自4月市場見底反彈以來，軍工板塊成為“反彈急先鋒”，尤其近期更是表現(xiàn)突出。數(shù)據(jù)顯示，軍工指數(shù)（中證中航軍工主題指數(shù)）累計漲幅近50％。

中國軍工產(chǎn)業(yè)進入黃金十年，政策的放寬、高昂的利潤和廣闊的市場前景，將軍工產(chǎn)業(yè)推為國內首屈一指的投資熱點。加上地緣局勢不確定性加劇，軍工板塊關注度提升。那么，在大國博弈背景下，軍工能否成為投資主線？后續(xù)軍工板塊的投資機遇如何？ 借道基金又該如何布局？ 對此，中國基金報記者采訪了六位基金經(jīng)理來暢談軍工板塊后市機遇。

這六位基金經(jīng)理是：

南方軍工改革基金經(jīng)理鄒承原、

鵬華量化及衍生品投資部副總經(jīng)理及基金經(jīng)理陳龍、

國泰軍工ETF基金經(jīng)理 艾小軍、

前海開源基金基金經(jīng)理黃玥、

創(chuàng)金合信先進裝備基金經(jīng)理李晗

這些基金經(jīng)理認為，從中報業(yè)績看，目前披露中報預告的國防軍工企業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)亮眼。市場預計接下來的三季度可能成為國防軍工全年“大季”。從估值水平看，中證軍工指數(shù)整體估值不算高，未來提升空間較大，當前時點配置價值仍然較高。可關注：關注軍用通信、信息化、智能化、無人化等細分領域。

同時也提到，軍工行業(yè)整體市值偏小，市場流動性預期變化及風格切換，對板塊影響相對較大；下游訂單交付進展預期、可能的裝備采購價格調整等，市場對板塊兌現(xiàn)進展及盈利能力穩(wěn)定性存在一定擔心。

多因素支持軍工板塊持續(xù)反彈

中國基金報：自今年4 月低點以來，軍工板塊持續(xù)反彈，主要支撐邏輯是什么？

鄒承原：板塊保供能力強化業(yè)績釋放預期，裝備需求確定性提升板塊關注度。4月底以來，一季報業(yè)績釋放、主要軍工集團基本或超額完成上半年生產(chǎn)交付任務等，如航空工業(yè)下屬各部上半年超額完成“雙過半”任務等，板塊保供交付能力得到驗證，強化隨疫情改善板塊業(yè)績逐步釋放的預期?！笆奈濉逼陂g裝備需求確定性，疊加近期國內外局勢、軍事演習等事件，可見加強國防裝備建設的重要性及需求持續(xù)性，市場對板塊關注度提升。

黃玥：主要有兩方面的原因，一是今年的前四個月軍工板塊經(jīng)歷了較大跌幅，不少股票跌入了較有吸引力的估值區(qū)間；二是軍工板塊的基本面并未變壞，因此市場進入反彈階段后股票價格迅速向內在價值靠攏。

此外，年初軍工板塊跌幅比較大也與個別重點上市公司去年四季度業(yè)績同比出現(xiàn)下降有關，這里面有的是同比基數(shù)比較大的問題，有的是研發(fā)費用的問題，但這些都只是短期的擾動和個別的情況，軍工板塊整體的高景氣度并沒有改變。隨著一季報的披露，投資者看到軍工板塊仍維持了相對較高的業(yè)績增速，這為后續(xù)的上漲提供了業(yè)績支撐。

具體到上市公司的總體業(yè)績來看，今年的一季度，軍工行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入增速16％，歸母凈利潤增速17％，在30個行業(yè)中均排在第8名。從今年一季報數(shù)據(jù)來看，下游主機廠的合同負債與預收款總額同比增長252％，說明軍工產(chǎn)業(yè)鏈目前訂單比較飽滿，整個軍工板塊的凈利率也在規(guī)模放量的背景下延續(xù)提升的態(tài)勢。

另外我們觀察到近期一些外部事件性的因素對于軍工板塊整體的漲跌沒有太大影響，最多只會在幾天甚至更短的時間內有一些擾動，這一特性實際上在過去幾年的情況來看都是成立的，軍工板塊趨勢性的上漲或下跌行情主要還是靠自身基本面和市場整體行情來驅動。

艾小軍：從基本面看，軍工板塊高景氣度有望再次得到兌現(xiàn)。當前整個板塊正處于局部景氣向全面景氣擴散的關鍵節(jié)點，中下游公司業(yè)績加速拐點有望到來。一方面，“十四五”期間軍工裝備采購計劃性強，2022年作為裝備采購“十四五”規(guī)劃第二年，招投標有望密集落地，需求端增長確定；另一方面供給端新增產(chǎn)能持續(xù)爬坡，產(chǎn)能瓶頸持續(xù)破除。根據(jù)券商統(tǒng)計，2022年上半年共有13家軍工上市公司發(fā)布產(chǎn)能擴充計劃，較2021年（8家）、2020年（10家）有明顯數(shù)量提升，預計下半年仍有核心軍工企業(yè)發(fā)布定增擴產(chǎn)計劃，這將為軍工產(chǎn)業(yè)鏈全面景氣打下堅實基礎。此外，上半年受疫情影響，部分軍工產(chǎn)業(yè)鏈公司交付存在一定的延后，預計下半年在疫情受控的情況下，有望加速回補之前受疫情影響的訂單，軍工產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績有望加速。

從中報業(yè)績看，目前披露中報預告的國防軍工企業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)亮眼。市場預計接下來的三季度可能成為國防軍工全年“大季”，一方面回補二季度的部分供給缺口，另一方面也將逐漸確認更加飽滿的生產(chǎn)交付，業(yè)績增速有望再上臺階，全年業(yè)績在21年高增長基礎上的線性外推將依然成立。

從估值水平看，中證軍工指數(shù)整體估值不算高，未來提升空間較大，當前時點配置價值仍然較高。

李晗：一方面，當前軍工板塊部分公司的業(yè)績保持較快的增長；另一方面，市場預期未來較長時間內軍工行業(yè)整體增速有望持續(xù)保持高位，甚至有不斷提升的可能，這些因素都使得本輪軍工板塊的反彈較為強勁。在市場普遍樂觀的當下，我們也應看到軍工板塊今年初跌幅較大，自年初至4月低點，中證軍工指數(shù)調整幅度超40％，截至8月4日收盤，今年累計跌幅仍達18％。因此這輪反彈目前仍只能認為是對此前大幅調整的一種修復。

馮福章：一方面，軍工無論是中長期需求或者短期中報都處在靠前位置，而股價年初至4月27日下跌37.5％，跌幅位居倒數(shù)第二，基本面與股價出現(xiàn)了較大的背離，我們認為這是本輪反彈的核心點之一；另一方面，前期由于美國加息等預期，市場對成長板塊估值容忍度降低，4月底以來隨著光伏、新能源車等反彈，市場對成長股的估值容忍度繼續(xù)提高；

陳龍：我們認為要從兩個層面去分析，一是市場層面因素，二是國防軍工行業(yè)自身因素。

市場層面，4月底政治局會議之后，一系列穩(wěn)增長政策的出臺，疊加上海疫情得到有效控制，經(jīng)濟環(huán)比得到顯著修復，帶動市場風險偏好回升；

行業(yè)層面，主要有兩條主線：

一是行業(yè)景氣度持續(xù)兌現(xiàn)。從一季報和中報業(yè)績預報披露的情況來看，國防軍工行業(yè)整體業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長，高度規(guī)劃屬性使得其受宏觀經(jīng)濟和疫情的影響極為有限，在行業(yè)比較中具備顯著優(yōu)勢；

二是國企改革持續(xù)落地。5月份以來，航空工業(yè)旗下多家公司陸續(xù)受到了管理層或一致行動人資管賬戶的增持，顯示了集團對市值管理的重視以及對當前公司長期投資價值的認可。另外，航空集團也推動了旗下兩家分系統(tǒng)公司的合并，借助資本市場配套融資實現(xiàn)1+1大于2的效果。這些改革動作的落地，無疑向市場傳遞了非常強烈的信心，尤其是以機構資金為代表的長線資金等，同時也有效緩解了行業(yè)的下行風險。

同時，在此期間也伴隨著多個重磅的事件驅動，包括003號航母福建艦的下水、C919大飛機取得關鍵進展以及地緣政治事件等都為行情帶來顯著催化。

反彈或仍將持續(xù)

后續(xù)多空因素交織

中國基金報：這輪軍工板塊反彈的持續(xù)性如何，未來哪些利好與利空因素值得關注？

鄒承原：看好板塊下游需求確定性，成本端改善、板塊產(chǎn)能持續(xù)釋放、軍工集團保交付目標、疫情緩解等，有望持續(xù)驅動板塊配置價值提升。

利好因素方面，（1）成本端壓力緩解，6月1日至7月29日，上游重要原材料LME鎳價下降16％，長江有色市場鎂錠平均價下降16％，成本端壓力緩解，板塊利潤端空間回升。（2）板塊產(chǎn)能釋放緩解交付瓶頸，產(chǎn)業(yè)鏈中上游材料等環(huán)節(jié)擴產(chǎn)及產(chǎn)能釋放仍在持續(xù)，持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能配套能力。（3）疫情趨緩下軍工集團保交付目標促進，航空工業(yè)集團等主要軍工集團上半年生產(chǎn)基本或超額完成，二季度板塊整體實現(xiàn)穩(wěn)増，但仍一定程度受疫情影響。考慮軍工集團需完成集團考核目標、軍隊年度交付保供目標等，為應對疫情不確定性、補回二季度滯后的任務、保證全年交付任務等，三季度板塊或加快生產(chǎn)及交付。下游裝備需求高確定性，行業(yè)間比較優(yōu)勢強化業(yè)績釋放預期，促進板塊配置價值提升。

風險方面，軍工行業(yè)整體市值偏小，市場流動性預期變化及風格切換，對板塊影響相對較大；下游訂單交付進展預期、可能的裝備采購價格調整等，市場對板塊兌現(xiàn)進展及盈利能力穩(wěn)定性存在一定擔心。

黃玥：軍工板塊的走勢受大盤整體漲跌影響較大，未來是延續(xù)反彈還是出現(xiàn)一定回調，不僅取決于軍工板塊自身的基本面情況，也取決于外部大環(huán)境因素。軍工板塊自4月27日反彈以來，漲幅接近40％，最大回撤只有6％左右，在所有行業(yè)中漲幅排進前三。短期來看，應該說大多數(shù)公司的股價已經(jīng)沒有嚴重低估的現(xiàn)象，未來能否繼續(xù)走強，由上市公司業(yè)績的進一步釋放，同時需要股市整體穩(wěn)定情況等多重要素決定。

目前進入中報期，我們要關注重點上市公司的業(yè)績是否符合預期，相比一季度是否出現(xiàn)環(huán)比改善，擴產(chǎn)是否順利，訂單是否飽滿，成本控制是否得當，利潤率是否提升等等。個別的公司可能會出現(xiàn)單季度業(yè)績不達預期的情況，但短期的業(yè)績出現(xiàn)一些波動也是正常的，我們預計整個軍工板塊會延續(xù)一季度穩(wěn)定增長的態(tài)勢。

未來利好因素，包括重點型號裝備的研制推進和定型，上市公司股權激勵方案的推進，新的核心資產(chǎn)注入上市公司，新型武器裝備的亮相，上游原材料價格的回落等等，都會對板塊形成利好。未來可能潛在的利空因素，包括重點裝備的研制進度不達預期，某些軍品的定價出現(xiàn)降價，中美關系出現(xiàn)階段性緩和等等。

艾小軍：利好因素主要有地緣事件催化和板塊中報預告亮眼。近期地緣事件發(fā)生后，國防建設、練兵備戰(zhàn)預計將會全面加速，武器裝備放量列裝將會提速。此次事件或是讓軍工全產(chǎn)業(yè)鏈加速發(fā)展、再上臺階的重要催化劑。當前在大國博弈的背景下，維護國家主權和領土完整不僅需要有堅定的意志，還需有現(xiàn)代化武器裝備。我國正加速實現(xiàn)國防軍隊現(xiàn)代化，一大批先進裝備陸續(xù)亮相進入部隊服役，軍工行業(yè)正處于供需兩旺的黃金時期。8月即將進入中報密集披露期，從目前已披露的中報預告來看，中證軍工指數(shù)成份股業(yè)績亮眼，對比其他行業(yè)受疫情沖擊相對更小。

利空因素主要是短期注意事件發(fā)酵和情緒反復下的波動風險，交易面部分短期獲利資金離場帶來局部拋壓沖擊。

李晗：如果我們將本輪軍工板塊的走勢定義為一種反彈，那么反彈的特征往往是能持續(xù)一段時間，但是終有結束的時候。從這個角度來看，也許當前的反彈并不能夠持續(xù)特別長時間。未來軍工板塊的投資機會主要來自于市場的預期差，目前投資者對于軍工行業(yè)的關注主要集中于航空、航天領域，但實際上軍工行業(yè)的細分板塊眾多，當一些此前被市場忽略的優(yōu)質公司實現(xiàn)較快的業(yè)績增速的時候，往往會引發(fā)市場對其價值的再認知，從而推動其市值的提升。風險可能在于一些上市公司的業(yè)績不達預期，或者投資者對于軍工板塊樂觀預期的轉向。

馮福章：在板塊反彈短期幅度較大的當下，往后看應當考慮幾個問題：①軍工板塊的邏輯有變化嗎？我們認為沒有。俄烏沖突只是地緣政治緊張的縮影，對我國來說，周邊局勢成為新常態(tài)，加強練兵備戰(zhàn)大背景沒有變化；②軍工板塊公司業(yè)績如何？2022上半年供需相對其他行業(yè)受到疫情影響小很多，對比歷史未來利潤增速可能有所下降但或仍保持在較好增速，對比其他行業(yè)無論是增速還是確定性都有一定優(yōu)勢；③當前位置估值高嗎？當前估值合理。對軍工板塊50家核心公司的預測，無論是業(yè)績增長或者估值仍有提升空間?；谝陨希何覀冋J為軍工板塊邏輯依舊，業(yè)績增速較高且確定性較高，估值合理，還沒有到估值泡沫化階段，如有深度調整可加大布局。未來利多：①業(yè)績不斷兌現(xiàn)，市場認知度不斷提高，新增資金進入；②軍工央企股權激勵逐漸出臺，資本運作加速進行；③原材料價格繼續(xù)回調，全產(chǎn)業(yè)鏈受益。

陳龍：我們相對看淡7-8月份的中報行情，但對4季度的跨年行情持相對樂觀的看法。

短期看淡所隱含的一些利空因素包括：

1）中報超預期的亮點相對有限，這與去年2季度的基數(shù)抬升，以及股價所隱含的較高預期有關；

2）隨著軍品的放量，目前多款重要型號后續(xù)存在降價壓力，尤其是發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈，市場目前難以對其影響形成一致性評估；

3）部分龍頭公司中報存在較大分歧，此前市場預期較高，后續(xù)可能存在一定的調降壓力。

我們看好四季度行情的主要邏輯如下：

1）估值切換，這個近兩年都有演繹，核心邏輯在于明年國防軍工行業(yè)業(yè)績確定性較高，同時當前的股價主要錨定2022年業(yè)績，當前的估值也并沒有透支未來的業(yè)績。

2）三季度可能會成為全年的“大季”，有基數(shù)的原因，也有今年未來應對4季度交付不確定性帶來的生產(chǎn)和交付節(jié)奏調整的因素；

3）股權激勵落地的預期。今年是國企改革三年行動方案的收官之年，也是推動股權激勵落地的比較好的時間窗口。隨著7-8月份中報披露完畢，股權激勵也逐步進入到落地的時間窗口。從9月份開始到4季度，我們有較大概率能看到一批央企集團下屬上市公司股權激勵的陸續(xù)落地，從而顯著提振行業(yè)估值。

關注軍用通信、信息化、

智能化、無人化等細分領域

中國基金報：如何看待軍工領域的投資機遇？軍工產(chǎn)業(yè)鏈上，哪些細分領域最為看好？

鄒承原：板塊下游需求景氣度確定性、中長期成長性、估值匹配度較高，關注航空航天+導彈等賽道、軍工電子（信息化）+材料等環(huán)節(jié)?！笆糯蟆币詠?，從2027年實現(xiàn)建軍一百年奮斗目標，到2035年基本實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化，再到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊的戰(zhàn)略安排，指引國防建設中長期發(fā)展；疊加當前國內外地緣局勢趨緊，國防建設長周期景氣度向上持續(xù)性及確定性較高，但我們強調軍工板塊計劃性經(jīng)濟較強，短期地緣局勢擾動更多為情緒層面催化，不改板塊基本面景氣度及確定性。此外，國企改革進程加快提升經(jīng)營效率、國內產(chǎn)業(yè)鏈結構性調整趨提高產(chǎn)業(yè)鏈效率，板塊配置價值仍有提升空間。截至8月4日中信一級軍工PE（TTM）為63.50，處于14年初、17年初以來27.40％、32.90％分位數(shù)，4月底以來中信軍工指數(shù)雖有反彈，但估值水平仍處于2021年5月初左右較低位置。軍工板塊目前估值匹配度相對較高，但成本端改善進展、國產(chǎn)化替代需求關注度提升及裝備進展等，或共同影響細分領域景氣度差異。

細分環(huán)節(jié)，關注信息化滲透、智能化升級、國產(chǎn)化替代需求提升的軍工信息化環(huán)節(jié)，以及處于上游關鍵配套地位、快速擴產(chǎn)的軍工材料環(huán)節(jié)。細分賽道，關注下游景氣度明確、直接受益于成本端改善的航空航天，以及高消耗、高增長的導彈領域。先進軍用裝備如軍機（含發(fā)動機）列裝及批產(chǎn)需求或較為明確；現(xiàn)代作戰(zhàn)方式變化，導彈主線景氣度比較優(yōu)勢明顯。此外，商業(yè)航空航天景氣度逐步提升，如7月6日，我國首個商業(yè)航天發(fā)射場——海南商業(yè)航天發(fā)射場開工建設；7月19日，在C919大型客機六架試飛機圓滿完成全部試飛。

黃玥：2018年以后，在高新武器裝備密集定型的背景下，裝備批產(chǎn)規(guī)?？焖偕仙?，軍工企業(yè)業(yè)績加速釋放，軍工板塊的核心投資邏輯從資產(chǎn)注入驅動向價值成長驅動過渡。所以目前我們在投資軍工板塊時，主要還是從業(yè)績驅動和估值合理的角度出發(fā)，尋找具有相對較高業(yè)績增速，且估值從縱向和橫向來看，并沒有被嚴重高估的股票進行重點投資。

基于中美關系博弈加劇、中國地緣政治等需求，未來我國的軍費和武器裝備的投入大概率都會維持在一個較高的增長水平。然后哪些領域是我國軍隊的短板，哪些方向是現(xiàn)代戰(zhàn)爭的制高點，哪些子行業(yè)是會有更高的景氣度，這些都是可以做出合理的推斷的。在具體投資時，我們也會向這些具有更高景氣度和業(yè)績釋放潛力的子行業(yè)和個股進行傾斜。

艾小軍：今年是國企改革“收官之年”，從近期密集公布的回購、股權激勵計劃、增持等公告可以發(fā)現(xiàn)，軍工企業(yè)改革在提速，預計將會激活軍工企業(yè)活力。長期看好行業(yè)“十四五”期間裝備更新?lián)Q代需求下的高景氣；從使用量角度，實戰(zhàn)訓練次數(shù)提升下發(fā)動機損耗增加和導彈補庫存，看好航空產(chǎn)業(yè)鏈以及高消耗品導彈產(chǎn)業(yè)鏈，商用方面，看好國產(chǎn)大飛機后續(xù)訂單情況。

李晗：軍工板塊涉及產(chǎn)業(yè)鏈很長，從材料、零部件、組件、部件到整機；軍工板塊的細分行業(yè)也非常多，包括地面、航空、航天等，每一類中又有很多的分支，所以軍工板塊未來的投資機會很可能是此起彼伏的。

目前市場對航空、航天類上市公司的關注度比較高，但是從戰(zhàn)爭發(fā)展的方向來看，未來戰(zhàn)爭正在向著信息化方向演進，武器裝備的信息化程度將不斷提高，而且信息化設備的更新?lián)Q代速度相較機械化產(chǎn)品更快，因此從較長時間周期看，與信息化相關的軍用通信、信息化、智能化、無人化等細分領域，可能都會有較好的投資機會。

馮福章：十九大以來國防和軍隊現(xiàn)代化“三步走”戰(zhàn)略構想清楚寫明短中長期目標，短期2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標，十四五將是軍工板塊的高速發(fā)展階段；中期2035年實現(xiàn)國防和軍隊現(xiàn)代化；長期2050年全面建成世界一流軍隊，我們認為軍工進入到較好的投資時期。我們認為軍工行業(yè)的投資已經(jīng)從過去較多“主題炒作”、“資產(chǎn)注入”轉向了基本面和業(yè)績投資，同時疊加改革加速，需要自上而下選擇高景氣的細分賽道和核心卡位環(huán)節(jié)，同時自下而上選擇優(yōu)質標的相結合。

7％左右增速的國防預算是軍工板塊發(fā)展的基石，一方面：目前國防支出向武器裝備傾斜，另一方面向海空火箭軍傾斜；此外推進國防和軍隊現(xiàn)代化建設奠定長期發(fā)展基調，新式武器裝備占比將繼續(xù)提高，繼續(xù)國防信息化建設。我們認為投資機會可能集中于四大領域：高景氣的航空、航天，兼具武器裝備放量+滲透率提升+技術更新迭代快+國產(chǎn)化率提升邏輯的信息化和新材料。

陳龍：我們特別看好整個十四五期間國防軍工行業(yè)的黃金投資期，主要體現(xiàn)為供需共振的邏輯。

需求方面，在百年未有之大變局的背景下，國防軍工是國家安全的重要保障，也是大國博弈的重要支撐。在這樣的背景下，軍方對先進武器裝備放量列裝的需求是非常迫切的。在2027年百年建軍奮斗目標的時間約束下，十四五將是國防軍工高景氣度的時間窗口。

供給方面，多款新型武器裝備經(jīng)歷了近10年左右的研發(fā)，具備了與世界一流水平相抗衡的實力。期間經(jīng)歷了從無到有，再到小批量試生產(chǎn)，而進入到十四五，也具備了批量生產(chǎn)的條件。

國防軍工行業(yè)內部子行業(yè)分化較為嚴重，并不是所有的子行業(yè)都能受益于十四五的武器裝備放量。我們大概梳理了7個能夠顯著受益的方向，具體包括：導彈、戰(zhàn)斗機/運輸機/直升機、無人機，以及相應配套的航空發(fā)動機、上游的材料、電子元器件，以及少量的信息化子領域，如軍工芯片國產(chǎn)化替代等。

仍保持較好的增速

景氣度維持在高位

中國基金報：恰逢半年報窗口，從半年業(yè)績預告或已披露業(yè)績情況來看，軍工板塊整體業(yè)績情況如何？行業(yè)高景氣度能否持續(xù)？

鄒承原：在需求端景氣度持續(xù)、裝備生產(chǎn)交付的強政治性任務等背景下，板塊重點標的上半年整體仍保持較快增長。截至8月4日，中信一級軍工已公布2022年上半年業(yè)績預告的36家上市公司，剔除兩家業(yè)績大幅波動的公司，平均增長中樞約為36％，上半年各企業(yè)隨受疫情不同程度影響，增速或略有放緩，但仍保持較快地增長。短期看，2022年國防開支預算增速7.1％及“十四五”期間整體裝備列裝確定性較高；中長期看，“十九大”以來的三個時間目標指引，以及地緣局勢不斷提升國防裝備建設需求的重要性，疊加板塊內細分賽道運維后市場空間逐步拓展等，行業(yè)高景氣度持續(xù)性較高。

黃玥：軍工板塊作為一個典型的高beta板塊，受到市場整體環(huán)境和漲跌的影響比較大，即使相對業(yè)績較好，但如果出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，軍工板塊也很難獨善其身；另一方面，一旦行情向好，軍工板塊可能也是彈性較好的板塊，今年以來的行情已經(jīng)很好地演繹了這一點。

在接下來的一段時間里，我們預計市場窄幅震蕩的可能性比較大。一方面市場仍然面臨很多不確定性因素，比如全球通脹，主要經(jīng)濟體普遍進入加息周期，經(jīng)濟下行壓力較大，俄烏沖突、中美博弈等地緣政治問題，疫情等因素，市場短期內大幅上漲缺乏足夠動力。另一方面，全球權益市場已經(jīng)經(jīng)歷了較大的調整，上述的種種利空因素很大程度上已經(jīng)在市場價格中有所體現(xiàn)，特別是A股的很多板塊，估值都在歷史低位，所以向下的空間也較為有限。

隨著中報逐漸披露，我們預計大多數(shù)核心軍工上市公司的業(yè)績會延續(xù)較高增速的態(tài)勢。二季度由于疫情的原因，一般to B和to C的行業(yè)受影響比較大，而軍工板塊的需求來自國家軍隊的裝備采購，基本不會受疫情影響，所以預計軍工板塊的業(yè)績在所有行業(yè)中的排名相比一季度很可能會有進一步提升。

所以未來即使市場出現(xiàn)一定的波動，軍工板塊的相對投資價值也是比較突出的，會呈現(xiàn)顯著的alpha特征。

在十四五期間，我國主戰(zhàn)裝備仍會迎來放量期，以殲20、直20、運20為代表的新一代軍機都將擴充產(chǎn)能，同時國產(chǎn)發(fā)動機也將逐步替代進口發(fā)動機為各種戰(zhàn)機提供動力，所以我們看好軍用飛機產(chǎn)業(yè)鏈和航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈。

艾小軍：目前中證軍工指數(shù)已有20只成分股發(fā)布2022年中報業(yè)績預告，整體業(yè)績表現(xiàn)亮眼。20家上市公司預計凈利潤同比增速下限中位數(shù)超40％，預計凈利潤同比增速上限中位數(shù)超65％。軍工電子、軍工航空/發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈中上游相關上市公司一定程度脫離疫情影響，下游需求景氣，向上傳遞致上市公司訂單及交付數(shù)量率先出現(xiàn)同比增長，相關板塊其他未實現(xiàn)同比增長的上市公司也正處于業(yè)績逐步恢復階段。三季度，軍工企業(yè)將一方面回補二季度交付之“缺口”，另一方面為了應對疫情不確定性，或會將四季度任務盡可能提早超前完成，預計三季度的生產(chǎn)交付將會尤其飽滿。

李晗：從半年報預告的情況來看，軍工板塊中有一部分公司實現(xiàn)了市場預期的增長。中下游的上市公司依然保持了較好的增速，景氣度維持在高位。但同時我們也要看到，上半年由于疫情等因素，部分上市公司的生產(chǎn)和交付受到一定影響，使得一部分公司的營業(yè)收入和利潤增速出現(xiàn)了一定程度的放緩，低于市場此前的預期。當然，由于軍工行業(yè)的計劃性比較強，一旦列裝計劃確定后基本會按照計劃執(zhí)行，所以疫情造成的階段性影響在下半年有可能會得到較大程度的消除。從全年的角度看，預計大多數(shù)公司依然能夠實現(xiàn)此前市場的預期。

同時，我們也應看到：部分業(yè)務偏上游的公司的收入和利潤增速是低于市場此前預期的，由于兩個季度的時間并不足以證明行業(yè)景氣度未來會面臨下調，但同樣值得投資者重視，需要持續(xù)跟蹤相關上市公司的業(yè)績走勢，對比印證產(chǎn)業(yè)鏈上下游，深入思考行業(yè)增長邏輯，從而對行業(yè)景氣度形成一個客觀的判斷。

馮福章：部分公司業(yè)績可能因產(chǎn)品價格、交付量影響而低于市場預期，但行業(yè)內公司也出現(xiàn)明顯分化，一些發(fā)布了業(yè)績預告的公司業(yè)績表現(xiàn)較好?？傮w上看，我們維持此前對行業(yè)整體業(yè)績的判斷，預計在分化中全行業(yè)總體增速保持較好水平。

陳龍：從6月底開始，陸續(xù)有軍工行業(yè)上市公司披露業(yè)績預告。截止到7月中旬，行業(yè)內共有37家公司披露了中報業(yè)績預告，披露率在30％左右。根據(jù)已經(jīng)披露的情況來看，業(yè)績增速的中位數(shù)為18％左右，同比正增長的公司占比約60％左右，在中信一級行業(yè)中處于中間水平。

考慮到業(yè)績披露較為苛刻的條件，軍工大部分公司，尤其是龍頭公司都未披露業(yè)績預告，因此實際代表性有限。

我們對行業(yè)的中報展望及看法如下：

1）從絕對水平來看，行業(yè)整體預計仍保持穩(wěn)健增長，高景氣子行業(yè)收入和利潤增長預計仍能維持在20％左右的水平，再次驗證行業(yè)的高景氣；

2）從同比角度看，考慮到去年2季度業(yè)績基數(shù)的顯著抬升，預計2季度單季度業(yè)績同比增速環(huán)比一季度將出現(xiàn)一定下滑；

3）具體來看，中報潛在的看點包括：中航西飛運-20大額訂單的落地、發(fā)動機產(chǎn)業(yè)鏈的收入端仍能保持高速增長、電子元器件公司業(yè)績環(huán)比修復等。

估值仍處于低位

目前或是布局軍工的好時點

中國基金報：軍工板塊一線標的估值水平如何，目前是否是布局軍工板塊的好時點？投資者又該如何參與其中？

鄒承原：板塊一線標的整體估值處于2017年初以來50％分位數(shù)左右，業(yè)績增速預期與估值水平整體匹配度較高，部分標的偏白馬或處于高景氣、高成長賽道，市場關注度較高。短期看，板塊反彈速度較前期有所放緩，但中長期看，考慮板塊下游高景氣度持續(xù)性及部分細分賽道成長空間較大，板塊布局價值仍有提升空間。

投資者角度，由于軍工板塊整體市值偏小、較難追蹤、產(chǎn)業(yè)鏈配套周期或較長，市場關注度變化時波動或較大，需要密切關注，選股時強調綜合考慮賽道格局、產(chǎn)業(yè)鏈上下游關系、下游領域景氣持續(xù)性等，如受益裝備現(xiàn)代化及國產(chǎn)化的航空發(fā)動機，以及高消耗、高增長的導彈等細分領域。

黃玥：從估值來看，以中航軍工指數(shù)為例，剔除掉船舶板塊，目前滾動市盈率PE_TTM為50倍左右，處在2018年以來25％左右的一個分位點，還是較低于歷史中位數(shù)水平。2018年是一個全面的熊市，2018年全年軍工指數(shù)跌了近30％，2018年底中航軍工指數(shù)的估值也是一個歷史低點，當時滾動PE跌倒了40倍左右，在這波反彈前的最低點4月26日，中航軍工指數(shù)的估值也是跌到了歷史最低點40倍。目前這個位置，雖然股價反彈了近40％，但是按照軍工板塊2022年預期的20％~30％的業(yè)績增長來看，動態(tài)的估值還是比較低的。如果估值能回到近三年的一個高位的話，我們預計仍有一定的上漲空間。

對于投資者來說，如果是準備長期持有，忽略短期波動的話，目前也是布局軍工的一個好時點，因為結合成長性和目前的估值來看，大部分公司PEG只有1倍到1.5倍之間，性價比仍然較高。如果投資者擔心短期出現(xiàn)回調，可以輕倉介入，分筆買入，對于中小投資者我們建議可以通過基金定投的方式進行參與。

艾小軍：4月底以來軍工ETF顯著反彈，不過標的指數(shù)中證軍工指數(shù)PE估值僅處在歷史21.63％分位（截至2022/8/3），仍處于低位。但短期還是要注意事件發(fā)酵和情緒反復下的波動風險。如果投資者看好軍工板塊，可以通過投資軍工主題相關的產(chǎn)品進行布局。但我們提醒大家注意，軍工板塊呈現(xiàn)高成長、高彈性、高波動的特點，建議投資者把握軍工中長期景氣度以中長期視角投資軍工主題基金，也可以通過定投或逢低分批方式參與軍工主題產(chǎn)品。

李晗：經(jīng)過連續(xù)兩年大幅上漲之后，軍工板塊吸引了較多投資者的關注，市場重點關注的公司業(yè)績預期差比較小，市場對其未來的增長軌跡挖掘得比較充分，較高的關注度也使得這些上市公司估值較高。

目前來看，市場關注度主要集中在航空、航天領域，而其他細分領域，投資者關注相對較少，其中有一部分優(yōu)質標的未被市場充分的認知。未來隨著這些標的業(yè)績增速的不斷提升和業(yè)績的釋放，其優(yōu)良的質地有望逐漸被投資者所認知，從而帶來較好的投資機會。

如果投資者看好軍工行業(yè)長期的成長前景，可以考慮根據(jù)自身的風險承受能力，將部分資金通過定投主題基金的方式參與軍工板塊的投資。

馮福章：分位值來看，截至8月4日，當前申萬軍工PE-TTM 為58.54，處于歷史分位25.98％；相對估值來看，根據(jù)我們當前對軍工板塊的分析，認為相關企業(yè)業(yè)績增長或者估值或仍有提升空間。

陳龍：軍工行業(yè)內部的估值體系一直較為分化，綜合來看，有兩套估值體系：一套是適用于下游主機廠和中游配套公司，主要是以業(yè)績兌現(xiàn)情況相對良好的戰(zhàn)斗機龍頭公司為估值錨；另外一套是機構相對比較重倉的中游鍛造及上游電子元器件、材料類公司，主要參考成長股的PEG估值框架。

即使按照分類估值的視角去看，目前核心標的的估值基本上都還合理，而且正如上面提到的，目前的股價更多還是錨定2022年業(yè)績，并未透支2023年業(yè)績。所以，從這個角度看，一旦進入到4季度的時間窗口，軍工板塊其實是存在估值切換機會的。股價即將從錨定2022年的業(yè)績切換至2023年，考慮到明年軍工行業(yè)仍將保持穩(wěn)健增長，因此即使在估值不變的情況下，股價也將跟隨業(yè)績的切換而出現(xiàn)上行機會。

從這個角度看，我們認為3季度雖然行情可能相對平淡，但確實是布局4季度行情非常重要的時間窗口，建議投資者可以通過定投的方式逐步參與，尤其當板塊出現(xiàn)調整的時候，更是逆向布局非常好的機會。

地緣緊張局勢

對相關上市公司的業(yè)績提供支撐

中國基金報：今年地緣政治緊張，對軍工行業(yè)是否有促進作用？

鄒承原：我們強調，板塊正逐步從脈沖式事件驅動型投資向趨勢性景氣投資轉變，“事件”因素對板塊影響偏短期，中長期看核心驅動因素仍是需求景氣度及業(yè)績釋放預期。2021年以來，隨國防建設對裝備需求不斷提升，且裝備需求不斷在企業(yè)業(yè)績端落地，軍工板塊已逐步轉向“基本面驅動”。今年以來，俄烏沖突、臺海局勢等地緣局勢問題，不僅對板塊產(chǎn)生短期內的“情緒化”影響，更需要思考其反映的作戰(zhàn)方式變化趨勢、軍事演練等日常作訓等可能對板塊賽道景氣度、需求空間等帶來的促進作用，進而促進板塊基本面改善。

黃玥：今年確實有不少地緣政治的大事發(fā)生，包括俄烏沖突，包括近期美眾議院議長佩洛西竄訪臺灣等等，都可能改變世界歷史。

從目前的局勢來看，俄烏沖突很可能成為拉鋸戰(zhàn)和持久戰(zhàn)，可以通過這次沖突進行借鑒、推演和準備。俄烏沖突也是加劇了地區(qū)局勢的緊張和不確定性，未來會不會因為偶發(fā)的因素升級甚至失控都未可知，所以加強國防工業(yè)建設，加強練兵備戰(zhàn)將會成為我國未來的重點戰(zhàn)略之一。

另外除了在俄烏問題上不斷遞刀拱火，近期美國在臺灣問題上也是動作頻頻，作為應對，解放軍自2021年以來，常態(tài)化組織轟炸機、偵察機、殲擊機等環(huán)臺灣島開展巡航，常態(tài)化在臺灣島附近?？沼蚪M織實戰(zhàn)化演練。練兵備戰(zhàn)強度的提升會加大對發(fā)動機、導彈、高溫合金等消耗類裝備的需求，對相關上市公司的業(yè)績提供了支撐。

艾小軍：近期錯綜復雜的國際局勢進一步堅定了國家加快國防軍事建設的決心，這一趨勢從中長期看將逐步體現(xiàn)在上市公司的收入水平和業(yè)績表現(xiàn)上。從今年年內看，隨著前兩年擴產(chǎn)產(chǎn)能的逐步落地，今年行業(yè)滿足需求的彈性將體現(xiàn)出來，三季度生產(chǎn)交付可能會繼續(xù)超出二季度水平，業(yè)績增速有望進一步提升，值得投資者關注。此外，我國第三艘航空母艦6月下水，未來包括艦隊、艦載機、裝備在內的航母編隊建設可能對軍工行業(yè)帶來更大的驅動因素。從長期看，軍民融合雙輪驅動也是軍工行業(yè)長期投資價值的支撐，民用市場的拓展有望改善以往軍工波動較大的投資體驗。

李晗：武器裝備的生產(chǎn)和列裝，往往以中長期規(guī)劃的形式加以確定。在制定中長期計劃時，相關部門應該會較為充分地對未來國際形勢的變化進行預估，并結合考慮現(xiàn)實的研發(fā)能力和生產(chǎn)能力等可行性因素，最終制定出未來幾年的生產(chǎn)列裝計劃。當然，也會對中長期規(guī)劃定期做更新和調整，但在外部環(huán)境沒有根本性變化的情況下，規(guī)劃的主體部分一般不會有根本性的變化。

近期雖然地緣政治再次吸引了大量投資者關注，但這樣的變化可能并沒有大幅度超出此前的預期。同時，研發(fā)能力和生產(chǎn)能力作為慢變量依然對生產(chǎn)和列裝形成制約，因此不排除計劃局部微調的可能，但可能很難對未來幾年的列裝計劃產(chǎn)生根本性的影響。

馮福章：一方面，地緣政治緊張已經(jīng)持續(xù)多年，十九大“三步走”提出國防建設短中長期目標，2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標，2035年實現(xiàn)國防和軍隊的現(xiàn)代化，2050年全面建設世界一流軍隊，武器裝備建設自2020年開始已經(jīng)駛入快車道，相關公司的業(yè)績已經(jīng)從低增速轉向中高增長，但未來因為基數(shù)和其它因素，預計行業(yè)增速會有所回落，但總體增速或仍有比較優(yōu)勢。

另一方面，我們認為事件性的沖擊只會對短期情緒造成擾動，帶來部分短期資金的涌入，但是長期投資仍然要基于自上而下選擇細分行業(yè)疊加自下而上選擇投資標的。

陳龍：地緣事件對軍工行業(yè)的影響包括短期和中長期兩個維度。短期維度，主要關注幾個方面：1）事件與中國的相關性；2）市場的風險偏好；3）事件持續(xù)的時間。而中長期維度，主要關注地緣事件能否推動新的訂單落地，能否有更多的研發(fā)資金支持，以及對整個軍工產(chǎn)業(yè)鏈的扶持政策等。

今年出現(xiàn)了兩次比較重大的地緣事件，一次是2月下旬的俄烏沖突，一次是8月初的佩洛西竄臺事件。短期毫無疑問都給國防軍工行業(yè)帶來明顯的情緒催化，但是受制于市場的風險偏好，實際行情的持續(xù)性相對有限。

中長期視角，我們相對看好本次事件對國防軍工行業(yè)的深遠影響：

1）對國防軍工產(chǎn)業(yè)而言，意味著對先進武器裝備的緊迫性會進一步提升，不排除某些關鍵時間節(jié)點會再次前提。在行業(yè)政策方面，前期一些可能對武器裝備生產(chǎn)帶來負面影響的行業(yè)政策可能也會適當?shù)蜓雍?，比如對武器裝備采購價格的敏感性會顯著下降（從而顯著緩解軍品降價的壓力），以及對增值稅等方面的擔憂都會邊際弱化。

2）對資本市場而言，最大的催化在于，把原來停留在規(guī)劃稿里相對比較抽象的建軍百年奮斗目標以及中華民族偉大復興（祖國統(tǒng)一是重要目標之一）非常具體的、活生生的擺在了投資者面前，讓原來市場感覺遙不可及的目標變得近在咫尺，這樣的沖擊是非常強烈的，也會極大改變市場對國防軍工行業(yè)的認知。

本文源自中國基金報