎖店下降趨勢(shì)較為緩和。截止 2021年，連鎖店門(mén)店數(shù)量在全行業(yè)中占比已經(jīng)達(dá)到47%。

單店收入差距明顯，連鎖店能力更勝一籌。

得益于品牌影響力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，2012-2021年間，連鎖店單店?duì)I收均突破 60 萬(wàn)美元，然而個(gè)體店單店收入均不足 45 萬(wàn)美元。即使受到疫情影響，連鎖店恢復(fù)速度更快，2021年單店?duì)I收超過(guò) 78 萬(wàn)美元，已經(jīng)超過(guò)疫情前最佳水平，也比個(gè)體店高出74%。同年連鎖店單店?duì)I收增速2.7%，遠(yuǎn)高于個(gè)體店的1.26%，發(fā)展勢(shì)頭優(yōu)于個(gè)體店。

競(jìng)爭(zhēng)品牌多，但主要份額由四大品牌掌握。

小品牌生存空間減少，2020年前四大品牌市場(chǎng)份額占比45%，處于行業(yè)龍頭的達(dá)美樂(lè)優(yōu)勢(shì)明顯。隨著疫情持續(xù)，連鎖店供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)都將更加明顯，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向頭部品牌集中。

疫情促進(jìn)外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。

疫情前披薩外賣(mài)銷(xiāo)售額占全部銷(xiāo)售額的比重在持續(xù)下降，2018年大約為27%。然而疫情改變了家庭消費(fèi)習(xí)慣，促進(jìn)外賣(mài)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。2019年后披薩外賣(mài)規(guī)模突破110億美元。外賣(mài)銷(xiāo)售額占全部銷(xiāo)售額的比重從2019年的29%迅速上升到2021年的49%。達(dá)美樂(lè)外賣(mài)銷(xiāo)售額同樣迅速上升，2021年達(dá)到61.4億美元。而且在外賣(mài)市場(chǎng)中遙遙領(lǐng)先，2021年達(dá)美樂(lè)占外賣(mài)披薩總市場(chǎng)的份額為31%。

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