（報告出品方/分析師：東方證券 張斌梅 謝寧鈴）
金龍魚：糧油一體化航母
益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司是國內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，中國排名前列的油米面、油脂制品與油脂科技生產(chǎn)商，是世界 500 強(qiáng)新加坡豐益集團(tuán)在中國投資的控股公司。
1988年公司第一家工廠——南海油脂在深圳投資建設(shè)；1991年金龍魚第一瓶小包裝食用油上市，推動我國從散裝油到包裝油的消費變革；2002年金龍魚推出倡導(dǎo) 1:1:1TM 膳食營養(yǎng)均衡的第二代調(diào)和油，引領(lǐng)中國食用油消費理念從“安全”向“營養(yǎng)健康”躍升的二次革命；2006年底，豐益國際以 27 億美元收購了新加坡郭氏集團(tuán)旗下的嘉里糧油，并將嘉里糧油與其在中國的子公司益海集團(tuán)合并，成為益海嘉里投資有限公司。
近 30 年，公司以廚房食品為核心，不斷推出更豐富、更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)延伸到大米、面粉、油脂科技、飼料原料等諸多領(lǐng)域。
2004年豐益油脂科技（上海）有限公司投產(chǎn)，標(biāo)志集團(tuán)正式進(jìn)軍油脂科技行業(yè)；2006年米業(yè)事業(yè)部成立，以全面提升國內(nèi)水稻加工水平為使命，創(chuàng)建了水稻循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式；2009年集團(tuán)成立面粉事業(yè)部，積極推進(jìn)民用粉專用化、烘焙粉差異化的生產(chǎn)營銷模式。
目前，公司主營業(yè)務(wù)包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。
廚房食品：公司廚房食品種類豐富，知名品牌眾多，以小包裝零售產(chǎn)品為主，同時公司面向餐飲業(yè)客戶提供中包裝餐飲產(chǎn)品、面向食品工業(yè)客戶提供特種食品原輔料。
飼料原料：公司飼料原料產(chǎn)品主要面向養(yǎng)殖和飼料企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋豆粕、菜粕、花生粕、大豆濃縮蛋白等蛋白類產(chǎn)品，棕櫚粕、椰子粕、豆皮、米糠、麩皮等纖維類產(chǎn)品，脂肪粉、脂肪酸鈣等能量類產(chǎn)品，滿足各類養(yǎng)殖企業(yè)不同階段的需求。
油脂科技：公司油脂科技產(chǎn)品主要以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等油脂為原料進(jìn)行生產(chǎn)加工，產(chǎn)品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎(chǔ)化學(xué)品，造紙化學(xué)品、高分子材料、表面活性劑等油脂衍生化學(xué)品，維生素 E、植物甾醇等營養(yǎng)品，以及家居及個人護(hù)理產(chǎn)品等日化用品等。
營收方面，2016年至2021年公司營業(yè)收入保持增長狀態(tài)，2019年增速下滑，主要是因為飼料原料業(yè)務(wù)受到非洲豬瘟影響導(dǎo)致需求低迷，2020年后飼料行業(yè)下游復(fù)養(yǎng)順利，公司收入增速也如期恢復(fù)。
2022年上半年實現(xiàn)公司營收 1194.83 億元，同比增長 15.74%。
分業(yè)務(wù)看，公司營收主要來源于廚房食品和飼料原料及油脂科技兩大塊，2022年上半年廚房食品業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 761.36 億元，同比增長15.41%，占比64%；飼料原料及油脂科實現(xiàn)收入424.69億元，同比增長16.46%，占比 35%。
毛利方面，2022上半年實現(xiàn)毛利 89.92 億元，同比下降 20%，毛利率 7.53%，同比下降 3.3pct，其中廚房用品實現(xiàn)毛利 53.95 億元，同比下降 23%，毛利率 7.1%，同比下降 3.6pct；飼料原料及油脂科技實現(xiàn)毛利 34.18 億元，同比下降 13%，毛利率 8.1%，同比下降 2.8pct。公司毛利率主要受到原材料價格影響，2021年至今油脂油料原材料價格大幅上漲，導(dǎo)致公司毛利率承壓。
看點一：實力雄厚，大平臺優(yōu)化采購成本
公司系豐益國際集團(tuán)在中國大陸投資的一系列糧油食品加工、銷售等業(yè)務(wù)的統(tǒng)稱。豐益國際集團(tuán)間接持有公司89.99%股權(quán)。
豐益國際是亞洲領(lǐng)先的綜合農(nóng)業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)業(yè)務(wù)包括熱帶油、油籽、谷物、糖等板塊，集團(tuán)戰(zhàn)略核心是構(gòu)筑從種植、加工、農(nóng)產(chǎn)品銷售整個品牌農(nóng)產(chǎn)品價值鏈。目前，集團(tuán)擁有超過 900 多個生產(chǎn)工廠，覆蓋中國、印度、印度尼西亞等 32 個國家和地區(qū)。
ADM（Archer Daniels Midland）擁有豐益國際 22.39%的股權(quán)。ADM 是世界上最大的油籽、玉米和小麥加工企業(yè)之一，在全球各個國家和地區(qū)直接控股或參股 180 多家公司，被稱為“四大糧商”之一。
公司所需原材料包括大豆、水稻、小麥、棕櫚及月桂酸油、其他油籽加工品等。其中，大豆、棕櫚油等原料的主產(chǎn)地分別在美洲、東南亞等國家，對公司上游采購能力有較大要求。
公司充分利用母公司上游原料種植、采購的強(qiáng)勁實力，保障公司原料供應(yīng)和成本優(yōu)勢。豐益國際、豐益國際股東 ADM 長期作為公司主要的原料供應(yīng)商，2021年公司向豐益國際、ADM 原材料采購比例分別達(dá) 13.05%、3.0%。通過母公司豐益國際以及 ADM 公司兩大農(nóng)產(chǎn)品公司的支持，公司原材料采購單價明顯低于國內(nèi)現(xiàn)貨水平。
看點二：高效協(xié)同，一體化布局提升效益
公司在農(nóng)產(chǎn)品和食品加工產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，主要加工環(huán)節(jié)包括農(nóng)產(chǎn)品初加工、精深加工、油脂科技工藝等，主要產(chǎn)品包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品，如食用油、大米、面粉、調(diào)味品、飲品、日化、進(jìn)口產(chǎn)品等。
在此基礎(chǔ)上，為滿足餐飲端的需求變化，公司開始投資中央廚房業(yè)務(wù)。完善的產(chǎn)業(yè)鏈有助于公司一體化協(xié)同布局，實現(xiàn)成本下降與產(chǎn)品附加值提升。
一方面，公司通過建設(shè)大型綜合企業(yè)群實現(xiàn)效率最大化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，綜合企業(yè)群以產(chǎn)業(yè)鏈為軸心，縱向一體化布局，內(nèi)部建立統(tǒng)一的能源、原輔料供應(yīng)以及倉儲物流體系，同時在行政管理、后勤保障等方面統(tǒng)一管理，達(dá)到資源共享、節(jié)約成本、提高效率的目的。
另一方面，公司抓住國內(nèi)廣闊的市場需求以及農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的機(jī)遇，運用“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”的理念，通過“吃干榨凈”的精深加工模式，充分開發(fā)利用國產(chǎn)大豆、玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的資源價值，帶動農(nóng)產(chǎn)品加工由初級加工向精深加工轉(zhuǎn)變，由資源消耗型向高效利用型轉(zhuǎn)變，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，使產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域更寬、附加值更高、產(chǎn)業(yè)鏈條更長。通過多年研發(fā)、摸索，創(chuàng)新性地研發(fā)出了“大豆精深加工”“水稻循環(huán)經(jīng)濟(jì)”等新型產(chǎn)業(yè)模式。
大豆精深加工
國產(chǎn)大豆比之進(jìn)口大豆，蛋白含量高、品質(zhì)優(yōu)，公司針對國產(chǎn)大豆的蛋白特點，以優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)大豆為原料，開發(fā)出產(chǎn)業(yè)鏈條長、技術(shù)水平高、產(chǎn)品品類豐富的大豆精深加工產(chǎn)業(yè)模式。
在這種產(chǎn)業(yè)模式下，國產(chǎn)大豆經(jīng)過不同的生產(chǎn)線分別被加工成豆油、食用磷脂、豆皮、醬油豆粕、食用豆粉、濃縮蛋白、分離蛋白、組織蛋白等總計 200 多種精深加工產(chǎn)品；精煉豆油產(chǎn)生的廢白土、皂腳、脂肪酸等副產(chǎn)品，會被集團(tuán)內(nèi)的油脂科技企業(yè)悉數(shù)回收，完成循環(huán)再利用。依靠這種模式，國產(chǎn)大豆的獨特優(yōu)勢被充分開發(fā)。
水稻循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式
公司領(lǐng)先的水稻循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式構(gòu)建“訂單種植—精深加工—產(chǎn)品品牌化—副產(chǎn)品綜合利用—高科技產(chǎn)品研發(fā)”的新型循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)模式。
1. 基于優(yōu)質(zhì)原料，公司加工生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌大米，從而提高產(chǎn)品溢價能力；
2. 將加工的主要副產(chǎn)品稻殼用來發(fā)電，并從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產(chǎn)品；
3. 副產(chǎn)品米糠被用來榨取高營養(yǎng)價值的米糠油，米糠粕可進(jìn)一步深加工為多種食品、保健品的原輔料。
看點三：糧油龍頭，品牌影響力深入人心
食品與農(nóng)業(yè)板塊競爭激烈，品類繁多，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，品牌是產(chǎn)品差異化的重要表現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)的品牌可以在消費者中積累認(rèn)知度、美譽度、認(rèn)同感，從而提升產(chǎn)品價值。
食用油品類全覆蓋，龍頭地位穩(wěn)固。公司是國內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，覆蓋調(diào)和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油、亞麻籽油等小包裝食用油產(chǎn)品，旗下?lián)碛薪瘕堲~、歐麗薇蘭、胡姬花等眾多知名品牌，食用油銷售額持續(xù)增長。其中，金龍魚品牌銷售額占比遙遙領(lǐng)先，歐麗薇蘭品牌占據(jù)了中國橄欖油總銷售額的近一半，未來公司龍頭地位有望進(jìn)一步鞏固。
公司核心品牌“金龍魚”是國內(nèi)市場份額領(lǐng)先的糧油消費品牌。
據(jù)凱度消費者指數(shù)，2021年“金龍魚”品牌的消費者觸及數(shù)已達(dá) 2.59 億，位列中國市場第 17 位，滲透率達(dá) 53.4%，年購買頻次為 2.6 次。根據(jù)世界品牌實驗室發(fā)布 2021 年《中國 500 最具價值品牌》，“金龍魚”的品牌價值高達(dá) 539.81 億元，位列糧油品牌第 1 位。
我們認(rèn)為，公司糧油的品牌影響力不僅是其市場規(guī)模的強(qiáng)大護(hù)城河，還有望幫助其新品類迅速開拓市場。
當(dāng)前，公司已經(jīng)通過品牌共享模式打造了多個核心綜合品牌，并通過不斷地嫁接新產(chǎn)品、新品類，“金龍魚”已經(jīng)從單一食用油品牌發(fā)展成為綜合廚房食品品牌，公司品牌營銷和產(chǎn)品推 廣相輔相成，在通過成熟品牌推廣創(chuàng)新產(chǎn)品的同時，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新產(chǎn)品也提升了品牌的知名度和美譽度。
看點四：多點開花，多渠道實現(xiàn)全面覆蓋
公司經(jīng)銷和直銷并重，實現(xiàn)銷售網(wǎng)絡(luò)全覆蓋。2021年，公司營業(yè)收入中經(jīng)銷占比 29%，直銷占比 71%。但從廚房食品業(yè)務(wù)來看，2021年經(jīng)銷營收占比 46%，直銷占比 54%。相比之下，飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)基本以直銷為主。
經(jīng)過多年的市場耕耘，公司在國內(nèi)構(gòu)建了強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)，全面覆蓋農(nóng)貿(mào)市場、糧油批發(fā)商店、零售店、食雜店等傳統(tǒng)零售渠道，福利團(tuán)購、聯(lián)合促銷、加油站、藥店等特殊渠道，以及中小餐飲、快餐連鎖等餐飲渠道和小型或區(qū)域性食品工業(yè)企業(yè)渠道。
2022 年上半年公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá) 6033 家，同比增加 14%。公司下游經(jīng)銷商較為分散，對單一經(jīng)銷商的依賴度較低，2022 年上半年前五大經(jīng)銷商客戶收入合計 15.8 億元，占經(jīng)銷收入的 5.40%。
在發(fā)展經(jīng)銷的同時，公司積極拓展直銷渠道。
一方面，公司維護(hù)好與沃爾瑪、大潤發(fā)、華潤、家樂福等大型商超，真臻鮮、鄉(xiāng)村基、真功夫等大型連鎖餐飲企業(yè)，好利來等大型烘焙連鎖企業(yè)，百勝、麥當(dāng)勞、康師傅、億滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品工業(yè)企業(yè)的供應(yīng)關(guān)系，銷售廚房食品的同時借助這些渠道銷售日化產(chǎn)品。
另一方面，公司重視電商渠道的開發(fā)，并在積極開拓發(fā)達(dá)城市的同時，重視縣級城市、農(nóng)村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，與阿里巴巴“零售通”、京東“新通路”等社區(qū)零售電商平臺開展合作，提高終端客戶的覆蓋能力。
空間：廚房食品需求穩(wěn)定，飼料原料把握周期
廚房食品：市場需求穩(wěn)定，包裝替代散裝
公司廚房食品種類豐富，主要產(chǎn)品為米、面、油。
2021年廚房食品業(yè)務(wù)分別營收1419.79億元，同比增加17%，廚房食品銷量2065.61萬噸，同比增加 3%。其中，食用油占廚房食品業(yè)務(wù)總收入的75%左右。2022年上半年廚房食品業(yè)務(wù)分別營收 761.36 億元，同比增加15%，廚房食品銷量1013.3萬噸，同比增加4%。
公司食用油產(chǎn)品線豐富，調(diào)和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油、亞麻籽油等細(xì)分賽道均有涉足。
公司廚房食品全面覆蓋零售、餐飲、食品工業(yè)渠道。
2017-2019年，公司零售、餐飲、食品工業(yè)三種渠道收入占比區(qū)間分別為42.15%-46.47%，38.00%-43.79%，14.06%-15.53%。
公司零售產(chǎn)品主要包括小包裝食用油、大米、面粉、掛面、調(diào)味品等，餐飲產(chǎn)品主要包括適合餐飲客戶的食用油、大米、面粉、調(diào)味品、豆?jié){粉等，食品工業(yè)產(chǎn)品為向食品工業(yè)客戶提供的原輔料，主要包括專用油脂、動物油脂、食品輔料、面粉等。
植物油需求剛性，市場規(guī)模保持穩(wěn)定。
根據(jù)國家統(tǒng)計局，2020年全國居民人均食用植物油消費量為9.8千克，2013-2020年CAGR 為-0.18%。
根據(jù)農(nóng)業(yè)部供需平衡表，2021年度中國食用植物油消費量估計在3634萬噸，同比下降0.03%。2014-2021年中國食用植物油消費量 CAGR 僅 2.4%。預(yù)測2022年度食用植物油消費量仍維持在2021年水平。
2016年-2019年，公司以接近 40%的市場份額位列小包裝植物油行業(yè)第一，市占率基本穩(wěn)定在較高水平。
包裝米面滲透率仍具提升空間。
根據(jù) USDA，2015年起我國大米消費量有所回升，2015-2022年大米消費量 CAGR 預(yù)計為 1.5%。根據(jù)國糧中心，2018-2022年我國小麥需求中用于制粉的消費量基本持平，CAGR僅為 0.3%。雖然消費量基本維持穩(wěn)定，但目前我國食用米面仍以散裝為主，包裝米面占比較低。
近幾年，隨著消費者食品安全意識的提升，越來越多的消費者傾向于購買包裝米面。根據(jù)2020中國粳米產(chǎn)業(yè)高峰論壇，2020年包裝米的市場份額提高到整個行業(yè)的30%左右，且滲透率還在逐年提升。
飼料原料：后周期發(fā)力，原料市場大有可為
2021年、2022年上半年，飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)營收分別 825.15、424.69 億元，同比增加 14%、16%，銷量分別 2284、1007 萬噸，同比減少 9%、3%。
根據(jù)公司招股說明書披露，飼料原料占飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)收入比例通常在70-80%，飼料原料對該板塊業(yè)務(wù)影響較大。
2019年受非洲豬瘟影響，下游飼料需求減弱，2021年豬肉價格大跌、大宗商品漲價，公司大豆采購量和壓榨量同比減少，2022年上半年下游養(yǎng)殖業(yè)產(chǎn)能大幅去化，導(dǎo)致公司該板塊收入和銷量受到較大影響。
公司飼料原料產(chǎn)品種類豐富，主營產(chǎn)品包括：
（1）自產(chǎn)“豐苑品牌”豆粕、菜粕、棉粕、花生粕、芝麻粕，膨化大豆粉、大豆?jié)饪s蛋白、發(fā) 酵豆粕，小麥、大米和玉米副產(chǎn)品系列，飼料用油、脂肪粉及脂肪酸鈣；
（2）自營進(jìn)口產(chǎn)品：棕櫚粕、椰子粕、DDGS、菜籽粕、甜菜粕、大麥和高粱等?；竞w了所有植物蛋白和部分能量飼料原料。由于下游養(yǎng)殖行業(yè)的需求存在明顯的周期波動性，因此公司飼料原料行業(yè)也存在一定的周期性。
生豬方面
2021年初起，生豬供給持續(xù)增加，導(dǎo)致豬價低迷，疊加糧價上漲，行業(yè)積累虧損嚴(yán)重，自 2021 年 7 月起生豬產(chǎn)能持續(xù)去化。
養(yǎng)殖低迷影響畜禽料產(chǎn)量，2022 年 1-7 月全國豬料累計產(chǎn)量 7014 萬噸，同比減少 7.4%，其中 4-7 月分別同比減少 15.2%、14.6%、12.4%、11.1%。豬料銷售和行業(yè)存欄具有較高相關(guān)性，隨著產(chǎn)能去化背景下生豬存欄慣性減少，預(yù)計 22 年下半年豬料仍呈現(xiàn)同比下降狀態(tài)。
今年 4 月中旬以來豬價呈現(xiàn)持續(xù)上漲，從低點約 12 元/公斤上漲至 22 元/公斤，當(dāng)前豬價的實際上漲幅度和速度已超預(yù)期。雖然21年 7 月至22年 4 月能繁母豬環(huán)比降幅合計僅9.8%，但本次豬價上漲是在一年之中消費最差的淡季，這表明實際產(chǎn)能去化或超預(yù)期。
能繁母豬存欄量是判斷未來 10 個月生豬供應(yīng)和價格的重要前置指標(biāo)。
2021年 7 月能繁母豬環(huán)比出現(xiàn)下降，對應(yīng)2022年 5 月生豬供應(yīng)邊際下降，當(dāng)前豬價上漲與能繁前期變化基本吻合，5 月能繁母豬止跌，環(huán)比上升 0.4%，但同比依然下降8.15%，由此判斷后續(xù)供應(yīng)依然偏緊，豬價仍處于反轉(zhuǎn)上行通道內(nèi)。
隨著周期推進(jìn)，豬價回升帶動養(yǎng)殖利潤回歸至盈虧平衡點以上，推動行業(yè)補欄，飼料需求有望在2023年得到明顯恢復(fù)。
禽類方面
（1）黃羽肉雞：經(jīng)過低迷行情后，產(chǎn)能已出現(xiàn)了一定去化。
黃雞產(chǎn)能自2021年便開始調(diào)整，從監(jiān)測企業(yè)數(shù)據(jù)來看，截至7月31日，黃羽肉雞父母代總存欄量約2278.93萬套，同比下降4.5%，絕對值水平與 2019 年年初水平相當(dāng)。
隨著產(chǎn)能去化深入，2021年下半年以來，黃雞價格穩(wěn)步走高，整體價格中樞有所上移。豬價與雞價景氣共振。黃羽肉雞是國內(nèi)本土肉雞品種，其較長的生長周期可以沉淀更多風(fēng)味，尤其適合中式餐飲，家庭消費和中式餐館消費是主要的消費渠道。黃雞的這種消費場景與豬肉消費極為類似，從而在價格趨勢上與豬價具有較明顯的同步特征。
因此，基于餐飲消費的復(fù)蘇和對豬價反轉(zhuǎn)判斷，我們認(rèn)為黃雞價格目前具備上行動力。禽價回暖或使禽料銷售迎來恢復(fù)。
（2）白羽肉雞：上游產(chǎn)能充足。
受2019年雞價高景氣影響，行業(yè)大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，2021年白羽肉雞父母代年平均存欄量 6507.9 萬套，同比增加 7.1%。相對高企的產(chǎn)能和低迷的消費對雞價形成明顯壓力，一季度白羽肉雞產(chǎn)品均價 9.69 元/公斤，同比下跌 7.6%。低迷行情一定程度上推動行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整，截止 8 月第 1 周，監(jiān)測企業(yè)父母代總存欄量 3232.46 萬套，較 2 月中旬高點下降 3%，但較歷史來看，存欄水平仍在相對高位。
公司飼料原料銷售全部采用直銷模式，主要直銷客戶包括溫氏、新希望、雙胞胎、正大等飼料生產(chǎn)企業(yè)，是國內(nèi)大型養(yǎng)殖和飼料企業(yè)的供應(yīng)商。隨著養(yǎng)殖周期反轉(zhuǎn)趨勢確立，下游企業(yè)擴(kuò)量將大幅增加飼料和飼料原料需求，我們認(rèn)為，公司將充分受益養(yǎng)殖后周期實現(xiàn)飼料原料板塊業(yè)績反轉(zhuǎn)。
彈性：原料價格回落，釋放業(yè)績彈性
糧油：至暗時期已過，靜待利潤修復(fù)
公司廚房食品的業(yè)績彈性主要來源于原材料價格波動。
食用植物油的生產(chǎn)工藝一般包括壓榨、精煉等，如大豆油是在大豆壓榨出大豆毛油的基礎(chǔ)上，對毛油精煉并進(jìn)行調(diào)油、灌裝，最終生產(chǎn)出包裝食用油。
一般而言，壓榨企業(yè)會根據(jù)壓榨利潤確定采購計劃，當(dāng)壓榨利潤為負(fù)時，油企會降低壓榨規(guī)模，并直接購買毛油進(jìn)行精煉加工。
公司食用油產(chǎn)品的主要原材料為大豆及加工品、以及其他油籽，米面產(chǎn)品的主要原材料為水稻和小麥，棕櫚及月桂酸油則主要用于工業(yè)生產(chǎn)。
從采購量看，2022年上半年大豆及加工品占公司總采購量的 40%，其他油籽及加工品占 9%，水稻和小麥占 44%，棕櫚及月桂酸油占 7%。
油脂油料
2020年下半年起，國際油料作物價格迅速走高。21/22 季大豆遭遇南美減產(chǎn)，菜籽遭遇加拿大干旱，葵籽遭遇俄烏戰(zhàn)爭、物流中斷，導(dǎo)致多種油脂油料均遭遇嚴(yán)重的供給下降，疊加后疫情時代寬松的貨幣政策，共同推動本輪油脂油料價格創(chuàng)下歷史新高。
高漲的油料成本使得包裝油行業(yè)進(jìn)入到近年來最困難的時刻，終端成品油只能通過提價來抵御成本上漲，但其提價幅度仍遠(yuǎn)低于油籽和原料毛油。
從行業(yè)來看，2020年下半年至今，桶裝豆油和菜籽油的零售價分別上漲35%、23%，但仍大幅低于原材料的漲幅。
從公司來看，在2020年底和2021年 3-4 月份金龍魚調(diào)整了不同油種價格，整體漲價幅度約為 10%-15%，但價格上漲幅度也無法覆蓋原料上漲的幅度。
2022年 6 月底以來，國際大豆價格自高位回落。
根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部 8 月供需報告，22/23年度全球大豆種植面積達(dá) 1.34 億公頃，同比增加 3.1%，單產(chǎn) 2.92 噸/公頃，同比增加 8.1%，產(chǎn)量達(dá) 3.93 億噸，同比增加 11.4%，庫存消費比達(dá) 27%，較上一年提升 2.1pct。
近月以來，雖然受北美干旱影響，美豆生長優(yōu)良率有所下降，但依然高于 2021 年水平。在增產(chǎn)背景下，未來大豆價格中樞或?qū)⑦M(jìn)一步下移。
公司大豆采購量占食用油油籽采購量的 78-85%，我們預(yù)計大豆價格下跌將帶動包裝油業(yè)務(wù)利潤明顯改善。
稻谷小麥
稻谷價格因國內(nèi)庫存充足基本保持穩(wěn)定，但小麥價格自2021年下半年以來大幅上漲。由于玉米缺口導(dǎo)致能量飼料短缺，小麥作為玉米的飼用替代需求快速增加，致使價格出現(xiàn)大幅上漲，創(chuàng)下歷史新高。
自2021年中至2022年 4 月，小麥價格一度上漲 28%。高漲的小麥價格在過去一年也給公司米面業(yè)務(wù)帶來巨大壓力。
飼用消費大幅減少，新作預(yù)估有所盈余。
至今小麥現(xiàn)貨價格已超過 3000 元/噸，與玉米價格明顯倒掛，小麥性價比優(yōu)勢不在，已基本退出飼用領(lǐng)域。
根據(jù)國家糧油中心預(yù)計，22/23年度新作小麥產(chǎn)量 1.38 億噸，同比增加 1.1%，小麥飼用與損耗消費 1700 萬噸，同比減少 1600 萬噸，飼用消費對麥價支撐減弱。
全年小麥預(yù)計盈余 1845 萬噸，較上一年大幅提升。從價格看，小麥現(xiàn)貨價自 4 月高點回落，我們預(yù)計未來價格有進(jìn)一步回落可能，從而改善公司米面業(yè)務(wù)毛利率水平。
油脂科技：棕櫚油價下跌，成本改善可期
從2004年開始，公司陸續(xù)在中國投資建立了油脂衍生品制造企業(yè)群，并設(shè)立了全國性分銷和技術(shù)支持網(wǎng)絡(luò)。公司依托豐益國際的原料供應(yīng)，以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等油脂為原料生產(chǎn)加工成脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎(chǔ)化學(xué)品以及各種衍生化學(xué)品。公司油脂科技產(chǎn)品可用于日化、紡織助劑、水處理、尼龍及工程塑料、造紙、化妝品及食品領(lǐng)域。
脂肪酸行業(yè)空間較為穩(wěn)定。
據(jù)中國洗協(xié)表委會，2021年國內(nèi)脂肪酸不完全統(tǒng)計產(chǎn)量為 132.9 萬噸，進(jìn)口脂肪酸達(dá) 136.18 萬噸，同比增長 19.97%。國內(nèi)市場表觀消費量接近 260 萬噸，同比增長 13.04%。2017-2021年，國內(nèi)脂肪酸表觀消費量的同比增速維持在 5-7%，市場容量在 250-300 萬噸。
公司的子公司豐益油脂科技是國內(nèi)最大的脂肪酸供應(yīng)商。2019 年脂肪酸合計產(chǎn)量達(dá)到 57.78 萬 t，銷量 63.01 萬 t，分別占國內(nèi)脂肪酸統(tǒng)計量的 42.40%和 52.10%。
油脂科技業(yè)務(wù)利潤彈性主要受成本變化影響，其主要原料為棕櫚油。
棕櫚油的主產(chǎn)國和主要出口國是馬來西亞和印度尼西亞。根據(jù) USDA 預(yù)測，22/23年度印度尼西亞和馬來西亞棕櫚油出口占比分別達(dá) 56.7%、32.2%。公司的棕櫚油主要采購自馬來西亞，公司的母公司豐益國際是世界上最大的棕櫚油精煉商之一，并且在馬來西亞設(shè)有棕櫚油加工廠，能夠優(yōu)先保證公司棕櫚油的需求量。2022年 3 月以來，馬來西亞衍生品交易所棕櫚油價格出現(xiàn)明顯下跌。截至2022年 8 月 12 日，BMD 毛棕櫚油價格已經(jīng)從 3 月高點下跌 46%。
印尼供給充足，但受出口政策擾動。
印尼國內(nèi)棕櫚油的產(chǎn)量和庫存均處于歷史高位，2022年 4 月 印尼單月棕櫚油產(chǎn)量達(dá) 425.5 萬噸，同比增加 4%，庫存量達(dá) 610.3 萬噸，同比增加 87%。但為控制國內(nèi)物價，上半年印尼棕櫚油出口政策幾經(jīng)調(diào)整。5 月印尼棕櫚油處于禁止出口狀態(tài)，導(dǎo)致國內(nèi)庫存進(jìn)一步抬升，遠(yuǎn)高于正常水平。
在高庫存水平，油廠停止接受棕櫚果，引發(fā)種植戶上街游行抗議政府禁止出口棕油的政策。多方壓力下，5 月下旬印尼政府宣布解除棕櫚油出口禁令，并于 7 月 1 日將棕櫚油出口配額從國內(nèi)銷售的 5 倍提升至 7 倍。雖然印尼出口政策反復(fù)變化，但在高庫存背景下，我們認(rèn)為國際棕櫚油供需格局將得到改善，棕櫚油價格或進(jìn)一步下跌。
勞工問題是馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量的核心矛盾。
受疫情影響，外籍勞工無法入境，導(dǎo)致馬來西亞出現(xiàn)明顯減產(chǎn)。2021年棕櫚油年產(chǎn)量僅 1811 萬噸，同比減少 103 萬噸。今年 2 月以來馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量整體穩(wěn)步提升，6 月產(chǎn)量達(dá) 154.5 萬噸，環(huán)比提升 8.8%。若邊境逐步對棕櫚行業(yè)工人開放，馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量有望得到改善，帶動庫存量逐步回升，疊加印尼棕櫚油大量出口對國際棕櫚油價格的沖擊，馬來西亞棕櫚油價格或?qū)⑦M(jìn)一步下跌。
破局：布局調(diào)味品，發(fā)力中央廚房
布局調(diào)味品賽道，拓寬業(yè)務(wù)面。
公司的調(diào)味產(chǎn)品有芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻醬等，同時也逐步開發(fā)醬油、醋等產(chǎn)品。醬油方面，2015年公司與中國臺灣知名品牌丸莊簽約，投資 1.25 億美元建設(shè)益海嘉里丸莊醬油項目，主攻高端黑豆醬油。
醋方面，2019年公司收購山西梁汾醋業(yè)，并于2020年推出“梁汾”品牌產(chǎn)品。從產(chǎn)品上來看，公司實行差異化戰(zhàn)略，定位高端?！巴枨f”醬油突出“黑豆”概念，定價高于海天的主流產(chǎn)品金標(biāo)生抽、味極鮮?！傲悍凇标惔撞捎眉児虘B(tài)釀造工藝，定位山西醋中的中高端產(chǎn)品。
根據(jù)艾媒咨詢，2020 年我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 3950 億元，同比增長 18.1%。調(diào)味品市場競爭格局較為分散，目前尚未有壟斷性龍頭企業(yè)出現(xiàn)。
根據(jù)歐睿統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，按 2020年零售額劃分，排名前三的企業(yè)為海天味業(yè)、雀巢和李錦記，市場份額占比分別為 7%、4%和 3%。公司進(jìn)軍調(diào)味品市場同時具備原材料成本優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢。一方面，公司主要采購的大豆、小麥、大米等也是醬油、醋等調(diào)味品的主要原材料。另一方面，調(diào)味品的銷售渠道與食用油、包裝米面有較大重合，公司有機(jī)會利用現(xiàn)有的渠道網(wǎng)絡(luò)銷售產(chǎn)品。
發(fā)力中央廚房，探索多元化可能。
2018 年，金龍魚成立全資子公司“豐廚(上海)餐飲管理有限公司”，開始布局中央廚房業(yè)務(wù)。公司采用自用生產(chǎn)+對外出租的雙模式，依托生產(chǎn)基地，建立綜合性的食品安全生產(chǎn)園區(qū)，在園區(qū)實現(xiàn)產(chǎn)品倉儲、實驗研發(fā)、物流運輸、銷售渠道等資源共享。
央廚業(yè)務(wù)盈利方式多種多樣，除自身生產(chǎn)產(chǎn)品外，還包括：
1 引入產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)，通過租賃央廚園區(qū)、倉庫收取租金；
2 直供園區(qū)內(nèi)的合作伙伴米面油及調(diào)味品，提高原有廚房食品業(yè)務(wù)銷量；
3 利用公司已有銷售渠道，幫助園區(qū)合作伙伴進(jìn)行產(chǎn)品推廣，收取銷售傭金；
4 通過和順豐合作成立食品配送公司，負(fù)責(zé)中央廚房產(chǎn)品的物流配送，增加收入來源。
目前，公司杭州央廚項目已經(jīng)投產(chǎn)，另有興平、周口項目預(yù)計今年下半年建成，廊坊、重慶項目也在建設(shè)中。
杭州央廚于 3 月被遴選為杭州亞運會的配餐單位，承接亞運會果蔬加工中心任務(wù)，并在疫情期間保證杭州、上海的防疫餐需求。其規(guī)劃產(chǎn)能為預(yù)制菜 40 噸/天、餐食便當(dāng) 12 萬份/天、醬料 4.8 噸/天，目前達(dá)到最高產(chǎn)能的 20%。
盈利預(yù)測與估值
盈利預(yù)測
我們對公司2021-2023年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：
1）廚房食品：受疫情擾動影響，假設(shè)2022-2024年小包裝油銷量增速 10%、1.5%、1.5%，小包裝米面增速 20%、15%、15%，中包裝油-5%、8%、5%，中包裝米面-5%、15%、15%。特種油脂和專用米面分別維持原來 30%、10%的增速。
受原材料價格波動影響，假設(shè)2022-2024年食用油單位成本分別增加 14.3%、-5.3%、-5%，米面單位成本分別增加 7.2%、- 1.3%、-0.4%?？紤] C 端產(chǎn)品價格受原材料波動影響小，B 端產(chǎn)品價格受原材料波動影響大，假設(shè)2022-2024年小包裝油價格增幅分別為 14%、-2%、-2%，小包裝米面價格增幅 8%、0%、0%，中包裝油和特種油脂價格增幅 14%、-4.3%、-4.1%，中包裝米面和專用米面價格增幅 8%、-0.8%、-0.2%。
2）飼料原料：受下游養(yǎng)殖周期影響，假設(shè)2022-2024年飼料原料銷量增速-6.4%、12%、5%。飼料原料主要原材料為大豆，受大豆價格波動影響，假設(shè)2022-2024年飼料原料單位成本分別增加 14.3%、-5.3%、-5%，并假設(shè)噸毛利分別為 213、230、230 元/噸。
3）油脂科技：假設(shè)2022-2024年油脂科技業(yè)務(wù)銷量增速均為 10%。考慮油脂科技業(yè)務(wù)主要原材料為棕櫚油，受原材料價格波動影響，假設(shè)2022-2024年油脂科技業(yè)務(wù)單位成本分別5.5%、-9%、-5%。
考慮到隨原材料價格回落，公司單位利潤能有所改善，假設(shè)2022-2024年日化產(chǎn)品噸毛利分別為1150、1350、1350元/噸，基礎(chǔ)化工產(chǎn)品噸毛利分別 430、500、500 元/噸。
我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤為53.85、80.78、91.85億元，同比分別為30.3%、50.0%、13.7%，對應(yīng) EPS 為 0.99、1.49、1.69。
考慮到公司業(yè)務(wù)涉及廚房食品、飼料原料和油脂科技，我們選取海天味業(yè)、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、天味食品、海大集團(tuán)、藍(lán)月亮作為參考，2023年給予 36 倍 PE，目標(biāo)價53.64元/股。
風(fēng)險提示
食品安全風(fēng)險
公司主要產(chǎn)品為廚房食品，若公司產(chǎn)品因質(zhì)量控制不到位而產(chǎn)生重大食品安全問題，將損害公司的品牌聲譽及行業(yè)口碑，從而在一段時間內(nèi)影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營和盈利能力。
原材料價格波動風(fēng)險
公司主要原材料為大豆、稻谷、小麥、棕櫚油等農(nóng)產(chǎn)品，容易受到天氣、貿(mào)易政策等因素影響，若發(fā)生較大自然災(zāi)害或貿(mào)易擾動，會導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，進(jìn)而提高公司成本，給公司盈利能力帶來負(fù)面影響。
套期保值風(fēng)險
公司使用期貨、遠(yuǎn)期外匯合約等金融衍生工具進(jìn)行套期保值，雖然套期保值可以幫助公司轉(zhuǎn)移和規(guī)避原材料價格波動、匯率波動帶來的風(fēng)險，但套保交易本身也會帶來各種風(fēng)險，進(jìn)而影響公司利潤水平。
從會計角度看，當(dāng)商業(yè)套保能夠滿足會計準(zhǔn)則下的套保要求時，已實現(xiàn)的部分計入營業(yè)成本，未實現(xiàn)的部分計入庫存成本；當(dāng)商業(yè)套保不能滿足會計準(zhǔn)則下的套保要求時，已實現(xiàn)的部分計入投資收益，未實現(xiàn)的部分計入公允價值變動損益。
2016-2021年，公司投資收益占?xì)w母凈利潤比例分別達(dá)到-580%、69.5%、18.5%、18.7%、-38.2%、-41.4%，公允價值變動損益占?xì)w母凈利潤比例分別達(dá)到-11%、-8%、5%、5%、-21%、21%。
存貨跌價風(fēng)險
公司存貨主要為原材料和庫存商品，公司保持一定的庫存量能夠保障生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性，但如果原材料、庫存商品的行情出現(xiàn)大幅下滑或者公司產(chǎn)品銷售不暢，而公司未能及時有效應(yīng)對并做出相應(yīng)調(diào)整，公司將面臨存貨跌價的風(fēng)險。
匯率波動風(fēng)險
公司部分主要原材料從海外進(jìn)口，主要以美元結(jié)算。受人民幣匯率水平變化影響，原材料采購價格可能產(chǎn)生異常波動，如公司產(chǎn)品價格不能及時做出調(diào)整，將直接影響公司的盈利能力。
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