（報(bào)告出品方/分析師：浙商證券 馬莉）
1. 國(guó)內(nèi)露營(yíng)裝備龍頭，品牌業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)
1.1. 卡位露營(yíng)賽道，代工及品牌業(yè)務(wù)并行
牧高笛成立于2003年，同時(shí)經(jīng)營(yíng)OEM/ODM及自主品牌兩大業(yè)務(wù)，研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造及銷(xiāo)售露營(yíng)帳篷、戶外服飾及其他戶外用品。
1）OEM/ODM業(yè)務(wù)：公司主要生產(chǎn)露營(yíng)帳篷，產(chǎn)品全部銷(xiāo)往海外，客戶包括迪卡儂、GO Outdoors、Kathmandu等戶外運(yùn)動(dòng)品牌及Kmart、Home Retail Group等零售商。公司在浙江衢州、越南、孟加拉國(guó)布局帳篷工廠，國(guó)外產(chǎn)能占比約40%。2021年OEM/ODM業(yè)務(wù)收入為6.2億元，占總收入的2/3左右。
2）自主品牌業(yè)務(wù)：公司2003年推出自主品牌“牧高笛”（MobiGarden，寓意“自然界移動(dòng)的花園”），以冷山系列帳篷打開(kāi)中國(guó)市場(chǎng)；2009年公司推出同名品牌服裝，并在主板上市后次年2018年將帳篷和鞋服劃分為大牧和小牧品牌，分事業(yè)部運(yùn)營(yíng)。其中大牧主要以線上直營(yíng)和分銷(xiāo)商渠道銷(xiāo)售，小牧則全部為線下的直營(yíng)店和加盟店。2021年自主品牌業(yè)務(wù)收入為3.1億元，占比約1/3。
1.2. 董事及高管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵(lì)充分
董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理陸暾華及其弟弟為公司實(shí)控人，控股63%。寧波大牧與浙江嘉拓為公司前兩大股東，分別持股53.14%/10.0%，合計(jì)持股63.14%。兩公司控股股東陸暾華、陸暾峰為兄弟關(guān)系，并簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，同為公司實(shí)際控制人。2022年4月30日公司發(fā)布減持計(jì)劃公告：寧波大牧及浙江嘉拓計(jì)劃分別減持3%/1.63%股份。截至6月2日，浙江嘉拓減持計(jì)劃已實(shí)施完畢，股份由11.63%減至10.0%；寧波大牧尚未實(shí)施，預(yù)計(jì)于2023年1月5日前完成減持。
控股子公司中，浙江牧高笛負(fù)責(zé)公司自主品牌的全面營(yíng)運(yùn)，衢州天野主要負(fù)責(zé)帳篷的研發(fā)設(shè)計(jì)及生產(chǎn)銷(xiāo)售，?？谀粮叩严倒居?021年5月設(shè)立，持有露營(yíng)營(yíng)地“大熱荒野”10%股權(quán)。
公司董事及高管層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，職權(quán)劃分明確。
公司高管層均具有豐富的露營(yíng)行業(yè)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，其中多位高管自公司前身來(lái)飛野營(yíng)，見(jiàn)證公司布局海外產(chǎn)能、品牌策略升級(jí)的發(fā)展歷史，徐靜、周艷、馬其剛分別擔(dān)任公司外銷(xiāo)業(yè)務(wù)、內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品及制造總監(jiān)，業(yè)務(wù)分工明確。除陸暾華、陸暾峰為公司實(shí)控人之外，核心高管均持有公司股份，對(duì)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)及穩(wěn)定性均具有較大意義。
1.3. 國(guó)內(nèi)品牌業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，利潤(rùn)率快速上行
復(fù)盤(pán)公司近12年業(yè)績(jī)，2020年疫情前后呈現(xiàn)明顯不同的成長(zhǎng)性：
2020年之前：OEM/ODM平穩(wěn)發(fā)展，自主品牌陷入瓶頸。
2011-2019年公司收入從3.2億元增長(zhǎng)至5.3億元，CAGR為6.4%，其中除了2013/2017年由于低基數(shù)而實(shí)現(xiàn)20%以上收入增長(zhǎng)外，其余年份均為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)或個(gè)位數(shù)下滑。
分業(yè)務(wù)來(lái)看，該階段自主品牌業(yè)務(wù)收入基本無(wú)增長(zhǎng)（因此占比從39%下滑至29%），公司收入表現(xiàn)主要受OEM/ODM業(yè)務(wù)影響——例如2016年收入下滑主要是由于俄羅斯經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致俄羅斯客戶訂單減少，2019年收入下滑主要是由于海外市場(chǎng)具有周期性，當(dāng)年客戶采購(gòu)進(jìn)入小年。該階段由于公司新建基地、開(kāi)拓渠道、加大宣傳研發(fā)及受到匯率等影響，利潤(rùn)端未呈現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)性。
2020年后：疫情催化下加速成長(zhǎng)，內(nèi)銷(xiāo)彈性顯著大于外銷(xiāo)。
疫情帶動(dòng)戶外露營(yíng)參與人次及頻次增長(zhǎng)，公司亦步入加速成長(zhǎng)期，其中OEM/ODM收入增速始終保持在25%以上，而自主品牌收入2021/22H1分別爆發(fā)式增長(zhǎng)90%/182%（占比再次回到40%）。由于內(nèi)銷(xiāo)毛利率高于外銷(xiāo)，且內(nèi)銷(xiāo)利潤(rùn)率明顯改善，公司利潤(rùn)端增長(zhǎng)高于收入端，22H1公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)8.6/1.1億元，同比增長(zhǎng)61%/112%。
分產(chǎn)品來(lái)看，帳篷及裝備為核心增量，收入占比提升至84%。
由于戶外鞋服行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，且全部為線下門(mén)店的渠道結(jié)構(gòu)受疫情影響較大，因此并未在2020年后加速成長(zhǎng)，而公司核心增量都來(lái)自帳篷及裝備，2021年帳篷及裝備收入占比達(dá)到84%。
品牌業(yè)務(wù)毛利率顯著高于代工業(yè)務(wù)，凈利率快速上行。
1）OEM/ODM業(yè)務(wù)：毛利率整體在20%-30%，凈利率在10%-14%之間，16-19年下滑主要是受匯率（2018）、原材料價(jià)格波動(dòng)（主要為滌綸）以及新產(chǎn)能投產(chǎn)初期效率不高等影響；20年后下滑則是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整將運(yùn)費(fèi)列入營(yíng)業(yè)成本。
2）自主品牌業(yè)務(wù)：毛利率高于代工業(yè)務(wù)，在30%-40%之間，但費(fèi)用率遠(yuǎn)高于代工業(yè)務(wù)，尤其是16-19年由于線下直營(yíng)店及電商平臺(tái)建設(shè)、品牌宣傳投入加大等原因，凈利率下滑較大甚至出現(xiàn)虧損。
2021年后隨著營(yíng)收規(guī)模提升及高毛利產(chǎn)品占比提升，自主品牌凈利率快速提升（根據(jù)我們估算，22H1預(yù)計(jì)提升至17%以上），帶動(dòng)22H1公司整體凈利率迅速上行至13%。
*注：品牌業(yè)務(wù)凈利率數(shù)據(jù)按照負(fù)責(zé)自主品牌運(yùn)營(yíng)的子公司“浙江牧高笛”披露數(shù)據(jù)計(jì)算得到，OEM/ODM業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)由“公司總體凈利潤(rùn)-品牌業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)”估算得到。
非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模較小，庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況健康。
不同于傳統(tǒng)的制造型企業(yè)，公司非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模較小，2021年底時(shí)僅1.1億元，占總資產(chǎn)的9.2%，其中固定資產(chǎn)僅3893萬(wàn)元，原因包括：
1）生產(chǎn)方面，公司除帳篷產(chǎn)品自主生產(chǎn)外，其余的鞋服裝備均為外包生產(chǎn)，并且?guī)づ竦纳a(chǎn)工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，廠房亦多為租賃，因此公司在生產(chǎn)設(shè)備、房屋建筑方面的投資金額較低；
2）銷(xiāo)售方面，公司自主品牌業(yè)務(wù)主要通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商、專(zhuān)業(yè)戶外店及線上進(jìn)行銷(xiāo)售，而線下直營(yíng)店僅30家，門(mén)店的固定資產(chǎn)投入亦較低。
公司自14年起積極關(guān)注存貨庫(kù)齡情況，盡管存貨規(guī)模隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張逐年提升，尤其是21年增長(zhǎng)77%至5.3億元，但公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相比19年改善明顯。
2. 露營(yíng)行業(yè)：量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)顯著，看好本土品牌
2.1. 國(guó)內(nèi)露營(yíng)較歐美起步晚，疫情之下快速出圈
露營(yíng)起源于英美，迄今已有一百多年歷史，目前美國(guó)露營(yíng)參與率預(yù)計(jì)已達(dá)19%，市場(chǎng)規(guī)模超300億美元。
露營(yíng)最早可追溯至殖民地時(shí)期和西進(jìn)運(yùn)動(dòng)時(shí)期，當(dāng)時(shí)的拓荒者以露營(yíng)作為野外生存的方式，19世紀(jì)初期多以探險(xiǎn)和科學(xué)考察的形式存在，19世紀(jì)中后期逐漸演變?yōu)橐环N戶外休閑娛樂(lè)項(xiàng)目，20世紀(jì)初期開(kāi)始出現(xiàn)露營(yíng)組織，二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇促進(jìn)露營(yíng)成為更多人娛樂(lè)休閑和提升生活品質(zhì)的方式，露營(yíng)產(chǎn)業(yè)迎來(lái)一輪熱潮。
經(jīng)過(guò)一百多年的發(fā)展，目前美國(guó)露營(yíng)產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成熟發(fā)展階段，根據(jù)Outdoor Foundation數(shù)據(jù)，2012-2019年美國(guó)露營(yíng)參與率始終維持在接近14%的水平，疫情后該數(shù)值突破瓶頸，預(yù)計(jì)2020/2021年分別提升至15.8%/18.6%，參與人數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)到5690萬(wàn)人。根據(jù)美國(guó)戶外行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，露營(yíng)是美國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)中市場(chǎng)規(guī)模最大的子板塊，預(yù)計(jì)達(dá)到313億美元。
我國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)大眾化僅十多年，經(jīng)歷初期的井噴式增長(zhǎng)后，2013年后進(jìn)入瓶頸期。
戶外運(yùn)動(dòng)于上世紀(jì)90年代在我國(guó)北上廣等地開(kāi)始萌芽，但早期玩家僅限于小眾的、專(zhuān)業(yè)的群體，其真正走向大眾是從本世紀(jì)初開(kāi)始的。
2003年非典之后，戶外運(yùn)動(dòng)品牌、俱樂(lè)部、各類(lèi)賽事紛紛涌現(xiàn)，2008年北京奧運(yùn)會(huì)進(jìn)一步激發(fā)大眾參與戶外運(yùn)動(dòng)的熱情，因此2003-2013年亦被稱(chēng)為“中國(guó)戶外用品行業(yè)的黃金十年”，市場(chǎng)規(guī)模從5億元井噴式增長(zhǎng)至接近200億元。
但高速增長(zhǎng)過(guò)后，戶外用品行業(yè)亦面臨和服裝行業(yè)相同的庫(kù)存壓力、品類(lèi)調(diào)整和消費(fèi)者變化，疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及零售業(yè)低迷等原因，我國(guó)戶外用品零售總額增速持續(xù)放緩，進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸期。
露營(yíng)作為跨省游、出國(guó)游的最佳替代方案，2020年以來(lái)零售表現(xiàn)頻繁出圈，成為疫情下難得的高景氣賽道。
疫情期間跨省市、跨境旅游受限，城市休閑娛樂(lè)業(yè)態(tài)關(guān)停，因此短途化、聚集性低的露營(yíng)成為人們出游、社交的替代選擇。
攜程、馬蜂窩、小紅書(shū)、天貓等平臺(tái)的搜索量、內(nèi)容發(fā)布量或銷(xiāo)量均實(shí)現(xiàn)亮眼的增長(zhǎng)，2020年也因此被稱(chēng)作我國(guó)的“露營(yíng)元年”。2022年在北京冬奧會(huì)的提振以及多個(gè)一二線城市疫情反復(fù)的催化下，露營(yíng)熱度自清明節(jié)以來(lái)持續(xù)創(chuàng)新高。
露營(yíng)行業(yè)的火爆也帶動(dòng)更多市場(chǎng)玩家進(jìn)入，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，我國(guó)露營(yíng)相關(guān)企業(yè)（存續(xù)狀態(tài)）已達(dá)到6萬(wàn)家，其中2萬(wàn)家系2021年成立，近1.8萬(wàn)家系2022年前7個(gè)月間成立。
根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)露營(yíng)經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到748億元（+63%），2025年有望成長(zhǎng)到2483億元，CAGR為35%。
2.2. 精致露營(yíng)成新趨勢(shì)，營(yíng)地提供平價(jià)解決方案
“精致露營(yíng)”的興起在本輪露營(yíng)熱潮中發(fā)揮了重要推動(dòng)作用。
精致露營(yíng)Glamping（Glamorous Camping）是近年來(lái)興起的、區(qū)別于傳統(tǒng)露營(yíng)Camping的全新戶外玩法。
傳統(tǒng)露營(yíng)往往追求裝備便攜、實(shí)用，對(duì)舒適度、美觀性要求較低；而精致露營(yíng)注重儀式感、氛圍感與個(gè)性化，裝備精致且多樣，除了基礎(chǔ)的睡眠系統(tǒng)（帳篷、防潮墊、睡袋）之外，通常還會(huì)配備生活空間系統(tǒng)（天幕、折疊椅、蛋卷桌）、照明系統(tǒng)（露營(yíng)燈、氛圍燈）、餐飲系統(tǒng)（爐具、茶具、咖啡機(jī)）、娛樂(lè)系統(tǒng)（音響、投影儀、桌游）及收納搬運(yùn)系統(tǒng)（小拖車(chē)、置物架）等。
根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，30%以上的中國(guó)露營(yíng)消費(fèi)者曾購(gòu)買(mǎi)過(guò)折疊椅、桌子、爐具、餐具，20%以上購(gòu)買(mǎi)過(guò)星星燈等精致露營(yíng)器械。
自然風(fēng)光與精致裝備、餐食的結(jié)合，使露營(yíng)成為極其適合在社交媒體上傳播的一種令人向往的生活方式，小紅書(shū)種草及多部綜藝節(jié)目的宣傳吸引了大量追求潮流的年輕人前來(lái)打卡；同時(shí)，休閑、舒適的玩法也更適合攜帶老人、孩子的家庭出游，極大拓寬了露營(yíng)的潛在消費(fèi)群體。
精致露營(yíng)的器械投入遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)露營(yíng)，而露營(yíng)地能有效降低新手人群的參與門(mén)檻。
伴隨著精致露營(yíng)的流行，露營(yíng)器械裝備的“氪金”屬性愈發(fā)突出，根據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)露營(yíng)消費(fèi)者平均在露營(yíng)器械上的花費(fèi)金額為6995元，花費(fèi)金額大于5000元的占47.6%。
而以“大熱荒野”為代表的露營(yíng)地則為體驗(yàn)式露營(yíng)者提供了較好解決方案：大熱荒野成立于2020年，目前在北京、上海、廣州、三亞等15個(gè)城市運(yùn)營(yíng)30多個(gè)露營(yíng)地，可提供包括下午茶、帳篷搭建體驗(yàn)、晚餐、營(yíng)地活動(dòng)在內(nèi)的一日精致露營(yíng)體驗(yàn)，標(biāo)準(zhǔn)套餐收費(fèi)799元/人，對(duì)預(yù)算有限、參與頻次不高但同樣追求精致裝備和場(chǎng)景的消費(fèi)人群具有較強(qiáng)吸引力。
在露營(yíng)人群的城市分布方面，由于發(fā)達(dá)地區(qū)無(wú)論是消費(fèi)能力，還是對(duì)品質(zhì)生活和新潮事物的追求都更高，因此目前74%的露營(yíng)消費(fèi)者均位于一線、新一線城市。
2.3. 露營(yíng)大發(fā)展要素已具，有望步入黃金十年
我國(guó)露營(yíng)熱潮能持續(xù)多久？——我們認(rèn)為，由疫情助推的井噴式增長(zhǎng)或難以為繼，但從行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，露營(yíng)在我國(guó)已經(jīng)步入了從“小眾愛(ài)好”向“大眾化生活方式”轉(zhuǎn)變期，繼2003-2013年“黃金十年”后，有望迎來(lái)新的“黃金十年”。
而露營(yíng)在中國(guó)之所以能夠成為“大眾化生活方式”，根本原因在于中國(guó)已具備相應(yīng)的發(fā)展土壤：
1）人均GDP：戶外活動(dòng)參與率與該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水平及消費(fèi)能力密切相關(guān)，復(fù)盤(pán)美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元時(shí)，專(zhuān)業(yè)化、多樣化的戶外運(yùn)動(dòng)開(kāi)始流行（美國(guó)、日本大約在20世紀(jì)80年代后）。
根據(jù)IMF（國(guó)際貨幣基金組織）統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)人均GDP已經(jīng)突破了1萬(wàn)美元大關(guān)，具備露營(yíng)行業(yè)大眾化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
2）城鎮(zhèn)化進(jìn)程：隨著城鎮(zhèn)化率的提高，越來(lái)越多人需要通過(guò)戶外活動(dòng)的方式從快節(jié)奏生活中抽離，滿足親近自然的需求。
美國(guó)、日本城鎮(zhèn)化率在20世紀(jì)70年代時(shí)已達(dá)到70%，成為當(dāng)時(shí)兩國(guó)露營(yíng)行業(yè)蓬勃發(fā)展的重要注腳。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)2021年城鎮(zhèn)化率已達(dá)到64.7%，具備露營(yíng)行業(yè)大眾化的人口基礎(chǔ)。
3）汽車(chē)保有量：私家車(chē)是露營(yíng)的重要交通工具，美國(guó)戶外運(yùn)動(dòng)參與率高達(dá)50%以上的重要支撐是其每千人汽車(chē)保有量達(dá)到880輛，日本20世紀(jì)80年代的第一次露營(yíng)熱潮亦伴隨著私家車(chē)的普及（每千人保有量達(dá)到200輛）。
中國(guó)每千人汽車(chē)保有量從2000年的5輛快速增長(zhǎng)到2020年的169輛，初步具備露營(yíng)行業(yè)大眾化的交通基礎(chǔ)。
4）國(guó)家政策：近年來(lái)，國(guó)家體育總局等相關(guān)部門(mén)圍繞體育、戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)布了一系列支持政策，國(guó)內(nèi)徒步健身步道、騎行大道、露營(yíng)地等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也在逐步增加完善，這均為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)的未來(lái)發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ),未來(lái)政策面對(duì)戶外用品行業(yè)消費(fèi)的引導(dǎo)、支持，也將成為行業(yè)結(jié)束調(diào)整期進(jìn)入新一輪健康、穩(wěn)定增長(zhǎng)期的關(guān)鍵因素。
綜上所述，我們認(rèn)為露營(yíng)熱潮不僅僅是疫情催化的一次短暫爆發(fā)，而是在經(jīng)濟(jì)、城鎮(zhèn)化水平發(fā)展到一定程度后的大勢(shì)所趨。
從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)露營(yíng)產(chǎn)品還處于發(fā)展初期，滲透率預(yù)計(jì)僅3%（美國(guó)預(yù)計(jì)19%，日本預(yù)計(jì)10%以上），中長(zhǎng)期參與人數(shù)預(yù)計(jì)仍有3-4倍增長(zhǎng)空間。除了參與率和參與頻次的提升，我們認(rèn)為露營(yíng)品類(lèi)不斷豐富、品質(zhì)不斷提升（即“精致露營(yíng)”）帶來(lái)的人均消費(fèi)金額的提升也是行業(yè)規(guī)模長(zhǎng)期增長(zhǎng)的重要來(lái)源。因此，我們預(yù)計(jì)中國(guó)露營(yíng)市場(chǎng)存在千億以上市場(chǎng)空間。
2.4. 市場(chǎng)格局高度分散，本土品牌充滿機(jī)遇
戶外用品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者眾多，但集中度存在明顯提升趨勢(shì)。
根據(jù)COCA歷年的《中國(guó)戶外用品市場(chǎng)調(diào)研報(bào)告》，2007-2014年中國(guó)戶外用品品牌數(shù)量快速增長(zhǎng)，其中國(guó)內(nèi)品牌增速超過(guò)國(guó)外品牌，占比從37%提升至53%。除了專(zhuān)業(yè)戶外運(yùn)動(dòng)品牌，眾多體育品牌、時(shí)尚潮牌亦拓展戶外產(chǎn)品線，進(jìn)一步加劇戶外用品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。
2014年后，隨著行業(yè)規(guī)模增速放緩，總戶外品牌數(shù)量穩(wěn)定在900-1000家。
該階段由于部分品牌憑借持續(xù)投入研發(fā)和渠道建設(shè)，逐步建立良好的用戶口碑，市場(chǎng)集中度逐步提升，年出貨額大于1億元的品牌的市場(chǎng)份額從2015年的58%提高至2019年的63%。
我們認(rèn)為，戶外用品與體育服飾類(lèi)似，屬于專(zhuān)業(yè)化程度較高的消費(fèi)品，更容易在細(xì)分領(lǐng)域占領(lǐng)消費(fèi)者心智、培育消費(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)集中度仍將持續(xù)提升。
露營(yíng)裝備品牌呈現(xiàn)金字塔格局，本土頭部品牌近年來(lái)增長(zhǎng)亮眼。
我國(guó)露營(yíng)裝備品牌主要分為三個(gè)市場(chǎng)：
1）高端市場(chǎng)：主要的海外品牌以日韓、北歐、美國(guó)三地的品牌為主，如丹麥的Nordisk、日本的Snow Peak、美國(guó)的Springbar，擁有悠久的品牌文化、齊全的產(chǎn)品線及成熟的技術(shù)研發(fā)體系，因而品牌溢價(jià)較高，在國(guó)外已具備龐大的忠實(shí)客群基礎(chǔ)；
2）中高端市場(chǎng)：主要是國(guó)外二三線品牌及少數(shù)國(guó)內(nèi)品牌，如日本的DOD、美國(guó)的CHUMS、國(guó)內(nèi)的牧高笛、挪克、黑鹿等，兼具品質(zhì)與性價(jià)比，精致露營(yíng)系列產(chǎn)品亦能上探到萬(wàn)元級(jí)別，多個(gè)國(guó)內(nèi)品牌近年來(lái)憑借不斷提升的產(chǎn)品力和品牌調(diào)性獲得良好用戶口碑，展現(xiàn)較高成長(zhǎng)性；
3）中低端市場(chǎng)：多數(shù)國(guó)內(nèi)品牌均處于該層次，產(chǎn)品同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，多以速開(kāi)帳等基礎(chǔ)入門(mén)款產(chǎn)品為主，因而產(chǎn)品定價(jià)較低。
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境開(kāi)放友好，誰(shuí)主沉浮各憑本事。
由于海外品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)較晚，尚未鋪開(kāi)在國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售渠道，亦尚未占領(lǐng)消費(fèi)者的品牌心智，與此同時(shí)，本土品牌不管在性價(jià)比、供應(yīng)鏈還是電商平臺(tái)運(yùn)營(yíng)能力上，均較海外品牌更具優(yōu)勢(shì)。因此我們認(rèn)為，本土品牌若能抓住行業(yè)高速成長(zhǎng)期機(jī)遇，有望走出若干個(gè)露營(yíng)裝備行業(yè)巨頭。
公司OEM/ODM業(yè)務(wù)出口規(guī)模在國(guó)內(nèi)同類(lèi)可比公司中處于前列。
公司 OEM/ODM 業(yè)務(wù)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括天津環(huán)球、上海洋帆等露營(yíng)帳篷類(lèi)專(zhuān)業(yè)代工出口企業(yè)，其中只有牧高笛布局了海外產(chǎn)能。根據(jù)中國(guó)海關(guān)出口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014 年和 2015 年公司帳篷類(lèi)產(chǎn)品出口額在國(guó)內(nèi)同類(lèi)出口企業(yè)中排名分別為第三位和第二位。
3.OEM/ODM：供需兩側(cè)穩(wěn)健，可見(jiàn)度高
3.1. 深耕歐洲市場(chǎng)，上半年為出貨旺季
公司針對(duì)OEM/ODM業(yè)務(wù)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部，每年均會(huì)根據(jù)國(guó)際戶外用品流行趨勢(shì)及消費(fèi)者需求變化，開(kāi)發(fā)200-300款露營(yíng)帳篷。
公司設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的露營(yíng)帳篷具備專(zhuān)業(yè)的科技性能與穩(wěn)定的質(zhì)量表現(xiàn)；在高效的供應(yīng)鏈管理下，公司在交期、成本管控方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，公司為客戶提供完備的售后服務(wù)，在業(yè)內(nèi)積累了良好的口碑。
公司OEM/ODM業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性：Q2 Q1 Q3 Q4。
由于公司80%以上的外銷(xiāo)收入來(lái)自北半球的歐洲及亞洲，而戶外活動(dòng)的黃金季節(jié)在春夏季，因此每年的第一、二季度是公司外銷(xiāo)訂單的旺季，根據(jù)2018-2021年經(jīng)驗(yàn)，上半年出口銷(xiāo)售額大約是下半年的1.8-2.7倍。
公司OEM/ODM訂單的可見(jiàn)度較高，從下單到交貨的周期一般在6個(gè)月左右，預(yù)計(jì)每年8-11月會(huì)陸續(xù)敲定次年上半年北半球客戶的訂單，公司可根據(jù)下單情況提前準(zhǔn)備產(chǎn)能及庫(kù)存，因此外銷(xiāo)業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)健。
3.2. 綁定優(yōu)質(zhì)零售和品牌商，迪卡儂占比過(guò)半
OEM/ODM業(yè)務(wù)的客戶較為集中，迪卡儂占比過(guò)半。2021年前五大客戶銷(xiāo)售額占外銷(xiāo)業(yè)務(wù)比重達(dá)到78%，其中第一大客戶迪卡儂（Desipro Pte. Ltd.為迪卡儂全資子公司，負(fù)責(zé)向牧高笛采購(gòu)）銷(xiāo)售額達(dá)3.16億元，占外銷(xiāo)業(yè)務(wù)比重達(dá)到51%，且集中度呈現(xiàn)逐漸加深的趨勢(shì)。
除了迪卡儂外，其他核心客戶也均為全球優(yōu)質(zhì)的零售商或品牌商。
縱觀公司30多家客戶，大致可分為三類(lèi)：
1）普通的綜合性零售商：如澳大利亞的Kmart、Super Retail，英國(guó)的Home Retail等；
2）專(zhuān)業(yè)戶外用品零售商：如英國(guó)最大的戶外零售商Go outdoors、美國(guó)最大的體育戶外用品商店Academy；
3）戶外用品品牌商：如新西蘭的Kathmandu、美國(guó)的Mountainsmith等。
3.3. 全球化、輕資產(chǎn)生產(chǎn)布局，供應(yīng)鏈靈活穩(wěn)健
全球化產(chǎn)能布局+柔性外協(xié)生產(chǎn)，保障公司產(chǎn)能較好匹配需求端變化。
公司早在2012年即開(kāi)始布局東南亞產(chǎn)能，2014/2017年孟加拉/越南工廠分別投產(chǎn)，目前海外產(chǎn)能占比約40%；公司的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能則主要位于浙江衢州，少量位于江西上饒。
帳篷產(chǎn)品上，除了自主生產(chǎn)外，公司還保持15%左右的外協(xié)柔性產(chǎn)能（仍由牧高笛統(tǒng)一采購(gòu)原材料、驗(yàn)收和包裝），以應(yīng)對(duì)訂單量突變可能對(duì)產(chǎn)能利用率造成的影響。
疫情之下，公司通過(guò)靈活調(diào)配產(chǎn)能快速響應(yīng)市場(chǎng)需求，增強(qiáng)了客戶粘性；同時(shí)通過(guò)提前布局供應(yīng)鏈、物流倉(cāng)儲(chǔ)及生產(chǎn)基地，保證產(chǎn)能覆蓋未來(lái)訂單需求。帳篷之外的其他產(chǎn)品（主要供自主品牌銷(xiāo)售），公司均采用外包生產(chǎn)的方式。
4.自主品牌：量增價(jià)升有活力，想象空間廣闊
4.1. 疫情下大牧爆發(fā)式增長(zhǎng)，下半年同樣可期
2003年，公司憑借一款“冷山”帳篷進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，開(kāi)啟了自主品牌的發(fā)展之路。2009年公司切入戶外鞋服領(lǐng)域，并在2018年劃分大牧、小牧雙品牌，分事業(yè)部運(yùn)營(yíng)。
1）大牧品牌：秉持“露營(yíng)專(zhuān)業(yè)主義”理念，主打戶外露營(yíng)帳篷及裝備，涵蓋高海拔露營(yíng)、徒步露營(yíng)、公園休閑、精致露營(yíng)和旅行等戶外場(chǎng)景。
2）小牧品牌：面向泛戶外人群的戶外鞋服品牌，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的舒適、時(shí)尚與機(jī)能感，以通勤、旅行、健行、慢跑、露營(yíng)、徒步登山等多場(chǎng)景穿著為開(kāi)發(fā)理念，不論自然戶外、城市戶外，還是室內(nèi)休閑，都能“一衣穿行”。
3）山系服裝品牌：2020年推出的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的潮流露營(yíng)服裝品牌Mobi Villa，將露營(yíng)美學(xué)和儀式感融入產(chǎn)品設(shè)計(jì)，擁有植根曠野的山系風(fēng)格，兼顧了大眾對(duì)輕松舒適的追求。
2021年以來(lái)，大牧呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，而小牧在疫情的沖擊下正處于調(diào)整期。
分渠道來(lái)看，大牧品牌全部通過(guò)“線上直營(yíng)+分銷(xiāo)團(tuán)購(gòu)”渠道銷(xiāo)售，小牧品牌則通過(guò)線下“直營(yíng)店+加盟店”銷(xiāo)售。
大牧品牌2021年收入2.20億元（+156%），其中線上渠道1.09億元（+127%），分銷(xiāo)團(tuán)購(gòu)渠道1.11億元（+192%）。2022年在疫情反復(fù)的催化下，大牧增長(zhǎng)進(jìn)一步提速，單Q2線上/分銷(xiāo)渠道分別增長(zhǎng)307%/340%，單季度收入即超過(guò)21年全年。
小牧品牌2021年收入8629萬(wàn)元（+15%），其中直營(yíng)店收入2784萬(wàn)元（+22%），加盟店收入5845萬(wàn)元（+12%）。由于小牧均為線下實(shí)體店，在2022年疫情中受損嚴(yán)重，Q2收入下滑30%。從門(mén)店數(shù)量來(lái)看，小牧自2017年開(kāi)始進(jìn)行渠道調(diào)整，放緩開(kāi)店計(jì)劃的同時(shí)，關(guān)停低效店，截至2022年一季度末，直營(yíng)/加盟店分別為28/189家。
與OEM/ODM業(yè)務(wù)的季節(jié)性特征不同，自主品牌銷(xiāo)售從Q1至Q4逐季走旺。
從戶外運(yùn)動(dòng)參與熱度來(lái)看，春夏秋為旺季，但由于大牧線上直營(yíng)銷(xiāo)售占比50%左右（且分銷(xiāo)商也有相當(dāng)體量在線上銷(xiāo)售），受雙十一的拉動(dòng)效果明顯，因此Q4亦是大牧的銷(xiāo)售旺季。對(duì)于小牧而言，盡管春夏季鞋服的銷(xiāo)售數(shù)量多于秋冬季，但秋冬款的產(chǎn)品單價(jià)明顯高于春夏款，因此Q3/Q4的銷(xiāo)售收入通常高于Q1/Q2。
4.2. 產(chǎn)品力與品牌力齊驅(qū)，打造自身阿爾法
4.2.1. 把握精致露營(yíng)趨勢(shì)，產(chǎn)品深度與寬度持續(xù)提升
2003年以“冷山”系列帳篷進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，成為徒步露營(yíng)中的經(jīng)典之作。
牧高笛于2003年推出第一代產(chǎn)品“冷山”帳篷，采用7001航空鋁合金支架，重量大大減輕（僅為玻璃纖維桿的1/3），攜帶輕便，獨(dú)特的通風(fēng)系統(tǒng)解決了傳統(tǒng)帳篷悶熱的痛點(diǎn)，而且其創(chuàng)立初衷是“讓所有國(guó)內(nèi)戶外愛(ài)好者能買(mǎi)得起高性價(jià)專(zhuān)業(yè)性帳篷”，因此定價(jià)親民，一經(jīng)推出便收獲眾多國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的喜愛(ài)。
歷經(jīng)20年，冷山系列依舊活躍在戶外愛(ài)好者圈子，至今已更新至第五代（包括冷山AIR、冷山AIR升級(jí)版、冷山PLUS等），功能性不斷升級(jí)。
2020年后成功抓住“精致露營(yíng)”趨勢(shì)，目前精致露營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)售占比已達(dá)70%。除了主打徒步露營(yíng)的冷山帳篷，公司產(chǎn)品系列還涵蓋了公園休閑、旅游、高海拔露營(yíng)等場(chǎng)景，并在2020年開(kāi)始推出精致露營(yíng)系列，同時(shí)不斷開(kāi)發(fā)新的露營(yíng)周邊產(chǎn)品來(lái)完善品類(lèi)矩陣。
1） “紀(jì)元”、“攬盛”系列：公司于2020年推出“紀(jì)元”系列，定位高端精致露營(yíng)市場(chǎng)，相比于傳統(tǒng)戶外帳篷，紀(jì)元系列帳篷內(nèi)部空間大幅擴(kuò)大，高度達(dá)到1.8-2.9米，可以展開(kāi)前廳，使用者可以在帳篷內(nèi)烹飪，契合精致露營(yíng)場(chǎng)景的獨(dú)特需求。
2021年公司推出“攬盛”梯形隧道帳篷，活動(dòng)空間更大且利用率高，上市后始終占據(jù)銷(xiāo)量前列，多次追加補(bǔ)單，成為公司另一大爆款產(chǎn)品。
2） 露營(yíng)周邊品類(lèi)開(kāi)發(fā)：公司圍繞精致露營(yíng)，打造高海拔、精致徒步、精致露營(yíng)、精致野餐場(chǎng)景矩陣，開(kāi)發(fā)睡眠系統(tǒng)、廚房系統(tǒng)、收納系統(tǒng)、客廳系統(tǒng)的產(chǎn)品矩陣，從產(chǎn)品風(fēng)格上豐富場(chǎng)景，從產(chǎn)品線上細(xì)化產(chǎn)品，提升連帶率和客單價(jià)，21年大牧品牌中帳篷收入占比從20年的約60%降至約40%，SKU由此前200款增至400-500款。
4.2.2. 跨領(lǐng)域多元合作，塑造時(shí)尚的品牌調(diào)性
公司高頻聯(lián)動(dòng)符合精致生活調(diào)性的IP或品牌，高效觸達(dá)潛在客群。中國(guó)露營(yíng)市場(chǎng)正從“專(zhuān)業(yè)性能”向“時(shí)尚精致”轉(zhuǎn)變，公司于2021年推出Line Friends聯(lián)名系列，打破傳統(tǒng)帳篷單調(diào)沉悶的形象，瞄準(zhǔn)親子、女性、年輕人客群，該聯(lián)名系列同時(shí)還包括天幕、拖車(chē)、睡袋、折疊椅、野餐墊等配套產(chǎn)品，目前已占大牧銷(xiāo)售額約10%。
此外，公司還與魅族PANDAER、搖曳露營(yíng)、麗克特、電小二、小紅書(shū)等與自身品牌調(diào)性契合的品牌/IP聯(lián)名推出系列產(chǎn)品，以快速觸及新用戶，提升品牌知名度。
公司亦通過(guò)跨界合作等形式，精準(zhǔn)提升品牌曝光度。牧高笛近年開(kāi)展的跨界合作主要包括：
1）贊助專(zhuān)業(yè)隊(duì)伍：贊助北大山鷹社徒步中國(guó)南極科考、徒步加拿大洛基山脈等，強(qiáng)化“露營(yíng)專(zhuān)業(yè)主義”品牌形象；
2）汽車(chē)品牌合作：與理想、小鵬、勞斯萊斯、奔馳等高端車(chē)企合作舉辦露營(yíng)活動(dòng)，直接觸達(dá)精致露營(yíng)目標(biāo)客群，同時(shí)加深高端、精致的品牌形象；
3）綜藝節(jié)目合作：2022年4月公司與愛(ài)奇藝、江蘇衛(wèi)視聯(lián)合出品戶外綜藝《一起露營(yíng)吧》，為大眾打造潮流有趣的露營(yíng)白皮書(shū)，推廣精致露營(yíng)概念。此外，牧高笛持股的“大熱荒野”營(yíng)地作為多部綜藝的取景地獲得大量曝光；
4）其他活動(dòng)：參加草莓音樂(lè)節(jié)、國(guó)潮節(jié)、天貓露營(yíng)大會(huì)等集中了年輕且熱衷嘗試新鮮事物的消費(fèi)者的活動(dòng)，加強(qiáng)和主流年輕消費(fèi)者的品牌互動(dòng)。
牧高笛全國(guó)首家露營(yíng)生活館開(kāi)業(yè)，有利于提振品牌形象及輻射線上銷(xiāo)售。自有品牌“一站式”戶外體驗(yàn)店是國(guó)外戶外用品行業(yè)一種成熟的自營(yíng)零售模式（如Snow Peak，DOD，Nordisk等均開(kāi)設(shè)了大型體驗(yàn)店），未來(lái)可能會(huì)成為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)零售模式的發(fā)展趨勢(shì)。22年6月，牧高笛在寧波開(kāi)設(shè)了首家露營(yíng)生活館，店內(nèi)產(chǎn)品種類(lèi)齊全，裝修舒適愜意富有調(diào)性，帶給客戶良好的購(gòu)物體驗(yàn)，對(duì)于加強(qiáng)品牌效應(yīng)、輻射線上銷(xiāo)售具有重要意義。
5.盈利預(yù)測(cè)及估值
5.1. 盈利預(yù)測(cè)
預(yù)計(jì)22-24年公司收入15.7/21.4/28.6億元，同比增長(zhǎng)70%/37%/34%，其中：
1）OEM/ODM業(yè)務(wù)：
當(dāng)前全球步入疫情后周期，預(yù)計(jì)對(duì)露營(yíng)帳篷的需求將進(jìn)入一輪 上升周期。公司在帳篷代工制造領(lǐng)域已有二十多年積累，在研發(fā)設(shè)計(jì)、制造工藝、生產(chǎn)效 率、成本管控等方面均積攢了良好口碑，且與迪卡儂等全球優(yōu)質(zhì)品牌商或零售商建立長(zhǎng)期 合作關(guān)系。
預(yù)計(jì)22-24 年公司外銷(xiāo)業(yè)務(wù)將擺脫訂單大小年的影響，銷(xiāo)量增速分別為21%/20%/20%；隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售均價(jià)分別增長(zhǎng) 4%/3%/3%；預(yù)計(jì) 22-24 年外銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入分別增長(zhǎng) 25%/23%/23%。在規(guī)模效應(yīng)及海外產(chǎn)能逐步成熟之下，預(yù)計(jì)毛利率 將提升 1-2pct。
2）大牧品牌（線上+分銷(xiāo)）：
疫情后周期，國(guó)內(nèi)露營(yíng)熱度將持續(xù)，公司在緊抓線上流 量，大力開(kāi)拓抖音、小紅書(shū)等新電商平臺(tái)；同時(shí)，公司持續(xù)加大分銷(xiāo)客戶開(kāi)拓力度，入駐 大型商超及新型渠道，預(yù)計(jì)大牧銷(xiāo)量將持續(xù)高增長(zhǎng)。
單價(jià)方面，隨著公司產(chǎn)品性能持續(xù)更 新迭代，品牌調(diào)性不斷提升，尤其是高單價(jià)的精致露營(yíng)系列產(chǎn)品打開(kāi)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)大牧的產(chǎn) 品均價(jià)及毛利率將明顯提升。
22H1 在疫情刺激下，公司線上/團(tuán)購(gòu)分銷(xiāo)收入分別增長(zhǎng)248%/338%，我們預(yù)計(jì)下半年增速將略有回落，預(yù)計(jì) 22 年全年線上/團(tuán)購(gòu)分銷(xiāo)渠道收入同 比增長(zhǎng) 200%/260%；23-24 年由于高基數(shù)，預(yù)計(jì)大牧增速將回落至 55%/45%水平。
3）小牧品牌（直營(yíng)+加盟）：
線下門(mén)店受疫情沖擊較大，公司對(duì)小牧業(yè)務(wù)維持謹(jǐn)慎發(fā)展策略，預(yù)計(jì)將持續(xù)淘汰低效店鋪，打磨單店經(jīng)營(yíng)，減少虧損幅度。預(yù)計(jì)22-24年直營(yíng)收入同比-10%/0%/0%，加盟收入同比-20%/-5%/-5%。
費(fèi)用率方面，為快速搶占市場(chǎng)份額、占領(lǐng)消費(fèi)者心智，預(yù)計(jì)公司將加大人才隊(duì)伍建設(shè)、品牌營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)設(shè)計(jì)等方面的投入，各項(xiàng)費(fèi)用規(guī)模將大幅增加。但公司收入增長(zhǎng)較快，預(yù)計(jì)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。
預(yù)計(jì)22-24年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.80/2.66/3.64億元，同比增長(zhǎng)129%/48%/37%。
5.2. 估值
公司作為國(guó)內(nèi)露營(yíng)帳篷裝備的代工龍頭以及頭部品牌商，充分受益于露營(yíng)熱潮的紅利，同時(shí)公司持續(xù)提升產(chǎn)品力和品牌調(diào)性，搶占國(guó)內(nèi)消費(fèi)者心智，有望成為全球化龍頭品牌。
預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.7/21.4/28.6億元，同比增長(zhǎng)70%/37%/34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.80/2.66/3.64億元，同比增長(zhǎng)129%/48%/37%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為36/24/18倍。
6.風(fēng)險(xiǎn)提示
1、 疫情反復(fù)程度超過(guò)預(yù)期：盡管疫情對(duì)于露營(yíng)行業(yè)存在一定正面刺激作用，但若疫情擴(kuò)散范圍過(guò)大、影響程度過(guò)深，可能露營(yíng)活動(dòng)也將受到限制；其次，若公司工廠所在地發(fā)生疫情，可能造成停工停產(chǎn)或物流延遲。
2、 露營(yíng)行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期：當(dāng)前以露營(yíng)為代表的戶外運(yùn)動(dòng)參與率快速提升，但若國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)露營(yíng)行業(yè)的參與熱情降溫過(guò)快，可能造成公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)放緩。
3、 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：目前海外露營(yíng)裝備品牌尚有較多未正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，若海外品牌看到中國(guó)露營(yíng)行業(yè)增長(zhǎng)較快后加速布局中國(guó)市場(chǎng)，牧高笛所面臨的的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)加劇。
——————————————————
請(qǐng)您關(guān)注，了解每日最新的行業(yè)分析報(bào)告！報(bào)告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權(quán)，請(qǐng)私信刪除，謝謝！
