（報告出品方/作者：海通證券，賀文斌）

1. 超聲+內(nèi)鏡雙核驅(qū)動，打造國內(nèi)稀缺專精平臺型公司

1.1 2002 年創(chuàng)立，超聲起家，內(nèi)鏡爆發(fā)

開立醫(yī)療創(chuàng)立于 2002 年，2017 年在創(chuàng)業(yè)板上市，產(chǎn)品涵蓋超聲醫(yī)學影像、內(nèi)鏡診 療、微創(chuàng)外科和體外診斷等多個領域。開立秉承―開行業(yè)先河、立民族品牌‖的理念，自 成立以來一直致力于醫(yī)療設備的自主研發(fā)和制造。2002 年，幾位創(chuàng)始人離開具有深厚超 聲研究底蘊的汕頭超聲儀器研究所，創(chuàng)立了開立醫(yī)療。2004 年，開立推出了第一款彩超， 2013 年，推出了第一款內(nèi)窺鏡。目前，開立是國內(nèi)較為領先的超聲和內(nèi)鏡生產(chǎn)廠家。

公司近年高速增長，營收從 2013 年 5.92 億元增加到 2021 年 14.45 億元， CAGR 達11.79%，歸母凈利潤從2013年0.71億元增加到2021年2.47億元，CAGR達16.94%。 2021 年超聲業(yè)務平穩(wěn)增長、內(nèi)鏡業(yè)務保持較高增速。隨著疫情的常態(tài)化，國外業(yè)務相比 2020 年同期明顯好轉(zhuǎn)。2021 年，公司收入規(guī)模創(chuàng)歷史新高，代表公司―超聲+內(nèi)鏡‖兩條 腿走路戰(zhàn)略日臻成熟，公司經(jīng)營愈加穩(wěn)健。經(jīng)過多年努力，公司產(chǎn)品線逐漸實現(xiàn)了從內(nèi) 科到―內(nèi)科+外科‖，從診斷到―診斷+治療‖，從設備到―設備+耗材‖的擴張，多產(chǎn)品戰(zhàn)略初 具雛形。

截止 2022 年 3 月 31 日，公司創(chuàng)始人陳志強、吳坤祥為公司一致行動人，合計持有 公司合計 44.54%的股份，為公司實際控制人。 圖3 截止 2022 年 3 月 31 日創(chuàng)始人陳志強、吳坤祥合計持有公司 44.54%的股份份，為公司實際控制人。

發(fā)布最新股權(quán)激勵計劃，健全公司長效激勵機制，充分調(diào)動員工積極性、彰顯經(jīng)營 信心。公司發(fā)布《關于向激勵對象授予限制性股票的公告》，確定以 2022 年 3 月 4 日 為限制性股票授予日，向符合條件的 186 名激勵對象授予 706.4 萬股第二類限制性股 票，占公司股本總額的 1.64%，授予價格為 15.55 元/股。激勵方案業(yè)績考核目標 2022-2024 年以 2020 年度剔除商譽減值和股份支付費用后的凈利潤為基數(shù)，增長率分 別不低于 35%，60%，85%，同時對激勵對象個人層面進行績效考核。我們認為，股權(quán) 激勵計劃覆蓋范圍廣，有利于公司中長期發(fā)展，為主營業(yè)務收入提升帶來良好預期。

1.2 立足國內(nèi)、兼顧海外，向高端化發(fā)展，營收增長強勁

國際市場方面，公司產(chǎn)品目前已在全球 130 多個國家和地區(qū)進行銷售，近幾年來公 司約 50%左右的收入來源于海外。國際化發(fā)展是公司發(fā)展壯大的必經(jīng)之路，目前，開立 醫(yī)療 S50、S60、P60、HD-500、HD-550 等高端產(chǎn)品已獲得 FDA 注冊及 CE 認證，并 在海外批量銷售，公司產(chǎn)品已得到質(zhì)量要求較高的歐美市場的認可。2020 年，公司的海 外銷售主要以歐洲、南美洲為主，兩個區(qū)域合計占比達到了海外營收的 65%左右。（報告來源：未來智庫）

1.3 天生研發(fā)基因，專注技術，在超聲與內(nèi)鏡領域有深厚積累

2021 年公司研發(fā)投入 2.6 億元，占營業(yè)收入的 18.21%，相較其他同類公司研發(fā)費 用比例顯著較高。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研發(fā)人員數(shù)量達 578 人，占公司及子 公司員工總數(shù)的 26.81%。公司始終以客戶需求為導向，堅持多元化戰(zhàn)略布局，加強各 產(chǎn)品線高端產(chǎn)品的研發(fā)投入，不斷強化技術創(chuàng)新，增強產(chǎn)品競爭力。

核心創(chuàng)始成員均來源于汕頭超聲研究所，在超聲領域深耕多年，奠定了開立在超聲 領域雄厚的技術積累和專注技術的傳統(tǒng)。公司創(chuàng)始人姚錦鐘先生是我國超聲儀器工業(yè)的 先行者和奠基人之一，自上世紀六十年代開始從事超聲儀器的研究開發(fā)與制造，歷任汕 頭超聲儀器研究所所長、汕頭超聲電子儀器公司副總經(jīng)理、總工程師，1995 年被授予汕 頭市優(yōu)秀拔尖人才，市管專家，是第一批享受國務院特殊津貼專家。

在超聲領域，公司是國內(nèi)較早研發(fā)并全面掌握彩超設備及探頭核心技術的企業(yè)，近 年來先后推出 S60、P60 系列高端彩超，成為國內(nèi)少數(shù)推出高端彩超的廠家之一。開立 研發(fā)生產(chǎn)的超聲產(chǎn)品已覆蓋高、中、低端等多層次用戶需求，最新推出的高端彩超 S60 和 P60 系列產(chǎn)品已獲得三甲醫(yī)院專家的高度認可。目前，公司超聲產(chǎn)品已成為超聲診斷 設備市場的中堅力量。

在內(nèi)窺鏡領域，公司推出了全高清消化道內(nèi)窺軟鏡系統(tǒng)、三芯片 2k 硬鏡、4k 硬鏡 系統(tǒng)等產(chǎn)品，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。目前公司已經(jīng)具備高性能鏡 體制造、內(nèi)鏡用超聲探頭、軟鏡鏡體制成等多項先進內(nèi)窺鏡技術和工藝。軟鏡方面，公 司自主研發(fā)的 HD-550 系列高清內(nèi)鏡，受到臨床醫(yī)生的廣泛認可，代表了目前國產(chǎn)內(nèi)鏡 的領先水平。硬鏡方面，公司先后推出 SV-M2K30、SV-M4K30，同開立腹腔鏡超聲系 統(tǒng)相結(jié)合，開立在成為國內(nèi)唯一可提供硬鏡-超聲聯(lián)合解決方案的廠商。

在中長期產(chǎn)品線布局上，除了超聲和軟鏡產(chǎn)品線，公司的血管內(nèi)超聲（IVUS）、超 聲內(nèi)鏡、鏡下治療器具等產(chǎn)品線也都在研發(fā)中，整體產(chǎn)品技術定位領先。以現(xiàn)有產(chǎn)品為 基礎，公司已率先研發(fā)推出血管內(nèi)超聲（IVUS）、超聲內(nèi)鏡兩大高端產(chǎn)品，填補了國內(nèi) 醫(yī)療器械行業(yè)在兩個領域的空白，公司預計 2022 下半年正式獲得注冊證。內(nèi)鏡下治療 器具也是公司中長期規(guī)劃的產(chǎn)品線，以子公司威爾遜為載體，發(fā)揮公司研發(fā)特長，未來 將逐步推出高端治療器具，實現(xiàn)進口替代。

2. 超聲賽道較為成熟，下沉市場仍有潛力

超聲醫(yī)學影像設備可分為黑白超與全數(shù)字彩超，具備安全、無創(chuàng)、應用廣泛、實時、 經(jīng)濟、便攜等優(yōu)點，具有廣泛應用前景。超聲醫(yī)學影像設備是醫(yī)院、影像中心等醫(yī)療機 構(gòu)內(nèi)常用的臨床診斷儀器，其應用領域由早期的腹部及婦產(chǎn)科診斷，拓展至心血管、神 經(jīng)、肌肉骨骼等多領域臨床診斷，并逐步滲透至超聲引導介入等非診斷領域，臨床應用 范圍不斷擴大。

2.1 中國超聲設備市場 2016-2020 年 CAGR 為 10.0%，市場較為成熟

據(jù)弗若斯特沙利文和頭豹研究院報告顯示，中國超聲設備 2016-2020 年市場規(guī)模由 86.7 億元增至 127.0 億元，CAGR 為 10.0%。我們認為，中國超聲市場未來增速平穩(wěn)， 處于發(fā)展成熟期，競爭激烈，公立醫(yī)院基本已經(jīng)配臵超聲設備。存量市場主要依靠超聲 設備的更新?lián)Q代，增量市場主要依靠私立醫(yī)院的開設、基層醫(yī)療的擴建和公立醫(yī)院新科 室的擴建。

2.2 國產(chǎn)超聲技術逐漸成熟，替代率逐年變高

據(jù)弗若斯特沙利文和頭豹研究院報告顯示，中國超聲市場國產(chǎn)廠商在低端市場占比 較高，中高端市場主要被國外廠商壟斷，隨著國產(chǎn)廠商技術逐漸成熟，預計未來中端彩 超國產(chǎn)化率穩(wěn)步上升。報告顯示，高端超聲設備主要集中在心臟超聲、婦科超聲領域， 平均售價為 250 萬元，2017-2020 年國產(chǎn)化率在 10%左右。中端超聲設備主要集中在全 身超聲設備，平均售價 50 萬元，2017-2020 年國產(chǎn)化率穩(wěn)步上升，2020 年為 36%。低 端超聲設備主要集中在探頭較少的全身超聲設備，平均售價 10 萬元，由于超聲設備市 場成熟,低端產(chǎn)品逐漸被淘汰，2017-2020 年國產(chǎn)化率由 92.5%降至 70%。

進口超聲廠商呈現(xiàn)“GPS”的穩(wěn)定競爭格局，國產(chǎn)超聲在中低端市場競爭較為激烈。 進口設備以高端超聲設備為主，以通用電氣（GE）、飛利浦（Philips）、西門子（Siemens） 為主要生產(chǎn)企業(yè)，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的三足鼎立的局面，西門子的超聲設備銷量逐漸下滑， 三星、日立及其他進口廠商占據(jù)剩余 10%的市場份額，國產(chǎn)超聲設備以邁瑞、開立、汕 頭超聲為主，競爭較為激烈，主要原因在于中國超聲廠商都在搶占中低端超聲設備的市場，可替代性較高，需要提升技術壁壘。

據(jù)開立醫(yī)療 2020 年度向特定對象發(fā)行股票募集說明書，國內(nèi)廠商已經(jīng)積累了 90% 以上的超聲技術，以開立醫(yī)療和邁瑞醫(yī)療為代表的部分國產(chǎn)超聲設備公司已打破“GPS” 高端市場壟斷地位。在全數(shù)字彩超時代后，GE、飛利浦、西門子醫(yī)療等頭部企業(yè)主要在 探頭材料、圖像分析軟件、整機設計提升等方面進行持續(xù)升級，近年來超聲芯片技術、 成像原理等基礎技術并未有革命性突破，國內(nèi)外超聲產(chǎn)品不存在顯著的技術代差，為我 國企業(yè)的技術趕超提供了良好的機遇，目前以邁瑞醫(yī)療和開立醫(yī)療為代表的國產(chǎn)超聲設 備第一梯隊公司已在高端市場獲取一定市場份額。

2.3 分級診療政策拓展增量市場，國產(chǎn)替代支持本土超聲攻占存量市場

分級診療政策的持續(xù)落地助力拓展超聲存量市場?！督】抵袊?2030 規(guī)劃》指出， 完善家庭醫(yī)生簽約服務，全面建立成熟完善的分級診療制度，形成基層首診、雙向轉(zhuǎn)診、 上下聯(lián)動、急慢分治的合理就醫(yī)秩序，健全治療-康復-長期護理服務鏈，引導三級公立 醫(yī)院逐步減少普通門診，重點發(fā)展危急重癥、疑難病癥診療。我們認為，分級診療制度 有利于基層醫(yī)院發(fā)展，助長了對于超聲設備的需求。

政策助力國產(chǎn)超聲替代，本土企業(yè)未來可期?！定D十四五‖醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》 指出，到 2025 年，醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)基礎高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平明顯提升，主流醫(yī)療 裝備基本實現(xiàn)有效供給，高端醫(yī)療裝備產(chǎn)品性能和質(zhì)量水平明顯提升，初步形成對公共 衛(wèi)生和醫(yī)療健康需求的全面支撐能力。我們認為，隨著國產(chǎn)超聲設備技術逐漸趕超并向 高端化邁進，依靠價格優(yōu)勢及政策引導，國產(chǎn)超聲未來星辰大海。（報告來源：未來智庫）

3. 內(nèi)鏡賽道高速增長，行業(yè)空間星辰大海

內(nèi)窺鏡是經(jīng)人體的天然腔道或微創(chuàng)小切口進入人體內(nèi)，導入到將檢查或手術的器 官，進行光學成像，從而為醫(yī)生提供疾病診斷的圖像信息，并可在器械配合下進行手術 治療的一種醫(yī)療器械。內(nèi)窺鏡具有圖像清晰度高、操作簡單等優(yōu)點，在臨床診療中的使 用頻率越來越高。腹腔鏡、關節(jié)鏡等屬于硬管式內(nèi)窺鏡（硬鏡）,即借助戳孔使腔鏡進入 人體腔內(nèi)或潛在腔隙的不可彎曲的內(nèi)窺鏡；胃鏡、腸鏡等屬于軟管式內(nèi)窺鏡（軟鏡）， 即通過人體自然腔道（食道、腸道等）進入體內(nèi)的內(nèi)窺鏡，鏡體一般可彎曲。

3.1 我國內(nèi)鏡賽道 2016-2020 年 CAGR 達 11.1%，預計未來將加速成長

中國內(nèi)窺鏡器械市場處于快速上升階段，根據(jù)新光維招股書援引弗若斯特沙利文， 預計 2025 年中國內(nèi)窺鏡器械市場規(guī)模將增長至 402 億人民幣，其中國產(chǎn)品牌滲透率達 14.2%。根據(jù)新光維招股書援引弗若斯特沙利文，中國內(nèi)窺鏡器械市場 2016 年市場規(guī) 模 152 億人民幣，其中國產(chǎn)品牌滲透率僅為 2.6%，于 2020 年達 231 億人民幣，其中 國產(chǎn)品牌滲透率達 5.6%。我們認為，在中國―2025 制造‖、進口替代等利好國家政策、 國內(nèi)企業(yè)技術水平不斷提升的驅(qū)動下，內(nèi)窺鏡市場未來空間星辰大海。

根據(jù)海泰新光招股書援引中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會，軟鏡相關產(chǎn)品占據(jù)全球內(nèi)窺鏡市場約 27.6%。目前，全球內(nèi)窺鏡市場份額主要分成軟鏡、硬鏡、設備、附件相關四類， 其中硬鏡相關產(chǎn)品占據(jù) 22.2%，內(nèi)窺鏡診療相關附件占據(jù) 26.0%。

3.2 技術換代窗口期，CMOS 取代 CCD 技術，國產(chǎn)替代有望彎道超車

在圖像傳感器領域，CMOS 圖像傳感器技術的興起有望打破 CCD 圖像傳感器技術 被少數(shù)廠家長期壟斷的格局。相對于 CCD 成像技術，CMOS 為數(shù)字化電路，靈敏度 更高，在相同尺寸的靶面下可實現(xiàn)更高的分辨率，是內(nèi)窺鏡攝像系統(tǒng)發(fā)展的趨勢。隨著 CMOS 圖像處理芯片被內(nèi)窺鏡設備制造商更多地應用于內(nèi)窺鏡圖像設備，制造商基于 CMOS 圖像處理芯片開發(fā)高清圖像算法，加速推動內(nèi)窺鏡圖像的高清化發(fā)展。我們認為 國產(chǎn)內(nèi)鏡制造商有望通過 CMOS 繞過 CCD 圖像傳感技術專利，從而彎道超車。

3.3 軟鏡賽道已進入快速發(fā)展期，消化內(nèi)鏡領域國產(chǎn)替代率升至 13%

軟鏡領域競爭廠家少、市場增速快、鏡體屬于半耗材、需求高，是一個黃金賽道。 我們認為，軟性內(nèi)鏡的發(fā)展受市場需求和內(nèi)鏡制造技術發(fā)展的雙輪驅(qū)動，具有廣闊的市 場前景。隨著消化道早癌篩查的普及和內(nèi)窺鏡新術式的開展，未來國內(nèi)軟性內(nèi)鏡市場將繼續(xù)保持較快增長。軟鏡產(chǎn)品屬于―占坑‖性質(zhì)的產(chǎn)品，軟鏡產(chǎn)品分為―系統(tǒng)‖+―鏡體‖，系 統(tǒng)可以長期使用，鏡體因為使用過程中不斷彎折、消殺，壽命較短，需定期更換，屬于 一種半耗材類的產(chǎn)品。

在軟性內(nèi)窺鏡領域，外資企業(yè)具有壟斷地位。隨著國產(chǎn)醫(yī)療器械技術水平的進步和 政府鼓勵醫(yī)療器械自主創(chuàng)新、支持采購國產(chǎn)設備等政策的支持，國產(chǎn)醫(yī)療器械實現(xiàn)進口 替代的趨勢將不斷加速。開立醫(yī)療 2020 年報顯示，其目前主推的 HD-550 系列產(chǎn)品已 具備與部分進口產(chǎn)品一較高下的技術水平。根據(jù)醫(yī)招采數(shù)據(jù)，2021 年在消化內(nèi)窺鏡領域 已有 13%以上的份額被國產(chǎn)廠商占據(jù)，呼吸內(nèi)窺鏡領域已有 4%以上的份額被國產(chǎn)廠商 占據(jù)。

醫(yī)用內(nèi)窺鏡調(diào)整為二類醫(yī)療器械，加快內(nèi)鏡注冊進程。2020 年 12 月 31 日，國家 藥監(jiān)局發(fā)布關于調(diào)整《醫(yī)療器械分類目錄》部分內(nèi)容的公告（2020 年第 147 號），對 28 類醫(yī)療器械的《醫(yī)療器械分類目錄》內(nèi)容進行調(diào)整，其中醫(yī)用內(nèi)窺鏡由三類醫(yī)療器械 調(diào)整為二類醫(yī)療器械。我們認為，醫(yī)用內(nèi)窺鏡類別調(diào)整有助于加快內(nèi)窺鏡注冊進程，促 進國產(chǎn)內(nèi)鏡廠商打破外企壟斷。（報告來源：未來智庫）

3.4 硬鏡賽道市場廣闊，外資市占率約 90%，國產(chǎn)廠家大有可為

從應用結(jié)構(gòu)來看，以內(nèi)窺鏡系統(tǒng)為核心的微創(chuàng)技術從簡單的腹腔鏡下息肉摘除到心 臟搭橋均有涉及。目前，以內(nèi)窺鏡系統(tǒng)為核心的微創(chuàng)技術已推廣到耳鼻喉科、普外科、 婦產(chǎn)科、胸外科、泌尿外科、兒科等多個科室。在科室分布方面，根據(jù)海泰新光招股書 援引中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會，腹腔鏡所占比重最大，為 29%；其次是泌尿和胃腸鏡，分 別占比 16%和 15%；關節(jié)、耳鼻喉和婦科鏡所占比重分別為 14%、10%和 5%。

奧林巴斯、卡爾史托斯及史賽克等外企壟斷硬式內(nèi)窺鏡市場。我們認為，國產(chǎn)品牌 已經(jīng)在一些技術上實現(xiàn)了“彎道超車”，未來有望撬動進口壟斷格局。日本奧林巴斯、德 國卡爾史托斯及美國史賽克等外資品牌憑借成熟技術和完善的營銷管理體系，在我國較 早得到消費者認可，占據(jù)國內(nèi)約 90%的市場份額。小部分市場份額則由國內(nèi)內(nèi)窺鏡生產(chǎn) 企業(yè)中規(guī)模較大的邁瑞、開立、天松、沈大等公司占據(jù)。

4. 開立醫(yī)療——專注研發(fā)的超聲與內(nèi)鏡霸主

4.1 高度重視技術，設有全球七大研發(fā)中心，突破外企技術封鎖

公司高度重視自主知識產(chǎn)權(quán)技術和產(chǎn)品的研發(fā)，是國內(nèi)少數(shù)推出高端彩超的廠家 之，并代表了目前國產(chǎn)內(nèi)鏡的領先水平。2019 年、2020 年和 2021 年，公司研發(fā)費用 的投入分別為 2.5 億元、2.4 億元和 2.6 億元，分別占公司營業(yè)收入的 20.33%、20.41% 和 18.21%。2021 年公司研發(fā)總?cè)藬?shù)達 578 人，其中碩士以上學歷超過 40%。

開立在全球設有七大研發(fā)中心，產(chǎn)品技術達到國內(nèi)領先和國際先進水平。除深圳總 部的研發(fā)中心外，開立在中美還設有六個研發(fā)中心。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及 其子公司已擁有境內(nèi)外各項發(fā)明專利、實用新型專利及外觀設計專利共計 617 項，擁有 軟件著作權(quán)共 191 項、作品著作權(quán) 9 項。

在超聲產(chǎn)品領域，公司是國內(nèi)較早研發(fā)并掌握彩超設備和探頭核心技術的企業(yè)， 彩超技術在國內(nèi)同行業(yè)中處于領先地位。公司的超聲探頭具有高密度、高靈敏度、超寬 頻帶等特點，尤其在單晶探頭領域處于國際領先水平，臨床應用覆蓋了人體全身各器官。 公司最新推出的重磅高端彩超 S60 和 P60 系列產(chǎn)品，憑借優(yōu)異的圖像質(zhì)量、簡潔的操 作流、準確的智能識別、豐富的探頭配臵、面向多科室的臨床解決方案，獲得三甲醫(yī)院 專家的高度認可。

在內(nèi)窺鏡產(chǎn)品領域，公司作為國產(chǎn)醫(yī)用內(nèi)窺鏡領域的領先企業(yè)，全面覆蓋軟鏡高、中、低端市場和硬鏡市場。目前，公司所產(chǎn)內(nèi)窺鏡系列包括 HD350、HD400、HD500、 HD550、SV-M2K30、SV-M4K30 等。軟鏡方面，2019 年推出了聚譜成像技術（SFI）， SFI、VIST 同 HD-550 系統(tǒng)相結(jié)合，為疾病的早期診斷和治療提供了完整解決方案，公 司軟鏡鏡體種類也不斷豐富，在消化科首次推出國產(chǎn)超細胃腸鏡、放大胃腸鏡；呼吸科 高清支氣管鏡在臨床使用中得到三甲醫(yī)院專家認可，使用性能與進口產(chǎn)品相當。硬鏡領 域，公司先后推出 SV-M2K30、SV-M4K30，同開立腹腔鏡超聲系統(tǒng)相結(jié)合，開立在成 為國內(nèi)唯一可提供硬鏡-超聲聯(lián)合解決方案的廠商。

在血液分析儀領域，公司是國內(nèi)為數(shù)不多的同時具備自動進樣功能的全自動血球以 及全自動血球 CRP 一體機的廠家。2020 年公司在 SC-9600CRP 產(chǎn)品基礎上，衍生推 出的基于 PC 機版本的 SC-9000 系列血液細胞分析儀，以及國內(nèi)首創(chuàng)的―血常規(guī) +CRP+HbA1c‖三項檢測的 SC-H80 機型均獲得了 NMPA 注冊證，進一步豐富了血球產(chǎn) 品系列。未來公司將基于現(xiàn)有技術平臺，穩(wěn)步拓展檢驗產(chǎn)品類別，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升 檢驗業(yè)務的競爭力。

4.2 契合臨床需求，推出血管內(nèi)超聲與超聲內(nèi)鏡，填補國產(chǎn)空白伴隨我國經(jīng)濟增長、人口老齡化和對醫(yī)療需求的持續(xù)提升，我們預計血管內(nèi)超聲市 場潛力巨大，增長可期。目前，我國血管內(nèi)超聲設備招標機構(gòu)基本為二甲及以上等級醫(yī) 院，國內(nèi)只有極少數(shù)大型醫(yī)院擁有設備，且檢查價格高，因此采用血管內(nèi)超聲成像技術 進行冠心病治療的比例很低，僅占治療總數(shù)的 3%-5%，遠低于日韓、歐美國家 30%的 平均水平?？祷t(yī)療招股書援引弗若斯特沙利文顯示，IVUS2016-2020 年的 CAGR 為 39.6%,預計于 2025 年和 2030 年，中國 IVUS 整體市場將分別擴大至 34.79 億元與 64.32 億元。

以現(xiàn)有產(chǎn)品為基礎，開立率先研發(fā)推出血管內(nèi)超聲（IVUS）、超聲內(nèi)鏡兩大高端產(chǎn) 品，填補了國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)在兩個領域的空白。兩個產(chǎn)品目前均已進入國內(nèi)醫(yī)療器械 注冊流程，公司預計 2022 年下半年獲證。開立及上海愛聲共同研發(fā)的血管內(nèi)超聲系統(tǒng) （V10）和導管（TJ001）是截止 2020 年 9 月末國內(nèi)唯一獲準進入國家藥品監(jiān)督管理局 醫(yī)療器械技術審評中心―創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序‖（綠色通道）的血管內(nèi)超聲成像診 斷產(chǎn)品。

高性價比的國產(chǎn)超聲內(nèi)鏡的進口替代市場廣闊，開立是繼日本奧林巴斯、富士膠片、 賓得三大內(nèi)窺鏡廠商之后的世界第四家掌握超聲內(nèi)鏡關鍵核心技術的醫(yī)療器械企業(yè)。目 前，超聲內(nèi)鏡檢查在三甲醫(yī)院已基本普及，且很多三甲醫(yī)院的超聲電子內(nèi)窺鏡系統(tǒng)處于 需要增購或更新的狀態(tài)，其中大型三甲醫(yī)院多則采購 2-3 臺的設備，以滿足日常診療的 需求，高性價比的國產(chǎn)超聲內(nèi)鏡的進口替代市場廣闊。開立于 2017 年推出了國產(chǎn)首臺 電子環(huán)掃超聲內(nèi)窺鏡 EG-UR5 樣機，并于 2019 年 9 月取得 CE 認證。

4.3 營銷網(wǎng)絡強勁，以點帶面向二三級醫(yī)院滲透

公司產(chǎn)品不斷向高端化邁進，彩超、內(nèi)鏡毛利率均增長，二三級醫(yī)院客戶占比達到歷 史之最，輻射基層醫(yī)療與民營市場。2021 年超聲 60 系列及內(nèi)鏡 HD-550 系列產(chǎn)品在 三級醫(yī)院的市場占有率達到了歷年之最，高端產(chǎn)品持續(xù)被國內(nèi)頂級醫(yī)療機構(gòu)接受。根據(jù) 公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品維修卡登記的銷量數(shù)據(jù)，公司內(nèi)窺鏡在三級醫(yī)院的銷量比例由 2017 年 的 8.28%增至 2020 年的 15.99%。借助高端產(chǎn)品在三級醫(yī)院的品牌影響力輻射地區(qū)市場 銷售網(wǎng)絡，公司在二級醫(yī)院、民營市場和基層醫(yī)療市場都具有較好的發(fā)展。同時執(zhí)行新 組織架構(gòu)，超聲產(chǎn)線和內(nèi)鏡產(chǎn)線專項負責三、二級醫(yī)院客戶，新組建綜合產(chǎn)線專項負責 基層醫(yī)療和非公醫(yī)療。（報告來源：未來智庫）

5. 海外占比約 50%，進一步開拓市場空間

5.1 公司產(chǎn)品覆蓋廣泛，重點攻占歐洲與南美市場

開立醫(yī)療國際營銷網(wǎng)絡布局廣闊，利用經(jīng)銷銷售模式，打造全球競爭優(yōu)勢。公司采 取買斷式的經(jīng)銷銷售模式，主要通過經(jīng)銷商覆蓋國外醫(yī)院與診所等終端客戶。在國外市 場公司與經(jīng)銷商的合作中，開立主要負責品牌建設，而具體的產(chǎn)品銷售則由經(jīng)銷商主導。 目前開立在全球擁有超過 200 家經(jīng)銷商，覆蓋 130 多個國家。以超聲市場為例，2019 年開立具有 131 個國際業(yè)務區(qū)域，位于同類公司第一。

我們認為，開立醫(yī)療避開競爭，瞄準歐洲市場與南美市場。2015 年，公司國外銷 售金額按區(qū)域分布最多的為歐洲市場，占比為 29.85%，其次為南美洲，占比為 20.55%。 2020 年公司的海外銷售主要以歐洲、南美洲為主，兩個區(qū)域合計占比達到了 65%左右。

5.2 出海布局早造就高企競爭壁壘

開立是最早開始海外銷售的國內(nèi)超聲設備生產(chǎn)企業(yè)之一，具備高起點、經(jīng)銷商穩(wěn)定 性高、銷售團隊專業(yè)性強、營銷競爭力強等優(yōu)勢。公司產(chǎn)品率先在準入門檻較高的歐美 市場銷售，并與經(jīng)銷商建立長期穩(wěn)定的合作關系，同時不斷擴大專業(yè)化銷售團隊，建立 本地化的海外市場營銷團隊、設立海外維修點，更加有效地獲取當?shù)厣虣C并加強對終端 需求的把控和響應，同時借助本地自有團隊的學術推廣和本地售后支持，進一步加強了 開立的品牌價值和產(chǎn)品溢價能力，提升了終端客戶的滿意度。

5.3 完善經(jīng)銷網(wǎng)絡布局，擴張新興市場，抗疫助力產(chǎn)品推廣

公司降低對單個經(jīng)銷商依賴度，完善經(jīng)銷網(wǎng)絡布局。公司主要面對經(jīng)銷商和少量的 直銷客戶，產(chǎn)品終端客戶主要為各類醫(yī)療機構(gòu)。公司終端客戶數(shù)量龐大且分布區(qū)域廣泛， 主要通過經(jīng)銷商方式進行銷售。在海外經(jīng)銷商銷售策略上，公司持續(xù)加強海外經(jīng)銷網(wǎng)絡 布局，對部分地區(qū)海外銷售模式由單個經(jīng)銷商獨家經(jīng)銷逐步轉(zhuǎn)為多個經(jīng)銷商模式，以降 低公司對單個經(jīng)銷商依賴度，豐富區(qū)域性銷售渠道。

鞏固已有市場，擴張新興國家市場。在市場鞏固與拓展上，公司充分發(fā)揮已有客戶 資源和營銷網(wǎng)絡的優(yōu)勢，積極擴大中、高端市場業(yè)務，進一步滿足終端客戶需求。同時， 在鞏固國內(nèi)、北美和歐洲等主要市場的基礎上，公司將積極把握全球超聲及內(nèi)窺鏡市場， 建立海外分支機構(gòu)，大力拓展墨西哥、巴西等其他新興國家市場。

疫情助力便攜超聲產(chǎn)品暢銷，并建設內(nèi)鏡在線學術營銷體系，小成本接觸客戶群， 拓展市場空間。公司便攜超聲產(chǎn)品在疫情下成為海外市場的熱門機型，在原有的客戶群 和銷售渠道的基礎上，進一步擴展了市場空間。由于疫情促成的在線學術營銷體系幫助 公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品以更小的成本觸達更廣泛的客戶群，借助不斷豐富的產(chǎn)品寬度和鏡體種 類，進一步提升了開立內(nèi)鏡在海外的品牌認知度和市場口碑。

5.4 公司在自主品牌海外出口超聲市場市占率穩(wěn)居第二

我們認為，開立醫(yī)療瞄準歐洲與南美市場，避開與邁瑞超聲在美國的競爭。除去中 國香港，邁瑞主要的出口地區(qū)分別為美國和荷蘭，而開立的主要出口地區(qū)為德國、俄羅 斯、印度和美國。據(jù)大連維斯馬研究中心的《彩超診斷設備中國出口簡析》顯示，2019 年中國自主品牌彩超出口份額中，邁瑞最份額最高，為 45.10%，開立其次，為 13.71%。

5.5 公司內(nèi)窺鏡揚帆出海，位于高速成長初始期

開立的高端內(nèi)鏡產(chǎn)品目前已打破海外日系公司壟斷地位，我們認為，隨著 HD-550 系列的逐漸推廣，公司海外發(fā)展未來可期。國產(chǎn)內(nèi)窺鏡公司整體規(guī)模較小，技術水平與 海外同行業(yè)公司存在較大差距。開立內(nèi)窺鏡產(chǎn)品于 2017 年投放市場，處于市場開拓前 期，公司的產(chǎn)品和技術在國內(nèi)同行業(yè)公司中處于領先地位，目前已打破海外日系公司壟 斷地位，具備較強的市場認可度和競爭力。2022 年 4 月 1 日，HD-550 系列獲得 FDA 批準，將有利于開立醫(yī)療內(nèi)窺鏡產(chǎn)品在北美市場乃至國際市場發(fā)揮影響力，進而獲得更 多全球市場份額。

6. 盈利預測與投資分析

公司超聲板塊發(fā)展平穩(wěn)，我們預計公司超聲板塊穩(wěn)定增長，未來預計持續(xù)超越行業(yè) 增速，我們預計未來 3 年增速約 18%。 公司內(nèi)鏡板塊體量基數(shù)較小，我們預計公司內(nèi)鏡板塊高速增長 ，未來預計持續(xù)受益 于國產(chǎn)替代政策，我們預計未來 3 年增速約 45%。 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 2.90、3.81、4.84 億元，EPS 分別 為 0.68、0.89、1.13 元/股，基于公司是超聲及內(nèi)鏡領域的內(nèi)資第一梯隊公司，我們給予公司 2022 年 45-50 倍 PE，合理價值區(qū)間 30.41 – 33.79 元/股。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網(wǎng)站