報(bào)告概要：

9月15日離岸人民幣匯率破“7”；9月16日在岸人民幣匯率盤(pán)中破“7”。我們點(diǎn)評(píng)如下：

一、“7”依舊是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位，盡管關(guān)鍵程度較此前有所下降；

二、央行大概率重啟逆周期因子，預(yù)計(jì)人民幣匯率貶值幅度有限；

三、人民幣匯率反轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)有可能在2023年春季；

四、人民幣匯率與A股、10年期國(guó)債到期收益率，以及大宗商品價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

事件：9月15日離岸人民幣匯率破“7”；9月16日在岸人民幣匯率盤(pán)中破“7”。

點(diǎn)評(píng)：

一、“7”依舊是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位，盡管關(guān)鍵程度較此前有所下降

8月15日起，人民幣匯率快速貶值，在短短18個(gè)交易日之內(nèi)，從6.7425貶值至9月7日的6.9650，逼近“7”這一歷史關(guān)鍵點(diǎn)位。受歐洲央行超預(yù)期加息75個(gè)基點(diǎn)利空美元指數(shù)的影響，人民幣匯率在9月8日-13日短暫回調(diào)。9月14日-15日人民幣匯率再度大幅貶值并逼近“7”，主因8月美國(guó)CPI當(dāng)月同比錄得8.30%，高于預(yù)期0.20個(gè)百分點(diǎn)，引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)再次加息75個(gè)基點(diǎn)乃至100個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。在此背景下，9月15日離岸人民幣匯率破“7”，9月16日在岸人民幣匯率盤(pán)中破“7”。

回首2015年“811”匯改以來(lái)，除了當(dāng)前的這一次“7”以外，人民幣匯率在兩個(gè)時(shí)段內(nèi)七度破“7”。

第一個(gè)時(shí)段是2019年8月8日至2019年12月25日，期間人民幣匯率在破“7”之后兩度短暫跌至“7”之下，時(shí)點(diǎn)分別為2019年11月8日以及2019年12月16日，又快速躍至“7”之上，時(shí)點(diǎn)分別為2019年11月13日以及2019年12月19日。期間人民幣匯率有88個(gè)交易日位于“7”之上。這一時(shí)段人民幣匯率破“7”的主要原因是中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入白熱化階段。我們將這一時(shí)段人民幣匯率破“7”統(tǒng)稱為第一次破“7”。

第二個(gè)時(shí)段是2020年2月19日至2020年7月27日，期間人民幣匯率在破“7”之后三度短暫跌至“7”之下，時(shí)點(diǎn)分別為2020年3月2日、2020年7月10日、2020年7月20日，又快速躍至“7”之上，時(shí)點(diǎn)分別為2020年3月13日、2020年7月17日、2020年7月27日。期間人民幣匯率有89個(gè)交易日位于“7”之上。這一時(shí)段人民幣匯率破“7”的主要原因是新冠肺炎疫情沖擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美股暴跌導(dǎo)致美元荒，推升美元指數(shù)，進(jìn)而帶動(dòng)人民幣匯率破“7”。

我們將這一時(shí)段人民幣匯率破“7”統(tǒng)稱為第二次破“7”?？陀^而言，市場(chǎng)對(duì)第二次破“7”的關(guān)注遠(yuǎn)低于第一次破“7”，原因有三點(diǎn)：一是在此前曾經(jīng)破“7”的背景下，不論是央行還是市場(chǎng)，均積累了一定的經(jīng)驗(yàn)與閱歷；二是第一次破“7”時(shí)，中美貿(mào)易摩擦走勢(shì)不確定性較強(qiáng)，市場(chǎng)認(rèn)為我國(guó)出口將面臨較大沖擊；三是第二次破“7”時(shí)，史無(wú)前例的新冠肺炎疫情在一定程度上轉(zhuǎn)移市場(chǎng)注意力。

在人民幣匯率兩度破“7”的背景下，人民幣匯率第三次破“7”對(duì)市場(chǎng)信心的沖擊預(yù)計(jì)較小，畢竟此前經(jīng)歷過(guò)兩次破“7”。即便如此，我們認(rèn)為人民幣匯率破“7”這一現(xiàn)象還是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，究其原因有兩點(diǎn)：一是人民幣匯率是資產(chǎn)配置在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的首要考慮因素；二是人民幣匯率破“7”對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)以及大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)有一定影響。

“7”在過(guò)去是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位。2015-2016年，外匯市場(chǎng)供求出現(xiàn)失衡。為緩解人民幣匯率貶值壓力，我國(guó)外匯儲(chǔ)備于2017年1月一度跌破3萬(wàn)億美元。在此期間，爆發(fā)了“保匯率還是保外儲(chǔ)”之爭(zhēng)。

在此之后的2017年5月26日，央行正式推出“逆周期因子”，目的是打破人民幣匯率的單向順周期性為，糾正自我預(yù)期強(qiáng)化背景下的人民幣匯率“易貶難升”特征。

“7”在現(xiàn)在還是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位。

第一，我國(guó)實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，以“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

2015年“811”匯改以來(lái)的1729個(gè)交易日中，有177個(gè)交易日人民幣匯率位于“7”之上，占比為10.23%?？梢?jiàn)人民幣匯率破“7”屬于非常態(tài)，已經(jīng)脫離了“合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的范疇。

第二，9月5日央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)在國(guó)務(wù)院例行政策吹風(fēng)會(huì)上指出，“合理均衡、基本穩(wěn)定是我們喜聞樂(lè)見(jiàn)的，我們也有實(shí)力支撐，我覺(jué)得不會(huì)出事，也不允許出事”。在人民幣匯率逼近“7”的背景下，劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在國(guó)務(wù)院例行政策吹風(fēng)會(huì)提出這一觀點(diǎn)，表明“7”是人民幣匯率的關(guān)鍵點(diǎn)位。

第三，央行宣布自2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。這一舉措的直接目的是釋放美元，緩和外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，助推人民幣匯率。由于所釋放的美元規(guī)模較小，此舉并不能有效提振人民幣匯率。實(shí)際上，此舉的信號(hào)意義大于實(shí)際意義，其根本目的是提示市場(chǎng)：一是關(guān)注到了人民幣匯率目前逼近“7”；二是通過(guò)下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率告訴市場(chǎng)，在采取行動(dòng)，三是如果人民幣匯率破“7”，后期還可能采取進(jìn)一步行動(dòng)。

二、央行大概率重啟逆周期因子，預(yù)計(jì)人民幣匯率貶值幅度有限

9月8日-13日人民幣匯率短暫回調(diào)。我們認(rèn)為，在9月8日歐洲央行加息75個(gè)基點(diǎn)的背景下，9月7日-12日美元指數(shù)階段性回調(diào)，也就是說(shuō)，9月8日-13日人民幣匯率短暫回調(diào)主要受美元指數(shù)回調(diào)的影響，并沒(méi)有有效證據(jù)表明人民幣匯率短暫回調(diào)是央行重啟“逆周期因子”的結(jié)果。

我們認(rèn)為，一旦人民幣匯率破“7”，則央行大概率重啟“逆周期因子”。

一是9月15日離岸人民幣匯率破“7”，以及9月16日在岸人民幣匯率盤(pán)中破“7”，以上事實(shí)證明，僅僅依靠下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，無(wú)法有效抑制人民幣匯率快速貶值。

二是一旦破“7”，則人民幣匯貶值預(yù)期將自我強(qiáng)化。此外，從交易的角度看，整數(shù)關(guān)口通常是重要的阻力位，一旦阻力位被突破，則人民幣匯率大概率還將貶值。

三是9月5日劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在國(guó)務(wù)院例行政策吹風(fēng)會(huì)上的講話觀點(diǎn)十分鮮明：“我們也有實(shí)力支撐，我覺(jué)得不會(huì)出事，也不允許出事”。這就意味著，除了外匯存款準(zhǔn)備金率之外，包括逆周期因子在內(nèi)的其他政策工具大概率被推出以有效調(diào)控人民幣匯率。

我們認(rèn)為，如不啟動(dòng)逆周期因子等工具，短期之內(nèi)人民幣匯率大概率繼續(xù)貶值。

第一，從宏觀經(jīng)濟(jì)看，中美經(jīng)濟(jì)周期存在錯(cuò)位現(xiàn)象：目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，而美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)則處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，也就是說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)階段性、暫時(shí)性強(qiáng)于我國(guó)。

第二，從貨幣政策看：主基調(diào)方面，我國(guó)貨幣政政策主基調(diào)是“穩(wěn)中偏松”，而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上的提法則是“當(dāng)前聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的重中之重是將通脹降低至2%的目標(biāo)”，也就是說(shuō)將堅(jiān)持加息；數(shù)量型工具方面，2022年3月我國(guó)M2同比錄得9.70%，反超美國(guó)的9.57%，此后二者的“剪刀差”不斷走闊，從3月的0.13個(gè)百分點(diǎn)走闊至7月的6.75個(gè)百分點(diǎn)；價(jià)格型工具方面，2022年我國(guó)分別在1月與8月兩次降息，反觀美國(guó)，今年以來(lái)連續(xù)大幅累計(jì)加息225個(gè)基點(diǎn)。

第三，美元指數(shù)當(dāng)前表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，預(yù)計(jì)還將繼續(xù)維持在高位。這一判斷的依據(jù)來(lái)自以下五個(gè)方面。美歐宏觀經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前歐元區(qū)不論是制造業(yè)PMI還是服務(wù)業(yè)PMI均跌至榮枯線之下，而美國(guó)ISM制造業(yè)PMI均位于榮枯線之上，表明美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于歐元區(qū)。

美歐貨幣政策方面，雖然歐洲央行兩次分別加息50個(gè)、75個(gè)基點(diǎn)，但是美國(guó)貨幣政策主基調(diào)也很強(qiáng)硬，在8月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期的背景下，預(yù)計(jì)9月再次加息75個(gè)基點(diǎn)。如果這一情況出現(xiàn)，則在歷史上史無(wú)前例連續(xù)3次加息75個(gè)基點(diǎn)。資金流動(dòng)方面，在動(dòng)蕩的“俄烏局勢(shì)”下，國(guó)際資本大概率從歐元區(qū)流出，部分流向美國(guó)，利多美元指數(shù)。

國(guó)際局勢(shì)方面，當(dāng)前俄烏沖突還在持續(xù)，此外，制裁與反制裁對(duì)歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)形成利空，疊加通脹高企削弱歐元區(qū)的總需求，反觀美國(guó)，由于自身是產(chǎn)油國(guó)，生產(chǎn)并高價(jià)銷售原油給歐元區(qū)，有利于降低貿(mào)易逆差，進(jìn)而邊際提振美元指數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)因素方面，在全球局勢(shì)動(dòng)蕩的背景下，疊加全球經(jīng)濟(jì)衰退，作為避險(xiǎn)貨幣的美元面臨利多。基于以上三方面的分析，我們認(rèn)為如不采取有“實(shí)力支撐”的舉措，短期內(nèi)人民幣匯率大概率繼續(xù)貶值。

值得指出的是，在下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，以及啟動(dòng)逆周期因子等工具的背景下，預(yù)計(jì)人民幣匯率貶值幅度有限。

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英大宏觀評(píng)論（2022年第32期，總第116期）央行大概率重啟逆周期因子，人民幣匯率反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)有可能在2023年春季（下）

（作者系英大證券研究所所長(zhǎng)鄭后成）