（報(bào)告出品方/作者：財(cái)信證券，鄧睿祺）

1 景嘉微：秉承國(guó)防科大精神的國(guó)產(chǎn) GPU 領(lǐng)軍企業(yè)

1.1 秉承國(guó)防科大精神，自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)理念扎根其中

長(zhǎng)沙景嘉微電子有限公司成立于 2006 年，公司致力于信息探測(cè)、信息處理和信息傳 遞領(lǐng)域的技術(shù)和綜合應(yīng)用，主要從事高可靠軍用電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi) 少數(shù)成功自主研發(fā)國(guó)產(chǎn)化圖形處理芯片（GPU）并產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)。

公司核心團(tuán)隊(duì)主要來(lái)自國(guó)防科學(xué)技術(shù)大學(xué)，自誕生起就秉承國(guó)防科大精神，對(duì)軍工 電子行業(yè)具有深刻理解。公司最早由饒先宏先生和胡亞華先生出資設(shè)立，同年曾萬(wàn)輝先 生注資加入公司。在 2007 年完成中航 631 所基于 ATI Mobility Radeon 9000（簡(jiǎn)稱 M9） 芯片的圖形顯控模塊開(kāi)發(fā)項(xiàng)目后，公司核心團(tuán)隊(duì)認(rèn)識(shí)到 GPU 芯片是圖顯產(chǎn)品的核心，且 當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi) GPU 市場(chǎng)一片空白，遂開(kāi)啟了自研 GPU 的漫漫長(zhǎng)路。從 2006 年成立、2010 年獲國(guó)家重大專項(xiàng)“核高基”項(xiàng)目立項(xiàng)，到 2014 年嵌入式 GPU—JM5400、2018 年高可 靠高性能 GPU—JM7200，再到 2021 年最新款 GPU—JH920 流片成功，公司已成長(zhǎng)為國(guó) 內(nèi)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 GPU 領(lǐng)軍企業(yè)。

公司股權(quán)較為集中。以 2022 年一季報(bào)來(lái)看，公司第一大股東喻麗麗女士直接持股 30.96%，董事長(zhǎng)曾萬(wàn)輝先生直接持股 4.52%，喻麗麗、曾萬(wàn)輝夫婦還持有烏魯木齊景嘉 合創(chuàng)股權(quán)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“景嘉合創(chuàng)”）80%的股權(quán)，合計(jì)持有公司約 38%的股權(quán)， 是公司的實(shí)際控制人；國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司是公司的第二大股東， 持股 8.14%，目前已進(jìn)入回收期，將逐步退出公司主要股東；公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的胡亞華先 生、饒先宏先生分別直接持有公司 3.64%、3.15%的股權(quán)，同時(shí)還分別持有景嘉合創(chuàng) 10% 的股權(quán)。

1.2 以軍工電子業(yè)務(wù)為支撐，以芯片為核心的業(yè)務(wù)體系

公司主要從事高可靠電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要涉及圖形顯控、小型 專用化雷達(dá)、芯片三大領(lǐng)域，其中圖形顯控和雷達(dá)屬于軍工電子領(lǐng)域，芯片業(yè)務(wù)則屬于 民用領(lǐng)域，自 JM5400 上線之后芯片業(yè)務(wù)已成為公司驅(qū)動(dòng)整個(gè)業(yè)務(wù)體系的核心。公司整體 業(yè)務(wù)規(guī)模自 2011 年以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，至 2021 年時(shí)已增長(zhǎng)至 10.93 億元，2011-2021 年?duì)I收 CAGR 接近 26%；2022 年第一季度公司營(yíng)收為 3.62 億元，同比增長(zhǎng) 70.34%，創(chuàng)單季度 歷史營(yíng)收新高。

利潤(rùn)率因轉(zhuǎn)型芯片業(yè)務(wù)降低，但凈利潤(rùn)穩(wěn)步釋放。自 2011 年以來(lái)，公司毛利率與凈 利率整體呈現(xiàn)降低趨勢(shì)，結(jié)合幾次大幅變化的主要時(shí)間區(qū)間，基本與公司主要芯片產(chǎn)品 的流片成功及放量節(jié)點(diǎn)相匹配，而公司芯片業(yè)務(wù)尚未進(jìn)入盈利階段，使整體利潤(rùn)率降低。 2021 年公司毛利率約為 60.86%，凈利率約為 26.78%。盡管利潤(rùn)率降低，公司仍保持了 凈利潤(rùn)的穩(wěn)步釋放，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利能力仍較為強(qiáng)勁。2021 年公司歸母凈利潤(rùn)規(guī)模為 2.93 億元，同比增速為 40.99%，2011-2021 年 CAGR 約為 18%；2022 年第一季度，公司歸母 凈利潤(rùn) 0.77 億元，同比增長(zhǎng) 58.20%。如果未來(lái)公司芯片業(yè)務(wù)進(jìn)一步放量、芯片產(chǎn)品單價(jià) 上升，公司凈利潤(rùn)規(guī)模將有望大幅提升。

1.2.1 軍工電子業(yè)務(wù)：芯片業(yè)務(wù)源頭，基本盤(pán)扎實(shí)穩(wěn)健

（1）圖形顯控業(yè)務(wù)

公司圖形顯控業(yè)務(wù)主要包括圖形顯控模塊產(chǎn)品和加固類產(chǎn)品。其中圖形顯控模塊產(chǎn) 品是信息融合和顯示處理的“大腦”，主要面向機(jī)載、車載、船舶等應(yīng)用場(chǎng)景，可歸類為 專用顯卡產(chǎn)品；加固類產(chǎn)品則是公司圍繞加固、抗震、加密等功能開(kāi)發(fā)的加固顯示器、 加固電子盤(pán)等電子產(chǎn)品，主要應(yīng)用于專用領(lǐng)域顯示和分析系統(tǒng)。

圖形顯控業(yè)務(wù)是公司最早的主營(yíng)業(yè)務(wù)，也是公司的主要的毛利來(lái)源。公司的圖形顯 控模塊從最初自主研發(fā) M9、M72、M96 系列 GPU 芯片驅(qū)動(dòng)程序?yàn)槠瘘c(diǎn)，逐漸發(fā)展為采 用自主 GPU。由于機(jī)載、車載等專用場(chǎng)景對(duì)穩(wěn)定性要求較高，對(duì)產(chǎn)品迭代頻率要求較低， 因此公司每一代圖顯產(chǎn)品的產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)，且生命周期內(nèi)的研發(fā)和銷售費(fèi)用邊際增 長(zhǎng)相對(duì)較小。較長(zhǎng)的產(chǎn)品生命周期與較低的邊際費(fèi)用增長(zhǎng)為公司在芯片領(lǐng)域的高額研發(fā) 投入提供支撐。2021 年公司圖顯業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá) 5.21 億元，毛利率約 72.41%，2011-2021 年 CAGR 約為 19%。

（2）小型專用化雷達(dá)業(yè)務(wù)

雷達(dá)業(yè)務(wù)是公司在軍工領(lǐng)域的第二項(xiàng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括空中防撞系統(tǒng)核心組件、主動(dòng) 防護(hù)雷達(dá)系統(tǒng)、彈載雷達(dá)微波射頻前端核心組件，應(yīng)用于飛機(jī)、裝甲車等領(lǐng)域。受益于 近年雷達(dá)應(yīng)用場(chǎng)景的專業(yè)化、多樣化，小型專用雷達(dá)的市場(chǎng)需求逐漸提升，公司根據(jù)自 身技術(shù)積累，發(fā)展出空中防撞系統(tǒng)、主動(dòng)防護(hù)雷達(dá)系統(tǒng)等系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)由模塊級(jí)產(chǎn) 品向系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。2021 年公司雷達(dá)營(yíng)收規(guī)模達(dá) 1.14 億元，毛利率約為 72.97%； 2011-2021 年 CAGR 約為 26%。

1.2.2 芯片業(yè)務(wù)：乘信創(chuàng)東風(fēng)加速放量，新增長(zhǎng)點(diǎn)逐漸成型

芯片業(yè)務(wù)是公司業(yè)務(wù)體系中的核心紐帶，采用 fabless 模式研發(fā) GPU 芯片，并為圖形 顯控業(yè)務(wù)提供支撐。公司在早期圖顯業(yè)務(wù)的發(fā)展中意識(shí)到 GPU 芯片在圖顯模塊類產(chǎn)品研 發(fā)中的重要地位，遂著重投入研發(fā)資源用于研制具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 GPU 芯片產(chǎn)品。公 司“圖形加速器技術(shù)研究”項(xiàng)目于 2010 年 1 月獲國(guó)家重大專項(xiàng)“核高基”項(xiàng)目立項(xiàng)，2014 年公司首款 GPU 芯片 JM-5400 一次性流片成功，并于 2015 年 12 月通過(guò)審查，初步滿足 了軍用專業(yè)領(lǐng)域的生產(chǎn)交付和維修保障要求，實(shí)現(xiàn)了在專業(yè)領(lǐng)域?qū)?ATI M9 等芯片的替代。 JM-5400 的成功替代也意味著公司初步實(shí)現(xiàn)了由板卡公司向上游 GPU 設(shè)計(jì)公司的轉(zhuǎn)型。 此后，公司于 2018 年完成 JM-7200 系列 GPU 芯片的測(cè)試，開(kāi)始在民用市場(chǎng)對(duì)中低端國(guó) 外顯卡進(jìn)行替代，并在 2020 年以來(lái)的大規(guī)模信創(chuàng)招標(biāo)中在取得良好成績(jī)。2020 年公司芯 片業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模達(dá) 0.72 億元，同比增長(zhǎng) 64.96%；2021 年，公司芯片業(yè)務(wù)乘信創(chuàng)賽道東 風(fēng)進(jìn)一步放量，業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)至 4.47 億元，同比增長(zhǎng) 517.46%。

2021 年 12 月，公司發(fā)布 92 系列 GPU，性能實(shí)現(xiàn)較大提升。以顯存帶寬和填充率為 考量，92 系列的顯存帶寬達(dá) 128GB/s、像素填充率達(dá) 32GP/s、紋理填充率達(dá) 64GT/s，與 7 系列相比有較大提升。與 Nvidia 的產(chǎn)品相比，92 系列與 Nvidia GeForce GTX 1050 Ti 總體相當(dāng)，稍低于 Nvidia GeForce GTX 1060，可認(rèn)為與 Nvidia 在 2016 年左右的中端顯 卡處于同一水平，功耗上甚至更勝一籌，而 JM-7200 僅與 2011 年初發(fā)布的低端顯卡 Nvidia GeForce GT 440 相當(dāng)。不難看出，盡管景嘉微與 Nvidia、AMD 等國(guó)際龍頭相比仍有較大 差距，但考慮到我國(guó)芯片業(yè)務(wù)起步較晚、技術(shù)交流受限的客觀情況，公司僅用 3 年多的 時(shí)間（按產(chǎn)品發(fā)布間隔來(lái)算）實(shí)現(xiàn)了性能大幅提升，顯示出強(qiáng)勁的研發(fā)迭代能力。

2 回顧 GPU 歷史，軟件生態(tài)是 GPU 公司的戰(zhàn)略縱深

2.1 從渲染科幻圖像到實(shí)現(xiàn)科幻場(chǎng)景，GPU 站在時(shí)代風(fēng)口

顯卡，也可稱為顯示卡、顯示加速卡、顯示適配器等，是連接 PC 主板與顯示器的重 要組件，主要承擔(dān)輸出顯示圖形的任務(wù)，通常由顯示處理器（GPU）、顯示存儲(chǔ)器（顯存）、 顯卡 BIOS、數(shù)字模擬轉(zhuǎn)換器（DAC）、PCB 板等部件組成。

1987 年，IBM 提出 VGA 標(biāo)準(zhǔn)，使顯卡獲得了支持顯示器顯示 256 種顏色的能力， 顯卡本身也從主板中獨(dú)立出來(lái)。自此開(kāi)始，圖形處理需求迅速提升，特別是游戲行業(yè)的 發(fā)展催化了需求釋放。1996 年，3dfx 公司正式發(fā)售了 Voodoo 1 顯卡，成為引爆顯卡市場(chǎng) 的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，帶動(dòng)了大量 3D 游戲發(fā)展。1999 年，Nvidia 通過(guò)將光影轉(zhuǎn)換（T&L）整 合進(jìn)顯示芯片發(fā)明了 GPU，并在首款 GeForce 系列顯卡 GeForce 256 上搭載了 GPU，正 式宣告 GPU 時(shí)代來(lái)臨。具備 T&L 功能的 GPU 將 CPU 從繁復(fù)的像素填充工作中解放出 來(lái)，使 CPU 資源可以用于其他復(fù)雜功能，計(jì)算機(jī)在游戲等場(chǎng)景下的性能大大提升。此后 的 GPU 設(shè)計(jì)也基本遵循大量重復(fù)計(jì)算這一思路，天生具有高算力，主流 GPU 與同時(shí)期 CPU 相比，基本上都呈現(xiàn)出單核心（通常指流處理器或計(jì)算單元）能力相對(duì)較弱、核心 數(shù)量眾多的特征。舉例來(lái)說(shuō)，2016 年發(fā)布的中端顯卡 Nvidia GTX 1060 就已經(jīng)具有了 1280 個(gè)核心以及 4.4TFlops（約合 4506GFlops）的單精度浮點(diǎn)算力，而最新的 Intel i9 12900K CPU 僅包含 16 個(gè)核心和 697GFlops 算力，也正因?yàn)槿绱?，GPU 的核心能力就是算力。

隨著 IT 技術(shù)發(fā)展，數(shù)據(jù)總量急速膨脹，用戶對(duì)硬件的計(jì)算能力（簡(jiǎn)稱算力）需求迅 速增長(zhǎng)，高性能計(jì)算（HPC，High-performance Computing）得到發(fā)展，最典型的應(yīng)用場(chǎng) 景就是人工智能。隨著機(jī)器學(xué)習(xí)理論的發(fā)展，僅使用 CPU 難以滿足研究和開(kāi)發(fā)人員的訓(xùn) 練和推理需求，GPU 憑借天生的高算力架構(gòu)逐漸進(jìn)入專家視野?；?GPU 的深度學(xué)習(xí)理 論在 2006 年得到突破后迅速成長(zhǎng)，特別是 2012 年基于 GPU 的深度卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu) AlexNet 在 ImageNet 圖像識(shí)別比賽中以較大優(yōu)勢(shì)拔得頭籌，奠定了 GPU 在深度學(xué)習(xí)領(lǐng)域 的地位。目前，深度學(xué)習(xí)芯片主要包括 GPU、ASIC、CPU 和 FPGA 四類芯片，其中 GPU 在算力峰值、通用性、兼容性等方面都優(yōu)于其他芯片，是大多數(shù)深度學(xué)習(xí)模型訓(xùn)練和推 理的首選。不僅是人工智能，區(qū)塊鏈等需求 HPC 的場(chǎng)景也常用 GPU，這些需求還推動(dòng)產(chǎn) 業(yè)衍生出 GPGPU 芯片（General-Purpose GPU，即放棄圖形顯示功能、專精算力的通用 GPU）。GPU 不僅是符合大數(shù)據(jù)處理領(lǐng)域需求的通用選項(xiàng)，還是滿足受 XR 等技術(shù)進(jìn)一步 推動(dòng)的“視覺(jué)文化”需求的必需品，因此 GPU 已成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的核心硬件之一。

2.2 復(fù)盤(pán) Nvidia 與 AMD 競(jìng)爭(zhēng)史，優(yōu)秀的軟件生態(tài)布局是 Nvidia 關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)

Nvidia 是目前顯卡領(lǐng)域最強(qiáng)勢(shì)公司，2021 年 Q4 全球獨(dú)立顯卡出貨數(shù)據(jù)顯示，Nvidia 出貨量約占 81%，AMD 僅占 19%。但 Nvidia 并非一直如此強(qiáng)勢(shì)，1996-1998 年之間 3dfx 是市場(chǎng)的絕對(duì)頂流，市場(chǎng)占有率一度達(dá)到 85%，而 ATI 在 2006 年被 AMD 收購(gòu)之前也屢 次領(lǐng)先 Nvidia，2005 年 ATI Radeon 9550 以 29.8%的關(guān)注度領(lǐng)跑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

一般認(rèn)為，性能及其所代表的技術(shù)壁壘是市場(chǎng)占有率的決定性因素。對(duì)比 2010 年以 來(lái) Nvidia 與 AMD 各自具有代表性的旗艦級(jí)顯卡產(chǎn)品，不難看出 Nvidia 與 AMD 各自在 2015 年之前的尖端產(chǎn)品性能相差無(wú)幾。根據(jù) TechPowerUp 數(shù)據(jù)，如果以 Nvidia GTX 480 （2010 年）的性能為基數(shù)（100），則 Nvidia GTX 980 Ti 的性能約為 300，AMD FURY X 約為 295。2015 年以后，由于 Nvidia 在架構(gòu)上的突破，AMD 的旗艦顯卡性能出現(xiàn)一定 程度的落后，但 2020 年推出的 AMD RX 6800XT 在性能上已追上同年推出的 Nvidia RTX 3080，稍落后于 2021 年的 Nvidia RTX 3080Ti。如果結(jié)合歷史上 ATI 公司與 Nvidia 公司 的激烈競(jìng)爭(zhēng)，基本上可以認(rèn)為 Nvidia 與 AMD/ATI 公司的硬件技術(shù)實(shí)力是比較接近的。

但 Nvidia 的市場(chǎng)占有率并未因?yàn)榧夹g(shù)實(shí)力接近而停滯。以季度出貨量的市場(chǎng)占有率 來(lái)計(jì)量，我們發(fā)現(xiàn) Nvidia 與 AMD 市場(chǎng)占有率差值（以下簡(jiǎn)稱為 N-A 差值）的中樞在逐 步上移。2010 年 Q4-2014 年 Q2 期間，N-A 差值基本上從 20%左右逐步上行至 27%附近； 2015 年以后的震蕩情況加劇，N-A 差值的低谷也逐漸提高至 35%附近，上限更是提高至 則 65%附近。雖然 2015 年之后尖端產(chǎn)品的性能差距可以部分解釋 N-A差值峰值的上行， 但從顯卡發(fā)展史中我們可以得知技術(shù)爆發(fā)存在偶然性，Nvidia 的產(chǎn)品也并非總是領(lǐng)先， 而即使 AMD 的產(chǎn)品性能追趕成功，這個(gè)過(guò)程中 N-A 差值的低谷仍在穩(wěn)步提升。這種趨 勢(shì)變化顯示，Nvidia 在取得性能優(yōu)勢(shì)的時(shí)候能夠更好的擴(kuò)大市場(chǎng)份額，在性能劣勢(shì)的時(shí) 候仍可保留部分戰(zhàn)果，我們認(rèn)為這才是 Nvidia 相對(duì) AMD 的真正優(yōu)越性所在。

與大多數(shù)傳統(tǒng)制造業(yè)不同，GPU 產(chǎn)業(yè)生態(tài)具有更為復(fù)雜的雙鏈生態(tài)結(jié)構(gòu)，硬件生態(tài) 鏈與軟件生態(tài)鏈的不重合導(dǎo)致了顯卡渠道與用戶生態(tài)的相對(duì)分離，進(jìn)而對(duì)廠商的生態(tài)建 設(shè)提出了更高的要求。

（1） 硬件生態(tài)鏈

顯卡硬件生態(tài)鏈的話語(yǔ)權(quán)主要在 GPU 廠商，但渠道建設(shè)仍然重要。與大多數(shù)傳統(tǒng)制 造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈類似，顯卡產(chǎn)業(yè)的硬件生態(tài)鏈?zhǔn)秋@卡產(chǎn)品的物理傳導(dǎo)路徑，但起到集成作用 的硬件生態(tài)對(duì)上游 GPU 廠商的影響力較弱。生態(tài)鏈由 GPU 廠商啟動(dòng)（為簡(jiǎn)化問(wèn)題省略 了原材料及其他零部件環(huán)節(jié)），GPU 廠商將 GPU 銷售給板卡制造商（AIBs 為 AMD 合作 伙伴，AICs 為 Nvidia 合作伙伴，也可統(tǒng)稱為 AIBs），同時(shí)向市場(chǎng)發(fā)售少量公版顯卡，除 了創(chuàng)收，更是為 AIBs 提供穩(wěn)定可靠的顯卡設(shè)計(jì)參考。生態(tài)鏈的中間環(huán)節(jié)主要由 AIBs 組 成，他們不僅是實(shí)際上的主要顯卡生產(chǎn)商，同時(shí)也是 GPU 廠商的渠道。AIBs 在新顯卡發(fā)布時(shí)也會(huì)生產(chǎn)少量公版顯卡，此后根據(jù)公版方案生產(chǎn)增配或縮水的非公版顯卡。由于 決定顯卡性能的關(guān)鍵在 GPU，因此用戶實(shí)質(zhì)上選擇的是由 Nvidia、AMD 等廠商提供的 GPU 及其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)顯卡設(shè)計(jì)。盡管硬件生態(tài)鏈的話語(yǔ)權(quán)主要在 GPU 廠商，但昔日顯卡 霸主 3dfx 的潰敗充分表明了建設(shè)好板卡廠商的環(huán)節(jié)也非常重要，此后 Nvidia 與 AMD/ATI 也一直與板卡廠商保持良好的合作關(guān)系，雙方在硬件生態(tài)的布局上分庭抗禮。

（2） 軟件生態(tài)鏈

與硬件生態(tài)不同，軟件生態(tài)的演化是顯卡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)能。GPU 廠商或第三方 組織向軟件廠商提供運(yùn)算平臺(tái)以滿足不同的軟件開(kāi)發(fā)和運(yùn)行需求，如用于科學(xué)計(jì)算的 CUDA、用于游戲渲染的 DirectX，軟件廠商根據(jù)下游需求基于這些平臺(tái)開(kāi)發(fā)軟件產(chǎn)品或 提供軟件服務(wù)，終端用戶在使用這些產(chǎn)品時(shí)也會(huì)安裝并使用這些運(yùn)算平臺(tái)以實(shí)現(xiàn)更好的 效果。同時(shí)，終端用戶也會(huì)軟件廠商反饋需求，軟件廠商除了優(yōu)化自身產(chǎn)品，還會(huì)將所 需硬件支持或平臺(tái)支持向上游反饋，促使 GPU 廠商及運(yùn)算平臺(tái)推出新的設(shè)計(jì)方案，或更 新驅(qū)動(dòng)程序以優(yōu)化軟件對(duì)硬件算力的調(diào)用效果。GPU 的實(shí)際使用性能依托于軟件產(chǎn)品的 表現(xiàn)，因此形成了用戶通過(guò)對(duì)軟件產(chǎn)品投票進(jìn)而影響上游廠商的反饋鏈條，使 GPU 廠商 通過(guò)軟件廠商與用戶形成的紐帶關(guān)系，這種深刻的紐帶關(guān)系為 GPU 廠商在技術(shù)研發(fā)落后 時(shí)提供戰(zhàn)略縱深，在技術(shù)研發(fā)領(lǐng)先時(shí)則可以更好地?cái)U(kuò)大優(yōu)勢(shì)。從整體上看，Nvidia 在軟 件生態(tài)鏈的布局遠(yuǎn)勝于 AMD。

Nvidia 在軟件生態(tài)鏈的布局最重要的是運(yùn)算平臺(tái) CUDA。CUDA，即統(tǒng)一計(jì)算設(shè)備 架構(gòu)（Compute Unified Device Architecture），是 Nvidia 推出的通用并行計(jì)算架構(gòu)，用戶 可借助其中包含的 CUDA 指令集和并行計(jì)算引擎解決較為復(fù)雜的計(jì)算問(wèn)題，從而提升最 終的實(shí)際產(chǎn)出算力。舉例來(lái)說(shuō)，視頻轉(zhuǎn)碼軟件 MediaCoder 在借助 CUDA 加速后進(jìn)行視頻文件轉(zhuǎn)碼，其轉(zhuǎn)碼時(shí)間大約可以減少 70%。Nvidia 為保證 CUDA 的使用率，積極在校 園及開(kāi)發(fā)者群體中進(jìn)行推廣，以相對(duì)廉價(jià)的高性能爭(zhēng)取了大量用戶，目前 CUDA 在全球 有大約 300 萬(wàn)名開(kāi)發(fā)者，在中國(guó)也有超過(guò) 50 萬(wàn)名。AMD 沒(méi)有進(jìn)行有效的同類型布局， 同時(shí)也不愿支持 CUDA。借助 Nvidia 運(yùn)算平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，軟件廠商可以呈現(xiàn)出更好的用戶 體驗(yàn)，反過(guò)來(lái)軟件廠商為了更好的合作愿意為 Nvidia 進(jìn)行優(yōu)化，Nvidia 也積極開(kāi)發(fā)驅(qū)動(dòng) 程序或更新 CUDA 以配合軟件廠商優(yōu)化，使 GPU 廠商、軟件廠商、用戶之間的綁定更 加緊密。2022 年 2 月，設(shè)計(jì)類軟件龍頭 Adobe 公司更新了 Adobe Premiere Pro 2022 的 22.2 版本，其中專門(mén)針對(duì) Intel 和 Nvidia 進(jìn)行了優(yōu)化，但并未提及針對(duì) AMD 的優(yōu)化。根據(jù)官 方數(shù)據(jù)，在 22.2 版本中，Nvidia Quadro RTX 5000 顯卡對(duì) 720P 高清視頻進(jìn)行 HEVC 硬編 碼的耗時(shí)大約縮短至 12 毫秒，上一版本約為 75 毫秒，對(duì) 4K 超高清視頻進(jìn)行 HEVC 硬 編碼的耗時(shí)則由上一版本的 155 毫秒左右縮短至 35 毫秒左右。軟件公司的“偏袒”使得 Nvidia 更受用戶青睞。

3 信創(chuàng)帶來(lái)歷史性機(jī)會(huì)，公司盈利空間有望打開(kāi)

3.1 信創(chuàng)重塑國(guó)產(chǎn)生態(tài)環(huán)境，為國(guó)產(chǎn) GPU 帶來(lái)歷史性機(jī)會(huì)

如前文所述，除了自身在技術(shù)上的努力，生態(tài)建設(shè)是 GPU 公司成長(zhǎng)的關(guān)鍵。在 Nvidia 和 AMD 穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)顯卡市場(chǎng)前二的大環(huán)境下，獨(dú)立發(fā)展自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 GPU 必須要投入 大量資源建立和維護(hù)生態(tài)。2020 年以來(lái)，我國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)逐步啟動(dòng)大規(guī)模招標(biāo)，為在黨政 領(lǐng)域取得了較大進(jìn)展。當(dāng)前正處于黨政信創(chuàng)深化下沉至區(qū)縣的時(shí)點(diǎn)，第二輪黨政公文系 統(tǒng)的替代已逐步開(kāi)始實(shí)施。同時(shí)，隨著黨政公文系統(tǒng)改造逐步走向尾聲，黨政信創(chuàng)領(lǐng)域 的電子政務(wù)系統(tǒng)招標(biāo)也開(kāi)始啟動(dòng)，2022 年或?qū)⒊蔀樾艅?chuàng)市場(chǎng)放量的拐點(diǎn)，市場(chǎng)規(guī)模有望 迅速擴(kuò)大。

除黨政領(lǐng)域外，金融、能源等行業(yè)的國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程已開(kāi)始，逐步形成黨政+8 大行 業(yè)+其他行業(yè)的“2+8+N”信創(chuàng)發(fā)展格局。由于我國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)仍面臨著關(guān)鍵技術(shù)存在短板 等問(wèn)題，從穩(wěn)定性的角度出發(fā)，行業(yè)信創(chuàng)的替代進(jìn)程將優(yōu)先在對(duì)產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定性影響較小的 環(huán)節(jié)推進(jìn)，因此 PC 等終端設(shè)備及應(yīng)用軟件的替代進(jìn)程快于核心系統(tǒng)的替代，為國(guó)產(chǎn) CPU、 GPU 等硬件產(chǎn)品提供生態(tài)環(huán)境。

從總量上看，信創(chuàng)市場(chǎng)重塑的生態(tài)規(guī)模足以為 GPU 國(guó)產(chǎn)化提供發(fā)育空間。據(jù)國(guó)家統(tǒng) 計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年國(guó)有單位就業(yè)人員總數(shù)約為 5563 萬(wàn)人，按 1:1 計(jì)算可以提供 5000 萬(wàn) 以上的市場(chǎng)空間。如果考慮到國(guó)產(chǎn)化生態(tài)普及之后的兼容性問(wèn)題，以國(guó)有單位為主要服 務(wù)對(duì)象的相關(guān)合作單位有望加入到國(guó)產(chǎn)化生態(tài)之中，市場(chǎng)總體空間還有較大擴(kuò)充余地。 根據(jù) Nvidia 官方數(shù)據(jù)，全球 GeForce 系列顯卡用戶數(shù)大約為 2 億，參考前述顯卡市場(chǎng)市 場(chǎng)占有率情況，按 3:1 估算得使用 AMD 獨(dú)立顯卡的用戶數(shù)約在 7000 萬(wàn)，以此考量，信 創(chuàng)重塑的生態(tài)容量足以培養(yǎng)一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的 GPU 廠商。同時(shí)，我們還需認(rèn)識(shí)到，在信創(chuàng) 的大環(huán)境下，從 PC 硬件到操作系統(tǒng)、應(yīng)用軟件均以相同的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)，對(duì) GPU 廠商來(lái)說(shuō)不需要自身投入大量資源以維護(hù)生態(tài)體系建設(shè)，整體壓力遠(yuǎn)低于 Nvidia 和 AMD 之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

3.2 高研發(fā)費(fèi)用持續(xù)投入，長(zhǎng)期盈利空間有望逐步打開(kāi)

由于所處行業(yè)長(zhǎng)期面臨技術(shù)封鎖，公司非常重視對(duì)自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的研發(fā)，長(zhǎng)期維持 較高比例的研發(fā)費(fèi)用投入，特別是 2018 年以來(lái)公司積極備戰(zhàn)信創(chuàng)帶來(lái)的行業(yè)機(jī)遇，芯片 業(yè)務(wù)進(jìn)入加速期，研發(fā)人員和研發(fā)費(fèi)用均呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。2019-2021 年，公司持續(xù)加大研 發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用分別增長(zhǎng)至 1.17、1.77、2.53 億元，同比增長(zhǎng)率 45.17%、51.41%、42.70%， 研發(fā)費(fèi)用率均維持在 20%以上；從人數(shù)上看，2019-2021 年公司研發(fā)人員數(shù)量分別達(dá) 465、 587、834人，同時(shí)研發(fā)人員人均費(fèi)用支出也呈現(xiàn)出持續(xù)提升的態(tài)勢(shì)，分別達(dá)到25.20、30.22、 30.34 萬(wàn)元。

我們選取振芯科技、智明達(dá)、霍萊沃作為景嘉微軍工電子業(yè)務(wù)的可比公司?？杀裙?司 2021 年期間費(fèi)用率的平均值約為 33%，因此粗略估算景嘉微軍工電子業(yè)務(wù)的凈利率約 為 36%，對(duì)應(yīng) 2021 年軍工電子業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)約為 2.29 億元。以扣非凈利潤(rùn)推算，則公 司芯片業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率約為 6%，表明公司當(dāng)前芯片業(yè)務(wù)幾乎不產(chǎn)生凈利潤(rùn)。信創(chuàng)深化將在 未來(lái)三至五年內(nèi)釋放較大的 GPU 需求，公司芯片產(chǎn)品有望通過(guò)快速增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)， 從而使芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)有效的盈利。

值得注意的是，公司芯片業(yè)務(wù)正在逐漸從過(guò)去的硬件設(shè)計(jì)向軟件適配、驅(qū)動(dòng)程序領(lǐng) 域拓展，使研發(fā)費(fèi)用以較快速度增長(zhǎng)。由于當(dāng)前正逐漸進(jìn)入信創(chuàng)深化階段，公司除了增 大研發(fā)投入，無(wú)形資產(chǎn)及相應(yīng)的攤銷也存在較大上行可能。同時(shí)，芯片業(yè)務(wù)子公司景美 已獨(dú)立啟動(dòng)官網(wǎng)，預(yù)計(jì)軍工電子業(yè)務(wù)與民用業(yè)務(wù)辦公地址的隔離也已啟動(dòng)，因此會(huì)產(chǎn)生 額外的管理費(fèi)用增量，但不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期盈利能力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

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