出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：新消費(fèi)主張/cici

9月19日，醫(yī)美板塊全線下跌，其中愛(ài)美客股價(jià)下跌11.65%，對(duì)此有不少投資者猜測(cè)此輪大幅下跌是由于醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)所致并致電愛(ài)美客，公司投資者熱線工作人員表示，公司經(jīng)營(yíng)一切正常，并未有行業(yè)整頓相關(guān)消息。

縱使是經(jīng)歷了股價(jià)大跌，愛(ài)美客的市值依舊維持在千億之上，而公司2021全年的歸母凈利潤(rùn)不足10億萬(wàn)，PE在百倍左右。隨著玻尿酸賽道越發(fā)擁擠、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，營(yíng)收高度依賴玻尿酸的愛(ài)美客先發(fā)優(yōu)勢(shì)正逐漸衰減。2022年上半年，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^去年同期大幅下降，“高增長(zhǎng)支撐高估值”的故事還能講的通嗎？

除此之外，愛(ài)美客在自身資金充足、資金利用率較低、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低、產(chǎn)能利用率下降的情況下，仍堅(jiān)持沖刺港股市場(chǎng)，究竟是為了國(guó)際化布局還是為了上市圈錢？

業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆?、玻尿酸賽道擁擠至極 靠什么支撐百倍PE？

愛(ài)美客是注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭公司之一，目前公司圍繞玻尿酸做相關(guān)產(chǎn)品布局，公司已上市及獲批的注射類皮膚填充劑分為凝膠類注射產(chǎn)品和溶液類注射產(chǎn)品。

其中，公司凝膠類注射產(chǎn)品包含：醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠、注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠、含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠。溶液類產(chǎn)品包含：注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液、醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì)酸鈉溶液；此外，公司已經(jīng)上市的醫(yī)療器械產(chǎn)品還有聚對(duì)二氧環(huán)己酮面部埋植線。

2022年上半年，愛(ài)美客共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.85億元，同比增長(zhǎng)39.70%；共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.91億元，同比增長(zhǎng)38.90%。分產(chǎn)品角度看，報(bào)告期內(nèi)公司溶液類注射產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.43億元，占全部營(yíng)收的72.66%；凝膠類注射產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.37億元，占全部營(yíng)業(yè)收入的26.77%；面部埋植線產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.027億元，占比0.3%。

（資料來(lái)源，公司半年報(bào)）

由此可見(jiàn)，愛(ài)美客的營(yíng)收近乎全部源自注射用玻尿酸產(chǎn)品，存在產(chǎn)品過(guò)于單一的風(fēng)險(xiǎn)。目前看來(lái)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)或難化解，并有進(jìn)一步加深的趨勢(shì)。一方面，愛(ài)美客先發(fā)優(yōu)勢(shì)漸失，玻尿酸賽道越發(fā)擁擠；另一方面，公司業(yè)務(wù)多元化拓展短期內(nèi)難達(dá)成。

首先，從玻尿酸賽道預(yù)期角度看，國(guó)內(nèi)注射醫(yī)美市場(chǎng)以玻尿酸和肉毒素兩大注射產(chǎn)品為主，但玻尿酸賽道要比肉毒素賽道擁擠得多，玻尿酸整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分白熱化，愛(ài)美客的先發(fā)優(yōu)勢(shì)或逐漸減小。

目前，國(guó)內(nèi)獲批得肉毒素產(chǎn)品僅有4種，分別為美國(guó)艾爾建生產(chǎn)的Botox、蘭州生物生產(chǎn)的衡力、益普生生產(chǎn)的Dysport（高德美代理）、Hugel生產(chǎn)的Letybo（四環(huán)醫(yī)藥代理）。

同期，國(guó)內(nèi)獲批的玻尿酸產(chǎn)品卻高達(dá)數(shù)十種，具體可分為以喬雅登、瑞藍(lán)等為代表的歐美系玻尿酸，以艾莉薇、伊婉等為代表的韓系玻尿酸、和以潤(rùn)百顏、海薇、法思麗、愛(ài)芙萊、欣菲聆、舒顏、馨妍、嬌蘭、塑欣2款、奧昵、愛(ài)美飛、逸美2等為代表的國(guó)產(chǎn)玻尿酸。除此之外，還有很多玻尿酸品牌處于審批狀態(tài)中，如江蘇吳中代理的HARA玻尿酸。

其次，從業(yè)務(wù)多元化拓展，化解業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)角度看，愛(ài)美客并非未意識(shí)到其營(yíng)收過(guò)度依賴注射用玻尿酸產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，在其向港交所遞交的招股書中寫道：“我們的業(yè)務(wù)主要依賴為數(shù)不多的幾款主要產(chǎn)品的銷售，且我們收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于若干該等產(chǎn)品的銷售額增長(zhǎng)”。

為了化解營(yíng)收過(guò)度依賴注射用玻尿酸的風(fēng)險(xiǎn)，愛(ài)美客也做了一些多元化布局，包括高價(jià)購(gòu)買了Huons Global公司25.42%股權(quán)并借此獨(dú)家代理其肉毒素產(chǎn)品、向下游開(kāi)拓護(hù)膚品領(lǐng)域等。目前，愛(ài)美客獨(dú)家代理的注射用A型肉毒毒素依舊處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)中，券商研報(bào)預(yù)計(jì)最短也需要2-3年才能上市。

目前市面上已獲批的肉毒素產(chǎn)品有4種，以及正在臨床申報(bào)待獲批的肉毒素有9款，分別為韓國(guó)產(chǎn)的分別為Hutox（橙毒）、Toxin（藍(lán)毒）、Nabota（綠毒）、Medytox（粉毒）、INIBO（玉毒，“伊妮寶”）和ReNTox（紅毒）；美國(guó)產(chǎn)的分別為ET-01（涂抹肉毒）、AI-09（液體注射）和RT002；德國(guó)產(chǎn)的Xeomin（西馬）”?？v使愛(ài)美客獨(dú)家代理的肉毒素產(chǎn)品在2-3年后成功獲批上市，也不具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，或也將遭遇激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

多方面因素影響下，2022年上半年，愛(ài)美客業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓陆?，營(yíng)收增長(zhǎng)率由去年同期的162.29%下降為39.64%；歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率由去年同期的188.86%下降為38.9%。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓陆担瑦?ài)美客卻依舊維持著百倍PE，靠不到10億的歸母凈利潤(rùn)支撐上千億的市值，公司高增長(zhǎng)化解高估值的故事還能講得通嗎？

貨幣資金充足且使用效率低、產(chǎn)能利用率下降仍欲赴港上市 意在圈錢？

2022年上半年，對(duì)于愛(ài)美客而言還有一件大事，那就是再次沖刺港股市場(chǎng)。2021年7月，愛(ài)美客曾向港交所公開(kāi)遞交招股書，但最終因未能在6個(gè)月內(nèi)通過(guò)聆訊或招股，于2022年2月申請(qǐng)材料失效。2022年6月27日晚，愛(ài)美客發(fā)布公告稱，公司再度遞表港交所，力圖成為第一家“A+H”股上市的醫(yī)美公司。

愛(ài)美客曾在2021年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，赴港上市對(duì)公司國(guó)際化發(fā)展有重要意義，募集資金將用于投資、收購(gòu)和授權(quán)許可安排。事實(shí)上，此說(shuō)法很難令人信服。一方面，愛(ài)美客賬上貨幣資金充足，并不缺錢；另一方面，大股東頻頻花樣套現(xiàn)，此舉存在“把蛋糕做大、兩邊圈錢”之嫌。

截至2021年底，愛(ài)美客的總資產(chǎn)為52.65億元，其中包含貨幣資金32.64億元，占比約為61.99%，資金較充沛。并且，愛(ài)美客的資產(chǎn)負(fù)債率僅有4.47%，流動(dòng)比率為23.96，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)參考值1；速動(dòng)比率為23.69，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)參考值2。由此可見(jiàn)，愛(ài)美客現(xiàn)金流充足、債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，并不缺錢。

愛(ài)美客貨幣資金占比高，資金效率利用率或較低，這一點(diǎn)從公司較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或能看出些端倪。在醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游各企業(yè)中，愛(ài)美客的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.17，處于行業(yè)較低水平，權(quán)益乘數(shù)更是僅有1.05。由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低等因素，愛(ài)美客雖然擁有66.78%極高的銷售凈利率，但是加權(quán)ROE卻僅有11.60%，不及15%。

除此之外，近2年愛(ài)美客的產(chǎn)能利用率處于下降的趨勢(shì)中，2018-2021年間，愛(ài)美客溶液類注射產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為99.4%、99.9%、98.9%、84.3%；凝膠類注射產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為98.3%、99.6%、68.1%、71.7%，2020-2021年產(chǎn)能利用率較2018-2019年大幅下滑。

（資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書）

另外，登陸A股市場(chǎng)2年的時(shí)間內(nèi)，大股東已迫不及待多次套現(xiàn)了。據(jù)觀察者網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2021年10月開(kāi)始，愛(ài)美客董事王蘭柱先后減持套現(xiàn)共計(jì)10次，合計(jì)減持128.03萬(wàn)股，減持價(jià)格最高為580元/股，最低367.2元/股，累計(jì)套現(xiàn)6.72億元；愛(ài)美客監(jiān)事張樸正先后3次合計(jì)減持3.18萬(wàn)股，共計(jì)套現(xiàn)1971.51萬(wàn)元；公司曾經(jīng)的第三大股東GannettPeak Limited先后共計(jì)減持334.67萬(wàn)股，共套現(xiàn)17.65億元。

除了大手筆套現(xiàn)之外，愛(ài)美客的高比例分紅策略，也讓公司大股東獲益頗豐，以2021年為例，愛(ài)美客向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利21元（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利4.54億元元（含稅），占2021年度公司合并報(bào)表歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)的47.44%，這其中有3.06億元流入公司前10大股東的口袋，簡(jiǎn)軍一人獲得現(xiàn)金股利約1.41億元。

愛(ài)美客在自身資金充足、資金利用率較低、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低、產(chǎn)能利用率下降的情況下，仍減持沖刺港股市場(chǎng)，究竟是為了國(guó)際化布局還是為了上市圈錢，恐怕只有企業(yè)自身最為清楚了。