（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)金證券 劉宸倩）

引言：當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于燕京的關(guān)注在于：

1）北京企業(yè)國(guó)改進(jìn)展普遍緩慢，燕京改革進(jìn)度何時(shí)兌現(xiàn)？當(dāng)前對(duì)比 19 年啟動(dòng)的改革有何差異？

2）8-10元價(jià)格帶單品體量均在 60 萬(wàn)噸以下，未來(lái)如何將 U8 打造為百萬(wàn)噸大單品？

3）作為需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，關(guān)廠裁員兌現(xiàn)的進(jìn)度及利潤(rùn)彈性？

本文將復(fù)盤(pán)燕京13-18年在行業(yè)中掉隊(duì)的原因，重點(diǎn)闡述當(dāng)前對(duì)比過(guò)去發(fā)生的邊際變化，分析 U8 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、戰(zhàn)略意義和中長(zhǎng)期空間，并測(cè)算關(guān)廠裁員帶來(lái)的利潤(rùn)彈性。

一、回首過(guò)往：龍頭一朝隕落，國(guó)牌復(fù)興正當(dāng)時(shí)

公司的發(fā)展階段可以分為 5 個(gè)時(shí)期：

①1980-1988年開(kāi)始設(shè)廠，初具規(guī)模（產(chǎn)量復(fù)合增速25%）；

②1989-1998年首創(chuàng)胡同戰(zhàn)略，加速下沉分銷(xiāo)（產(chǎn)量、收入復(fù)合增速25-30%、45%以上）；

③1999-2013年全國(guó)化起步，并購(gòu)快速擴(kuò)張（銷(xiāo)量、收入復(fù)合增速13%、17%）；

④2014-2018年行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)，自身經(jīng)營(yíng)效率降低（銷(xiāo)量、收入復(fù)合增速均為-4%）；

⑤2019至今改革全面推進(jìn)，降本增效+U8放量（銷(xiāo)量、收入復(fù)合增速-3%、+2%）。

1.1 第一階段（1980-2013）：首創(chuàng)“胡同戰(zhàn)略”產(chǎn)量曾居第一，并購(gòu)大舉進(jìn)攻全國(guó)

1980-1988年開(kāi)始設(shè)廠，初具規(guī)模。1980年9月9日投資640萬(wàn)元興建年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸啤酒的燕京啤酒廠，建立初期規(guī)模小，每年保持增產(chǎn)約 1 萬(wàn)噸，1988年初具規(guī)模（產(chǎn)能 6 萬(wàn)噸），實(shí)現(xiàn)了一個(gè)小型啤酒廠向中型啤酒廠的轉(zhuǎn)換。

1989-1998年首創(chuàng)“胡同戰(zhàn)略”，產(chǎn)量曾位列全國(guó)第一。此前啤酒多采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的包銷(xiāo)模式，地方糖酒公司始終壟斷銷(xiāo)售渠道。在國(guó)家推行的 “啤酒專(zhuān)項(xiàng)工程”的政策下，啤酒逐步不再稀缺。

1989年燕京意識(shí)到市場(chǎng)變化，率先脫離糖酒公司，突破性創(chuàng)新“胡同戰(zhàn)略”（即組織車(chē)隊(duì)每天給北京城區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商送貨上門(mén)，讓小商販騎三輪車(chē)沿街叫賣(mài)），深度分銷(xiāo)打破了原有專(zhuān)營(yíng)局面，實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量的迅速提升，最終在北京市占率達(dá)到 85%以上，在天津達(dá) 25%以上。

1993年公司產(chǎn)量達(dá) 18.5 萬(wàn)噸，位居全國(guó)第三；1996 年產(chǎn)量 58.9 萬(wàn)噸（在全國(guó) 630 家啤酒廠中，產(chǎn)銷(xiāo)量第一，產(chǎn)量占全國(guó)的 3.5%），利稅總額 3.66 億元，其他各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)也均保持全國(guó)啤酒行業(yè)領(lǐng)先水平。

進(jìn)入 90 年代，公司產(chǎn)能平均每年增長(zhǎng)約 5 萬(wàn)噸，1994-1998年平均每年增產(chǎn) 10 萬(wàn)噸，完成了從中型啤酒廠到大型啤酒廠再到大型啤酒集團(tuán)的轉(zhuǎn)換。

1999-2013年全國(guó)化征程啟動(dòng)，并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

1997年燕京上市，控股股東同年在港股上市，1998年、2000年向全體股東配股再融資，2008 年通過(guò)定增融資，2002、2010 年通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資，6 次合計(jì)金額超 80 億，為后續(xù)并購(gòu)提供充足資金基礎(chǔ)。

1999年公司投資 0.8 億元與吉安啤酒合資設(shè)立江西燕京；2000 年收購(gòu)雪鹿啤酒、湘啤、山東無(wú)名和三孔啤酒等；2001年受讓赤峰；2002年收購(gòu)桂林漓泉啤酒；2003年成為上市公司惠泉啤酒的第一大股東。

通過(guò)新建和并購(gòu)，公司已在北京、廣西、內(nèi)蒙古、福建、湖北形成 5 大優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，并在山東、湖南、浙江等地均有子公司。

2008年公司贊助北京奧運(yùn)會(huì)，進(jìn)一步提升全國(guó)品牌影響力。2008年燕京采取“1+3”的品牌戰(zhàn)略（主品牌燕京+區(qū)域品牌漓泉、惠泉、雪鹿）。

直至2013年，燕京啤酒達(dá)到每年產(chǎn)能增長(zhǎng) 30 萬(wàn)噸以上，完成了北京市地方性集團(tuán)向全國(guó)跨地區(qū)集團(tuán)的轉(zhuǎn)換。

1.2 第二階段（2014-2018）：行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)，燕京掉隊(duì)進(jìn)入調(diào)整期

2014-2017年為行業(yè)調(diào)整期，凈利率普遍降至中低個(gè)位數(shù)。行業(yè)經(jīng)過(guò)兩輪整合并購(gòu)后，五大酒廠瓜分了啤酒市場(chǎng)的主要份額（零售口徑 CR5 為70%以上），從前跑馬圈地并購(gòu)小廠的機(jī)會(huì)變少。此外，受年輕人占比降低、天氣等因素影響，行業(yè)銷(xiāo)量自2013年開(kāi)始回落，競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量。

2014-2017年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，一方面，龍頭加大費(fèi)用買(mǎi)店、價(jià)格戰(zhàn)搶份額，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)惡性；另一方面，前期并購(gòu)的落后產(chǎn)能、人員缺乏整合協(xié)同，進(jìn)一步拖累盈利能力。

2017年底行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇期，但燕京落后掉隊(duì)。2017年底行業(yè)集體提價(jià)標(biāo)志著競(jìng)爭(zhēng)趨緩，且龍頭積極采取高端化、關(guān)廠裁員等舉措，經(jīng)營(yíng)效率明顯改善。

2014-2018年，燕京啤酒發(fā)展掉隊(duì)，銷(xiāo)量、收入、利潤(rùn)均比行業(yè)萎縮更嚴(yán)重，復(fù)蘇進(jìn)度也更慢，市占率從13年的12%下滑至18年的8.6%。

我們認(rèn)為，此階段燕京掉隊(duì)的原因在于：

1、關(guān)廠裁員起步晚、執(zhí)行慢，產(chǎn)能利用率和人效墊底

1）關(guān)廠：重啤關(guān)廠開(kāi)始得最早，15-18 年共關(guān)閉 9 家工廠（減少約 4 成）；華潤(rùn) 17 年開(kāi)始關(guān)廠，17-21 年共關(guān)閉 33 家工廠（減少約 3 成），青啤 19 年規(guī)劃將在 3-5 年內(nèi)關(guān)閉 10 家左右低效廠，19-21 年共關(guān)閉 4 家工廠（20 年受疫情影響，關(guān)廠進(jìn)度停滯）；燕京 2017 年表態(tài)會(huì)與當(dāng)?shù)卣畢f(xié)商后關(guān) 廠，開(kāi)始時(shí)間晚、進(jìn)度慢。燕京 21 年按設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)算的產(chǎn)能利用率為 40%，為龍頭中最低，對(duì)比行業(yè) 55-60%的水平提升空間廣闊。

2）裁員：重啤、華潤(rùn)裁員節(jié)奏均較快（平均單年裁員比例在 10-15%），青啤、燕京進(jìn)度偏慢（平均單年裁員比例為中個(gè)位數(shù)）。

2、高端產(chǎn)品布局時(shí)間偏晚

燕京于 2019 年推出 U8、燕京八景，21 年推出 V10，布局進(jìn)度晚于同行，噸價(jià)也低于青啤 20%、重啤 40%。

青啤 2010 年已開(kāi)始部署高端產(chǎn)品矩陣，推出了奧古特和逸品純生，隨后還推出鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典 1903、全麥白啤、皮爾森；重啤在 2016 年的揚(yáng)帆 22 計(jì)劃已在重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)發(fā)展烏蘇等特色精釀啤酒。

華潤(rùn) 2013 年推出的雪花臉譜，未能火爆；2018 年再次推出 SuperX、匠心營(yíng)造，表現(xiàn)略顯平淡，2019 年推出馬爾斯綠，并改良 SuperX口味，2020 推出喜力星銀，21 年推出紅爵。

3、非基地市場(chǎng)子公司虧損拖累較重

公司目前擁有子公司 50 余個(gè)，遍布全國(guó) 18 個(gè)省（直轄市），除母公司+3 大重點(diǎn)子公司（漓泉、赤峰、惠泉）以外，其他子公司合并的虧損幅度在 8-11 億元。基地市場(chǎng)北京、廣西、內(nèi)蒙盈利能力相對(duì)領(lǐng)先，福建、四川、湖南等非基地市場(chǎng)凈利率水平有待提升，廣東、華東等市場(chǎng)持續(xù)虧損。子公司虧損拖累公司有效稅率，18 年有效稅率為 41%，高于青啤、華潤(rùn) 6- 7pct。

1.3 第三階段（2019 年至今）：改革大刀闊斧，成效逐步顯現(xiàn)

2019 年改革啟動(dòng)，復(fù)興正當(dāng)時(shí)。2019 年，公司提出“三大抓手，四大舉措”的五年增長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，通過(guò)聚焦產(chǎn)品、渠道、市場(chǎng)三方面，以“強(qiáng)大品牌、夯實(shí)渠道、深耕市場(chǎng)、精實(shí)運(yùn)營(yíng)”四個(gè)維度為重要布局，加快公司轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)質(zhì)量發(fā)展。

部分投資者對(duì)北京國(guó)改進(jìn)度缺乏信心，我們認(rèn)為，對(duì)比 19 年，22 年起燕京改革成效有望加速兌現(xiàn)，原因在于：

1、市場(chǎng)環(huán)境不同：珠玉在前，行業(yè)凈利率提升路徑更清晰

1）前人經(jīng)驗(yàn)易于復(fù)制。

復(fù)盤(pán)歷史，重啤通過(guò)結(jié)構(gòu)升級(jí)+產(chǎn)能利用率提升+組織架構(gòu)優(yōu)化將凈利率從 4%提至 20%，華潤(rùn)、青啤沿著重啤的路徑，凈利率提升的邏輯已陸續(xù)兌現(xiàn)。燕京有望重復(fù)重啤模式，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)盈利水平的增強(qiáng)。

2）競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更友好，高端化勢(shì)不可當(dāng)。

疫情+成本壓力下，行業(yè)費(fèi)用控制力度增強(qiáng)，費(fèi)效比提升，競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩延續(xù)。此外，疫情雖會(huì)影響消費(fèi)力，但當(dāng)疫情好轉(zhuǎn)，啤酒高端化的速度仍將延續(xù)。7-8 月夜場(chǎng)、餐飲場(chǎng)景恢復(fù)，高端啤酒重回高增（華潤(rùn)次高大單品增速吻合年初規(guī)劃），部分區(qū)域甚至出現(xiàn)缺酒，彰顯極強(qiáng)韌性。

我們判斷，核心原因在于：

1）我國(guó)啤酒高端化尚處于起步階段，高端化的空間足夠大、價(jià)格帶仍較低；

2）高端化是各家共識(shí)，各家都在共同推進(jìn)。

2、公司管理層不同：新領(lǐng)導(dǎo)掌舵，改革節(jié)奏加快可期

新管理層上臺(tái)，動(dòng)作相對(duì)積極。19 年趙曉東上任，20 年因涉嫌職務(wù)違法被立案調(diào)查，并采取留臵措施。2020年 9 月底，耿超出任燕京集團(tuán)黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)。2022年 5 月，耿總正式出任公司董事長(zhǎng)，其曾就職于順義區(qū)國(guó)資委和燕京啤酒集團(tuán)，熟悉燕京本身和國(guó)企改革，上任后積極推動(dòng)降本增效、大單品打造、子公司統(tǒng)籌管理與扭虧等方面工作。2022年 7 月，公司新上任總經(jīng)理和 4 名副總經(jīng)理（45 歲以?xún)?nèi)），年輕化的管理層有望進(jìn)一步釋放活力。

3、U8 大單品數(shù)據(jù)兌現(xiàn)，短期勢(shì)能延續(xù)具備確定性

U8 數(shù)據(jù)表現(xiàn)好（22Q1 銷(xiāo)量增速超 70%），且確實(shí)有內(nèi)在邏輯支撐。U8 的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于：產(chǎn)品差異化（小度酒、大滋味）、渠道利潤(rùn)高（單箱利潤(rùn)比競(jìng)品高 5-10 元），有望乘行業(yè)高端化東風(fēng)，實(shí)現(xiàn)快速放量（具體闡述在第二章）。

從報(bào)表端看，22Q1 為 2019 年后首次實(shí)現(xiàn)扭虧；22Q2 北京雖突發(fā)疫情，但銷(xiāo)量基本持平，子公司減虧順利推進(jìn)（Q2 有效所得稅率降低 3pct）。U8 放量帶動(dòng)噸價(jià)顯著改善，公司 Q2 噸價(jià)增速為 8.2%，領(lǐng)跑全行業(yè)。22Q2 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)創(chuàng)近 3 年新低，運(yùn)營(yíng)效率得以提升。

二、 U8 的預(yù)期差源自何處？

U8 放量高增，彰顯強(qiáng)阿爾法。

公司于 18 年推出定位低度不上頭的燕京帝道，于 19 年 4 月推出 U8。U8 在 20-21 年實(shí)現(xiàn)亮眼增長(zhǎng)，22Q1 增速超 70%；我們預(yù)計(jì) 22 年有望實(shí)現(xiàn) 40 萬(wàn)噸，25 年有望不斷向 100 萬(wàn)噸靠攏（22-25 年復(fù)合增速 36%）。2019-2022H1 中高檔收入占比提升 8pct 至 63%；22H1 中高檔收入增速 9%，U8 為主要貢獻(xiàn)。

U8 生產(chǎn)工廠現(xiàn)已增至 10 家，產(chǎn)能緊缺問(wèn)題緩解。

U8 在 20 年主要生產(chǎn)基地在漓泉和總部，21 年新增湖南、四川、內(nèi)蒙赤峰 3 家子公司，22 年將新增獲批 10 個(gè)生產(chǎn)基地。

過(guò)去燕京品牌下滑幅度大于副品牌，U8 放量有望逆轉(zhuǎn)頹勢(shì)。

公司實(shí)施 1+3 品牌戰(zhàn)略，2021 年 1+3 品牌銷(xiāo)量占比 92%，2015-2019 年銷(xiāo)量復(fù)合增速燕京、惠泉、漓泉+雪鹿為-9%、-7%、+4%，燕京下滑幅度偏大（預(yù)計(jì)系清爽、鮮啤拖累），漓泉得益于 2017 年推出的漓泉 1998 爆發(fā)增長(zhǎng)（漓泉+雪鹿占比提升 7pct 至 22%）。展望未來(lái)，隨著 U8 放量，燕京品牌有望迎 來(lái)邊際改善。

復(fù)盤(pán)過(guò)往，酒企從 0 到 1、從 1 到 100 迅速打造百萬(wàn)噸級(jí)別大單品的路徑，主要分為：

1）具備網(wǎng)紅爆款屬性，自點(diǎn)率較高，例如烏蘇。

2）具備廣闊且優(yōu)異的基地市場(chǎng)，直接在基地市場(chǎng)對(duì)原有產(chǎn)品做換代升級(jí)，例如 superX。

我們認(rèn)為，表面上看，U8 的網(wǎng)紅屬性不如烏蘇，基地市場(chǎng)內(nèi)蒙、北京、廣西啤酒銷(xiāo)量有限，且已有漓泉 1998 這樣體量不小、價(jià)格定位相同的產(chǎn)品，升級(jí)替換的邏輯并不夠順暢。 但從動(dòng)力上看，U8 定位為第一款合力打造的全國(guó)性大單品，是總部實(shí)現(xiàn)子公司統(tǒng)籌管理的必經(jīng)之路。

從產(chǎn)品本身看，U8 符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，產(chǎn)品特征鮮明，渠道推力充足，所處價(jià)格帶尚未有全國(guó)性大單品競(jìng)品，短期放量仍值得期待。從區(qū)域上看，U8 在北京、內(nèi)蒙基地市場(chǎng)已占據(jù)份額，并積極在河北、四川、湖南、廣東、湖北等非基地市場(chǎng)導(dǎo)入。

2.1 內(nèi)部機(jī)制：U8 具備戰(zhàn)略意義，可借鑒漓泉 1998 經(jīng)驗(yàn)

打造 U8 對(duì)于內(nèi)部統(tǒng)籌管理意義非凡。我們認(rèn)為，U8 除了順應(yīng)行業(yè)高端化大趨勢(shì)外，對(duì)公司內(nèi)部管理也意義重大。過(guò)去子公司各自為陣，總部缺乏管理職能，U8 作為第一個(gè)全國(guó)戰(zhàn)略地位的大單品，有助于增強(qiáng)總部對(duì)各子公司的管理能力，并為下一步統(tǒng)一鮮啤、清爽等產(chǎn)品打下扎實(shí)鋪墊。

復(fù)盤(pán)歷史，華潤(rùn)、青島均用大單品實(shí)現(xiàn)對(duì)各區(qū)域品牌的統(tǒng)一。在經(jīng)歷 2 次并購(gòu)潮后，華潤(rùn)通過(guò)大單品勇闖天涯替換并購(gòu)的區(qū)域品牌，將其體量做到 300-400 萬(wàn)噸；青島啤酒規(guī)劃將嶗山定位為 1+1+n 產(chǎn)品體系中的全國(guó)性產(chǎn)品，通過(guò)嶗山逐步替代漢斯、山水、銀麥等區(qū)域性品牌。我們認(rèn)為，燕京有望借鑒華潤(rùn)、雪花的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò) U8 實(shí)現(xiàn)對(duì)子公司更強(qiáng)的掌控權(quán)。

漓泉 1998 是超 40 萬(wàn)噸的大單品，U8 有望借鑒其成功經(jīng)驗(yàn)。漓泉 1998 是燕京啤酒子公司漓泉啤酒在 2017 年推出的，銷(xiāo)量從 2017 年的 5 千萬(wàn)升增 長(zhǎng)至 18 年的 40 萬(wàn)千升以上（21 年預(yù)計(jì)做到 45-50 萬(wàn)噸，占漓泉子公司銷(xiāo)量的 50%）。

漓泉的成功經(jīng)驗(yàn)在于：

1）切入競(jìng)爭(zhēng)并不激烈的 8-10 元價(jià)格帶，符合消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)；

2）背靠漓江水，提供優(yōu)異的口感、口味；

3）給予員工較充分的激勵(lì)措施。

2019 年燕京主品牌以漓泉 1998 為藍(lán)本，打造了公司第一款全國(guó)大單品燕京 U8，U8 有望借鑒漓泉 1998 的經(jīng)驗(yàn)。

2.2 外部環(huán)境：乘高端化東風(fēng)，景氣度較高

13 年后行業(yè)進(jìn)入縮量階段，21 年是啤酒高端化爆發(fā)元年，我們測(cè)算，21- 25 年 8 元以上啤酒銷(xiāo)量有望保持 14%左右增速。

21 年是高端化相對(duì)明確的拐點(diǎn)，19-20 年龍頭尚處于高端化蓄力階段：華潤(rùn) 19 年 6 月并表喜力，后成立高端渠道管理部；20 年 11 月召開(kāi)經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)，表明大客戶(hù)模式已初具形態(tài)；重啤 20 年 12 月完成資產(chǎn)重組。

20 年階段性受疫情擾動(dòng)，21H1 需求恢復(fù)下，龍頭高端化的進(jìn)展普遍超預(yù)期（華潤(rùn)上調(diào) 25 年次高及 以上目標(biāo)至 400 萬(wàn)噸），烏蘇在餐飲端火爆。

21 年龍頭普遍確定了更清晰、長(zhǎng)遠(yuǎn)的高端化規(guī)劃。

2.3 產(chǎn)品：小度酒、大滋味，錯(cuò)位切入 8-10 元

U8 低度不淡，好喝不上頭。

U8 啤酒以企業(yè)獨(dú)創(chuàng)工藝，將“凈、香、甘、亮、鮮、爽”等感受特質(zhì)集一體，采取獨(dú)家啤酒花萃取，降乙醛，鎖鮮等技術(shù)工藝精心打造，使小度酒兼具了大滋味（麥芽汁濃度不輸競(jìng)品，酒精濃度低于競(jìng)品，喝完后不容易上頭）。

U8 繼承漓泉 1998 的包裝設(shè)計(jì)，矮胖棕瓶+拉環(huán)的造型區(qū)別于競(jìng)品，具有較高辨識(shí)度。

當(dāng)前 8-10 元價(jià)格帶缺乏強(qiáng)勢(shì)全國(guó)大單品。

8-10 元價(jià)格帶是 6 元和 10 元價(jià) 格帶之間的過(guò)渡，主要產(chǎn)品均未超過(guò) 60 萬(wàn)噸，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度更低。其中 SuperX、樂(lè)堡、1903，21 年體量分別不到 40 萬(wàn)噸、50 多萬(wàn)噸、20 多萬(wàn) 噸，21 年增速為 50%、10%多、26%。

22H1 疫情影響餐飲消費(fèi)場(chǎng)景，SuperX 低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，樂(lè)堡中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，1903 小幅下滑。6-8 元價(jià)格帶已有基礎(chǔ)穩(wěn)固的強(qiáng)勢(shì)大單品，包括 300-400 萬(wàn)噸的勇闖、接近 200 萬(wàn)噸 的經(jīng)典（22H1 增速 8%）；10-12 元價(jià)格帶有 200 多萬(wàn)噸的百威紅罐、60- 70 萬(wàn)噸的雪花純生和青島純生。

2.4 渠道&品牌：渠道推力具備優(yōu)勢(shì)，啟用年輕化代言人

對(duì)比競(jìng)品，U8 在渠道利潤(rùn)上優(yōu)勢(shì)明顯。U8 給予渠道較多費(fèi)用投入，出廠 噸價(jià)為 5000 元，對(duì)應(yīng)報(bào)表端毛利率為 50%+，終端價(jià)格為 1.6-2 萬(wàn)元。U8 屬于高渠道利潤(rùn)率的產(chǎn)品，單箱終端+經(jīng)銷(xiāo)商的利潤(rùn)額高于勇闖、superX 等單品，略低于百威紅罐。

積極采用年輕化代言人，品牌形象改善。

燕京啤酒 20 年起邀請(qǐng)流量明星為代言人，有望拉近與年輕人的距離。燕京啤酒雖整體銷(xiāo)售費(fèi)率偏低，但廣告及市場(chǎng)費(fèi)率已超青啤，17-21 年累計(jì)提升 2.8pct，其中多向 U8 傾斜，進(jìn) 一步彰顯品牌年輕化的決心。

單獨(dú)考核、單獨(dú)費(fèi)用核算投放，彰顯打造大單品的決心。

20 年公司成立北京、京北、冀南、西北和東北五個(gè)區(qū)域銷(xiāo)售公司，加強(qiáng)對(duì)各區(qū)域子公司的 統(tǒng)一管理。U8 從 20 年推出后，曾在 21 年對(duì)于全體子公司制定考核目標(biāo)（U8 銷(xiāo)量需占到 3%），但最終各子公司達(dá)成率存在分化。22 年公司繼續(xù)對(duì) U8 實(shí)施單獨(dú)考核，并實(shí)施銷(xiāo)售費(fèi)用單獨(dú)投放，重視程度持續(xù)提升。

2.5 中長(zhǎng)期，鮮啤、V10 等有望參與產(chǎn)品組合構(gòu)建

鮮啤 2014-2016 年復(fù)合增速 5%，2016 年達(dá)到 137 萬(wàn)噸，后續(xù)因產(chǎn)品生命周期、競(jìng)品競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題衰落至百萬(wàn)噸左右。22 年 618 期間，新版鮮啤上市，官宣蔡徐坤為代言人，后續(xù)也繼續(xù)推出了獅王、S12 皮爾森等高端產(chǎn)品。

我們認(rèn)為，由于啤酒產(chǎn)品在餐飲端組合進(jìn)店的現(xiàn)象較常見(jiàn)，公司將在重點(diǎn)打造 U8 大單品的基礎(chǔ)上，也將強(qiáng)化 6-8 元（鮮啤 22）、10-12 元（V10）、12-15 元（獅王、S12 皮爾森）等產(chǎn)品組合的打造，一方面有助于加強(qiáng)總部對(duì)各子公司的統(tǒng)籌管理，另一方面也將促進(jìn)整個(gè)產(chǎn)品矩陣的優(yōu)化。

2.6 U8 放量后對(duì)利潤(rùn)彈性的貢獻(xiàn)？

U8 區(qū)域空間測(cè)算：

1）基地市場(chǎng)：

公司目前在北京、內(nèi)蒙、廣西、云南的 市占率為 70%、60%多、85%以上、30%多。廣西銷(xiāo)量占比約 27%，因漓泉 1998 滲透率相對(duì)較高，雖也在導(dǎo)入 U8，但預(yù)計(jì)空間較有限。北京、內(nèi)蒙、云南銷(xiāo)量占比約 3 成，假設(shè) U8 占比提升至 50%（類(lèi)比漓泉 1998），對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量規(guī)模在 50-60 萬(wàn)噸。

2）非基地市場(chǎng)：

21 年非基地市場(chǎng) U8 鋪貨后銷(xiāo)量合計(jì)在 15 萬(wàn)噸左右，四川、湖南公司盈利能力明顯提升，未來(lái)將繼續(xù)導(dǎo)入高利潤(rùn)率的 U8 促進(jìn)子公司的減虧。山東、河北、四川、湖南、廣東等非基地市場(chǎng)銷(xiāo)量合計(jì)約占 4 成，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期也將貢獻(xiàn) 30 萬(wàn)噸的 U8。

U8 結(jié)構(gòu)空間測(cè)算：

1）中高檔銷(xiāo)量占比燕京僅為 1/3（青啤主品牌 55%、華潤(rùn) 45-50%、重啤 87%），收入占比燕京僅為 60%（青島主品牌 67%、重啤 88%）。

以 21 年的基數(shù)計(jì)算，假設(shè)中高檔其他產(chǎn)品體量維持，中高檔銷(xiāo)量占比提至 50%，對(duì)應(yīng) U8 體量應(yīng)為 80-90 萬(wàn)噸。

2）21 年 6 元以下的清爽+鮮啤在燕京品牌中占比在 72%（合計(jì)約 170 萬(wàn)噸），鮮啤作為曾經(jīng)的百萬(wàn)噸級(jí)別大單品，存在較大升級(jí)替換空間。假設(shè)兩者合計(jì)替換 1/3，對(duì)應(yīng)新增 U8 為 50-60 萬(wàn)噸。

U8 利潤(rùn)空間：規(guī)模效應(yīng)有望逐步體現(xiàn)，彈性加速釋放可期。

以 21 年為基數(shù)，假設(shè)總銷(xiāo)量、U8 毛利率及噸價(jià)、除 U8 以外其他產(chǎn)品的毛利率及噸價(jià)不變，如果 U8 銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn) 80 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)的 ASP 改善幅度在 10%，毛利率改善貢獻(xiàn)在 2.7pct；如果 U8 實(shí)現(xiàn)百萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn) ASP 增速 13%，毛利率改善幅度 3.6pct。

三、降本增效的措施及空間有多大？

21 年凈利率近 2%，對(duì)比行業(yè)均值提升空間廣闊。對(duì)比同行毛利率水平可以發(fā)現(xiàn)，燕啤在啤酒上市公司中表現(xiàn)尚可，毛利率水平與青啤相近，未來(lái)隨著 U8 百萬(wàn)大單品戰(zhàn)略的不斷開(kāi)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)優(yōu)化將會(huì)帶動(dòng)毛利率水平提高。

2021 年燕啤凈利率僅 2.45%，我們認(rèn)為，拖累燕京凈利率的指標(biāo)在于：

1）所得稅率較高；2）管理費(fèi)率較高；3）產(chǎn)能利用率、員工效率偏低。

采取的措施包括：

1）子公司減虧，使得所得稅率下行；2）產(chǎn)銷(xiāo)分離；3）提升員工人效。

3.1 子公司減虧加速，所得稅率有望降低

公司有效所得稅率偏高，系子公司虧損拖累。

公司過(guò)去 4 年平均有效所得稅率為 38%，高于青啤的 30%、華潤(rùn)的 33%，重啤因部分區(qū)域享受西部大開(kāi)發(fā) 15%的優(yōu)惠稅率，有效稅率水平更低。我們認(rèn)為，主要系公司子公司虧損較多，存在大量遞延所得稅資產(chǎn)，需后續(xù)減虧后確認(rèn)抵扣。合并報(bào)表凈利潤(rùn)-母公司凈利潤(rùn)-3 個(gè)重點(diǎn)子公司（漓泉、赤峰、惠泉）的凈利潤(rùn)常年虧損在 8-11 億。

積極推動(dòng)子公司減虧，21 年有效稅率下行。

近年來(lái)，專(zhuān)門(mén)成立辦公室來(lái)對(duì)接虧損企業(yè)，設(shè)臵虧損企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)整治計(jì)劃。19-20 年小幅扭虧，21 年較多企業(yè)扭虧，使得 21 年有效所得稅率下降 4pct 至 34%。20 年年報(bào)中，主要 控股參股子公司中新增披露包頭雪鹿，21 年年報(bào)中新增披露四川燕京、衡陽(yáng)燕京。中長(zhǎng)期隨著子公司持續(xù)減虧，有效稅率有望持續(xù)改善。

3.2 關(guān)廠：產(chǎn)能利用率低，加速推進(jìn)子公司產(chǎn)銷(xiāo)分離

產(chǎn)能利用率僅 40%，關(guān)廠提效空間大。

在啤酒消費(fèi)回落的背景下，酒企逐步推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化（淘汰過(guò)剩產(chǎn)能、技改等），提高產(chǎn)能利用率。

短期看，關(guān)廠會(huì)使得各公司在費(fèi)用端產(chǎn)生一定的壓力，但關(guān)停的多是落后或閑臵產(chǎn)能，并且各公司關(guān)廠的節(jié)奏也會(huì)有所控制，盡可能降低對(duì)利潤(rùn)端的影響。

近年以重啤、華潤(rùn)為首，開(kāi)始了關(guān)廠提效的進(jìn)程，明顯改善公司經(jīng)營(yíng)效率。對(duì)比同行，燕京產(chǎn)能利用率僅 40%，低于華潤(rùn)（61%）、青啤（55%）、重啤（80%+），低于理想狀態(tài) 70%；單個(gè)工廠產(chǎn)量也僅為行業(yè)的 5-8 成，折舊及攤銷(xiāo)占比高于行業(yè) 3-4pct，未來(lái)公司對(duì)落后產(chǎn)能的優(yōu)化或有望增強(qiáng)盈利能力。

部分工廠雖未注銷(xiāo)，但已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)分離。

公司實(shí)施產(chǎn)銷(xiāo)分離政策，將生產(chǎn)任務(wù)集中到優(yōu)質(zhì)廠，對(duì)部分工廠產(chǎn)線(xiàn)關(guān)停。這些工廠產(chǎn)線(xiàn)老化，生產(chǎn)員工平均年齡偏大，技改空間不大，關(guān)停后可節(jié)約水電氣、人員成本。

工廠保留銷(xiāo)售功能，產(chǎn)品可從其他區(qū)域調(diào)撥 U8、V10 和新雪鹿等。21 年新增 10 家產(chǎn)銷(xiāo)分離的工廠（主要為非 1+3 品牌生產(chǎn)工廠），后續(xù)有望繼續(xù)推進(jìn)。由于工廠并未注銷(xiāo)，并未減少工廠數(shù)量，也不計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

新董事長(zhǎng)上任，產(chǎn)能優(yōu)化加快推進(jìn)。

燕啤新董事長(zhǎng)耿超表示：要將優(yōu)化產(chǎn)能布局作為企業(yè)利潤(rùn)提升的核心驅(qū)動(dòng)力之一，在大華北、大西南、長(zhǎng)三角、珠三角和中原地區(qū)集中整合幾個(gè)百萬(wàn)噸級(jí)別、裝備先進(jìn)、輻射范圍廣的智能化大生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)集約生產(chǎn)、提質(zhì)增效。

22 年 4 月投入 10 億元在山東鄒城建設(shè) 100 萬(wàn)噸工廠，未來(lái)要縱深推進(jìn)“瘦身健體”工作，2-3 年內(nèi)要實(shí)現(xiàn)扭虧為盈一批，創(chuàng)新提升一批，關(guān)閉退出一批，提升“處僵治困” 成效。

關(guān)廠后利潤(rùn)率彈性測(cè)算：假設(shè)燕京產(chǎn)能利用率最終實(shí)現(xiàn) 70%，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能優(yōu)化應(yīng)在 43%，對(duì)應(yīng)折舊攤銷(xiāo)節(jié)省 3.44 億元，對(duì)應(yīng)凈利率有望提升 2.9pct。

3.3 裁員：自然退休+內(nèi)部辭退，辭退福利計(jì)提顯著提升

銷(xiāo)售、生產(chǎn)端人效優(yōu)化空間都較大。

21 年燕京啤酒的銷(xiāo)售人員平均銷(xiāo)量居行業(yè)末位，僅為青啤的 69%、重啤的 57%、華潤(rùn)的 5 成，但人均薪酬水平低、激勵(lì)不足（21 年公司銷(xiāo)售人員雖人均漲薪 21%，但也僅有青啤的 5 成），具備廣闊改善空間。

21 年燕京啤酒的生產(chǎn)人員平均產(chǎn)量為青啤的 53%、重啤的 18%，生產(chǎn)人員占比高于青啤 7pct、重啤 22pct。

公司這幾年生產(chǎn)一線(xiàn)員工退休后不再招收新人，產(chǎn)銷(xiāo)分離關(guān)閉產(chǎn)線(xiàn)后也疏散了一部分生產(chǎn)人員，21 年應(yīng)付職工薪酬-辭退福利增加 0.68 億元，后續(xù)有望持續(xù)加大力度。

人員優(yōu)化的利潤(rùn)彈性測(cè)算：假設(shè)銷(xiāo)售人員配臵優(yōu)化至青啤、重啤、華潤(rùn)水平，銷(xiāo)售人員裁員比例分別為 31%、46%、53%；再假設(shè)銷(xiāo)售人員人均薪酬上漲 20-30%，則對(duì)應(yīng)的凈利率改善幅度分別在 0.7-1.1pct、1.9-2.3pct、2.5-2.8pct。

假設(shè)生產(chǎn)人員配臵優(yōu)化至青啤、重啤水平，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)人員裁員比例為 48%、81%；再假設(shè)銷(xiāo)售人員人均薪酬保持不變，對(duì)應(yīng)凈利率提升空間分別為 4.3/7.2pct。對(duì)標(biāo)青啤，生產(chǎn)端+銷(xiāo)售端人員優(yōu)化合計(jì)提升凈利率預(yù)計(jì)在 5-5.4pct。

四、盈利預(yù)測(cè)

4.1 收入拆分

預(yù) 計(jì) 22-24 年啤酒業(yè)務(wù)銷(xiāo)量同比 +2.9%/2.5%/2.4%,噸價(jià)增速為 6.6%/5.4%/4.4%。

1）中高檔：我們預(yù)計(jì) U8 將在 22 年實(shí)現(xiàn)接近 40 萬(wàn)噸（增速 50%），在 22-25 年的復(fù)合增速在 30%左右，最終在 25 年實(shí)現(xiàn) 80-90 萬(wàn)噸銷(xiāo)量。中高檔中，漓泉 1998 銷(xiāo)量將維穩(wěn)，V10、燕京八景等產(chǎn)品基數(shù)小，有望實(shí)現(xiàn)快 速增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì) 22-24 年銷(xiāo)量增速為 13%/12%/11%，噸價(jià)增速不足 1%（假設(shè)后續(xù)較少提價(jià)動(dòng)作），收入增速為 14%/13%/11%。

2）普通：新雪鹿正導(dǎo)入市場(chǎng)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量將得以提升；惠泉在 19 年劉總上任后在士氣和思路上改善明顯；鮮啤、清爽將被升級(jí)替換，疊加除 1+3 以外的品牌的生產(chǎn)工廠逐步關(guān)停（25-30 萬(wàn)噸）。

預(yù)計(jì) 22-24 年普檔銷(xiāo)量萎縮，銷(xiāo)量同比-2.4%/-3.6%/-3.6%，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng) ASP 改善，對(duì)應(yīng)噸價(jià)增速為 5%/3%/2%。

4.2 利潤(rùn)拆分

毛利率：大麥、油費(fèi)價(jià)格有提升（22 年大麥采購(gòu)價(jià)格上漲控制在個(gè)位數(shù)），鋁材、玻璃、紙箱等包材成本已出現(xiàn)環(huán)比、同比改善，我們預(yù)計(jì) 22H2 噸成本的增幅將少于 H1，23 年噸成本增幅有望持續(xù)收窄（需進(jìn)一步觀察年底采購(gòu)預(yù)算情況）。

預(yù)計(jì) 22-24 年噸成本同比+6%/+2%/+1.5%，疊加整體 ASP 提升，對(duì)應(yīng)整體毛利率分別為 38.8%/40.7%/42.2%，22-24 年中高檔毛利率分別為 45.55%/46.94%/47.79%。

銷(xiāo)售費(fèi)率：隨著 U8 培育進(jìn)入紅利期，廣告及促銷(xiāo)費(fèi)率占比有望穩(wěn)中有進(jìn)，費(fèi)效比提升。此外，銷(xiāo)售人員優(yōu)化有望帶來(lái)員工薪酬的縮減。預(yù)計(jì) 22-24 年銷(xiāo)售費(fèi)率為13.1%/13.1%/13.0%。

管理費(fèi)率：隨著員工優(yōu)化帶來(lái)效率提升，管理費(fèi)率有望進(jìn)一步改善（21 年青啤為 5.7%）。22-24 年管理費(fèi)率為 12.1%/11.8%/11.6%。

有效所得稅率：隨著子公司進(jìn)一步減虧，有效稅率有望持續(xù)降低至同行平均水平（青啤21年 為 27%），預(yù)計(jì)22-24年所得稅率分別為32%/31%/29%。

預(yù)計(jì) 22-24 年?duì)I收同比+9.5%/8.0%/6.9%，歸母凈利同比+47%/54%/36%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.12/0.18/0.25 元。

我們選取青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒 3 家作為估值參考，可比公司 22-24 年預(yù)測(cè) PE 均值分別為 35/29/24 倍，EV/EBITDA 均值分別為 16/13/11 倍。

考慮公司利潤(rùn)彈性高（21-24 年復(fù)合增速 46%），給予 24 年 42 倍 PE（對(duì)應(yīng) 12.5 倍 EV/EBITDA），目標(biāo)價(jià) 10.52 元。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

U8 培育不及預(yù)期：假設(shè)未來(lái)消費(fèi)者偏好改變、同質(zhì)化產(chǎn)品積壓空間、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手費(fèi)用打壓，U8 在基地市場(chǎng)、非基地市場(chǎng)的放量進(jìn)度均或低于預(yù)期，進(jìn)而影響盈利。

關(guān)廠裁員進(jìn)度不及預(yù)期：假設(shè)公司為承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，并不能積極執(zhí)行人員及產(chǎn)能優(yōu)化戰(zhàn)略，將導(dǎo)致凈利率提升邏輯兌現(xiàn)不及預(yù)期。

區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇：龍頭啤酒企業(yè)均在積極布局高端市場(chǎng)，高費(fèi)用投放有助于培育消費(fèi)者、提升渠道推力。22年受成本壓力、疫情反復(fù)影響，行業(yè)費(fèi)用投放較為謹(jǐn)慎，假設(shè)未來(lái)成本壓力緩解、疫情好轉(zhuǎn)，更多區(qū)域加入費(fèi)用戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)格局將惡化，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力。

疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)：疫情若持續(xù)反復(fù)，將導(dǎo)致人員流動(dòng)減少、社交餐飲需求降低，餐館、夜場(chǎng)等重點(diǎn)消費(fèi)場(chǎng)景受限，從而影響啤酒銷(xiāo)量和高端化進(jìn)度。

原材料成本上漲過(guò)快：啤酒原材料（大麥、大米等）占成本20%多，包裝材料（玻璃、紙箱、鋁罐等）占成本40-50%。若原材料價(jià)格上漲幅度超預(yù)期，將導(dǎo)致成本端壓力加大，進(jìn)而壓縮利潤(rùn)空間。

食品安全風(fēng)險(xiǎn)：啤酒酒廠遍布全國(guó)，若酒企自身在生產(chǎn)過(guò)程中出現(xiàn)質(zhì)量管理疏漏，進(jìn)而出現(xiàn)食品安全問(wèn)題，將嚴(yán)重挫傷啤酒全行業(yè)的需求。

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