張繼強(qiáng) S0570518110002 研究員
張大為 S0570521090001 研究員
吳宇航 S0570521090004 研究員
報(bào)告發(fā)布時(shí)間： 2022年08月12日
摘 要
核心觀點(diǎn)
7月金融數(shù)據(jù)要點(diǎn)如下：一是社融信貸屬于預(yù)期中的疲軟、超預(yù)期的降幅；二是居民與企業(yè)去杠桿、政府加杠桿；三是融資縮量原因包括房地產(chǎn)鏈融資梗阻、銀行短期受困于壞賬問(wèn)題、財(cái)政資金投放擠出部分融資需求、疫情期間積壓需求已釋放而實(shí)體活力還未根本性好轉(zhuǎn)等；四是我們認(rèn)為貨幣政策尚不具備緊的可能性，資金面未來(lái)大概率緩步收斂不收緊，5年期LPR有調(diào)降的必要和空間；五是M2延續(xù)同比高增趨勢(shì)主要源于財(cái)政投放。債市方面，久期好于信用下沉，杠桿保持或緩降。建議偏長(zhǎng)信用債加杠桿做底倉(cāng)，交易5、10年曲線平坦機(jī)會(huì)。權(quán)益方面，場(chǎng)外資金寬松+經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)+賽道龍頭炒不動(dòng) 有利于中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格。
預(yù)期中的疲軟、超預(yù)期的降幅
7月社融信貸同比大幅減少且低于市場(chǎng)預(yù)期，除了6月沖量導(dǎo)致的透支效應(yīng)外，主要是受居民中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與企業(yè)債券融資拖累。票據(jù)沖量與中長(zhǎng)期貸款疲軟顯示融資結(jié)構(gòu)亦不佳。具體看，7月社融規(guī)模7561億元（市場(chǎng)預(yù)期約1.39萬(wàn)億），同比少增3191億，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月新增人民幣貸款6790億元（市場(chǎng)預(yù)期約1.15萬(wàn)億），同比少增4042億元。社融同比縮量的主要是，居民中長(zhǎng)期貸款同比少2488億、企業(yè)債券同比少2357億、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少1478億。
政府和企業(yè)加杠桿、居民穩(wěn)杠桿
7月非金融企業(yè)貸款新增2877億元，同比少增1457億元，其中票據(jù)融資3136億元（多增1365億）、短期貸款-3546億元（多減969億）、中長(zhǎng)期貸款3459億元（少增1478億），反映企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。非標(biāo)融資-3053億元，同比少減985億元，主因是去年監(jiān)管壓降幅度大導(dǎo)致基數(shù)低，企業(yè)債券融資734億元，同比少增2357億元，城投與房企融資條件不佳；居民貸款新增1217億元，同比少增2842億元，購(gòu)房意愿弱而提前償貸多；政府債券融資3998億元，同比多增2178億元。7月地方債發(fā)行已經(jīng)進(jìn)入真空期、而國(guó)債凈發(fā)行量顯著超過(guò)去年同期、彌補(bǔ)財(cái)政收支平衡壓力。
從社融看資金寬松的微觀邏輯
7月存款延續(xù)了同比高增的趨勢(shì)，新增存款447億元，同比多增1.18萬(wàn)億元。M2同比12.0%，較6月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。存款的快速增長(zhǎng)主要源于財(cái)政投放，推動(dòng)流動(dòng)性衰退式寬松。傳統(tǒng)上，存款主要由貸款派生而來(lái)，但今年以來(lái)財(cái)政支出力度較大，央行也通過(guò)利潤(rùn)上繳形成大規(guī)模財(cái)政支出，相當(dāng)于直接增加存款。居民儲(chǔ)蓄大幅增長(zhǎng)，源于消費(fèi)場(chǎng)景不足，也源于不確定性環(huán)境下的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。M2-社融增速差也在持續(xù)擴(kuò)大，其宏觀啟示是，實(shí)體融資需求弱，而資金供給多，都導(dǎo)致流動(dòng)性呈現(xiàn)衰退式寬松格局。
市場(chǎng)啟示
經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)階段，而7月PMI和社融都預(yù)示了需要謹(jǐn)防增速不及預(yù)期的可能，貨幣政策尚不具備緊的可能性，資金面未來(lái)大概率緩步收斂不收緊，5年期LPR有調(diào)降的必要性和空間。后續(xù)關(guān)注政策性金融、用好地方債限額帶來(lái)的供給壓力。市場(chǎng)層面，債市短端品種的空間已不大，期限利差仍有一定空間，因此久期好于信用下沉，杠桿保持或緩降。建議偏長(zhǎng)信用債加杠桿做底倉(cāng)，交易5、10年曲線平坦機(jī)會(huì)。節(jié)奏上，短期小擾動(dòng)后仍把握機(jī)會(huì)為主，9月中旬到10月關(guān)注供給、CPI破三、美聯(lián)儲(chǔ)加息、盛會(huì)前風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)的擾動(dòng)。權(quán)益方面，場(chǎng)外資金寬松+經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)+賽道龍頭炒不動(dòng) 有利于中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格。
風(fēng)險(xiǎn)提示：專項(xiàng)債增發(fā)存在不確定性、疫情發(fā)展超預(yù)期。
事件
央行公布2022年7月金融數(shù)據(jù)：
（1）新增人民幣貸款6790億元，市場(chǎng)預(yù)期11500億元，前值28100億元。
（2）社會(huì)融資規(guī)模7561億元，市場(chǎng)預(yù)期13880億元，前值51733億元。
（3）M2同比12.0%，市場(chǎng)預(yù)期11.6%，前值11.4%；M1同比6.7%，前值5.8%。（市場(chǎng)預(yù)期為Wind一致預(yù)期）
要點(diǎn)一：預(yù)期中的疲軟、超預(yù)期的降幅
7月社融信貸同比大幅減少且低于市場(chǎng)預(yù)期，除了6月份沖量導(dǎo)致的透支效應(yīng)外，主要是受居民中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款與企業(yè)債券融資拖累。票據(jù)沖量與中長(zhǎng)期貸款疲軟顯示融資結(jié)構(gòu)亦不佳。具體看，7月社融規(guī)模7561億元（市場(chǎng)預(yù)期約1.39萬(wàn)億），同比少增3191億，社融存量增速10.7%，比6月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月新增人民幣貸款6790億元（市場(chǎng)預(yù)期約1.15萬(wàn)億），同比少增4042億元。社融同比縮量的主要是，居民中長(zhǎng)期貸款同比少2488億、企業(yè)債券同比少2357億、企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少1478億。相比之下，票據(jù)融資同比多增1365億。
要點(diǎn)二：居民與企業(yè)去杠桿、政府加杠桿
7月非金融企業(yè)貸款新增2877億元，同比少增1457億元。其中票據(jù)融資3136億元（多增1365億）、短期貸款-3546億元（多減969億）、中長(zhǎng)期貸款3459億元（少增1478億）。中長(zhǎng)期的少增和票據(jù)多增反映企業(yè)投融資意愿不強(qiáng)。同時(shí)，外幣貸款（折合人民幣）-1137億元（多減1059億元）。外幣貸款往往用于支付原材料采購(gòu)費(fèi)，反映企業(yè)生產(chǎn)意愿減弱，與近期觀察到黑色系減產(chǎn)去庫(kù)存的表現(xiàn)一致。非標(biāo)融資-3053億元，同比少減985億元，其中委托與信托貸款合計(jì)-309億元，同比多1413億元，主因是去年監(jiān)管壓降幅度大導(dǎo)致基數(shù)低，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2744億元，同比多減428億元，一是實(shí)體貿(mào)易活動(dòng)弱、開(kāi)票減少，二是銀行對(duì)房地產(chǎn)鏈企業(yè)票據(jù)承兌意愿或減弱，三是表內(nèi)貼現(xiàn)量較大。
7月企業(yè)債券融資734億元，同比少增2357億元，企業(yè)股票融資1437億元，同比多增499億元。其中，城投債（Wind口徑）凈融資約900億，較去年同期少約1000億，近期專項(xiàng)債集中發(fā)行使用、疊加政策性金融貸款投放，城投債發(fā)行需求有所弱化，另一方面地產(chǎn)走弱、財(cái)政收支緊平衡的情況下，金融機(jī)構(gòu)下沉意愿較弱。地產(chǎn)債（證監(jiān)會(huì)口徑）凈融資自今年2月以來(lái)再度轉(zhuǎn)負(fù)，7月發(fā)生地產(chǎn)風(fēng)波導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企授信意愿再度下降，在市場(chǎng)景氣仍未趨勢(shì)性恢復(fù)、信用事件仍有發(fā)生的情況下，民營(yíng)房企融資條件仍緊。
7月居民貸款新增1217億元，同比少增2842億元，其中短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增-269和1486億元，同比分別多減354和少增2488億元。居民部門貸款降幅再次走擴(kuò)，加杠桿意愿尚未根本性扭轉(zhuǎn)。信貸需求疲軟背后仍主要是地產(chǎn)需求不足（7月30城商品房銷售面積同比-33.7%，較6月下滑26個(gè)點(diǎn)）。經(jīng)驗(yàn)上，居民中長(zhǎng)期貸款領(lǐng)先于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款（地產(chǎn)需求領(lǐng)先于地產(chǎn)鏈企業(yè)投融資），地產(chǎn)難企穩(wěn)意味著企業(yè)信貸總量與結(jié)構(gòu)持續(xù)改善仍有較大難度。
7月政府債券融資3998億元，同比多增2178億元。7月地方債發(fā)行已經(jīng)進(jìn)入真空期、而國(guó)債凈發(fā)行量顯著超過(guò)去年同期、彌補(bǔ)財(cái)政收支平衡壓力。根據(jù)政治局會(huì)議“支持用足用好地方專項(xiàng)債務(wù)限額”的提法，年內(nèi)頂格仍有1.5萬(wàn)億可發(fā)行額度。由于剩余額度主要集中在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，財(cái)力足且社會(huì)資金來(lái)源渠道廣，增發(fā)專項(xiàng)債積極性有待觀察，但會(huì)議也要求“經(jīng)濟(jì)大省要勇挑大梁”。時(shí)間上，短期專項(xiàng)債有剩余資金+政策性金融發(fā)力+項(xiàng)目?jī)?chǔ)備需要時(shí)間等，如果發(fā)行可能相對(duì)集中在四季度。
要點(diǎn)三：融資縮量的原因？
其一，房地產(chǎn)鏈融資面臨梗阻。居民端，在期房交付擔(dān)憂、房?jī)r(jià)持續(xù)下跌等影響下，購(gòu)房意愿低迷，未來(lái)確定性較大，而理財(cái)收益率持續(xù)下降、投資收益前景不樂(lè)觀又促使居民提前還貸情況增多，資產(chǎn)負(fù)債表衰退傾向明顯。房企端，造血能力遲遲不改善、加上近期地產(chǎn)風(fēng)波，加劇了金融機(jī)構(gòu)對(duì)房企的規(guī)避情緒，終身責(zé)任制度下融資政策放寬也難實(shí)質(zhì)改善房企融資條件。而房企信用風(fēng)險(xiǎn)向上游供應(yīng)商傳導(dǎo)，加劇了整個(gè)地產(chǎn)鏈企業(yè)的融資難度。房企拿地減少、地價(jià)降溫又加大地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響到城投融資能力。以上因素在居民和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、企業(yè)債、未貼現(xiàn)票據(jù)減少中都能得到解釋?？傊康禺a(chǎn)仍是能否實(shí)現(xiàn)寬信用的核心樞紐。
其二，銀行短期受困于壞賬問(wèn)題。7月地產(chǎn)風(fēng)波導(dǎo)致銀行壞賬率提升，解決壞賬問(wèn)題可能成為銀行業(yè)務(wù)的階段性重點(diǎn)，影響信貸項(xiàng)目挖掘的積極性。
其三，財(cái)政資金投放或擠出部分融資需求。存款數(shù)據(jù)顯示7月財(cái)政投放力度仍大，主要是5-6月發(fā)行的大量專項(xiàng)債滯后撥付使用，造成信貸縮量情況下企業(yè)存款同比仍有所增長(zhǎng)，一定程度弱化了融資需求，這與上半年留抵退稅的影響相似。上半年專項(xiàng)債用作資本金較少（而是出資整個(gè)項(xiàng)目）其實(shí)某種程度擠出了部分基建項(xiàng)目的市場(chǎng)化融資需求，而7月專項(xiàng)債主要是資金投放而非發(fā)行，更是減少了對(duì)配套融資的撬動(dòng)。
其四，部分疫情期間積壓需求已釋放，實(shí)體活力還未根本性好轉(zhuǎn)。今年5-6月融資改善部分與疫情期間積壓需求釋放有關(guān)，例如居民購(gòu)房和企業(yè)恢復(fù)經(jīng)營(yíng)的修復(fù)性投資等。但7月在地產(chǎn)風(fēng)波、疫情反復(fù)、高溫氣候等擾動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能明顯弱化，PMI、核心通脹與信貸社融都指向內(nèi)需不振情況還未根本性好轉(zhuǎn)。
要點(diǎn)四：5年期LPR下調(diào)勢(shì)在必行
從7月社融數(shù)據(jù)反映了微觀主體活力不足、信貸需求疲軟、地產(chǎn)仍未企穩(wěn)的現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為至少5年期LPR下調(diào)勢(shì)在必行：
第一，降LPR才能推動(dòng)地產(chǎn)需求端恢復(fù)。7月信貸的塌陷很大程度上源于房地產(chǎn)，居民部門仍在延續(xù)降杠桿趨勢(shì)。對(duì)于房地產(chǎn)而言，保交樓是核心，但穩(wěn)房?jī)r(jià)是關(guān)鍵，促進(jìn)需求回暖才能讓整體行業(yè)重回正常軌道。目前二三線城市的房地產(chǎn)銷量同比在跌幅還在30%-50%，對(duì)穩(wěn)信貸和穩(wěn)投資的拖累依然嚴(yán)重。這些因素決定了5年期LPR下調(diào)的必要性大增。
第二，LPR下調(diào)有助于降低居民存量貸款負(fù)擔(dān)，緩解新舊信貸利率不同引發(fā)的“提前還貸”壓力。今年上半年個(gè)人住房貸款利率已經(jīng)較去年底下行100BP。不過(guò)，房貸利率降低主要惠及的是新購(gòu)房者而非已購(gòu)房群體。對(duì)于居民的存量貸款而言，由于LPR調(diào)整幅度很小，利息負(fù)擔(dān)依然比較重，尤其相較新增貸款明顯不公平。在此背景下，不少居民選擇提前還貸以節(jié)約利息，或?qū)⒋媪糠抠J置換為經(jīng)營(yíng)貸。我們看到1-7月居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)1.7萬(wàn)億，較去年同期減少近2萬(wàn)億，居民部門已經(jīng)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。5年期LPR下調(diào)有助于降低居民存量貸款負(fù)擔(dān)，一定程度上減緩還貸潮，并釋放消費(fèi)潛力。
第三，5年期LPR仍有調(diào)整空間。自2019年LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革后，由于房住不炒政策的長(zhǎng)期約束，5年期LPR的下調(diào)幅度相對(duì)1年期較小。截至目前5年期LPR共下調(diào)5次，累計(jì)下調(diào)40bp。而1年期共下調(diào)6次，累計(jì)下調(diào)55bp。因此5年期LPR還有更大的下調(diào)空間。
那么，5年期LPR的下調(diào)需要MLF/OMO下調(diào)做觸發(fā)劑嗎？并非必要條件。
首先從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2021年底1年期LPR和2022年5月5年期LPR兩次下調(diào)背后都沒(méi)有MLF利率下調(diào)推動(dòng)，而是通過(guò)降準(zhǔn)、存款利率定價(jià)改革等方式降低銀行成本，從而帶動(dòng)LPR下調(diào)。可見(jiàn)MLF降息并不是下調(diào)LPR的必要條件。此外，CPI處于上行階段，中美政策利率面臨倒掛，貨幣政策兼顧短期和長(zhǎng)期（為未來(lái)留空間），MLF/OMO等政策利率調(diào)降不是必要條件。
其次從LPR報(bào)價(jià)方式看，雖然LPR作為重要的貸款基準(zhǔn)利率，有央行指導(dǎo)的成分，但更多是由銀行自主報(bào)價(jià)完成。因此分析LPR能否下調(diào)，除了看MLF利率，還要看銀行成本端和貸款需求端。目前一年期同業(yè)存單利率已經(jīng)接近2%，不少銀行也在下調(diào)長(zhǎng)期存款和大額存單利率。今年以來(lái)的結(jié)構(gòu)性工具加碼，降低銀行撥備等，都起到一定的降成本效果。貸款需求方面，居民中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力，7月地產(chǎn)銷售還在深度負(fù)區(qū)間，信貸供給大于需求，存款成本繼續(xù)下行，銀行可能也有主動(dòng)下調(diào)LPR的動(dòng)力。
要點(diǎn)五：從社融看資金寬松的微觀邏輯
與信貸收縮形成對(duì)比的是，7月存款延續(xù)了同比高增的趨勢(shì)。7月新增存款447億元，同比多增1.18萬(wàn)億元。M2同比12.0%，較上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，M2與社融增速之差繼續(xù)拉大。從分項(xiàng)看，7月存款同比多增主要來(lái)自居民部門，其次為企業(yè)部門，非銀部門和財(cái)政存款均同比少增。具體而言，1）居民存款-3380億元，同比少減10220億元；2）非金融企業(yè)存款-10400億元，同比少減2700億元；3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款8045億元，同比少增1531億元；4）財(cái)政存款4863億元，同比少增1145億元。
存款的快速增長(zhǎng)源于財(cái)政投放和“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，推動(dòng)流動(dòng)性衰退式寬松。傳統(tǒng)上，存款主要由貸款派生而來(lái)，但今年以來(lái)財(cái)政支出力度較大，央行也通過(guò)利潤(rùn)上繳形成大規(guī)模財(cái)政支出，支出過(guò)程中資金從央行-財(cái)政-企業(yè)，相當(dāng)于直接增加存款，而不需要由貸款派生。此外，居民儲(chǔ)蓄在上年也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，源于消費(fèi)場(chǎng)景不足，也源于不確定性環(huán)境下的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。此外，M2-社融增速差也在持續(xù)擴(kuò)大。其宏觀啟示是，實(shí)體融資需求弱，而資金供給多，都導(dǎo)致流動(dòng)性呈現(xiàn)衰退式寬松格局。
實(shí)體流動(dòng)性充裕的另一個(gè)影響在于央行對(duì)資金面的掌控力弱化。以往央行通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣作用于金融體系，再通過(guò)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債行為調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但今年大規(guī)模的財(cái)政支出和利潤(rùn)上繳相當(dāng)于繞開(kāi)金融體系直接給實(shí)體注入流動(dòng)性，進(jìn)而直接形成了居民和企業(yè)存款。然而由于微觀主體活力不足，這部分存款未必用于投資與消費(fèi)，更多是淤積在銀行體系當(dāng)中，因此銀行只能通過(guò)出回購(gòu)等方式運(yùn)用，或者變成理財(cái)?shù)荣Y金投向債市，導(dǎo)致資金面極為充裕，非銀都在融出資金。目前隔夜利率穩(wěn)定在1%附近，資金面極度寬松。經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)狀態(tài)，加上房地產(chǎn)仍有風(fēng)險(xiǎn)隱憂，貨幣政策對(duì)資金面寧松勿緊，未來(lái)預(yù)計(jì)收斂不收緊，緩步向政策利率收斂。
市場(chǎng)提示
7月社融不佳本在市場(chǎng)普遍預(yù)期之中，但實(shí)際幅度還是超預(yù)期。社融好比一面鏡子，背后的關(guān)鍵是微觀主體活力和信心不足，其中房企主體面臨生存危機(jī)，居民對(duì)期房信任度降低，存在提前償還貸款現(xiàn)象，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表衰退隱憂。經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)階段，PMI和社融增速都預(yù)示了需要謹(jǐn)防增速不及預(yù)期可能。貨幣政策在盛會(huì)之前、經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚需鞏固、地產(chǎn)尚未企穩(wěn)之際，不具備緊的可能性，寧松勿緊，資金面未來(lái)大概率緩步收斂不收緊，堅(jiān)定認(rèn)為5年期LPR有調(diào)降的必要性和空間。后續(xù)關(guān)注政策性金融、用好地方債限額帶來(lái)的供給壓力。市場(chǎng)層面，經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、資金面緩步收斂、配置壓力仍大，預(yù)計(jì)將掃平所有洼地。債市短端品種的空間已經(jīng)不大，期限利差仍有一定的空間，因此久期好于信用下沉，杠桿保持或緩降。建議偏長(zhǎng)信用債加杠桿做底倉(cāng)，交易5、10年曲線平坦機(jī)會(huì)。節(jié)奏上，短期小擾動(dòng)后仍把握機(jī)會(huì)為主，9月中旬到10月份關(guān)注供給、CPI破三、美聯(lián)儲(chǔ)加息、盛會(huì)前風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)的擾動(dòng)。權(quán)益方面，場(chǎng)外資金寬松+經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)+賽道龍頭炒不動(dòng) 有利于中小盤成長(zhǎng)風(fēng)格。行業(yè)上，能源+安全（軍工、自主可控、農(nóng)業(yè)）細(xì)分子行業(yè)深度挖掘，醫(yī)藥補(bǔ)漲，消費(fèi)埋伏，券商博弈，中游材料好轉(zhuǎn)。
社融信貸圖表
貨幣存款圖表
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、專項(xiàng)債增發(fā)存在不確定性。專項(xiàng)債用足限額是否帶來(lái)專項(xiàng)債增發(fā)仍具有不確定性。
2、疫情發(fā)展超預(yù)期。疫情發(fā)展仍存在不確定性，影響后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度。
本材料所載觀點(diǎn)源自08月12日發(fā)布的研報(bào)《從社融看LPR調(diào)降的必要性——7月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》，對(duì)本材料的完整理解請(qǐng)以上述研報(bào)為準(zhǔn)
華泰固收 · 張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)
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