大家好，我是長橋海豚君！

今晚（北京時間8月18日）網(wǎng)易（NETS；9999.HK）發(fā)布了2022年二季度財(cái)報(bào)。與市場預(yù)期相比，收入達(dá)標(biāo)，利潤超預(yù)期。利潤表現(xiàn)不錯主要來源于毛利潤的改善，主要是游戲業(yè)務(wù)中高毛利的端游占比提升帶來。

總的來說，網(wǎng)易這次的業(yè)績依舊是“穩(wěn)”字當(dāng)先，而三季度雖然是首次面臨未成年保護(hù)政策影響的暑假，但《暗黑》手游的上線，還是能夠幫助網(wǎng)易抵御一些行業(yè)逆風(fēng)。

短期內(nèi)更多的增長預(yù)期還需要關(guān)注網(wǎng)易的產(chǎn)品Pipeline情況以及管理層的指引。不過，海豚君注意到，網(wǎng)易開盤之后由漲轉(zhuǎn)跌，但公司就二季度業(yè)績本身而言并無問題，海豚君會關(guān)注電話會中是否放雷，敬請關(guān)注海豚君隨后發(fā)布的會議紀(jì)要。

Q2財(cái)報(bào)核心要點(diǎn)有：

（1）總營收基本符合預(yù)期，其中端游繼續(xù)超預(yù)期，手游表現(xiàn)略遜一籌，但從行業(yè)對比來看，逆風(fēng)期的抗壓性已經(jīng)相當(dāng)不錯。

（2）毛利率上浮，與上季度一樣，主要受毛利率更高的端游收入占比提升帶來。

（3）本季度網(wǎng)易有不少新游戲上線，尤其是《暗黑破壞神：不朽》手游，前期預(yù)熱的推廣費(fèi)用少不了。另外，云音樂這個季度的營銷費(fèi)用也是翻倍增加，主要用于為直播業(yè)務(wù)做推廣。

（4）最終利潤上也是超了市場預(yù)期，GAAP下經(jīng)營利潤率同比上浮3個點(diǎn)，在去年低基數(shù)下，二季度經(jīng)營利潤同比增長32%。

（5）回購方面，之前的30億美金的回購額度，截至二季度末已經(jīng)使用了23億，回購約2360萬股美國存托股，平均回購價(jià)97.5美元/股。

另外子公司的購買計(jì)劃上，有道累計(jì)回購了170萬股，耗費(fèi)1770萬美元，回購額度還較多；二季度公司公開購買了80萬股云音樂，耗費(fèi)830萬美元。

（6）截至二季度末，賬上類現(xiàn)金資產(chǎn)扣除長短期借款后的凈現(xiàn)金877億元（131億美元），現(xiàn)金流充盈，可以繼續(xù)支撐公司積極推動出海擴(kuò)張的戰(zhàn)略方向。相比騰訊，海外游戲收入已占到30%，網(wǎng)易上季度還只有10%，隨著《暗黑》手游、《哈利波特》在海外上線，或許會有所提升。但海豚君認(rèn)為，在海外擴(kuò)張上，網(wǎng)易還可以也有能力更加激進(jìn)。

長橋海豚君觀點(diǎn)

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體大逆風(fēng)期下，網(wǎng)易似乎更像一個局外人，獨(dú)自活在自己的產(chǎn)品周期里。在豐富且能打的內(nèi)容儲備下，不僅為網(wǎng)易扛住了逆周期的壓力，還帶領(lǐng)著網(wǎng)易走出了一條獨(dú)特風(fēng)景線。

收入腰斬與它無關(guān)，大動作的降本增效似乎也沒有體現(xiàn)在它身上。盡管海外游戲在消化疫情期間的增長透支而隨著線下放開逐漸熱度轉(zhuǎn)淡，但網(wǎng)易選擇的是逆勢押注，加快投資，為下一個產(chǎn)品周期埋線。

自從海豚君去年年中將網(wǎng)易納入重點(diǎn)跟蹤池以來，網(wǎng)易已經(jīng)連續(xù)幾個季度業(yè)績穩(wěn)健又驚艷。作為一家在曾稱霸PC時代的老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，網(wǎng)易用一年的時間，向同行們展示了一個靠內(nèi)容周期戰(zhàn)勝行業(yè)周期的完美案例。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、在線游戲：淡季不淡，端游繼續(xù)扛增長大旗

二季度網(wǎng)易游戲收入168億元，同比增長15.9%，相比上季度略有加速。

（1）其中端游表現(xiàn)繼續(xù)超預(yù)期亮眼，再收獲40%的高增長。其中火了快一年的《永劫無間》，本季度熱度因?yàn)榧竟?jié)效應(yīng)稍有下滑（Steam每日在線人數(shù)），但在6月推出重磅更新，以及Xbox版本推出，預(yù)計(jì)將為三季度的暑期表現(xiàn)繼續(xù)加一把火。

（2）手游上雖然低于市場預(yù)期，背后體現(xiàn)了行業(yè)逆風(fēng)較強(qiáng)，但憑借老游戲《夢幻西游》、《大話西游》穩(wěn)健運(yùn)營，新游戲《暗黑》手游在海外上線，以及國內(nèi)市場上線多款不同類型的游戲，手游收入還是取得了6%的增長，相比行業(yè)同比下滑10%，足以可見其韌性。

二季度出色的游戲流水表現(xiàn)，也使得網(wǎng)易的市占率有一個明顯的提升。

展望下半年，雖然行業(yè)上仍然會受到監(jiān)管、消費(fèi)疲軟等因素影響，但相對其他同行，海豚君認(rèn)為還是可以對網(wǎng)易多一點(diǎn)信心。

1）短期來看，大IP游戲帶來更強(qiáng)的抗壓性。

《暗黑手游》國服最終7月上線，雖然國際服早有氪金抱怨在外，但從上線來看，第三方數(shù)據(jù)平臺預(yù)測的流水?dāng)?shù)據(jù)還是相對平穩(wěn)的。網(wǎng)易對MMORPG游戲運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，盡管在用戶滲透率和活躍度上不及大DAU游戲，但從流水貢獻(xiàn)角度，還是相當(dāng)可觀的。

從海豚君個人體驗(yàn)上來說，《暗黑》手游的質(zhì)量依然能打，況且憑借自身的IP，盡管身處用戶對MMO疲感漸升的時期，但截至目前流水表現(xiàn)還不錯。

雖然與我們之前的樂觀預(yù)期有一定差距，但考慮當(dāng)下的消費(fèi)環(huán)境以及一波三折的上線過程，海豚君覺得大菠蘿的順利上線，對于網(wǎng)易平穩(wěn)度過行業(yè)逆風(fēng)期還是會貢獻(xiàn)不小的作用。

如果從財(cái)務(wù)指標(biāo)，遞延收入以及計(jì)算的當(dāng)期流水情況也能看出，網(wǎng)易的短期具備一定的增長韌性。下季度雖然相比去年同期有未成年人保護(hù)政策的新增影響，但還是由于自身產(chǎn)品周期的優(yōu)勢，收入相對有保障。

2）其次，公司的游戲儲備中具有吸金潛質(zhì)的產(chǎn)品不少。雖然和騰訊一樣，版號重啟后，網(wǎng)易旗下游戲還未有一款游戲拿到新的版號。但其儲備中還是有不少具備金礦潛質(zhì)的游戲，比如《永劫無間》手游、《零號任務(wù)》、《逆水寒手游》等等。如果后面版號審批順利，下半年能夠拿到部分核心作品的版號，那么對于網(wǎng)易來說，則可以期待更多的逆風(fēng)出彩的機(jī)會。

3）主動聚集海外，網(wǎng)易大小動作不斷，為中長期增長做準(zhǔn)備。從上述的重點(diǎn)游戲儲備中，不難發(fā)現(xiàn)，在版號還未新開張下，網(wǎng)易的海外動作更加密集。不少游戲由于還沒有拿到國內(nèi)版號，因此已經(jīng)迫不及待的在海外市場推出內(nèi)部測試或者正式上線。

與此同時，網(wǎng)易在二季度連續(xù)宣布在美國創(chuàng)立兩家旗下工作室。截至目前，網(wǎng)易一共有5家海外工作室了。

我們都知道，雖然是國內(nèi)游戲行業(yè)老二，但網(wǎng)易的海外游戲投資動作明顯落后于騰訊，而二季度的這番激進(jìn)投資，可以預(yù)料到網(wǎng)易在加速向自己未來50%海外收入的經(jīng)營目標(biāo)而努力。

畢竟截至二季度末，網(wǎng)易賬上還有130億美金的可動用現(xiàn)金，不用來投資而是單單吃個銀行利息也太浪費(fèi)了。

二、 有道教育：受疫情影響，智能硬件供應(yīng)銷售受阻

二季度有道業(yè)務(wù)面臨了不少的挑戰(zhàn)：

（1）一方面去年底才關(guān)停的K12學(xué)科教育，基數(shù)效應(yīng)的影響還在持續(xù)。

（2）另一方面，由于4、5月一二線重點(diǎn)城市大面積封控，嚴(yán)重干擾了智能硬件的生產(chǎn)供應(yīng)鏈，貨品擠壓在倉庫中無法銷售出去。

（3）除此之外，廣告逆風(fēng)對所有渠道都有影響，有道自然也難獨(dú)善其身，繼續(xù)同比下滑。

最終有道整體收入只有9.6億，同比環(huán)比均顯著下滑。而隨著高毛利的在線課程業(yè)務(wù)因?yàn)閷W(xué)科業(yè)務(wù)關(guān)閉而占比下滑，有道的綜合毛利率也走弱。

三、云音樂：直播仍在成長趨勢中，音樂付費(fèi)放緩

云音樂的表現(xiàn)與同行騰訊音樂有點(diǎn)差異，不同于騰訊音樂受損更嚴(yán)重的直播業(yè)務(wù)，云音樂的直播等社交娛樂服務(wù)收入還在高速成長中，當(dāng)然這與云音樂開展直播較晚，還處于發(fā)展早期也有關(guān)系。

（1）二季度云音樂共實(shí)現(xiàn)22億收入，同比增長29%，其中社交娛樂收入同比增長52%，較一季度雖有放緩但仍然在成長通道中；

（2）音樂訂閱凈增用戶數(shù)174萬，與上季度凈增876萬差距較大，放緩明顯。

不過，考慮到二季度單用戶平均付費(fèi)金額環(huán)比有所提升，因此海豚君猜測，付費(fèi)用戶凈增放緩，可能與二季度會員促銷活動減少有關(guān)。這里可以關(guān)注管理層電話會上怎么解釋。

值得一提的是，從付費(fèi)率上來看，云音樂的用戶忠誠度更高（云音樂20% VS 騰訊音樂13%），或者換句話說，在騰訊音樂的渠道優(yōu)勢、版權(quán)優(yōu)勢下，仍然選擇使用云音樂的用戶，本身就是死忠粉，自然付費(fèi)意愿也相對更高。

（3）廣告和版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他項(xiàng)業(yè)務(wù)，則與騰訊音樂類似，因?yàn)榱髁孔⒁饬w移、獨(dú)家版權(quán)解除后的行業(yè)大趨勢下，很難擺脫周期逆勢增長。

（4）另外，云音樂運(yùn)營上的幾個指標(biāo)數(shù)據(jù)變化：

a.上半年用戶時長80.6分鐘/天，一季度披露了是82分鐘，因此二季度可能是有所下滑。

b.云音樂平臺的高粘性、高互動社區(qū)氛圍，也吸引了更多的獨(dú)立音樂人加入，這也是云音樂一直相比騰訊音樂有優(yōu)勢的地方。

截至二季度末，獨(dú)立音樂人累計(jì)注冊達(dá)到52.9萬人，環(huán)比凈增加約8萬人?，F(xiàn)有曲庫中有230萬首來自于已注冊的獨(dú)立音樂人。

四、其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)：影響沒有想象中那么大

原來的創(chuàng)新業(yè)務(wù)口徑，在剔除了云音樂之后剩下的業(yè)務(wù)，主要是網(wǎng)易嚴(yán)選、CC直播等，在二季度這么差的宏觀環(huán)境下，還能有6%的增長，也能體現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的韌性了。

五、毛利率因業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動而優(yōu)化，新品上線帶動費(fèi)用小幅擴(kuò)張

最后來看成本費(fèi)用以及整體利潤情況。二季度網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)GAAP下經(jīng)營利潤49.5億，同比增長32%，利潤率環(huán)比略有下滑，主要受到費(fèi)用端擴(kuò)張影響。

如果看剔除了股權(quán)激勵的Non-GAAP下歸母凈利潤54億元，同比增長28%，利潤率也環(huán)比提升。與經(jīng)營利潤率環(huán)比走弱的差異主要由凈利潤中包含的美元存款匯兌損益帶來，但這與主業(yè)經(jīng)營情況無關(guān)，因此海豚君建議更多的關(guān)注不包含投資、匯兌損益的經(jīng)營利潤變動情況。

分項(xiàng)來看：

（1）在毛利率上，二季度環(huán)比是有所提升的，其中游戲毛利率提升明顯，從65%提到了70%，主要是高毛利的端游收入占比提升導(dǎo)致。另外，云音樂的毛利率雖然也小幅提升，但對整體毛利率的優(yōu)化貢獻(xiàn)還比較小。

（2）二季度網(wǎng)易有幾款新游戲發(fā)布，尤其是被寄予厚望的重磅大作《暗黑》手游的上線，前期的營銷預(yù)熱支出必然不會少，云音樂這個季度的營銷費(fèi)用投放也不低，主要用于直播等社交娛樂平臺的推廣上。

除此之外，研發(fā)、管理費(fèi)用本季度沒有跟風(fēng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“降本增效”大趨勢進(jìn)行收縮，而是小幅增長，這恐怕與網(wǎng)易近期海外游戲研發(fā)團(tuán)隊(duì)連續(xù)擴(kuò)張有關(guān)。

海豚君認(rèn)為，當(dāng)下的海外團(tuán)隊(duì)投入從長期上看，是為未來的增長“提前埋線”，雖然短期會形成一個收支錯配期，利潤端表現(xiàn)會受到一些壓制影響，但這樣的投入是當(dāng)下必須要去做的。

體現(xiàn)到數(shù)據(jù)上，就是本季度費(fèi)用上沒有延續(xù)優(yōu)化趨勢，不過由于網(wǎng)易的費(fèi)用支出一直以來都相對克制且穩(wěn)定，所以整體還是控制在一個正常的波動區(qū)間。