馮小剛屬于介于優(yōu)秀與卓越之間的導(dǎo)演，很難找出杰作，但都還值得一看，每當(dāng)對世界和人性有著過于樂觀估計之時，我總會把《1942》翻出來看一遍，劉震云用河南話緩緩說道：1942年，因為一場旱災(zāi)，我的故鄉(xiāng)河南，發(fā)生了吃的問題。

某位名人講過，二戰(zhàn)之后世界之所以能夠維持長久的和平，是由兩樣?xùn)|西支撐，一為核武器，二為中央銀行。核武器自不必多言，中央銀行的發(fā)明值得100個諾貝爾和平獎。從戰(zhàn)后布雷頓森林體系的半金本位，再到徹底放棄金本位，資本主義基本上擺脫了過去傳統(tǒng)的周期性經(jīng)濟(jì)危機(jī)（新的經(jīng)濟(jì)危機(jī)往往與金融創(chuàng)新相關(guān)），央行可以通過利率和貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)節(jié)，避免了由經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)的慘烈戰(zhàn)爭。因此，金融成為每個國家安身立命的根本之一，對于中國顯得尤為重要。

在歷史上，中國大部分時間實現(xiàn)銀錢雙本位制，這一體制非常脆弱，經(jīng)濟(jì)增長高度依賴貨幣的供給和穩(wěn)定，宋朝有了最早的紙幣“交子”，也發(fā)生了有史記載的第一次“錢荒”；明朝洪武年間，曾經(jīng)試圖發(fā)行紙幣解決經(jīng)濟(jì)問題，但很快就因為濫發(fā)導(dǎo)致流產(chǎn)，朱元璋留下遺訓(xùn)禁止后世發(fā)鈔，而在民間，田契、鹽引都在某種程度上承擔(dān)部分貨幣功能；明清交替之際，西班牙和葡萄牙在拉美掠奪的白銀開始大量流入，貿(mào)易順差一度導(dǎo)致白銀泛濫而銅錢緊缺，之后鴉片流入又導(dǎo)致白銀流出，銀銅比價在幾十年間劇烈變動，對帝國的財政賦稅和管理體制造成巨大影響。舉個例子感受一下：公司發(fā)的工資是比特幣，日常生活用的是美元，交稅要用人民幣，三種比價每一刻都在變化，這三種貨幣分別對應(yīng)糧食、銅錢和白銀。清末劇變自然可以用思想、軍事、科技、體制來分析，但金融和貨幣也是重要的視角之一，靠著票號和金屬貨幣是難以實現(xiàn)現(xiàn)代化的。

都說互聯(lián)網(wǎng)是健忘的，我看不準(zhǔn)確，我們本就是善于遺忘的民族，互聯(lián)網(wǎng)只是表現(xiàn)的領(lǐng)域之一罷了。我們當(dāng)下生活絕大多數(shù)的組成元素，其歷史不會早于80年代，甚至比我們自己還要年輕。但就在這么短的時間內(nèi)，許多當(dāng)年的共識轉(zhuǎn)眼就被遺忘了，00年代，國內(nèi)外學(xué)者在分析中國經(jīng)濟(jì)奇跡之時，有個所有人都承認(rèn)的因素：中國居民極高的儲蓄率。正是這種冠絕全球的儲蓄習(xí)慣，使得中國經(jīng)濟(jì)可以依靠銀行信貸，快速擴(kuò)張投資，在短時間內(nèi)完成工業(yè)化。

目前各國貨幣都是央行發(fā)行的法定貨幣，是由國家信用支撐的價值尺度，本質(zhì)上是沒有任何內(nèi)在價值的印刷品，到電子時代之后，連印刷紙幣的成本都省了，只是電腦中的數(shù)字罷了。兩個機(jī)構(gòu)可以生成貨幣，一為中央銀行，一為商業(yè)銀行，在這個地方，中國和國外就有了顯著的區(qū)別，同樣是貨幣政策的擴(kuò)張，國外是以中央銀行直接購買股票和債券來實現(xiàn)，比如美聯(lián)儲和日本央行，而我們則是通過商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張來完成。這個區(qū)別非常重要和深刻，是理解我們金融體系，乃至整個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在。

在疫情之前的2019年，美國人均儲蓄存款為3629美元，而同期的中國，居民人均存款為6.3萬人民幣，約等于9115美元，這太奇怪了，要知道美國人均GDP是中國的6倍，我們自然可以用民族文化不同來解釋，也可以從可投資標(biāo)的來比較，當(dāng)2013年余額寶橫空出世之時，貨幣基金已經(jīng)存在半個世紀(jì)；這兩年剛剛開始試點可以避稅的養(yǎng)老第三支柱基金，而401k的歷史也快40年。

1990年我們有了股票市場，1993年有了國債期貨，1994年發(fā)行第一支企業(yè)債，1998年發(fā)行第一支公募基金，一直到最近幾年的理財新規(guī)和可轉(zhuǎn)債，我們的金融體系一直處于不斷完善過程中。我們能從金融監(jiān)管部門的改革路徑發(fā)現(xiàn)，金融市場的改革目標(biāo)始終向著凈值化和股權(quán)化演進(jìn)。用大白話來講就是，現(xiàn)在的金融體系中，商業(yè)銀行成為了資金的中轉(zhuǎn)站，民眾和企業(yè)在銀行存錢，銀行再用存款來放貸或投資金融債券，商業(yè)銀行在資金的入口處是債務(wù)人，在資金出口處是投資人（部分），而考慮到商業(yè)銀行的國有背景，實質(zhì)上是國家在承擔(dān)剛性兌付的責(zé)任，因此，銀行理財就必須從保本保息變成按照凈值波動，將風(fēng)險穿透到投資人自身，這是金融的理性邏輯和客觀規(guī)律。

但現(xiàn)實往往是骨干的，金融市場必須有能夠容納百萬億級資金的投資標(biāo)的，而我們知道A股市場存在各種問題，比如極高的上市門檻、早年的大小非、杠桿配資、商譽(yù)、關(guān)聯(lián)交易等等，而對海外投資的門檻和渠道是狹窄的，企業(yè)債承銷又以尋找銀行和大戶為主，一般投資者無法在資本市場匹配到合適的投資標(biāo)的，大量民間資金沉淀在銀行就可以理解了。

以上是站在儲戶的角度來看，我們再站在商業(yè)銀行的角度來分析。商業(yè)銀行的歷史也始于80年代而已，1976年改革開放伊始，經(jīng)濟(jì)社會一片凋敝百廢待興，這一片殘垣斷壁之中，根本沒有任何商業(yè)銀行，現(xiàn)在的央媽只是財政部下轄的一個部門，總行員工只有80多人。中國人民銀行在各個省市都有分支機(jī)構(gòu)，辦理一些簡單的存取業(yè)務(wù)，但地方的人行并不受總行統(tǒng)一指揮，而是聽從同級政府的領(lǐng)導(dǎo)，當(dāng)?shù)厝诵械男虚L由地方領(lǐng)導(dǎo)任命。整個80年代，地方政府為了滿足資金需求，一方面利用行政指令大肆放貸，另一方面新成立了一大批銀行類金融機(jī)構(gòu)，據(jù)統(tǒng)計，在1988年底，全國有20家銀行，745家信托投資公司，180多家典當(dāng)行以及不計其數(shù)的融資公司，每一級政府都有自己的地方金融實體。不出意外，80年代中國不僅沒有金融的基本概念，更沒有完善的統(tǒng)計體系，沒有人知道當(dāng)時全國放出去多少貸款，只能通過80年代后期平均每年25%的通脹來側(cè)面反映，而當(dāng)初我們是以所謂的價格闖關(guān)來一言概之。

時間來到1998年，近20年的信貸狂潮之下，四大國有銀行的不良貸款率飆升到40%，國際上講，已經(jīng)技術(shù)性破產(chǎn)，后來發(fā)生的事情我們都知道了，成立東方、長城、信達(dá)、華融四大資產(chǎn)管理公司，分別對應(yīng)收購四大行不良資產(chǎn)，出讓部分股權(quán)給國際投行，以換取國際投行對四大行進(jìn)行現(xiàn)代化改造，國有銀行成為獨立法人后，擺脫了地方各級政府的控制，并先后IPO上市。工商銀行營收和凈利潤常年霸榜國際銀行第一名，不良貸款似乎消失了？

并沒有。

我們來看工商銀行2021年報，在財務(wù)報表第70頁，以攤余成本計量的金融投資科目的附注欄，有兩段不易覺察的小字：

(1) 包括特別國債人民幣 850.00 億元(2020 年 12 月 31 日：人民幣 850.00 億元)。特別國債為一項財政部于 1998 年向本行發(fā)行的不可轉(zhuǎn)讓債券。該債券于 2028 年到期，固定年利率為 2.25%。

(2) 包括華融債券人民幣 903.09 億元(2020 年 12 月 31 日：人民幣 903.09 億元)。華融債券指中國華融資產(chǎn)管理公司(以下簡稱“華融”)于 2000年至 2001年期間分次向本行定向發(fā)行的累計金額為人民幣 3,129.96 億元的長期債券，所籌集的資金用于購買本行的不良貸款。該債券為 10 年期不可轉(zhuǎn)讓債券，固定年利率為 2.25%。財政部對華融債券的本息償付提供支持。本行于 2010年度接到財政部通知，持有的全部華融債券到期后延期 10 年。此后，本行于 2020 年度接到財政部通知，自 2020 年 1 月 1 日起調(diào)整本行持有的全部華融債券利率，參照五年期國債收益率前一年度平均水平，逐年核定。于 2021年 1月，本行再次接到財政部通知，持有的全部華融債券繼續(xù)延期10 年。于 2021 年 12 月 31 日，本行已累計收到提前還款合計人民幣 2,226.87 億元。(2020年 12月 31日：人民幣 2,226.87億元)。

當(dāng)年的不良資產(chǎn)并沒有消失，仍然以這種形式存在于工行的資產(chǎn)負(fù)債表上，那么股改上市之后的工行就面臨三項任務(wù)：一是確保股息率不低于2.25%；二是擴(kuò)張貸款獲取利潤還掉本金；三是在貸款擴(kuò)張同時維持核心資本充足率。完成這三項任務(wù)需要：存貸款利率必須有固定的剪刀差、要保證存款規(guī)模增長跟得上信貸擴(kuò)張、不斷擴(kuò)充股權(quán)資本以維持充足率，而在現(xiàn)實世界中，工商銀行完美的完成了任務(wù)。

從央行的角度來看，貨幣創(chuàng)造無非三個途徑，外匯、國債和向商業(yè)銀行發(fā)債，分別對應(yīng)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的國外資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對其他存款性公司債權(quán)，以2021年末數(shù)據(jù)為例，這三項資產(chǎn)占據(jù)央行總資產(chǎn)中的93%，我們知道外匯是被動的貨幣創(chuàng)造，國債并非常規(guī)化手段（我國規(guī)定，國債必須有商業(yè)銀行承銷，央行再從商業(yè)銀行買回來），僅占總資產(chǎn)3.8%，央行調(diào)整貨幣投放的唯一途徑就是對其他存款性公司債權(quán)這一項，占到總資產(chǎn)的32.5%；而對比美聯(lián)儲我們看到，直接持有債券占到美聯(lián)儲總資產(chǎn)的94.8%，主要是國債和MBS。央行和美聯(lián)儲的差異原因暫且不論，我們清楚的看到，中國M2的增長主要來源于商業(yè)銀行在貨幣乘數(shù)效應(yīng)之下的貨幣創(chuàng)造。

綜上，存款是除房子外中國家庭的主要財富，存款是商業(yè)銀行獲取利潤覆蓋不良的關(guān)鍵，存款是央行調(diào)節(jié)貨幣供給手段的基礎(chǔ)，所謂存款不穩(wěn)，地動山搖。那么我們未來能否走向凈值化和股權(quán)化，讓資金由市場以股權(quán)而非債權(quán)形式配置？私募、可轉(zhuǎn)債、科創(chuàng)板、北交所、存款保險等一系列措施都在落地，這就又回到一個老問題，即投資者教育和可投資標(biāo)的，我們是著重以個人投資者為主使投資產(chǎn)品逐步普惠化，還是以專業(yè)機(jī)構(gòu)為主的中介化，前者需要時間、公平市場和龐大的受過教育的中產(chǎn)階級，而后者則要強(qiáng)化對機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，以及創(chuàng)新管理模式，比如目前代銷模式要逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉譂櫮Ｊ?。?dāng)然，還有更加嚴(yán)峻的問題，貨幣乘數(shù)效應(yīng)下的貨幣創(chuàng)造天然高杠桿（中國7倍，美國2倍），存款逐步轉(zhuǎn)變成理財?shù)倪^程如果達(dá)到某個臨界點，是否會造成流動性危機(jī)？這很難預(yù)料。

既然存款如此重要，那么存款的利率就非常關(guān)鍵，在面對經(jīng)濟(jì)危機(jī)之時，部分央行實行存款負(fù)利率，這在我們是很難想象的事情，而國內(nèi)自媒體更是趁著這個標(biāo)題大張旗鼓的渾水摸魚，有鼓勵民眾買股票的，有忽悠客戶買保險的，其實所謂的負(fù)利率是指商業(yè)銀行在央行的資金實現(xiàn)負(fù)利率，而非民眾在銀行存款負(fù)利率。目前負(fù)利率主要有兩種：一是歐洲央行對所有商業(yè)銀行存放央行資金實現(xiàn)負(fù)利率；二是日本等國家實行分級負(fù)利率，即超額儲備金部分。在我們國家，商業(yè)銀行法定準(zhǔn)備金利息為1.62%，超額準(zhǔn)備金利息為0.35%，也就是說日本的負(fù)利率對應(yīng)的是超額準(zhǔn)備金的0.35%部分。

我們知道，美債收益率是全球最為重要的市場利率，絕大多數(shù)的金融產(chǎn)品都以該利率為市場基準(zhǔn)利率進(jìn)行跟隨。在實現(xiàn)多年存貸指導(dǎo)利率之后，經(jīng)過市場化改革，目前在貸款市場已經(jīng)基本形成以LPR為錨的利率體系，雖然仍存在MOM、MLF、SLF、Shibor等多個品種，但這些均為特殊市場利率，不具備普遍性。在其他國家，由于存在相對完善的股權(quán)和債券市場，存款利率雖然重要但并不關(guān)鍵，而我們則不同，在存款市場，我們依然有存款基準(zhǔn)利率，雖然放開一定浮動空間，但為了規(guī)范銀行間存款競爭，形成了利率自律機(jī)制。目前1年期LPR為3.7%，1年期定期存款利率為1.75%，中間的差額部分就是銀行得以存活盈利的NIM（凈息差），2021年工行NIM為2.11%，創(chuàng)十年新低。

2021年9月，中國人民銀行行長易綱發(fā)表文章《中國的利率體系與利率市場化改革》，其中提到：

中長期看，宏觀意義上的利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般采用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)濟(jì)處于人均消費量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實利率r應(yīng)與實際經(jīng)濟(jì)增長率g相等。若r持續(xù)高于g，會導(dǎo)致社會融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。r低于g時往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務(wù)可持續(xù)，即債務(wù)杠桿率保持穩(wěn)定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務(wù)危機(jī)。總體上r略低于g是較為合理的，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，我國大部分時間真實利率都是低于實際經(jīng)濟(jì)增速的，這一實踐可以稱之為留有余地的最優(yōu)策略。但r也不能持續(xù)明顯低于g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題，超低利率政策難以長期持續(xù)。

中國的利率體系與利率市場化改革