作者 Eastland
頭圖 視覺中國
至今仍有一些投資者認為白酒是A股永遠的神。鑒于板塊估值已回落到“五年中樞”（約36倍PE），中秋、國慶、元旦、春節(jié)將依次到來，似乎又到了可以“抄底”白酒的時候。
至今仍有許多投資者不認為白酒是夕陽產(chǎn)業(yè)。2016年，全國白酒產(chǎn)量沖高136億升后迅速滑落，2018年跌破90億升，2019年跌破80億升后企穩(wěn)，2020年、2021年產(chǎn)量分別為74億升、72億升。
看好白酒者認為盡管產(chǎn)銷量大幅下滑，但知名牌品可以通過漲價長久地保持營收、凈利潤的增長。
錯！沒有哪個行業(yè)在總量萎縮的情況下靠漲價興旺發(fā)達。從汽車、個人電腦、手機到新能源車，行業(yè)興起之時供給刺激需求，需求帶動供給，產(chǎn)銷兩旺、價格中樞不斷下移……假如哪一天，電動車銷量越越少、價格越來越貴，說明這個行業(yè)“夕陽”了。
機械表行業(yè)“夕陽”后，勞力士、百達翡麗等奢侈品活了下來，而且活得很好。白酒行業(yè)利潤率高于70%（茅臺超過90%），高檔白酒日已被當做奢侈品購買、儲藏、饋贈及飲用，酒企還不肯承認。其實，其它品牌能否拿穩(wěn)奢侈品這張“船票”還有懸念。
在酒場和資本市場，五糧液在一定程度上是茅臺的“替身”。茅臺酒太貴，要不喝五糧液吧……茅臺股價太高，要不買幾手五糧液？
高價位酒產(chǎn)量占比低的原因？
1）五糧液產(chǎn)品銷售金額占比達80%
從2020年財報開始，五糧液將酒類產(chǎn)品劃分為“五糧液產(chǎn)品”和“系列酒產(chǎn)品”。系列酒包括五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊四大品牌（注：此前五糧液將產(chǎn)品分為“高價位酒”和“中低價位酒”兩檔）。
2019年財報中，“高價位酒”銷售收入為396.7億。2020年財報對2019年數(shù)據(jù)回溯時，“五糧液產(chǎn)品”銷售收入為386.8億，相差9.9億。也就是說：“高價位酒”的外延大于“五糧液”。
2021年，五糧液產(chǎn)品銷售491億、同比增長11.5%；系列酒銷售126億、同比增長50.7%。由于營收增速遠低于系列酒，五糧液產(chǎn)品在營收中的份額降至79.6%，較2020年下降4.4個百分點。
五糧液產(chǎn)品毛利潤穩(wěn)中有升，2021年毛利潤420億、毛利潤率85.6%，較2020年提高0.7個百分點。系列酒產(chǎn)品利潤率也不低，2021年貢獻毛利潤75億、利潤率59.7%。
酒類銷售毛利潤率的微薄提升，主要原因是銷售模式的“漸變”。2021年直銷金額增長64.4%至116億、經(jīng)銷增幅僅為10.5%。而直銷模式毛利潤率比經(jīng)銷模式高5~6個百分點。因此直銷比例提升會抬高毛利潤率。
2）五糧液出廠價790元
五糧液新的營收劃分借鑒了茅臺，后者一直將產(chǎn)品分為“茅臺酒”和“其它系列酒”。
2019年，五糧液總銷量為16.5萬噸，其中五糧液產(chǎn)品2.7萬噸、占比16.2%；系列酒銷量達13.9萬噸、占比83.8%;
2021年，五糧液總銷量增至18.2萬噸，其中五糧液產(chǎn)品2.9萬噸、占比16.1%。系列酒銷量15.3萬噸、占比83.9%。
2021年，五糧液產(chǎn)品平均出廠價為1682元/公斤，約790元/瓶（500ml）；系列酒產(chǎn)品平均出廠為83元/公斤，約39元/瓶（注：52~53度白酒每噸按2124瓶計算）。
2021年，茅臺總銷量為6.6萬噸，其中茅臺酒3.6萬噸、系列酒3萬噸。茅臺酒占比達54.6%，五糧液在自家白酒銷量只僅占16.1%。
2021年，茅臺酒平均出廠價為2578元/公斤，約1211元/瓶（500ml），較2018年定下的出廠價高25%（2018年茅臺出廠價上調(diào)至969元/瓶），主要歸功于“提直降代”。
茅臺1935如能上量，茅臺系列酒出廠價有望顯著提高。
3）除了飛天都是以銷定產(chǎn)
2021年，茅臺酒銷量較2019年增長1700噸，而系列酒銷量僅增長94噸。
中國白酒行業(yè)，除53度飛天茅臺之外，基本上都是以銷定產(chǎn)。貴州茅臺酒廠的系列酒也不例外，雖說白酒沒有“過期”一說，但過量占壓資金、擁塞渠道后患無窮。
2021年，五糧液產(chǎn)量較2019年增長2475噸，略高于茅臺。
茅臺酒釀造要經(jīng)過九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，期間2次加料、多次加曲，將近一年時間才能完成基酒生產(chǎn)，基酒還存放3~5年才能盤勾成品。“八代”五糧液采取雙輪發(fā)酵，工藝復雜程度大幅提高，但與茅臺仍有不小距離。理論上，五糧液擴大產(chǎn)能的難度低于茅臺。
茅臺銷量三年增加1700噸，不是“饑餓營銷”，確屬供不應求。五糧液銷量三年增加2500噸的緣故恐怕是“以銷定產(chǎn)”。網(wǎng)上1499元一瓶的52度飛天茅臺上架秒光，2499元兩瓶的五糧液貨源充足。
以銷定產(chǎn)本身是需求不足、產(chǎn)能過剩、行業(yè)衰敗的標志。比亞迪手機積壓70萬輛訂單，提車要等半年，是產(chǎn)能制約銷量。什么時候以銷定產(chǎn)，新能源車行業(yè)就和白酒一樣夕陽了。
五糧液VS茅臺
1）毛利潤率、費用率
藍色線代表毛利益率、彩色堆疊柱代表費用率，藍色淹沒彩色方能獲取經(jīng)營利潤。茅臺、五糧液都是超級大藍籌，相比之下茅臺盈利能力更強：
首先，茅臺毛利潤率更高。2021年茅臺、五糧液毛利潤率分別為91.5%、75.4%，茅臺毛利潤金額更是達到752億，比五糧液高94.8%；
其次，茅臺費用率更低。2021年茅臺、五糧液總費用率分別為10.5%、14.2%。
2021年，五糧液銷售費用達65億、同比增加9.2億，營收同比增長88.9億，銷售費用每增長1元、營收增長9.6元。
2021年，茅臺銷售費用僅27.4億、同比增加1.9億，營收同比增長114.7億，銷售費用每增長1元、營收增長60.4元。
與其說銷售費用的杠桿率很高，不如說茅臺打不打廣告、打多少廣告與營收沒多大關(guān)系。
2）凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流
2021年，茅臺歸母凈利潤達524.6億元、凈利潤率49.4%；五糧液歸母凈利潤233.8億、利潤率35.3%。
2021年，茅臺經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達640.3億、相當于凈利潤的122%；五糧液經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為267.7億，相當于凈利潤的115%。
茅臺、五糧液盈利能力都很好，但凈利潤增速只有十幾個百分點，撐不起3、4十倍的市盈率。
3）現(xiàn)金分紅
利潤豐厚、確定性強但增速偏低，這類公司回報投資者的最佳方式是分紅。
例如長江電力：2015年現(xiàn)金分紅78.5億，占財年凈利潤的68.2%；2016年“大并購”完成后，營收、凈利潤同步提高，現(xiàn)金分紅首次突破150億、占凈利潤的75.5%；隨后數(shù)年，現(xiàn)金分紅一直保持在150億以上，2020年達159億、占財年凈利潤的60.5%。
茅臺、五糧液看似做得不錯，每年拿出歸母凈利潤的50%左右實施現(xiàn)金分紅。
2021年，茅臺分紅方案為每10股派發(fā)216.75元，共分配272億、相當于凈利潤的51.9%。五糧液不甘示弱派發(fā)117億，每10股獲30.23元，現(xiàn)金分紅相當于凈利潤的50.2%。
茅臺分紅方案看似慷慨，其實股息率僅1%。
茅臺完全有條件將凈利潤的75%用于現(xiàn)金分紅。擴產(chǎn)高峰期已過，《2021年財報》披露的在建項目僅有“3萬噸醬香系列酒技改工程”一項，報告期內(nèi)投入資金20.5億。
每年只拿一半凈利潤分紅，資本投入只有區(qū)區(qū)幾十億，未分配利潤便以每年上百億的速度堆積。 2021財年，派發(fā)272億之后，剩余未分配利潤仍達1335億（截至2021年末，茅臺賬面現(xiàn)金達1786億）。
短缺是幾代人的記憶，在票證時代買塊豆腐都要憑票，有時得排隊幾小時。生產(chǎn)力逐步提高之后，老百姓手里沒錢，還是不能想買什么買什么。直到近些年，中國人陸續(xù)獲得XX自由，比如車厘子自由、奶茶自由等。
2013年我國人均可支配收入為1.83萬元、2021年達到3.51萬元，8年增長91.8%，年均復合增長率為8.5%。在這樣的背景下，某種消費品銷量沖高回落，說明XX自由到了。
我們看看醬油、白酒、豬肉這個三行業(yè)：
醬油
2013年，全國醬油產(chǎn)量為758萬噸（76億公斤）；2015年醬油產(chǎn)量沖高至1012萬噸（101億公斤）后震蕩回落；
2018年產(chǎn)量跌至57.6億公斤，重要原因是大豆價格飆升，無法轉(zhuǎn)嫁成本的產(chǎn)能被迫退出；2019年開始，產(chǎn)量緩慢回升，2021年77.8億公斤（778萬噸）。
成本高、醬油貴，產(chǎn)量迅速下降，成本回落、銷量卻沒有迅速反彈，說明醬油需求的剛性不強。貴，我就少消費，便宜而且我收入還漲了，也沒興趣多消費。
豬肉
2013年，全國豬肉產(chǎn)量達5493萬噸（549億公斤）；2014年產(chǎn)量5671萬噸（567億公斤），盡管存在眾所周知的周期，但全國豬肉產(chǎn)量再也沒有突破2014年的產(chǎn)量。
白酒
2013年，全國白酒產(chǎn)量123億升，2016年沖高136億升后迅速滑落，2018年跌破90億升，2019年跌破80億升后企穩(wěn)，2020年、2021年產(chǎn)量分別為74億升、72億升。
以2013年銷量為100%，豬肉2014年達到103%，2021年為96%，雖然周期性很明顯，需求的剛性還是比較強的；
醬油銷量見頂比豬肉晚一年，2015年沖高到2013年的134%，2021年為2013年的103%，較2015年峰值產(chǎn)量低23.1%；
白酒銷量下跌最為“義無反顧”，2016年銷量為2013年的111%，然后一路下跌，沒有反彈，2021年僅為2013年的58%。
豬肉產(chǎn)量2014年見頂，醬油2015年、白酒2016年，這是真正的“千年大頂”！
中國人口已基本停止增長，人口紅利沒有了；
經(jīng)濟發(fā)展達到一定水平后，國人白酒、醬油、豬肉銷費不再隨收入增長而增加。相反，出于消費多元化、健康、時尚等諸多原因，白酒、豬肉、醬油消費在下降。經(jīng)濟發(fā)展紅利也沒有了。
人口紅利和經(jīng)濟發(fā)展紅利都沒了，只剩漲價一條路，美其名曰“消費升級”。
從需求角度看，豬肉、醬油、白酒“三大見頂行業(yè)”有很大差別：豬肉是人民生活不可缺少的，醬油是中國人離不開的調(diào)味品但彈性大于豬肉。相對而言，人們對白酒的需求剛性最弱。
未來幾十年、幾百年，豬肉、白酒、醬油肯定會保持相當大的規(guī)模，從業(yè)者盡可以放心干一輩子，投資人也不是不能獲得收益，但要明白這些行業(yè)已經(jīng)見頂。新能源龍頭市盈率幾百倍不算高，見頂行業(yè)幾十倍偏高了。
*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
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