在歐洲地緣政治局勢(shì)升溫背景下，上周海外中資股市場(chǎng)大幅下跌。雖然A股市場(chǎng)也未能幸免，但海外中資股市場(chǎng)遭受的負(fù)面影響尤為明顯；而且盡管美股市場(chǎng)后來企穩(wěn)反彈，但香港反彈力度相對(duì)疲弱，這也與其對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)更加敏感、同時(shí)流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)偏弱等特征有關(guān)。

雖然海外中資股市場(chǎng)表現(xiàn)令人失望，但我們也需要提示投資者注意以下幾點(diǎn)：1）地緣政治局勢(shì)升溫帶來的影響通常停留在情緒面，且并不持久，這一點(diǎn)可以從上周四和周五美股市場(chǎng)V型強(qiáng)勁反彈中得到印證；2）對(duì)中國(guó)整體和香港市場(chǎng)的直接影響較為有限，除非局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)惡化；3）不同于其它市場(chǎng)，香港股市本身估值水平就明顯較低，進(jìn)一步明顯下跌的空間可能有限。更重要的是，我們認(rèn)為近期單純因風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)拋售反而有助于快速消化市場(chǎng)所面臨的其它不確定性，使得港股市場(chǎng)再度回到較有吸引力的水平（當(dāng)前港股市場(chǎng)已經(jīng)接近超賣區(qū)域，且賣空成交比率也再度攀升至17%左右）。

短期來看，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管和海外不確定性仍然是市場(chǎng)面臨的不利因素，在塵埃落定前可能仍會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩盤整。但是，我們認(rèn)為也無需在當(dāng)前較低水平上進(jìn)一步過于悲觀，更不用說國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)還在持續(xù)推進(jìn)。因此整體來看，雖然存在潛在短期擾動(dòng)，但我們?nèi)匀豢春酶酃芍衅谇熬啊?/p>

市場(chǎng)回顧：在歐洲地緣政治局勢(shì)升溫背景下，上周海外中資股市場(chǎng)大幅下跌。成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)跌，恒生科技指數(shù)上周跌幅達(dá)到6.7%。恒生指數(shù)下跌6.4%，恒生國(guó)企指數(shù)與MSCI中國(guó)指數(shù)分別下跌6.4%和5.7%。板塊方面，傳媒娛樂和地產(chǎn)板塊領(lǐng)跌，分別下跌8.4%和8.2%，而醫(yī)療保健板塊小幅上漲0.3%。

圖表：MSCI中國(guó)指數(shù)上周上漲1.4%，其中保險(xiǎn)和能源板塊領(lǐng)漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)展望：由于針對(duì)烏克蘭局勢(shì)升溫方面的擔(dān)憂情緒籠罩全球市場(chǎng)，上周海外中資股市場(chǎng)急劇下跌。雖然A股市場(chǎng)也未能幸免，但海外中資股市場(chǎng)遭受的負(fù)面影響尤為明顯；而且盡管美股市場(chǎng)后來企穩(wěn)反彈，但香港反彈力度相對(duì)疲弱，這也與其對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)更加敏感、同時(shí)流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)偏弱等特征有關(guān)。從前一周周五以來，海外中資股市場(chǎng)開始承受明顯的壓力，基本回吐了年初以來的全部漲幅，主要是由于國(guó)內(nèi)監(jiān)管不確定性和外部地緣政治局勢(shì)升溫雙重影響下，而這兩者的變化均超出了投資者的預(yù)期、令市場(chǎng)頗感意外。

雖然海外中資股市場(chǎng)表現(xiàn)令人失望，但我們也需要提示投資者注意以下幾點(diǎn)：1）地緣政治局勢(shì)升溫帶來的影響通常停留在情緒面，且并不持久，這一點(diǎn)可以從上周四和周五美股市場(chǎng)V型強(qiáng)勁反彈中得到印證；2）對(duì)中國(guó)整體和香港市場(chǎng)的直接影響較為有限，除非局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)惡化；3）不同于其它市場(chǎng)，香港股市本身估值水平就明顯較低，進(jìn)一步明顯下跌的空間可能有限。更重要的是，我們認(rèn)為近期單純因風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)拋售反而有助于快速消化市場(chǎng)所面臨的其它不確定性，使得港股市場(chǎng)再度回到較有吸引力的水平（當(dāng)前港股市場(chǎng)已經(jīng)接近超賣區(qū)域，且賣空成交比率也再度攀升至17%左右）。

圖表：海外中資股市場(chǎng)正接近超賣區(qū)域

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：香港市場(chǎng)賣空成交比率持續(xù)處于高位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

目前來看，隨著海外和A股市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)反彈，我們預(yù)計(jì)香港市場(chǎng)也可能在短期內(nèi)有所喘息，這一點(diǎn)可以從上周北向資金流出而南向資金恢復(fù)流入勢(shì)頭中得到印證。短期來看，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管和海外不確定性仍然是市場(chǎng)面臨的不利因素，在塵埃落定前可能仍會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩盤整。但是，我們認(rèn)為也無需在當(dāng)前較低水平上進(jìn)一步過于悲觀，更不用說國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)還在持續(xù)推進(jìn)。因此整體來看，雖然存在潛在短期擾動(dòng)，但我們?nèi)匀豢春酶酃芍衅谇熬啊Ｎ覀冋J(rèn)為更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會(huì)提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其對(duì)港股和估值折價(jià)較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個(gè)股以及優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。因此，我們重申在2022年展望報(bào)告《均值回歸》中所提出的觀點(diǎn)，即有利的政策環(huán)境和較低的估值水平或?qū)⑹沟?022年的港股成為均值回歸的一年。

具體來看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

1）地緣政治局勢(shì)緊張：上周外部地緣風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)了市場(chǎng)表現(xiàn)。俄羅斯與烏克蘭沖突升級(jí)導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。中國(guó)方面“呼吁各方保持克制，避免局勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)”。隨著俄羅斯與烏克蘭局勢(shì)升級(jí)，避險(xiǎn)情緒席卷全球市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致股市大幅下挫，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格顯著上漲。全球市場(chǎng)動(dòng)蕩波及港股與A股，但港股成長(zhǎng)標(biāo)的遭遇的拋售壓力尤為明顯。MSCI中國(guó)指數(shù)上周二與周四分別下挫3.4%和 2.8%，但周五隨著全球市場(chǎng)企穩(wěn)小幅反彈。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，地緣政治局勢(shì)升溫對(duì)港股市場(chǎng)影響持續(xù)時(shí)間較短。在此前五次地緣政治局勢(shì)升溫的情形中，恒生指數(shù)底部與危機(jī)前相比平均下跌6.3%，但通常會(huì)在此后的9-10周完全恢復(fù)。我們判斷，外部局勢(shì)可能主要通過市場(chǎng)情緒、流動(dòng)性、政策和基本面四個(gè)角度來影響海外中資股市場(chǎng)。市場(chǎng)情緒顯然已經(jīng)削弱，不過到目前為止南向資金和海外資金在香港市場(chǎng)中的流入維持強(qiáng)勁，甚至部分投資者會(huì)將中國(guó)作為避險(xiǎn)市場(chǎng)，例如人民幣匯率升值至6.31。未來需要關(guān)注的是俄烏沖突可能將如何影響通脹壓力與國(guó)內(nèi)外貨幣政策，以及制裁措施對(duì)出口需求和增長(zhǎng)帶來的潛在擾動(dòng)。整體來看，我們認(rèn)為這些領(lǐng)域面臨的風(fēng)險(xiǎn)較為溫和。從此前的情形來看，中國(guó)股市往往從地緣政治沖突的影響中迅速反彈，此次市場(chǎng)的波動(dòng)也可能影響有限。當(dāng)然，如果烏克蘭局勢(shì)進(jìn)一步升溫將是下行風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫后，恒生指數(shù)下跌行情通常不會(huì)持久

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 國(guó)內(nèi)政策方面：盡管俄烏沖突吸引了市場(chǎng)焦點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在繼續(xù)推進(jìn)。上海和廣州上周下調(diào)了針對(duì)首套房的房貸利率。此外，為提振國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，此前已有多個(gè)城市放松房貸政策。另外，中央政治局近期召開會(huì)議，表示加大政策力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。兩會(huì)前夕，中央政治局于上周五召開會(huì)議，討論國(guó)務(wù)院擬提請(qǐng)第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議審議的《政府工作報(bào)告》。會(huì)議重申今年工作要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，表示要加大宏觀政策實(shí)施力度，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤。

3) 房地產(chǎn)：主要城市房?jī)r(jià)企穩(wěn)。來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的房?jī)r(jià)指數(shù)顯示，1月份70個(gè)大中城市新房?jī)r(jià)格企穩(wěn)，月度環(huán)比變化持平，此前12月份環(huán)比下降0.3%。2021年3季度國(guó)內(nèi)主要城市房?jī)r(jià)下跌，同時(shí)地產(chǎn)銷售和投資額逐步下滑。2021年年底至今，得益于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策立場(chǎng)逐步明確，房?jī)r(jià)已經(jīng)開始呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。然而，地產(chǎn)開發(fā)商仍然面臨流動(dòng)性偏緊的影響。往前看，我們認(rèn)為扶持性政策可能進(jìn)一步發(fā)力，提振地產(chǎn)銷售和投資。

圖表：1月份主要城市新房?jī)r(jià)格企穩(wěn)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

4) 流動(dòng)性：市場(chǎng)波動(dòng)背景下南向資金和海外資金流入勢(shì)頭持續(xù)強(qiáng)勁。即便在全球市場(chǎng)波動(dòng)的背景下，港股通南向資金日均凈流入12億港元，而此前一周為日均流出15億港元。南向投資者主要買入美團(tuán)和藥明生物，同時(shí)減持騰訊、世茂和金融板塊。與此同時(shí)，海外資金流入規(guī)模也保持強(qiáng)勁。來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，截止上周三海外資金流入規(guī)模共計(jì)10億美元。從資金結(jié)構(gòu)來看，流入的海外資金主要來自被動(dòng)型基金，主動(dòng)型基金上周流入規(guī)模1億美元，與此前一周的3億美元相比流入步伐放緩。

圖表：上周南向資金轉(zhuǎn)為流入海外中資股市場(chǎng)

資料來源：萬得資訊，EPFR, 中金公司研究部

投資建議：考慮到國(guó)內(nèi)外不確定性影響市場(chǎng)情緒，我們判斷市場(chǎng)短期將出現(xiàn)波動(dòng)。但是，我們認(rèn)為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平將為港股市場(chǎng)帶來更多機(jī)會(huì)。板塊方面，我們建議短期關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)板塊與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及受益于上游價(jià)格回落和政策支持力度加大的中下游消費(fèi)板塊。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的中期也值得關(guān)注。另外，受益于國(guó)內(nèi)債券收益率下降的高股息標(biāo)的以及因美國(guó)即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關(guān)注。綜合來看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網(wǎng)、汽車、部分電商、消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運(yùn)輸?shù)?。長(zhǎng)期而言，我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)以及國(guó)貨消費(fèi)品牌崛起等主題性機(jī)會(huì)。

重點(diǎn)關(guān)注事件：1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策變化；2）美國(guó)上市中概股方面監(jiān)管政策變化；3）疫情變化；（作者為中金公司董事總經(jīng)理）