一位接近債委會的人士認(rèn)為，新方案落地時，關(guān)于平臺估值，華夏幸福和債權(quán)人可能會拉扯很久

文 | 張光裕

編輯 | 王博

華夏幸福（600340.SH）的債務(wù)重組遇到了瓶頸。

距2021年10月華夏幸福披露《債務(wù)重組計劃》即將滿一年，然而，債務(wù)重組進(jìn)度才剛剛過半。

2021年12月，華夏幸?！秱鶆?wù)重組計劃》表決通過，總計2192億元債務(wù)在隨后的前4個月里，有1048億元債務(wù)完成簽約重組。但之后的5個月，新簽約的只有155億元。其中8月單月，新簽約不到7億元。

愿意接受方案的，前期都簽完了。剩下的都是對方案不滿的硬骨頭。截至2022年8月底，仍有988.85億元的債務(wù)沒有簽約重組，占華夏幸?？偨鹑趥鶆?wù)45%。

為了加快進(jìn)度，華夏幸福在9月16日發(fā)布公告，在原有《債務(wù)重組計劃》基礎(chǔ)上，制訂《補充方案》：公司搭建以物業(yè)服務(wù)、選址服務(wù)、園區(qū)運營服務(wù)為核心的“幸福精選”平臺，用該平臺的股權(quán)資源，以股抵債。

《財經(jīng)十一人》獲悉，最缺乏保障、需要靠華夏幸福后續(xù)經(jīng)營償還的約550億元金融債務(wù)中，平安集團(tuán)占了近70%。如果平安集團(tuán)接受債轉(zhuǎn)股，華夏幸福整體的債務(wù)規(guī)模會因此降下來，剩下的抵押債也會更安全。

其它債權(quán)人的態(tài)度大致分兩派，手握質(zhì)押擔(dān)保的債權(quán)人認(rèn)為方案沒有吸引力，因為物業(yè)平臺的資產(chǎn)價值、盈利能力，未來股權(quán)退出通道都不明晰；但對于原本沒有質(zhì)押擔(dān)保，債務(wù)毫無保障的普通債權(quán)人，新方案能讓他們握有一些股權(quán)，他們也許愿意接受。

華夏幸福有關(guān)人士說，針對投資人對平臺估值等疑慮，公司近期會以郵件形式向債權(quán)人說明。

新方案硬傷明顯

“幸福精選”是華夏幸福的物業(yè)管理平臺。主要包括三家公司：幸?；鶚I(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司、深圳市伙伴產(chǎn)業(yè)服務(wù)有限公司、蘇州火炬創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化管理有限公司（下稱“幸?；鶚I(yè)物業(yè)”、“深圳伙伴”、“蘇州火炬”）。

從業(yè)務(wù)規(guī)模上，幸?；鶚I(yè)物業(yè)是核心，這家公司由華夏幸福100%控股，常年為華夏幸福的住宅、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、城市項目提供物業(yè)服務(wù)。深圳伙伴和蘇州火炬的業(yè)務(wù)類似，都是做產(chǎn)業(yè)、科技園區(qū)的招商運營。華夏幸福在兩家公司分別控股60%和51%。

債權(quán)人對“幸福精選”以股抵債的新方案，有兩大疑慮：

1、幸福精選平臺到底值多少錢？

2、如果轉(zhuǎn)了股，未來如何變現(xiàn)退出？

幸福精選的價值，主要取決于幸福基業(yè)物業(yè)的價值。然而《財經(jīng)十一人》獲悉，在過去很多年里，這家物業(yè)公司在華夏幸福體系內(nèi)一直存在感不強，處于邊緣位置。2020年，物管行業(yè)被資本追捧，迎來上市熱潮，當(dāng)時華夏幸福還未爆發(fā)危機，但也并未借著風(fēng)口將幸?；鶚I(yè)物業(yè)推到聚光燈下。

經(jīng)營數(shù)據(jù)上，華夏幸福財報數(shù)據(jù)顯示，2020年物業(yè)管理服務(wù)營收12.28億元。2020年完成上市的融創(chuàng)服務(wù)、世茂服務(wù)、金科服務(wù)，全年總收入分別是50.26億元，46.23億元，33.59億元。

對比母公司，此前多年，華夏幸福的銷售金額都超過金科，但到2020年風(fēng)口節(jié)點，金科服務(wù)營收是幸?；鶚I(yè)物業(yè)近3倍。那一年物業(yè)公司的在管面積大都來自母公司，然而華夏幸福的母公司并沒能給物業(yè)公司帶來同樣的行業(yè)地位。

2021年和2022上半年，華夏幸福物業(yè)管理服務(wù)營收分別為12.74億元和6.47億元，基本和2020年持平。

據(jù)悉，華夏幸福物業(yè)服務(wù)公司承接的項目，基本都是華夏幸福開發(fā)的住宅與產(chǎn)業(yè)園區(qū)，與母公司強關(guān)聯(lián)。因此2021年之后，隨著母公司危機爆發(fā)，幸?；鶚I(yè)物業(yè)的發(fā)展也陷入停滯。

資產(chǎn)質(zhì)量不出眾，又缺少支撐未來增長的動能，直接導(dǎo)致債權(quán)人對“幸福精選”的價值存疑。

一位接近債務(wù)化解委員會的人士認(rèn)為，新方案落地時，圍繞平臺估值，華夏幸福和債權(quán)人可能會拉扯很久。

至于退出路徑，華夏幸福在公告中稱，后續(xù)將全力推動“幸福精選”平臺資本運作，通過平臺獨立上市、將平臺股權(quán)以現(xiàn)金出售等方式，協(xié)助債權(quán)人實現(xiàn)“股”的退出。

理想很豐滿，但鑒于華夏幸福目前處境，短期內(nèi)上市幾率不大，除非有國家隊出手收購。目前，受地產(chǎn)業(yè)嚴(yán)峻形勢傳導(dǎo)，物管行業(yè)巨頭收并購動力不足，行業(yè)大規(guī)模并購期基本結(jié)束。

此外，華夏幸福今年宣布，要全面轉(zhuǎn)型成為產(chǎn)業(yè)新城服務(wù)商。這樣一來，物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)與公司主戰(zhàn)略緊密相關(guān)，很難想象華夏幸福會放心地賣給他人。

比起舊方案，仍有吸引力

盡管新方案硬傷明顯，但對部分在舊方案中得不到保障的債權(quán)人，以股抵債仍有吸引力。

2021年10月的《債務(wù)重組計劃》，將全部債務(wù)分為五塊，對應(yīng)“帶展兌抵接”五種處置方案?！皫А笔侵赋鍪垌椖抠Y產(chǎn)，債務(wù)也由買家一并承接。因此后續(xù)華夏幸福的還債方案，都與它們無關(guān)。

全部有應(yīng)收賬款、實物資產(chǎn)作為質(zhì)抵押的金融債務(wù)，以及房地產(chǎn)開發(fā)貸，都用“展”來解決。即維持原擔(dān)保措施不變，債務(wù)展期。

其它沒有擔(dān)保的普通債務(wù)，適用“兌抵接”?！皟丁笔怯贸鍪圪Y產(chǎn)所得現(xiàn)金兌付?！暗帧笔侨A夏幸福用其持有型物業(yè)設(shè)立信托，這些自持物業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生信托收益，逐年支付?！敖印笔侵高@部分債務(wù)由華夏幸福承接，靠日后的房地產(chǎn)銷售等經(jīng)營活動，逐步清償。

可以看出，“展”因為擔(dān)保措施不變，是風(fēng)險最小的方案。“兌”和“抵”雖然沒有充分保障，但有明確、可預(yù)期的還款來源和時限節(jié)點，對債權(quán)人來說，也算有個盼頭。

“接”是最差的一類方案，沒有任何保障，華夏幸福未來的施工、銷售表現(xiàn)也存在太多變數(shù)，尤其是在如今行業(yè)下行，尚無明顯復(fù)蘇的情況下。

華夏幸福公告中稱，“幸福精選”平臺以股抵債方案，適用于《債務(wù)重組計劃》中“展”“兌抵接”類全部金融債務(wù)債權(quán)人。

新方案的吸引力，取決于與舊方案的對比。

應(yīng)用了“展”的有抵押債權(quán)人，對新方案肯定興趣不大。如上文分析，“幸福精選”平臺的股權(quán)價值不明，但抵押物的價值是確定的，這類債權(quán)人肯定不會放棄抵押做債轉(zhuǎn)股。

但和“接”對比，新方案就有吸引力了。手握股權(quán)總比沒有任何籌碼強。前述接近債委會人士認(rèn)為，如果華夏幸福能處理好估值等技術(shù)問題，會有一些債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股。

一位接近平安集團(tuán)人士告訴《財經(jīng)十一人》，“接”所對應(yīng)的550億債務(wù)里，平安集團(tuán)占了近70%。

據(jù)接近債務(wù)委員會人士透露，未與華夏幸福簽約的近1000億元債務(wù)里，“展”的部分占比也不小，大約還有260億元。目前的新方案激勵不大，華夏幸福必須再想別的辦法。

據(jù)悉，這部分債務(wù)無法達(dá)成意見簽約，主要是因為華夏幸福的應(yīng)收賬款遲遲無法到賬，甚至存在流失現(xiàn)象。債權(quán)人無法相信擔(dān)保權(quán)能被充分保障，因此拒絕展期簽字。

作者為《財經(jīng)》記者