“ 如何做到在機(jī)構(gòu)建倉后、普通投資者建倉前進(jìn)場，在機(jī)構(gòu)舉起鐮刀之前從容離場？

投資，最重要的是什么？是預(yù)期大部分投資人的預(yù)期。

那么對個(gè)股的預(yù)期，最重要的又是什么？是認(rèn)知，是對該標(biāo)的公司當(dāng)前以及未來利多、利空因素的全面認(rèn)知。

我們開門見山，直切主題，中創(chuàng)新航（03931.HK），一個(gè)有著“港股動力電池第一股”之稱的公司于10月6日在港交所主板掛牌上市，一時(shí)引起眾多投資者密集關(guān)注。

一方面，公司屬于稀缺標(biāo)的，在新能源電池圈也是一件轟動的大事；另一方面，公司過去4年內(nèi)實(shí)施了一系列重組、轉(zhuǎn)型以及融資、擴(kuò)張、價(jià)格策略等戰(zhàn)略動作，取得了高成長的業(yè)績大盤。

但是，基于對大部分投資人可觸及到的利多、利空預(yù)期進(jìn)一步分析后，我們認(rèn)為，中創(chuàng)新航短中期看漲，有可能被非理性熱炒，而中長期看跌，有較大概率跌破發(fā)行估值。

01 利空因素

1）專利糾紛

2021年7月至今，寧德時(shí)代向中創(chuàng)新航發(fā)起了三次專利侵權(quán)訴訟，共索賠6.45億元。隨后，中創(chuàng)新航也向國家知識產(chǎn)權(quán)局提交了（這些被訴訟的）專利無效申請。也就是說，如果寧德時(shí)代的這6項(xiàng)專利無效，那必然也不存在侵權(quán)，如果有效，再審理是否侵權(quán)。

資料來源：招股書 整理：躺平指數(shù) 老Joe

就專利訴訟，中創(chuàng)新航披露了海問律所（紅圈所）出具的《法律意見書》，我們梳理如下。

1號、4號專利

海問律所認(rèn)為，根據(jù)有資質(zhì)的第三方檢測機(jī)構(gòu)出具的檢測報(bào)告，涉及1號、4號專利的相關(guān)產(chǎn)品采用現(xiàn)有技術(shù)（可理解為公開技術(shù)，使用現(xiàn)有技術(shù)不被認(rèn)定侵權(quán)），中創(chuàng)新航的現(xiàn)有技術(shù)抗辯有可能成立，須賠償?shù)目赡苄暂^低（法律意見書的用詞比較謹(jǐn)慎）。

2號專利

首先，專利對應(yīng)的電池蓋板是中創(chuàng)新航從合法渠道采購，不應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任；其次，中創(chuàng)新航介紹，除一款涉訴產(chǎn)品于2019年停產(chǎn)外，其余涉訴產(chǎn)品均已進(jìn)行了升級。

3號專利

首先，國家知識產(chǎn)權(quán)局只認(rèn)定3號專利部分有效；其次，中創(chuàng)新航已對3號專利的涉訴部件進(jìn)行了升級。海問律所認(rèn)為不會影響產(chǎn)品正常銷售。

5號專利

被起訴方為“中航鋰電（洛陽）有限公司”，而該公司在2021年10月被中創(chuàng)新航剝離給了大股東，已經(jīng)與中創(chuàng)新航無關(guān)。此外，涉訴產(chǎn)品已經(jīng)在2019年6月停產(chǎn)退市。

此外，5號專利涉及抵觸申請。也就是說，有人在寧德時(shí)代申請?jiān)擁?xiàng)專利之前，已經(jīng)進(jìn)行了申請。而中創(chuàng)新航的抵觸申請抗辯，大概率會成立。

6號專利

今年7月，寧德時(shí)代在提起6號專利訴訟，而6號專利將在2023年2月到期，在在5個(gè)月后，任何人都可以使用6號專利。

我們從投資視角看，2、3、5、6號專利訴訟，無論是否被認(rèn)定侵權(quán)，都不會對中創(chuàng)新航的產(chǎn)品線造成實(shí)質(zhì)影響；對于1號、4號專利，律所及中創(chuàng)新航認(rèn)為是對現(xiàn)有技術(shù)的概括，對中創(chuàng)新航的產(chǎn)品質(zhì)量、性能等沒多大幫助，不是關(guān)鍵技術(shù)。

無論賠不賠、賠多少，我們認(rèn)為專利侵權(quán)訴訟不會對中創(chuàng)新航的業(yè)務(wù)造成實(shí)質(zhì)影響。對于這些信息，市場大概率難有這些認(rèn)知，而機(jī)構(gòu)投資者肯定有。

因此，認(rèn)知差將形成預(yù)期差，在訴訟結(jié)束前的短中期，我們認(rèn)為，市場（大部分散戶投資者及非核心研究機(jī)構(gòu)）看空預(yù)期>機(jī)構(gòu)投資者看空預(yù)期。

2）技術(shù)儲備不足、研發(fā)投入低

2021年底，寧德時(shí)代共擁有3772項(xiàng)境內(nèi)有效專利和637項(xiàng)境外有效專利，而中創(chuàng)新航只擁有793項(xiàng)專利。

2019年至2021年,中創(chuàng)新航研發(fā)投入分別為1.3億元、2.0億元、2.8億元，占當(dāng)年收入比重分別為7.68%、7.14%、4.12%。今年上半年，寧德時(shí)代的研發(fā)投入為57.7億元，占收入比重5.11%。

對于動力電池行業(yè)，核心技術(shù)和持續(xù)的研發(fā)投入決定著企業(yè)的長期發(fā)展。技術(shù)儲備不足和研發(fā)投入低，是中創(chuàng)新航中長期最核心的利空因素。

試問，有多少散戶投資者會細(xì)致地研究標(biāo)的公司及其所在行業(yè)的技術(shù)儲備和研發(fā)進(jìn)展？而業(yè)績背后的研發(fā)和技術(shù)儲備，機(jī)構(gòu)投資者明顯較散戶投資者的跟蹤度更高，對技術(shù)的重要性認(rèn)知也更深入。

我們認(rèn)為，隨著股價(jià)的漲跌，尤其是短中期的上漲，多數(shù)散戶投資者的心態(tài)和預(yù)期將被股價(jià)引導(dǎo)，而逐漸忽視中創(chuàng)新航在研發(fā)方面的中長期利空，對于合格的機(jī)構(gòu)投資者則不然。

此處預(yù)期差，可理解為散戶投資者的中長期看空預(yù)期<機(jī)構(gòu)投資者看空預(yù)期。

3）客戶集中度過高

2019年至2021年，中創(chuàng)新航前五大客戶收入占比分別為80.7%、83.2%和82.9%，其中來自廣汽集團(tuán)的收入占比分別達(dá)39.6%、55.1%和51.9%。

在各路造車勢力前赴后繼的當(dāng)下，將自身過半數(shù)的銷售額綁定在廣汽埃安這款車型上，貌似根基很不牢靠。市面上關(guān)于中創(chuàng)新航的分析，幾乎都指出了這個(gè)問題。對于散戶投資者而言，獲得信息也大概率到此為止。

針對這個(gè)問題，持續(xù)跟蹤下去就會發(fā)現(xiàn)：廣汽埃安9月銷量突破3萬輛，僅次于比亞迪，環(huán)比增11.1%，同比增121%；廣汽表示，隨著第二工廠投產(chǎn)，埃安有望朝著5萬輛的月銷進(jìn)發(fā)。

對于一般投資者，看到的是根基不牢。

對于機(jī)構(gòu)投資者，看到的則是2024年以前，由于埃安前景看好，中創(chuàng)新航的業(yè)績大概率將延續(xù)快速增長，2024年以后，需要實(shí)時(shí)跟蹤埃安的銷量和中創(chuàng)新航的新增客戶情況。

因此，就客戶集中度高，在短中期，一般投資者看空預(yù)期>機(jī)構(gòu)投資者看空預(yù)期。

4）低價(jià)策略

2019年至2021年，為中創(chuàng)新航貢獻(xiàn)主要營收的動力電池毛利率分別為5.2%、13.7%、5.5%；同期內(nèi)，寧德時(shí)代的毛利率分別為28.45%、26.56%、22%；同期內(nèi)，市占率低于中創(chuàng)新航的國軒高科的毛利率分別為32.54%、25.23%、18.61%。

市場對中創(chuàng)新航低價(jià)策略的解讀有很多，核心觀點(diǎn)大抵是：議價(jià)能力不足、低價(jià)搶占市場、盈利能力不足。那么，市場上的大多數(shù)投資者大概率會認(rèn)為中創(chuàng)新航僅靠薄利多銷，毛利低，不賺錢不行。

而未來中長預(yù)期，動力電池行業(yè)低價(jià)策略的可持續(xù)性又是怎樣的？

其實(shí)，隨著動力電池商持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能增大供給，以及鋰價(jià)的上漲在壓縮需求，新能源車的中期拐點(diǎn)早晚是會來的。在臨近中期拐點(diǎn)前，諸如寧德時(shí)代、國軒高科等公司勢必也會降低毛利率以維持產(chǎn)能利用率，屆時(shí)中創(chuàng)新航的動力電池地位又將如何呢？不樂觀是肯定的。

所以，對于低價(jià)策略，從中長期角度，市場看空預(yù)期<機(jī)構(gòu)投資者看空預(yù)期。

5）外部環(huán)境惡化

這段時(shí)間內(nèi)外夾擊，隨著美聯(lián)儲加息，疫情還在，以及全球經(jīng)濟(jì)下滑，股市持續(xù)下跌，直接導(dǎo)致大多數(shù)投資者形成了較強(qiáng)的悲觀預(yù)期。

然而8月份，國內(nèi)新能源車銷量66.6萬輛，環(huán)比增12.4%，同比增100%，新能源車的持續(xù)增長大趨勢并未迎來拐點(diǎn)。

面對新能源車這種大趨勢，順勢而為是最佳策略，而不是去預(yù)言拐點(diǎn)。因?yàn)樵谡嬲拯c(diǎn)的確認(rèn)周期內(nèi)，賭博式投資者數(shù)不勝數(shù)，足夠大家順利撤退。

也有人質(zhì)疑，如果順應(yīng)新能源車行業(yè)的大勢，是否又違逆了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大勢？

實(shí)則不然。我們認(rèn)為，當(dāng)宏觀環(huán)境的惡化和股市的下跌相對溫和時(shí)，新能源車行業(yè)將成為一個(gè)較大的資本避風(fēng)港，這反而是一種資金流動上的順勢。對于新能源車行業(yè)的投資，我們認(rèn)為在當(dāng)前外部環(huán)境下，應(yīng)該考慮的是擇時(shí)，而不是看空。

那么，此處市場看空預(yù)期遠(yuǎn)大于機(jī)構(gòu)投資人看空預(yù)期，尤其是在當(dāng)下的短中期。

02 利多因素

1）成長性和發(fā)行估值

可以說，成長性和估值，是決定中創(chuàng)新航短中期股價(jià)走勢的一大核心因素。

2019年至2021年，中創(chuàng)新航營收復(fù)合增速為171%，今年上半年?duì)I收91.67億元，同比增252%。利潤端，2019年至2021年，去掉政府補(bǔ)助，凈利潤為負(fù)，EBITDA分別為1.16億元、3.5億元、4.74億元。

發(fā)行市值673.47億港元，2023年預(yù)測市盈率20.5倍，EV/EBITDA為8.6倍。

此處，市場和機(jī)構(gòu)投資者將產(chǎn)生較大認(rèn)知差，根源就在于對成長性的認(rèn)識上。市場往往對于制造業(yè)的成長性預(yù)期偏于保守，在投資策略上，又缺少對順勢的認(rèn)知。

結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看估值，散戶投資者會覺得貴，結(jié)果就是看空又不敢做空。機(jī)構(gòu)投資者考慮的則是，確定的成長性、標(biāo)的稀缺性、足夠的想象力，即便是中長期看空，也不妨礙短期做多。

因此，短中期角度，市場看空，機(jī)構(gòu)投資者看多。

2）股東結(jié)構(gòu)

通過3輪融資，中創(chuàng)新航的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)多元化，并聚攏了眾多的產(chǎn)業(yè)資源、社會資源。

資料來源：招股書 整理：躺平指數(shù) 老Joe

一般人看了這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，只會覺得牛逼。因?yàn)樗麄儾⒉涣私?，地方國資、央企國資、產(chǎn)業(yè)資本、知名投資機(jī)構(gòu)結(jié)合起來的威力。

我們認(rèn)為，這是一種最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)組合。近兩年來，不少年齡偏大的創(chuàng)業(yè)者在融資時(shí)，第一順位選擇國資，第二順位選擇有協(xié)同的產(chǎn)業(yè)資本，最后才是投資機(jī)構(gòu)。

簡單的說，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)將使得中創(chuàng)新航在政治方面、資金實(shí)力方面、產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面、一二級市場聯(lián)動的資本運(yùn)作方面形成較大的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢在特色國情下，還將進(jìn)一步被放大。

以華平資本為例，一般投資人又怎么會去研究它的過往一二級市場聯(lián)動（炒作）案例？

因此，在短中期（中長期股東結(jié)構(gòu)會變），對于股東結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者看多預(yù)期>一般投資者看多預(yù)期。

03 分析總結(jié)

以上總結(jié)來講，專利糾紛、客戶集中度高、外部環(huán)境惡化使得機(jī)構(gòu)投資者的短中期看空預(yù)期小于市場；研發(fā)不足、低價(jià)策略使得機(jī)構(gòu)投資者的中長期看空預(yù)期遠(yuǎn)大于市場；成長性和股東結(jié)構(gòu)使得機(jī)構(gòu)投資者的短中期看多預(yù)期遠(yuǎn)大于市場。

可以看出，我們一直在用市場和機(jī)構(gòu)投資者的多空預(yù)期來貫穿全文。那么，對于股價(jià)的走勢，誰才是最終定價(jià)人？很明顯是機(jī)構(gòu)投資者。

當(dāng)外部環(huán)境的惡化開始放緩時(shí)，無處可去的機(jī)構(gòu)資金大概率會順勢進(jìn)入新能源車賽道。在短中期內(nèi)，確定的成長性、標(biāo)的稀缺性和足夠的想象空間，中創(chuàng)新航有這些就足夠了，其他利空因素都不重要。

再者，10月5日，中創(chuàng)新航公告，國際配售從最初計(jì)劃的95%，提升到最終的99%。以機(jī)構(gòu)為主的國際配售占比被迫提升，直接反映了市場看空、機(jī)構(gòu)看多的預(yù)期差，也擺明了告訴我們，持籌者是機(jī)構(gòu)。

結(jié)果就是大多數(shù)投資者短中期看空而無籌碼做空，機(jī)構(gòu)投資者短中期看多且已持籌，如果我們是場外機(jī)構(gòu)，該如何做？如果是屏幕前的你，該如何做？

關(guān)于中創(chuàng)新航短中期看漲（有可能被非理性熱炒），而中長期看跌（有較大概率跌破發(fā)行估值）的預(yù)期，我們的基礎(chǔ)分析并不一定非常全面、準(zhǔn)確，也可能會出現(xiàn)一些偏差，但這種思路，供大家借鑒。

要做好投資，不要迷信任何觀點(diǎn)，因?yàn)橛^點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)，有可能就是為了打造預(yù)期差。

所以，要辯證的分析，提升全面認(rèn)知，要預(yù)期別人的預(yù)期，做到在機(jī)構(gòu)建倉后、普通投資者建倉前進(jìn)場，在機(jī)構(gòu)舉起鐮刀之前從容離場。