（報告出品方/作者：國海證券，薛玉虎、宋英男、王堯）

1、 次高端緣起：萌芽—需求自發(fā)驅(qū)動—野蠻生長， 當前進入有序發(fā)展階段

白酒自 2016年以來重新進入到高景氣發(fā)展階段，但本輪復蘇并非行業(yè)全面好轉(zhuǎn)， 而是高端和次高端價位的結(jié)構(gòu)性機會，分化明顯。2016-2020 年是行業(yè)的第一成 長階段，該階段以高端酒量價齊升為主要標志。我們認為 2018 年是次高端趨勢 性高增的開端，2020 年后高端酒增速回歸穩(wěn)健，次高端成為新增長引擎，行業(yè) 進入第二成長階段。次高端是我們持續(xù)看好并推薦的白酒趨勢性大機會，本篇報 告我們將詳細闡述次高端發(fā)展歷程及階段變化。

1.1、 2017-2018 年：新商務(wù)主流價格帶崛起，次高端由需求自發(fā)驅(qū)動進入企業(yè)競爭主導階段

1.1.1、 高端酒打開行業(yè)價格帶天花板，行業(yè)復蘇向次高端價位擴散

2015 年行業(yè)調(diào)整觸底之后，高端酒最先走出調(diào)整，2016-2020 年連續(xù)五年量價 齊升，競爭格局清晰穩(wěn)固（僅有茅臺、五糧液、國窖三個品牌）。整體來看，2016- 2020 年貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒銷量與噸價持續(xù)增長，銷量復合增 速分別為 11%、15%、27%；噸價復合增速分別為 11%、9%、10%。

高端酒提價，打開白酒行業(yè)價格天花板。白酒是商務(wù)社交的重要催化劑，在白酒 行業(yè)的深度調(diào)整期，居民的財富積累、經(jīng)濟活動的發(fā)展為白酒行業(yè)的復蘇打下了 基礎(chǔ)；高端酒及次高端品牌轉(zhuǎn)向大眾消費群體，伴隨居民收入快速增長、消費能 力提升、對高端產(chǎn)品的承接力不斷提高，飛天一批價在 2016 年下半年進入加速 上漲的通道，并在當年順利突破 1000 元，普五、國窖受益跟隨上漲，行業(yè)的價 格天花板被打開。至此，次高端開始萌芽，價格區(qū)間也擴大至 300-800 元。

在高端帶動下，行業(yè)復蘇由頭部向次高端價位擴散： （1）300 元次高端價位替代原來 100 元中高價位，成為新商務(wù)主流價位，是行 業(yè)成長重要的驅(qū)動力量。綜合各區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平、居民收入、消費習慣等，我 們認為次高端新商務(wù)價位在 200-500 元之間，重點在 300-400 元。這一次發(fā)展 的主導力量是消費需求自下而上驅(qū)動的，所以次高端繼續(xù)擴容、高速增長的趨勢 延續(xù)，也更穩(wěn)定。 （2）2017 年以前，次高端價位帶為需求端自發(fā)驅(qū)動的增長。本輪次高端崛起以 2016 年底茅臺一批價格突破千元為標志，是消費需求自發(fā)驅(qū)動的增長。2017 年， 劍南春、水井坊等整體定位 300-500 元價位的品牌業(yè)績彈性開始顯現(xiàn)，而區(qū)域 龍頭次高端產(chǎn)品的收入占比較小，雖然其次高端品牌增速不遜于全國性名酒，但 對于整體業(yè)績彈性的貢獻有限，市場關(guān)注度較低。 （3）2018 年次高端由需求自發(fā)驅(qū)動向企業(yè)主導轉(zhuǎn)型，更多擁有成熟管理和營銷 優(yōu)勢的區(qū)域龍頭意識到行業(yè)新趨勢，在資源和營銷模式上向次高端價格帶產(chǎn)品 傾斜，加速次高端的增長。全國名酒和區(qū)域名酒共舞，共同做大行業(yè)蛋糕，次高端價格帶迅速擴容。2017 年次高端價格帶的市場容量約為 300 億元，2019 年 發(fā)展為 600 億元，兩年增長了一倍以上。隨著區(qū)域龍頭開始找到針對次高端的 運作方法，匹配資源主動出擊，行業(yè)真正的競爭也從 2018 年正式開始.

1.1.2、 行業(yè)并非全面好轉(zhuǎn)，而是面向高端和次高端的結(jié)構(gòu)性機會

從 2012 年開始，白酒行業(yè)就已經(jīng)進入到強分化的狀態(tài)，由量價齊升進入到依靠 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和提價驅(qū)動的階段。白酒行業(yè)目前總量已經(jīng)達到天花板，不再增長， 宏觀經(jīng)濟放緩，外部經(jīng)濟壓力對白酒行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在量上，但由于白酒的 價格帶寬，量不增只靠價格也能實現(xiàn)白酒行業(yè)收入規(guī)模的大幅增長。2016-2021 年，白酒行業(yè)營業(yè)收入復合增速約為 11.4%，其中年產(chǎn)量的復合增速僅為 1.5%。 收入增長主要依靠噸價提升帶動，價格升級成為推動行業(yè)增長的核心因素。

本輪行業(yè)復蘇并不是整體性機會，而是進入到優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能淘汰劣質(zhì)產(chǎn)能、價格升級、 品牌競爭為主導的階段，預計只有部分頭部企業(yè)可以分享這一輪行業(yè)增長的紅 利，市場呈現(xiàn)出擠壓式增長的特點。由于品牌意識的崛起，消費者更青睞有品牌、 品質(zhì)保證的產(chǎn)品，同時優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)的營銷和管理能力大幅提升，所以在價格升 級的過程中必然帶來品牌頭部集中化的趨勢。上市公司收入、利潤 CR10 分別由 2016 年的 18.4%、50.1%增長到 2021 年的 46.0%、86.0%。

1.2、 2019 年-2020 年：價格帶持續(xù)升級，出現(xiàn)價格 裂變和醬酒熱兩大新熱點

2019 年次高端整體規(guī)模 2 年容量翻番，規(guī)模繼續(xù)擴大，區(qū)域酒企和全國性名酒 共同享受價位升級的紅利。越來越多酒企開始將費用由過去的投放渠道端轉(zhuǎn)向消 費者培育和品牌塑造，隨品牌釋能釋放和規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，其費用率也進入趨勢 下行的空間，利潤彈性逐步釋放。 “價位裂變”和“醬酒熱”成為業(yè)內(nèi)熱點。隨著次高端價格帶的不斷擴容，次高 端價格帶形成了兩大熱點：一是內(nèi)部價位向 600 元價裂變的現(xiàn)象。2019 年春節(jié)， 500 元價格帶初露鋒芒，2020 年酒企在受疫情影響較大的情況下反而紛紛提價， 劍南春經(jīng)過多次提價后坐穩(wěn) 400 元價格帶，無形中拔高了次高端價格中樞，加 之醬酒入局普遍定位在 600 元價格帶，500-600 元價格帶單品增長明顯。二是醬 酒熱?；诿┡_的品牌溢出效應(yīng)、消費者的差異化選擇、醬酒渠道高毛利運作模 式，醬酒異軍突起。

1.2.1、 次高端熱潮延申至 500-600 價格帶

此前我們通常將次高端新商務(wù)價位定在 200~500 元之間，雖然地域之間會有不 同，但重點基本集中在 300~400 元。2019 年春節(jié) 500 元價位產(chǎn)品初露鋒芒， 2020 年上半年單品動銷明顯加快。劍南春經(jīng)過多次提價后，坐穩(wěn) 400 元價格帶， 并無形中拔高了次高端的價格中樞，水井坊、青花 20、夢 3 水晶版、古 16 及四 開國緣等順勢放量，500元以上價格帶則成為提前布局下一輪競爭的焦點，夢6+、 古 20、低度國窖、習酒 1988、紅花郎及國臺、摘要等均在此價位帶參與競爭。 高端提價+酒企培育+醬酒催化促成次高端內(nèi)部價格帶分化： 1）高端酒提價打開了價格天花板，2020 年整箱茅臺一批價升至 2800 元左右， 五糧液和國窖之間的競爭正式躍升至千元價格帶，800 元以下都成為次高端可以 充分發(fā)揮的空間； 2）酒企戰(zhàn)略運作更加純熟，主動提價提產(chǎn)品結(jié)構(gòu)迎合消費需求，“成熟一代、培 育一代”，在 300 元價格帶進入放量階段后，各區(qū)域龍頭在品牌傳播和資源聚焦 主打 600 元價格帶的產(chǎn)品； 3）醬酒普遍定位在 500-600 元價位段，加速了該細分價格帶的培育速度。

1.2.2、 醬酒熱興起，價格帶邏輯高于香型邏輯，退潮是必然

醬酒貢獻了白酒行業(yè)整體三成的收入和四成的利潤，其中茅臺收入和利潤占了很 大一部分。據(jù)權(quán)圖測算，2021 全年我國醬香酒產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)銷售收入約 1900 億元， 同比+22.6%，占比約 31%，較 2019 年同期有很大提升；利潤約 780 億元，同 比+23.8%，占比約 46%。而醬酒中茅臺收入占白酒總收入達到 18%，利潤占比 則將近 31%。醬酒企業(yè)反常規(guī)超高速的增長引起各方關(guān)注，但市場對醬酒的發(fā)展存在分歧。

我們分析“醬酒熱”的背后主要有以下三點原因： 1）茅臺的溢出效應(yīng)。醬酒競爭格局分化更加嚴重，僅茅臺就占據(jù)了千億元。茅 臺對醬香品類具有很強的引領(lǐng)作用，成本論、產(chǎn)區(qū)論、存貯制度、產(chǎn)能稀缺、飲 后適感等多方面因素促使消費者有嘗試性需求；品類競爭使得醬酒企業(yè)不再局限 于品牌競爭中的講血統(tǒng)、講歷史的傳統(tǒng)思路，而是通過高品質(zhì)和獨特性吸引消費 需求，實現(xiàn)高速增長。 2）滿足了價格升級下消費者對產(chǎn)品和品質(zhì)的差異化選擇需求，價格邏輯大于香 型邏輯。本輪白酒更深層次的邏輯在于價格邏輯——消費升級大趨勢下主流價格 帶躍升帶來高端和次高端白酒的高速增長。醬酒的價格多處在 400 元以上的次 高端風口，大部分醬酒企業(yè)不用過多營銷就可以順勢實現(xiàn)高增。2019 年醬酒 1350 億元的銷售規(guī)模中，次高端價位段（300~800 元）醬酒銷售占比達到 30%。 實際上次高端風口上的清香和濃香型產(chǎn)品也保持著較高的增速：青花汾酒三年 復合增速 45%以上；劍南春銷售火爆，財年有 30%+的增速；酒鬼酒、水井坊 2021 年收入同比增長遠超市場預期；國緣四開、古 20、洋河 M6+等大單品增速 也不落下風，印證了行業(yè)的價格邏輯。 3）醬酒高毛利的運作模式整合了渠道的積極性。醬酒企業(yè)規(guī)模較小，不像傳統(tǒng)酒企有完備的市場渠道，醬酒通行開發(fā)買斷模式，主要以團購渠道為主，價格管 控也相對容易，渠道毛利僅次于茅臺，經(jīng)銷商及業(yè)外資本大量涌入，渠道密集鋪 貨也對醬酒的高增長做出貢獻。近三年，涌入茅臺鎮(zhèn)的資本多達千億以上，業(yè)內(nèi) 外資本以及大商集體入局醬酒，供需缺口和業(yè)內(nèi)外資本的進入進一步放大了醬酒 的繁榮程度。 因此，醬酒異軍突起是多方因素共同塑造的結(jié)果，反應(yīng)更多是價格帶升級的趨勢 性機會，醬酒熱只是次高端大趨勢的一個短期亮點。

我們認為從品質(zhì)和消費需求的角度看，醬酒熱存在風險，當前熱度已處于退潮期： （1）醬酒熱從發(fā)展到退潮，核心出發(fā)點要看產(chǎn)品品質(zhì)和消費者需求。普通消費 者對酒的香型了解有限，容易在茅臺的引領(lǐng)+終端經(jīng)銷商推介下產(chǎn)生嘗試性需求。 嘗試性的終端需求被層層放大后，醬酒從終端到經(jīng)銷商到廠商積累了大量泡沫。 但部分醬酒產(chǎn)品品質(zhì)不夠，消費者復購意愿較低，導致產(chǎn)品實際動銷不佳。后續(xù) 基本消費需求沒有跟上，短期招商鋪貨的虛假繁榮就難以持續(xù)，醬酒熱退潮是必 然的。 （2）醬酒熱已出現(xiàn)退潮。據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，上半年部分醬酒的回款、價盤等已 出現(xiàn)風險，以醬酒中運作相對較好的國臺為例，上半年回款完成度較低，渠道庫 存壓力加大，經(jīng)銷商流失。市場多認為當前醬酒熱的退潮是疫情影響和經(jīng)濟疲軟 導致的消費力短暫受損，但我們認為醬酒熱退潮本質(zhì)是行業(yè)問題，一次性嘗試后 消費者的復購率降低，多數(shù)醬酒品牌缺乏消費者實際需求支撐。

1.3、 次高端經(jīng)歷野蠻生長后，現(xiàn)在開始洗牌，未來將 進入有序發(fā)展階段

我們將次高端的競爭品牌基本分為四大類：一是以劍南春為代表的全國性競爭力品牌，包括卡位次高端價位的醬酒品牌（習 酒、國臺、紅花郎、釣魚臺等），市場規(guī)模最大，同價位段品牌影響力最強； 二是一線茅臺五糧液老窖次高端價位的品牌，如低度國窖、貴州大曲、賴茅、特 曲 60、五糧春等，近兩年均呈現(xiàn)出高速成長態(tài)勢； 三是水井坊、舍得、酒鬼等三線次高端，產(chǎn)品價格一直定位 300-600 次高端，缺 乏根基市場，消費者認知較清晰，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，次高端風口來臨很容易出現(xiàn)高 彈性； 四是洋河夢之藍、青花汾酒、古井貢酒 8 年/16 年、口子窖 10 年/20 年、老白 干十八酒坊 15 年/20 年等為代表的區(qū)域龍頭次高端價位產(chǎn)品，2017 年開始呈 現(xiàn)出放量增長的態(tài)勢。

從業(yè)績表現(xiàn)看，次高端在 2016、2017 年蓄勢，2018 年后實現(xiàn)全面增長，各類 型酒企均受益于次高端擴容紅利。1）以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三線次高 端品牌，在全國有知名度，站在次高端風口，短期通過招商鋪貨實現(xiàn)高彈性增長， 2016-2021 年其收入復合增速約為 31%，2018-2021 年復合增速約為 30%。2） 區(qū)域地產(chǎn)龍頭對次高端價位的覺醒經(jīng)歷了從被動增長到主動布局的過程，公司主 要通過渠道優(yōu)勢向消費者轉(zhuǎn)移，并實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，屬于內(nèi)生式增長，所以 增速更穩(wěn)健，2016-2021 年區(qū)域地產(chǎn)龍頭收入復合增速約為 15%，剔除洋河影 響后復合增速 21%。3）其他受益于次高端紅利的酒企：如基本實現(xiàn)全國化的次 高端龍頭劍南春；卡位次高端價位的醬酒品牌（如習酒、國臺、紅花郎、釣魚臺 等）；一線品牌茅五瀘的下沿產(chǎn)品（茅臺系列酒、低度國窖、低度普五等）也連 續(xù)有較快增長。

我們認為未來“全國化品牌和區(qū)域強勢品牌并存”的競爭格局將延續(xù)，但不同次 高端品牌的表現(xiàn)分化：當前三線次高端業(yè)績基數(shù)已較高，招商鋪貨也面臨瓶頸， 預計三線次高端品牌、醬酒增速將回落，而以實際消費為導向的優(yōu)質(zhì)酒企增長穩(wěn) 健，今年中秋是重要考驗節(jié)點。行業(yè)野蠻生長告一段落，開始洗牌，未來將進入 有序發(fā)展階段。真實的動銷需求是檢驗酒企發(fā)展持續(xù)性的試金石。

2、 次高端發(fā)展仍在半途，市場空間有望向兩千億元 擴容，長期看空間更廣

復盤百元價位的成長歷史，新商務(wù)主流價位的崛起將帶來市場空間的大幅擴容： 2002 年-2012 年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟活動發(fā)展帶動了中高價位崛起， 80-200 元上下價格帶成為商務(wù)消費的主流價格帶，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先 后開啟了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式創(chuàng)新，借助渠道力提升有了飛躍 式的發(fā)展，因此這個價位的運作和發(fā)展幾乎貫穿了整個白酒的黃金時代。 截止目前，300 元以下價位總收入規(guī)模占比仍超過 40%，當前仍處在 300 元（200- 500 元）價位取代原來的 80-200 元的中高端成為新商務(wù)消費的主流價格帶的進 程中，行業(yè)的成長以及擴容主要是主流價位的成長。根據(jù)我們測算，未來 3-5 年 時間內(nèi)，僅考慮 100 元升級至 300 元（假設(shè)百元價位 20%的消費量升級為 300 元價位），即可直接帶來千億元以上的市場增量，相比次高端 2021 年 1000-1100 億元規(guī)模有一倍以上空間。長期來看，行業(yè)價格帶仍在升級中，未來 300 元價格 帶仍有向更高價格帶升級趨勢，行業(yè)成長空間廣闊。 因此，我們判斷未來三到五年次高端有望向 2000 億元規(guī)模擴容。白酒行業(yè)正在 由第一成長階段向第二成長階段過渡，類比上輪中高端十年發(fā)展歷程，次高端的 成長才剛進行至 1/3。展望未來，考慮到行業(yè)價格帶仍持續(xù)升級（500-600 元價 格帶起勢），次高端價格帶空間更廣。

3、 溫故：2010-2012 年次高端成長基礎(chǔ)脆弱，是供 給端發(fā)展泡沫帶來的虛假繁榮

300 元價位次高端實際從 2010 年開始興起，在此后的兩年都呈現(xiàn)翻番式的增長，當時的成長背景是三公消費成為政商務(wù)市場的主導，企業(yè)推力是高成長的主要 原因。

復盤 2010-2012 年的次高端熱潮，我們總結(jié)主要有以下驅(qū)動因素： （1）驅(qū)動因素一：政商務(wù)主導酒類消費，社會結(jié)構(gòu)為高端、次高端的茁壯成長 提供肥沃土壤。在上一輪白酒擴容階段中，中高端以上基本上是政商務(wù)消費，次 高端酒的消費涵蓋的范圍較廣，其中有相當比例是用于政商務(wù)宴請。 （2）驅(qū)動因素二：高端酒提價，為次高端留下巨大的市場空白。酒企紛紛推出 高端及次高端新品。高端酒價格是行業(yè)價格的天花板，高端酒不斷提價，將白酒 產(chǎn)品的價位拉的越來越寬，行業(yè)所能容納的企業(yè)數(shù)量和規(guī)模也越來越大，在上一 輪的行業(yè)高點，以茅臺為代表的高端白酒批價在 2011 年最高突破 2000 元，價 格泡沫達到頂峰。上一輪行業(yè)快速發(fā)展的直接刺激因素是高端酒提價帶來的次高 端產(chǎn)品的價格帶（300-800）形成，而需求端的支撐并不牢固，這個價格帶在培 育初期主要是二線名酒和地方強勢品牌的天下，企業(yè)通過推出更高價位的新產(chǎn)品， 提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，占領(lǐng)次高端市場。2011 年，酒企紛紛推出高端及次高端新品， 其中茅臺推出漢醬，五糧液推出六和，以及老窖窖齡，汾酒青花 20，沱牌舍得， 老白干十八酒坊，四特東方韻等次高端被紛紛推出。從上市公司公布的數(shù)據(jù)來看， 企業(yè) 2011 年的增長很大部分來自于次高端產(chǎn)品的高成長。 （3）驅(qū)動因素三：白酒行業(yè)的高成長吸引資本逐利大舉滲入，形成行業(yè)非理性 繁榮。2011 年行業(yè)高速發(fā)展帶動行業(yè)熱度不斷提升，白酒行業(yè)的高毛利和消費 屬性吸引逐利資本大舉滲透，資本參與行業(yè)的方式在次高端市場的主要表現(xiàn)在流 通渠道的滲透，資本參與招商，提高了行業(yè)熱度，加速了行業(yè)的增長，也帶來了 行業(yè)非理性繁榮泡沫。（4）驅(qū)動因素四：團購公關(guān)營銷模式一定程度上也有推波助瀾。我們認為白酒 行業(yè)在 2000 年以后就開始進入渠道競爭時代，這一時期政商務(wù)活動發(fā)展、餐飲 渠道興起，渠道運作中人脈關(guān)系營銷以及團購經(jīng)銷商的納入一定程度上也助推了 2010-2012 年次高端的泡沫化發(fā)展。 2012 年下半年受到三公消費、經(jīng)濟減速和投機資本撤出的影響，次高端酒受到 重創(chuàng)，泡沫破滅，業(yè)績出現(xiàn)斷崖式的下滑。

4、 知新：本輪基礎(chǔ)更牢、持續(xù)性更強、業(yè)績韌性更 好

行業(yè)在經(jīng)過 5 年時間的積淀后，在消費升級等因素的影響下，100 元向 300 元價 格帶升級已經(jīng)具備強大消費能力的支撐，上一輪導致價格帶泡沫的三公消費以及 渠道非理性助推都已不復存在，因此次高端開始迎來真正的大發(fā)展。

4.1、 本輪行業(yè)復蘇消費升級基礎(chǔ)扎實

2009 年以來我國經(jīng)濟穩(wěn)定快速增長，城鎮(zhèn)化率持續(xù)提高。2008 年金融危機下， 政府的四萬億政策有效刺激了經(jīng)濟，中國經(jīng)濟“一枝獨秀”，2010 年 GDP 總量 首次超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體，當年我國 GDP（不變價）達到 32.0 萬億 元，增速達到 10.6%，基建欣欣向榮，政商務(wù)消費崛起。2011 年末，我國城鎮(zhèn) 人口首次超越農(nóng)村人口，正式進入城鎮(zhèn)化的“拐點”，國內(nèi)開始出現(xiàn)具備較強購 買力的消費者。

2016 年開始居民財富被放大，夯實消費升級基礎(chǔ)。2015 年 2 月起我國連續(xù)五次 降息、五次降準刺激經(jīng)濟。2015 年下半年，中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)推進地產(chǎn)去 庫存，加速推動棚改貨幣化政策，通過給予大部分改造區(qū)住戶高于當?shù)厥袌龇績r 的補償價格實現(xiàn)了定向流動性寬松，居民財富被放大。供給側(cè)改革、地產(chǎn)去庫存、 棚改貨幣化、進出口及商務(wù)活動復蘇等宏觀表現(xiàn)，將消費升級的基礎(chǔ)打牢，對白 酒行業(yè)復蘇也產(chǎn)生了深遠影響。

中產(chǎn)階級人群擴大，居民開始追求檔次消費，對部分商品價格的價格敏感度降低。 麥肯錫指出 2000 年中國有 500 萬戶家庭的年收入在 11500-43000 美元，2015 年達到了 2.25 億戶，中產(chǎn)階級崛起。根據(jù)世界各國的發(fā)展經(jīng)驗，當人均 GDP 達 到 8000 美元時，即達到消費升級階段，我國人均 GDP 于 2015 年超越 8000 美 元，2019 年超越 10000 美元，恩格爾系數(shù)也于 2016 年起穩(wěn)定在較低的水平。 房價上漲、食品類支出占比下降，均導致消費者對價格敏感度逐漸降低，推動消 費檔次上移。即使 2013-2015 年、2018-2019 年宏觀經(jīng)濟面臨壓力，我國居民 的可支配收入仍保持增長，居民的消費能力持續(xù)提升。近年來國際一線奢侈品品牌多次漲價，但并不影響國內(nèi)消費者需求。

4.2、 需求端自發(fā)驅(qū)動的價位升級，持續(xù)性更強

自下而上驅(qū)動大于自上而下拉動，基礎(chǔ)更牢固。與上一輪類似，本輪次高端趨勢 的萌芽以行業(yè)復蘇后茅臺一批價破千為標志。但一方面，本輪高端白酒成功實現(xiàn) 需求轉(zhuǎn)移，三公消費轉(zhuǎn)向大眾消費，同時居民財富積累、消費力提升，因此本輪 是消費者自發(fā)驅(qū)動的價位升級，基礎(chǔ)更牢。2016-2017 年，酒企尚未聚焦資源運 作次高端產(chǎn)品時，劍南春、水井坊銷售已出現(xiàn)高增長，2017 年下半年在蘇豫皖 等消費升級相對領(lǐng)先區(qū)域，部分商務(wù)宴席、禮品和婚宴中，夢之藍、口子窖 10 年、古井 8 年、國緣等次高端價位產(chǎn)品已經(jīng)成為主要消費產(chǎn)品。

另一方面，白酒升級不是連續(xù)的斜率式升級，而是階梯式升級。白酒的躍級升級 特點使消費者很難降低消費檔次： （1）白酒消費存在價格帶，行業(yè)價格升級的體現(xiàn)往往是產(chǎn)品升級到更高價格帶 后，在該價格帶放量。因此白酒價格升級并非是斜率式的增長，百元價格帶向次 高端 200~300 元升級后并不是繼續(xù)向 300~400 元延伸，而是直接躍升至 500~800 元價位，越往上升級，價格的跨度越大。 （2）白酒行業(yè)跨越式的消費升級并非一蹴而就，而是在經(jīng)過長時間的積累之后 才會跨越升級，量變引發(fā)質(zhì)變，在更高的一個價格帶持續(xù)放量，比如古井 2009 年就推出了定位 80-90 元的年份原漿獻禮版，經(jīng)過多年的培育發(fā)展，獻禮版和 原漿五年的收入占比才慢慢達到了較高的水平，期間也經(jīng)歷了 2012 年行業(yè)的大 調(diào)整。 從這個角度看，我們認為白酒行業(yè)的消費升級趨勢一旦形成，就很難逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟 波動和行業(yè)調(diào)整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。本輪次高端趨勢享受了 過去十年積累的消費升級紅利。這也是疫情發(fā)生以來，白酒業(yè)績韌性強于其他消 費行業(yè)的核心邏輯，我們將在下文詳細講述白酒韌性。

4.3、 酒企內(nèi)驅(qū)力更強，價格、渠道運作更加成熟

經(jīng)歷深度調(diào)整期后，酒企渠道營銷方式更成熟理性。名優(yōu)酒企在本輪發(fā)展過程中 充分吸取上一輪教訓，不再通過一刀切、強硬壓貨的方式完成考核目標，而是通 過組織架構(gòu)扁平化、控盤分利、直達終端、數(shù)字化賦能等更加市場化的方式梳理 渠道，追求長期、健康的廠商關(guān)系，很大程度上熨平了經(jīng)濟下行和突發(fā)事件帶來 的行業(yè)波動。 酒企有意識提價和升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，整個次高端價位呈現(xiàn)越提價越繁榮狀態(tài)。高端 酒、以大單品為主的酒企往往通過提價方式迎合消費升級，更多的酒企通過產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級的方式來實現(xiàn)價格升級。主要上市白酒企業(yè)的毛利率普遍在 70%以上， 由于行業(yè)的特殊屬性，白酒產(chǎn)品一般并不采取成本加成定價法，次高端品牌提價 則更多是基于營銷手段或競爭策略的自主選擇，起到提升渠道利潤空間、壓貨使 庫存增值、占領(lǐng)消費者心智等作用。

4.4、 白酒業(yè)績韌性更強，短期外部沖擊不影響次高 端趨勢

疫情沖擊不改次高端升級趨勢，酒企業(yè)績韌性被持續(xù)驗證。行業(yè)復蘇以來，基本 面持續(xù)向上，雖然行業(yè)內(nèi)部不同公司和不同價格帶的增長結(jié)構(gòu)存在變化和波動， 但收入、利潤穩(wěn)步增長，行業(yè)價格升級的趨勢不變。 2018 年下半年宏觀經(jīng)濟的壓力傳導影響到消費端，疫情擾動也對白酒消費產(chǎn)生 影響，但復盤 2018 年至今，我們發(fā)現(xiàn)即使在外部壓力的沖擊下，白酒行業(yè)的業(yè) 績?nèi)匀豁g性十足。宏觀經(jīng)濟 2018 年年下半年面臨壓力，并傳導至消費領(lǐng)域，市 場展開“消費升級”與“消費降級”的討論，對經(jīng)濟和消費的情緒都偏悲觀。但 自 2018年以來，相較于其他消費品，白酒板塊的收入和業(yè)績增長的絕對值最高， 韌性更強。

疫情短期沖擊下，白酒業(yè)績韌性持續(xù)被驗證，價位升級趨勢也無逆轉(zhuǎn)。2020 年 春節(jié)疫情突然爆發(fā)，幾乎覆蓋白酒春節(jié)旺季的中期和后期，消費場景熔斷，動銷 影響較大，上半年業(yè)績短期受損。但隨著二季度國內(nèi)經(jīng)營秩序恢復正常，白酒消 費場景也快速修復，2020 年中秋旺季渠道反饋超預期，茅臺批價在短暫跌破 2000 元后迅速回彈。2020Q3 起白酒業(yè)績即有明顯復蘇，且此后維持穩(wěn)健增長， 今年一季度酒企多順利實現(xiàn)開門紅，業(yè)績韌性凸顯，次高端業(yè)績彈性顯現(xiàn)。

5、 本輪次高端仍是結(jié)構(gòu)性機會，往后看三線次高端 預計增速回落，區(qū)域龍頭成長性更優(yōu)

5.1、 三線次高端率先通過招商鋪貨實現(xiàn)高彈性增長， 當前業(yè)績基數(shù)和招商鋪貨紅利進入尾聲

近幾年三線次高端品牌通過招商鋪貨外延式擴容，在低基數(shù)基礎(chǔ)上獲得高速增 長，業(yè)績短期彈性大。以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三線次高端品牌，在全國 有知名度，站在次高端風口，在低業(yè)績基數(shù)的基礎(chǔ)上，短期通過招商鋪貨的外延 式擴容實現(xiàn)高彈性增長。三線次高端 2016-2021 年業(yè)績持續(xù)高增，收入復合增 速約為 31%，2018-2021 年復合增速約為 30%。 本輪次高端趨勢中水井最先通過招商鋪貨實現(xiàn)高彈性增長。2017 年公司招商擴 張，收入猛增，全年同比增長 74.13%至 20.48 億元，股價一路上行。但 2018Q2業(yè)績增速回落后，股價也隨之回調(diào)。2021 年公司在低基數(shù)上實現(xiàn)高增，2022 年 業(yè)績目標穩(wěn)健，營收/凈利潤計劃同增約為 15%/15%。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、品牌和 渠道營銷策略均精準卡位，充分享受次高端擴容紅利。

酒鬼則在 2019 年開始擴大招商，內(nèi)參短期高增，市場拓展期業(yè)績彈性較大。酒 鬼 2020 年和 2021 年經(jīng)銷商增加 235 家、493 家。公司在基礎(chǔ)較好的省內(nèi)市場 實行配額制，厚增渠道利潤，省外精選優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，布局北京、河北、廣東等戰(zhàn) 略市場。公司在行業(yè)風口上享受了近 7 個季度招商鋪貨帶來的彈性紅利，如今外 延式擴張已取得較好成果，未來需要用持續(xù)的動銷鞏固戰(zhàn)果，因此待公司渠道逐 漸穩(wěn)定后應(yīng)緊密跟蹤其實際動銷情況。

舍得則于 2020Q4 開始新一輪招商鋪貨。隨后業(yè)績連續(xù)五個季度高增長。舍得 2020Q4 開始招商加速，2021 年全年新增經(jīng)銷商 1036 家，經(jīng)銷商數(shù)量同比增長 27.88%，同年收入增長 83.8%達到 49.7 億元，增長顯著。比較舍得單季度經(jīng)銷 商凈增加量和收入增速，擬合度較高。

5.2、 2021 年起，區(qū)域次高端龍頭業(yè)績彈性開始凸顯

區(qū)域地產(chǎn)龍頭對次高端價位的覺醒經(jīng)歷了從被動增長到主動布局的過程，公司主 要通過渠道優(yōu)勢向消費者轉(zhuǎn)移，并實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，屬于內(nèi)生式增長，所以 增速更趨穩(wěn)健，2016-2021 年其收入復合增速約為 15%（剔除洋河調(diào)整期的影 響增速約為 21%），2018-2021 年復合增速約為 15%（剔除洋河影響約為 23%）。

總結(jié)：三線次高端率先通過鋪貨外延擴張實現(xiàn)放量，區(qū)域龍頭次高端產(chǎn)品早期貢 獻較小，當前業(yè)績彈性開始凸顯。2016 年，劍南春、水井坊等整體定位 300-500 元價位的品牌業(yè)績彈性開始顯現(xiàn)，區(qū)域次高端龍頭由于收入占比較小，對整體業(yè) 績彈性貢獻較小，所以暫時沒有引起市場關(guān)注。2017 年，三線次高端逐步開啟 招商鋪貨全國化進程；下半年開始區(qū)域地產(chǎn)龍頭次高端價位開始自主放量。2018 年酒企開始主動培育次高端產(chǎn)品后，三線次高端和區(qū)域龍頭的次高端產(chǎn)品銷量均 有較快增長。

我們預計本輪次高端發(fā)展至當下，不同類型的次高端酒企表現(xiàn)分化，將是結(jié)構(gòu)性 機會。當前三線次高端業(yè)績基數(shù)已至高位，招商鋪貨也進入尾聲，品牌缺乏基地 市場，在消費者認知、渠道下沉及營銷團隊建設(shè)方面相對較弱，當前業(yè)績基數(shù)已 經(jīng)到高位，招商鋪貨也開始進入瓶頸期，往后看必然會出現(xiàn)增速回落。長期是否 能夠持續(xù)增長主要取決于公司在品牌、營銷、渠道上進一步的精耕細作，機會和 挑戰(zhàn)并存。對比舍得酒鬼和今世緣口子近年來經(jīng)銷商數(shù)量變化，可以發(fā)現(xiàn)三線次 高端是通過短期招商鋪貨在低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)波段式增長，而區(qū)域龍頭的經(jīng)銷商 數(shù)量穩(wěn)定小幅擴張，業(yè)績則是穩(wěn)扎穩(wěn)打的持續(xù)穩(wěn)健增長。

6、 區(qū)域性龍頭充分受益于次高端擴容紅利，為未來 次高端價格帶最具機會的投資標的

6.1、 歷史數(shù)據(jù)證明區(qū)域龍頭具備較強的成長性和抗 風險能力

自上一輪行業(yè)高點 2012 年發(fā)展至今，業(yè)績增長排序靠前的白酒公司主要是高端 的茅臺、五糧液以及區(qū)域次高端龍頭，三線次高端酒鬼水井等在本輪發(fā)展中依靠 在次高端風口招商鋪貨，也迎來了快速增長。個股方面，收入規(guī)模增長幅度最大 的是貴州茅臺，不僅在 2017 年率先恢復，相比 2012 年收入增長 131%，并且 2021 年，茅臺的收入相比 2012 年增長的幅度持續(xù)領(lǐng)先。 區(qū)域龍頭整體表現(xiàn)出了較好的成長性，而且穩(wěn)定性更為突出，抗風險能力強。古 井貢酒、山西汾酒收入規(guī)模增速僅次于茅臺，2021年相比2012年分別增長216% 和 208%。且在 2017-2020 年間，整體區(qū)域龍頭的收入利潤彈性僅次于高端酒， 2018 年部分酒企仍未能恢復至 2012 年的收入和利潤高點，但區(qū)域龍頭相比當 年已全部實現(xiàn)正增長。這背后的原因涉及到品牌力、市場基礎(chǔ)、營銷模式和消費 需求等各方面。茅臺高端白酒中品牌力最強，在行業(yè)趨勢向下的時候市場份額大 幅提升。而區(qū)域龍頭酒有基地市場，其核心產(chǎn)品基本處于所在區(qū)域白酒消費最主 流的價位段，在當?shù)仄放粕钊肴诵?，對?jīng)濟周期的敏感性要弱于高端白酒，同時 省內(nèi)也有份額提升的空間，因此增速更為穩(wěn)健。

6.2、 次高端價格帶需要品牌渠道兩條腿走路，區(qū)域 龍頭品牌力強、渠道優(yōu)勢顯著

上一輪白酒十年黃金發(fā)展期明顯的標志是 100 元中高價位白酒的崛起，區(qū)域龍 頭渠道基礎(chǔ)較好。2002~2012 年餐飲渠道興起以及經(jīng)濟活動發(fā)展帶動了中高價 位崛起，百元價格帶成為商務(wù)消費的主流價格帶。80-200 元價位段的白酒主要 以省級區(qū)域強勢品牌為主，比如洋河、古井、口子窖、老白干、四特、白云邊、 西鳳等，都是典型的區(qū)域龍頭?？v觀各區(qū)域品牌的發(fā)展，多數(shù)都是在中高價位空 間（80-200 元）取得成功?？谧咏?、洋河股份、古井貢酒等企業(yè)先后開啟了酒 店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式，使得公司的渠道力有了飛躍式的發(fā)展，并 在白酒“黃金十年”中取得了巨大收獲。

目前尚未出現(xiàn)新的營銷模式，行業(yè)進入系統(tǒng)性競爭時代，品牌重要性顯現(xiàn)。近年 來消費者對于品牌和品質(zhì)的重視程度提升，茅臺憑借強品牌力成為行業(yè)龍頭。原 來地產(chǎn)酒的著力點在于渠道，費用投放基本集中在渠道和終端，本輪白酒企業(yè)治 理更趨理性，在消費升級背景下，未來將更多的體現(xiàn)在以品牌為主導的品牌/渠 道/產(chǎn)品等多方面綜合實力的系統(tǒng)競爭中。 不同于百元價格帶，次高端價位運作模式的核心競爭力在于“品牌+營銷”，其中 品牌是首要競爭要素（此價位會天然屏蔽一大部分企業(yè)）。品牌溢價可以支撐次 高端價位的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，而營銷力則是企業(yè)市場開拓和擴張的助推器。在行業(yè) 成長過程中，區(qū)域龍頭經(jīng)過多年深耕培育，其品牌已足夠支撐次高端價位發(fā)展， 也形成了核心市場區(qū)域內(nèi)不亞于全國性名酒的品牌影響力，疊加其獨特資源以及 消費者點對點溝通優(yōu)勢，未來成長的持續(xù)性會更強。

區(qū)域龍頭的核心優(yōu)勢在于區(qū)域深耕和營銷組織，當前已實現(xiàn)資源及營銷運作重 點由渠道向消費者轉(zhuǎn)移。2018 年以來，更多擁有成熟管理和營銷優(yōu)勢的地產(chǎn)酒 龍頭開始意識到行業(yè)新的發(fā)展方向，主動投入資源培育。多數(shù)龍頭在次高端價位 上已經(jīng)完成了從被動自然增長到主動布局培育，利用自身優(yōu)勢貼近消費者，通過 直接溝通的機會持續(xù)影響核心消費群體，因而在資源轉(zhuǎn)嫁和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升方面可 以更加順暢。而且區(qū)域名酒知名度高，在根據(jù)地市場具有扎實的根基，其品牌優(yōu) 勢也能夠?qū)Υ胃叨藘r位形成有效支撐，充分享受省內(nèi)消費升級和份額提升的紅利， 增長更為穩(wěn)健。

6.3、 省內(nèi)市場升級可支撐未來 5 年以上收入快速成 長

回顧區(qū)域龍頭的成長歷程，多數(shù)公司增長主要由省內(nèi)市場貢獻。一方面，行業(yè)競 爭越來越激烈，龍頭公司可以借助其品牌和渠道優(yōu)勢，在省內(nèi)持續(xù)擠壓三四線小 酒企，不斷擴大自身市場份額；另一方面，消費升級帶來價位提升，省內(nèi)產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)不斷上移，拉動區(qū)域龍頭收入規(guī)模和利潤水平提升。

區(qū)域結(jié)構(gòu)升級的空間和歷程可參考江蘇省市場： 1）江蘇因發(fā)達的經(jīng)濟水平、較高的人均可支配收入以及較重的飲酒風氣，白酒 消費水平領(lǐng)先全國 2-3 年，是白酒消費升級的標桿市場，蘇南、蘇中和蘇北近年 來消費的主流價格帶向上擴容的趨勢明顯。2002-2012 年期間，中高端百元產(chǎn)品 也是率先在江蘇市場成為主流價格帶，洋河于 2003 年推出藍色經(jīng)典，在公司主 導下 100-200 元價格帶產(chǎn)品持續(xù)升級放量。2）本輪白酒復蘇江蘇市場次高端也最先加速：2016 年洋河夢之藍收入占比不到 20%，近年來維持較快增長，目前占比已達 40%左右，今世緣 300 元以上價格 帶 2016 年占比為 36.6%，2021 年占比已達到 65%。當前江蘇省內(nèi)主流宴席的 消費價位 300-400 元，南京等高線市場達到 400 元。 3）省內(nèi)價格帶升級速度超市場預期，預計未來仍有廣闊空間。當前江蘇省內(nèi)次 高端規(guī)模約為 200 億+，2018-2021 年以復合 22%的速度擴容；江蘇作為全國次 高端市場升級的風向標，未來 3-5 年省內(nèi)次高端市場仍然有千億元以上的成長空 間。 4）次高端擴容同時價格帶出現(xiàn)分化，高線次高端開始起勢，500-600 價格帶增 速加快。江蘇市場 600 元價格帶于 2019 年初露鋒芒。由于高線次高端價位規(guī)模 較小，2019-2021 年江蘇省內(nèi)其復合增速超 35%，預計未來 3-5 年也將保持在 25-30%左右增速區(qū)間，快于行業(yè)平均增速。以洋河為例，夢 6+提前布局 600+ 商務(wù)消費價格帶，充分享受省內(nèi)消費升級紅利，2020 年規(guī)模（報表收入）預計 超 30 億元，2021 年借勢保持高增，預計全年收入規(guī)模接近 50 億元，與低度國 窖 1573、習酒窖藏 1988、低度五糧液共同領(lǐng)跑 600 元價位段。

全國其他省份消費升級趨勢慢于江蘇，例如當前古 8 以上產(chǎn)品占比近 40%，與 今世緣 2017 年的特 A+系列占比接近。另有河南、山東、江西、河北、東北等部 分市場仍以 200 元作為次高端門檻，100-150 以及 250 左右為主流消費價格帶。 未來其他區(qū)域也會一定程度復制江蘇市場的升級規(guī)律，主流消費價格帶持續(xù)上 移，各區(qū)域龍頭的次高端產(chǎn)品在省內(nèi)市場至少有 5 年以上擴容空間。

6.4、 省外市場為錦上添花，全國化不是區(qū)域龍頭發(fā) 展的必要條件

白酒行業(yè)真正實現(xiàn)全國化的酒企很少，省外市場運作情況不影響公司整體增速。 在白酒行業(yè)中，真正實現(xiàn)全國化的僅有茅臺、五糧液、劍南春等少數(shù)公司的個別 產(chǎn)品，甚至瀘州老窖、洋河、汾酒都只能算泛區(qū)域強勢品牌。以古井貢酒為例， 2015 年行業(yè)復蘇以來，公司省外市場運作增速始終不如省內(nèi)，但這并不妨礙公司整體收入、利潤持續(xù)提速增長。今世緣省外收入占比不足 10%，但近兩年趁著 次高端的風口，國緣系列乘勢而起，南京、淮安、鹽城等地多點開花，在競爭激 烈的蘇南市場公司同樣表現(xiàn)亮眼，2016~2021 年公司白酒收入復合增速 20%。 因此，全國化是對于多數(shù)區(qū)域龍頭的未來成長性是充分非必要條件，省內(nèi)的市場 就有望支撐未來 5 年以上的快速增長，若省外市場的拓展運作良好，也可以起到 錦上添花的作用。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站