張繼強 S0570518110002 研究員
張大為 S0570521090001 研究員
吳宇航 S0570521090004 研究員
報告發(fā)布時間： 2022年08月12日
摘 要
核心觀點
7月金融數(shù)據(jù)要點如下：一是社融信貸屬于預期中的疲軟、超預期的降幅；二是居民與企業(yè)去杠桿、政府加杠桿；三是融資縮量原因包括房地產(chǎn)鏈融資梗阻、銀行短期受困于壞賬問題、財政資金投放擠出部分融資需求、疫情期間積壓需求已釋放而實體活力還未根本性好轉(zhuǎn)等；四是我們認為貨幣政策尚不具備緊的可能性，資金面未來大概率緩步收斂不收緊，5年期LPR有調(diào)降的必要和空間；五是M2延續(xù)同比高增趨勢主要源于財政投放。債市方面，久期好于信用下沉，杠桿保持或緩降。建議偏長信用債加杠桿做底倉，交易5、10年曲線平坦機會。權(quán)益方面，場外資金寬松+經(jīng)濟弱修復+賽道龍頭炒不動 有利于中小盤成長風格。
預期中的疲軟、超預期的降幅
7月社融信貸同比大幅減少且低于市場預期，除了6月沖量導致的透支效應(yīng)外，主要是受居民中長期貸款、企業(yè)中長期貸款與企業(yè)債券融資拖累。票據(jù)沖量與中長期貸款疲軟顯示融資結(jié)構(gòu)亦不佳。具體看，7月社融規(guī)模7561億元（市場預期約1.39萬億），同比少增3191億，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1個百分點。7月新增人民幣貸款6790億元（市場預期約1.15萬億），同比少增4042億元。社融同比縮量的主要是，居民中長期貸款同比少2488億、企業(yè)債券同比少2357億、企業(yè)中長期貸款同比少1478億。
政府和企業(yè)加杠桿、居民穩(wěn)杠桿
7月非金融企業(yè)貸款新增2877億元，同比少增1457億元，其中票據(jù)融資3136億元（多增1365億）、短期貸款-3546億元（多減969億）、中長期貸款3459億元（少增1478億），反映企業(yè)投資意愿不強。非標融資-3053億元，同比少減985億元，主因是去年監(jiān)管壓降幅度大導致基數(shù)低，企業(yè)債券融資734億元，同比少增2357億元，城投與房企融資條件不佳；居民貸款新增1217億元，同比少增2842億元，購房意愿弱而提前償貸多；政府債券融資3998億元，同比多增2178億元。7月地方債發(fā)行已經(jīng)進入真空期、而國債凈發(fā)行量顯著超過去年同期、彌補財政收支平衡壓力。
從社融看資金寬松的微觀邏輯
7月存款延續(xù)了同比高增的趨勢，新增存款447億元，同比多增1.18萬億元。M2同比12.0%，較6月上升0.6個百分點。存款的快速增長主要源于財政投放，推動流動性衰退式寬松。傳統(tǒng)上，存款主要由貸款派生而來，但今年以來財政支出力度較大，央行也通過利潤上繳形成大規(guī)模財政支出，相當于直接增加存款。居民儲蓄大幅增長，源于消費場景不足，也源于不確定性環(huán)境下的預防性儲蓄。M2-社融增速差也在持續(xù)擴大，其宏觀啟示是，實體融資需求弱，而資金供給多，都導致流動性呈現(xiàn)衰退式寬松格局。
市場啟示
經(jīng)濟處于弱修復階段，而7月PMI和社融都預示了需要謹防增速不及預期的可能，貨幣政策尚不具備緊的可能性，資金面未來大概率緩步收斂不收緊，5年期LPR有調(diào)降的必要性和空間。后續(xù)關(guān)注政策性金融、用好地方債限額帶來的供給壓力。市場層面，債市短端品種的空間已不大，期限利差仍有一定空間，因此久期好于信用下沉，杠桿保持或緩降。建議偏長信用債加杠桿做底倉，交易5、10年曲線平坦機會。節(jié)奏上，短期小擾動后仍把握機會為主，9月中旬到10月關(guān)注供給、CPI破三、美聯(lián)儲加息、盛會前風險偏好帶來的擾動。權(quán)益方面，場外資金寬松+經(jīng)濟弱修復+賽道龍頭炒不動 有利于中小盤成長風格。
風險提示：專項債增發(fā)存在不確定性、疫情發(fā)展超預期。
事件
央行公布2022年7月金融數(shù)據(jù)：
（1）新增人民幣貸款6790億元，市場預期11500億元，前值28100億元。
（2）社會融資規(guī)模7561億元，市場預期13880億元，前值51733億元。
（3）M2同比12.0%，市場預期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。（市場預期為Wind一致預期）
要點一：預期中的疲軟、超預期的降幅
7月社融信貸同比大幅減少且低于市場預期，除了6月份沖量導致的透支效應(yīng)外，主要是受居民中長期貸款、企業(yè)中長期貸款與企業(yè)債券融資拖累。票據(jù)沖量與中長期貸款疲軟顯示融資結(jié)構(gòu)亦不佳。具體看，7月社融規(guī)模7561億元（市場預期約1.39萬億），同比少增3191億，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1個百分點。7月新增人民幣貸款6790億元（市場預期約1.15萬億），同比少增4042億元。社融同比縮量的主要是，居民中長期貸款同比少2488億、企業(yè)債券同比少2357億、企業(yè)中長期貸款同比少1478億。相比之下，票據(jù)融資同比多增1365億。
要點二：居民與企業(yè)去杠桿、政府加杠桿
7月非金融企業(yè)貸款新增2877億元，同比少增1457億元。其中票據(jù)融資3136億元（多增1365億）、短期貸款-3546億元（多減969億）、中長期貸款3459億元（少增1478億）。中長期的少增和票據(jù)多增反映企業(yè)投融資意愿不強。同時，外幣貸款（折合人民幣）-1137億元（多減1059億元）。外幣貸款往往用于支付原材料采購費，反映企業(yè)生產(chǎn)意愿減弱，與近期觀察到黑色系減產(chǎn)去庫存的表現(xiàn)一致。非標融資-3053億元，同比少減985億元，其中委托與信托貸款合計-309億元，同比多1413億元，主因是去年監(jiān)管壓降幅度大導致基數(shù)低，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2744億元，同比多減428億元，一是實體貿(mào)易活動弱、開票減少，二是銀行對房地產(chǎn)鏈企業(yè)票據(jù)承兌意愿或減弱，三是表內(nèi)貼現(xiàn)量較大。
7月企業(yè)債券融資734億元，同比少增2357億元，企業(yè)股票融資1437億元，同比多增499億元。其中，城投債（Wind口徑）凈融資約900億，較去年同期少約1000億，近期專項債集中發(fā)行使用、疊加政策性金融貸款投放，城投債發(fā)行需求有所弱化，另一方面地產(chǎn)走弱、財政收支緊平衡的情況下，金融機構(gòu)下沉意愿較弱。地產(chǎn)債（證監(jiān)會口徑）凈融資自今年2月以來再度轉(zhuǎn)負，7月發(fā)生地產(chǎn)風波導致金融機構(gòu)對房企授信意愿再度下降，在市場景氣仍未趨勢性恢復、信用事件仍有發(fā)生的情況下，民營房企融資條件仍緊。
7月居民貸款新增1217億元，同比少增2842億元，其中短期貸款、中長期貸款分別新增-269和1486億元，同比分別多減354和少增2488億元。居民部門貸款降幅再次走擴，加杠桿意愿尚未根本性扭轉(zhuǎn)。信貸需求疲軟背后仍主要是地產(chǎn)需求不足（7月30城商品房銷售面積同比-33.7%，較6月下滑26個點）。經(jīng)驗上，居民中長期貸款領(lǐng)先于企業(yè)中長期貸款（地產(chǎn)需求領(lǐng)先于地產(chǎn)鏈企業(yè)投融資），地產(chǎn)難企穩(wěn)意味著企業(yè)信貸總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善仍有較大難度。
7月政府債券融資3998億元，同比多增2178億元。7月地方債發(fā)行已經(jīng)進入真空期、而國債凈發(fā)行量顯著超過去年同期、彌補財政收支平衡壓力。根據(jù)政治局會議“支持用足用好地方專項債務(wù)限額”的提法，年內(nèi)頂格仍有1.5萬億可發(fā)行額度。由于剩余額度主要集中在經(jīng)濟強省，財力足且社會資金來源渠道廣，增發(fā)專項債積極性有待觀察，但會議也要求“經(jīng)濟大省要勇挑大梁”。時間上，短期專項債有剩余資金+政策性金融發(fā)力+項目儲備需要時間等，如果發(fā)行可能相對集中在四季度。
要點三：融資縮量的原因？
其一，房地產(chǎn)鏈融資面臨梗阻。居民端，在期房交付擔憂、房價持續(xù)下跌等影響下，購房意愿低迷，未來確定性較大，而理財收益率持續(xù)下降、投資收益前景不樂觀又促使居民提前還貸情況增多，資產(chǎn)負債表衰退傾向明顯。房企端，造血能力遲遲不改善、加上近期地產(chǎn)風波，加劇了金融機構(gòu)對房企的規(guī)避情緒，終身責任制度下融資政策放寬也難實質(zhì)改善房企融資條件。而房企信用風險向上游供應(yīng)商傳導，加劇了整個地產(chǎn)鏈企業(yè)的融資難度。房企拿地減少、地價降溫又加大地方財政風險進而影響到城投融資能力。以上因素在居民和企業(yè)中長期貸款、企業(yè)債、未貼現(xiàn)票據(jù)減少中都能得到解釋?？傊?，房地產(chǎn)仍是能否實現(xiàn)寬信用的核心樞紐。
其二，銀行短期受困于壞賬問題。7月地產(chǎn)風波導致銀行壞賬率提升，解決壞賬問題可能成為銀行業(yè)務(wù)的階段性重點，影響信貸項目挖掘的積極性。
其三，財政資金投放或擠出部分融資需求。存款數(shù)據(jù)顯示7月財政投放力度仍大，主要是5-6月發(fā)行的大量專項債滯后撥付使用，造成信貸縮量情況下企業(yè)存款同比仍有所增長，一定程度弱化了融資需求，這與上半年留抵退稅的影響相似。上半年專項債用作資本金較少（而是出資整個項目）其實某種程度擠出了部分基建項目的市場化融資需求，而7月專項債主要是資金投放而非發(fā)行，更是減少了對配套融資的撬動。
其四，部分疫情期間積壓需求已釋放，實體活力還未根本性好轉(zhuǎn)。今年5-6月融資改善部分與疫情期間積壓需求釋放有關(guān)，例如居民購房和企業(yè)恢復經(jīng)營的修復性投資等。但7月在地產(chǎn)風波、疫情反復、高溫氣候等擾動下，經(jīng)濟修復動能明顯弱化，PMI、核心通脹與信貸社融都指向內(nèi)需不振情況還未根本性好轉(zhuǎn)。
要點四：5年期LPR下調(diào)勢在必行
從7月社融數(shù)據(jù)反映了微觀主體活力不足、信貸需求疲軟、地產(chǎn)仍未企穩(wěn)的現(xiàn)實，我們認為至少5年期LPR下調(diào)勢在必行：
第一，降LPR才能推動地產(chǎn)需求端恢復。7月信貸的塌陷很大程度上源于房地產(chǎn)，居民部門仍在延續(xù)降杠桿趨勢。對于房地產(chǎn)而言，保交樓是核心，但穩(wěn)房價是關(guān)鍵，促進需求回暖才能讓整體行業(yè)重回正常軌道。目前二三線城市的房地產(chǎn)銷量同比在跌幅還在30%-50%，對穩(wěn)信貸和穩(wěn)投資的拖累依然嚴重。這些因素決定了5年期LPR下調(diào)的必要性大增。
第二，LPR下調(diào)有助于降低居民存量貸款負擔，緩解新舊信貸利率不同引發(fā)的“提前還貸”壓力。今年上半年個人住房貸款利率已經(jīng)較去年底下行100BP。不過，房貸利率降低主要惠及的是新購房者而非已購房群體。對于居民的存量貸款而言，由于LPR調(diào)整幅度很小，利息負擔依然比較重，尤其相較新增貸款明顯不公平。在此背景下，不少居民選擇提前還貸以節(jié)約利息，或?qū)⒋媪糠抠J置換為經(jīng)營貸。我們看到1-7月居民中長期貸款增長1.7萬億，較去年同期減少近2萬億，居民部門已經(jīng)出現(xiàn)了實質(zhì)性的“資產(chǎn)負債表衰退”。5年期LPR下調(diào)有助于降低居民存量貸款負擔，一定程度上減緩還貸潮，并釋放消費潛力。
第三，5年期LPR仍有調(diào)整空間。自2019年LPR報價機制改革后，由于房住不炒政策的長期約束，5年期LPR的下調(diào)幅度相對1年期較小。截至目前5年期LPR共下調(diào)5次，累計下調(diào)40bp。而1年期共下調(diào)6次，累計下調(diào)55bp。因此5年期LPR還有更大的下調(diào)空間。
那么，5年期LPR的下調(diào)需要MLF/OMO下調(diào)做觸發(fā)劑嗎？并非必要條件。
首先從歷史經(jīng)驗來看，2021年底1年期LPR和2022年5月5年期LPR兩次下調(diào)背后都沒有MLF利率下調(diào)推動，而是通過降準、存款利率定價改革等方式降低銀行成本，從而帶動LPR下調(diào)?？梢奙LF降息并不是下調(diào)LPR的必要條件。此外，CPI處于上行階段，中美政策利率面臨倒掛，貨幣政策兼顧短期和長期（為未來留空間），MLF/OMO等政策利率調(diào)降不是必要條件。
其次從LPR報價方式看，雖然LPR作為重要的貸款基準利率，有央行指導的成分，但更多是由銀行自主報價完成。因此分析LPR能否下調(diào)，除了看MLF利率，還要看銀行成本端和貸款需求端。目前一年期同業(yè)存單利率已經(jīng)接近2%，不少銀行也在下調(diào)長期存款和大額存單利率。今年以來的結(jié)構(gòu)性工具加碼，降低銀行撥備等，都起到一定的降成本效果。貸款需求方面，居民中長期貸款增長乏力，7月地產(chǎn)銷售還在深度負區(qū)間，信貸供給大于需求，存款成本繼續(xù)下行，銀行可能也有主動下調(diào)LPR的動力。
要點五：從社融看資金寬松的微觀邏輯
與信貸收縮形成對比的是，7月存款延續(xù)了同比高增的趨勢。7月新增存款447億元，同比多增1.18萬億元。M2同比12.0%，較上月上升0.6個百分點，M2與社融增速之差繼續(xù)拉大。從分項看，7月存款同比多增主要來自居民部門，其次為企業(yè)部門，非銀部門和財政存款均同比少增。具體而言，1）居民存款-3380億元，同比少減10220億元；2）非金融企業(yè)存款-10400億元，同比少減2700億元；3）非銀金融機構(gòu)存款8045億元，同比少增1531億元；4）財政存款4863億元，同比少增1145億元。
存款的快速增長源于財政投放和“預防性儲蓄”，推動流動性衰退式寬松。傳統(tǒng)上，存款主要由貸款派生而來，但今年以來財政支出力度較大，央行也通過利潤上繳形成大規(guī)模財政支出，支出過程中資金從央行-財政-企業(yè)，相當于直接增加存款，而不需要由貸款派生。此外，居民儲蓄在上年也出現(xiàn)大幅增長，源于消費場景不足，也源于不確定性環(huán)境下的預防性儲蓄。此外，M2-社融增速差也在持續(xù)擴大。其宏觀啟示是，實體融資需求弱，而資金供給多，都導致流動性呈現(xiàn)衰退式寬松格局。
實體流動性充裕的另一個影響在于央行對資金面的掌控力弱化。以往央行通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣作用于金融體系，再通過金融體系的資產(chǎn)負債行為調(diào)控實體經(jīng)濟。但今年大規(guī)模的財政支出和利潤上繳相當于繞開金融體系直接給實體注入流動性，進而直接形成了居民和企業(yè)存款。然而由于微觀主體活力不足，這部分存款未必用于投資與消費，更多是淤積在銀行體系當中，因此銀行只能通過出回購等方式運用，或者變成理財?shù)荣Y金投向債市，導致資金面極為充裕，非銀都在融出資金。目前隔夜利率穩(wěn)定在1%附近，資金面極度寬松。經(jīng)濟處于弱修復狀態(tài)，加上房地產(chǎn)仍有風險隱憂，貨幣政策對資金面寧松勿緊，未來預計收斂不收緊，緩步向政策利率收斂。
市場提示
7月社融不佳本在市場普遍預期之中，但實際幅度還是超預期。社融好比一面鏡子，背后的關(guān)鍵是微觀主體活力和信心不足，其中房企主體面臨生存危機，居民對期房信任度降低，存在提前償還貸款現(xiàn)象，導致資產(chǎn)負債表衰退隱憂。經(jīng)濟仍處于弱修復階段，PMI和社融增速都預示了需要謹防增速不及預期可能。貨幣政策在盛會之前、經(jīng)濟修復尚需鞏固、地產(chǎn)尚未企穩(wěn)之際，不具備緊的可能性，寧松勿緊，資金面未來大概率緩步收斂不收緊，堅定認為5年期LPR有調(diào)降的必要性和空間。后續(xù)關(guān)注政策性金融、用好地方債限額帶來的供給壓力。市場層面，經(jīng)濟弱修復、資金面緩步收斂、配置壓力仍大，預計將掃平所有洼地。債市短端品種的空間已經(jīng)不大，期限利差仍有一定的空間，因此久期好于信用下沉，杠桿保持或緩降。建議偏長信用債加杠桿做底倉，交易5、10年曲線平坦機會。節(jié)奏上，短期小擾動后仍把握機會為主，9月中旬到10月份關(guān)注供給、CPI破三、美聯(lián)儲加息、盛會前風險偏好帶來的擾動。權(quán)益方面，場外資金寬松+經(jīng)濟弱修復+賽道龍頭炒不動 有利于中小盤成長風格。行業(yè)上，能源+安全（軍工、自主可控、農(nóng)業(yè)）細分子行業(yè)深度挖掘，醫(yī)藥補漲，消費埋伏，券商博弈，中游材料好轉(zhuǎn)。
社融信貸圖表
貨幣存款圖表
風險提示：
1、專項債增發(fā)存在不確定性。專項債用足限額是否帶來專項債增發(fā)仍具有不確定性。
2、疫情發(fā)展超預期。疫情發(fā)展仍存在不確定性，影響后續(xù)經(jīng)濟恢復程度。
本材料所載觀點源自08月12日發(fā)布的研報《從社融看LPR調(diào)降的必要性——7月金融數(shù)據(jù)點評》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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