（報(bào)告出品方/分析師：申萬(wàn)宏源證券 許旖珊）

1．盈利模式簡(jiǎn)單清晰，行業(yè)格局集中度高

1.1 盈利模式簡(jiǎn)潔，具有復(fù)利優(yōu)勢(shì)

財(cái)險(xiǎn)行業(yè)相比壽險(xiǎn)行業(yè)，其盈利模式更加簡(jiǎn)潔。只要承保利潤(rùn)率具有可持續(xù)性，在承保業(yè)務(wù)杠桿和投資業(yè)務(wù)杠桿的作用下，財(cái)險(xiǎn)公司就能獲取可觀的 ROE 水平，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期復(fù)利。此外，在長(zhǎng)端利率下行的環(huán)境下，財(cái)險(xiǎn)公司投資端對(duì)利率敏感性更低，面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)更小。承保利潤(rùn)和投資收益是財(cái)險(xiǎn)公司盈利的兩大驅(qū)動(dòng)力。

從財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的利源拆分來(lái)看，財(cái)險(xiǎn)公司的利潤(rùn)主要包括承保利潤(rùn)和投資收益兩部分，其中：

1）承保利潤(rùn)=已賺保費(fèi)-賠付支出-費(fèi)用支出，即已賺保費(fèi)*（1-綜合成本率）；

2）投資收益=投資資產(chǎn)規(guī)模*投資資產(chǎn)收益率。

因此，可基于此對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的 ROE 進(jìn)行拆解，得出：

3）財(cái)險(xiǎn)稅前 ROE=承保利潤(rùn)率*（已賺保費(fèi)/凈資產(chǎn)）+投資收益率*（投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）

4）ROE=[（1-綜合費(fèi)用率-綜合賠付率*承保端杠桿率）+(投資收益率*投資端杠桿率)]*（1-稅率）=（承保利潤(rùn)+投資收益）*（1-稅率）。

財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的 ROE 主要來(lái)源與兩個(gè)方面，一是承保盈利的能力，即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)際獲取收益的能力；二是投資收益，即使用業(yè)務(wù)浮存金（保戶向保險(xiǎn)公司繳納的保費(fèi)）和其他資產(chǎn)獲取投 資收益的能力。

進(jìn)一步拆分可以得到，財(cái)險(xiǎn)公司的承保能力與綜合成本率密切相關(guān)，投資收益與公司的投資能力有關(guān)，另外桿桿率的提升和實(shí)際稅率的情況也與公司實(shí)際 ROE 水平相關(guān)。

只要承保利潤(rùn)率同樣具有可持續(xù)性，在承保業(yè)務(wù)杠桿和投資業(yè)務(wù)杠桿作用下財(cái)險(xiǎn)公司就能獲得可觀的 ROE 水平，浮存金的“負(fù)成本”優(yōu)勢(shì)便會(huì)通過(guò)復(fù)利的形式逐年放大，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期復(fù)利。

以海外財(cái)險(xiǎn)公司為例，作為行業(yè)的典型代表，Berkshire Hathaway 在出色的保險(xiǎn)承保盈利能力以及穩(wěn)健的投資表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)了從 1987-2021 年股價(jià)復(fù)合增速達(dá) 20.1%。

財(cái)險(xiǎn)公司較短的保單期限決定了更為簡(jiǎn)潔的盈利模式。

相對(duì)于壽險(xiǎn)保單長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的保險(xiǎn)期間，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保單期限往往在一年左右，在會(huì)計(jì)利潤(rùn)的確認(rèn)和利源分析上具有更為清晰的框架邏輯。壽險(xiǎn)公司價(jià)值之錨為內(nèi)含價(jià)值體系，而財(cái)險(xiǎn)公司則為會(huì)計(jì)利潤(rùn)體系。持續(xù)獲取承保利潤(rùn)是財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)復(fù)利的前提。

1.2 車(chē)險(xiǎn)綜改后，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯

財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入從 2010 年的 4027 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 13676 億元，年均復(fù)合增速 11.8%。隨著車(chē)險(xiǎn)綜合改革全面鋪開(kāi)，整個(gè)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)被推動(dòng)著進(jìn)行經(jīng)營(yíng)模式升級(jí)，重塑伴隨“陣痛”而來(lái)。

突如其來(lái)的新冠肺炎疫情帶給行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的同時(shí)，也促使數(shù)字化轉(zhuǎn)型的突飛猛進(jìn)。非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)迎來(lái)較快發(fā)展，對(duì)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國(guó)家重大戰(zhàn)略部署的風(fēng)險(xiǎn)保障作用得到較為充分的發(fā)揮。

盡管財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模保費(fèi)增速放緩，但行業(yè)險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)保障金額不斷提高，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力逐漸提升，進(jìn)入向高質(zhì)量發(fā)展的調(diào)整期。同時(shí)，財(cái)險(xiǎn)保單期限一般在 1 年左右，其更換率明顯高于壽險(xiǎn)，具有“消費(fèi)品”屬性，保費(fèi)收入具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，為行業(yè)盈利提供了很好的可持續(xù)性基礎(chǔ)。

中國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)頭部集中度高，2021 年美國(guó)前 25 家公司財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入約 5302 億美元，占市場(chǎng)累積份額 67%；規(guī)模前五公司保費(fèi)市場(chǎng)累積份額 32%；同期中國(guó)前 25 家財(cái)險(xiǎn)公司保 費(fèi)收入約 2022 億美元，占市場(chǎng)份約 93.2%，規(guī)模前 5 的公司保費(fèi)市場(chǎng)累積份額 74.4%。

與美國(guó)相比，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)頭部集中度更高，處于寡頭壟斷的市場(chǎng)格局，頭部公司占據(jù)大部分市場(chǎng)份額，具有較大的定價(jià)權(quán)和超額利潤(rùn)，其他公司利潤(rùn)率較低，甚至虧損。

從市場(chǎng)份額來(lái)看，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)這三家老牌財(cái)險(xiǎn)公司占據(jù)了近 70%的財(cái)險(xiǎn)行業(yè)市場(chǎng)份額。2021 年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)份額占比 33%；平安財(cái)險(xiǎn)占比 20%；太保財(cái)險(xiǎn)占比 11%。

從變化趨勢(shì)來(lái)看，從 2010 年到 2021 年，前 3 家財(cái)險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額從 67%下降到 64%，主要由于中小公司激進(jìn)的定價(jià)策略搶占市場(chǎng)。但隨綜改等監(jiān)管政策陸續(xù)出臺(tái)，中小公司的競(jìng)價(jià)空間持續(xù)壓縮，市場(chǎng)份額將重回頭部險(xiǎn)企，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將維持穩(wěn)定并將長(zhǎng)期提升。

從凈利潤(rùn)集中度情況來(lái)看，2021 年 CR3 為 86%，凈利潤(rùn)高度集中于頭部財(cái)險(xiǎn)公司，余下的中小險(xiǎn)企由于市場(chǎng)主體增多，承保端和投資端面臨較大虧損風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)可能被逐步出 清。因此，在過(guò)去的 10 年，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局一直是“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱”。

車(chē)險(xiǎn)仍占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位。

車(chē)險(xiǎn)只是財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司所經(jīng)營(yíng)的眾多險(xiǎn)種之一，但來(lái)自于車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司卻占據(jù)著絕對(duì)的主導(dǎo)地位。自 1998 年車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的占比超過(guò) 50%之后，所占比率就一路攀升，最高時(shí)占比超過(guò) 70%。隨著車(chē)險(xiǎn)綜改的逐步開(kāi)展，車(chē)險(xiǎn)占比由歷史高點(diǎn) 74%逐漸下降到 2021 年的 57%。

總體上看，中國(guó)車(chē)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)占比已經(jīng)迅速向美國(guó)接近，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡合理。

車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入是財(cái)險(xiǎn)公司最主要的收入來(lái)源，保費(fèi)收入的大幅下滑在短期內(nèi)會(huì)顯著影響到財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司的日常經(jīng)營(yíng)。

受疫情以及各地分管措施的變化對(duì)物流效率的影響，汽車(chē)行業(yè)在今年上半年短期承壓，隨著上海地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，各地物流措施有序落地，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量逐漸回補(bǔ)，6 月汽車(chē)銷(xiāo)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比+24%。

新能源汽車(chē)將成為車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)，2022 年 6 月，實(shí)現(xiàn)新能源車(chē)銷(xiāo)量約 60 萬(wàn)，同比+160%，政策扶持+科技創(chuàng)新，新能源汽車(chē)普及將進(jìn)一步上升；另一方面，車(chē)均保費(fèi)下降將激發(fā)消費(fèi)者提高投保率、保額等保障需求，預(yù)計(jì)消費(fèi)者需求提升將部分對(duì)沖保費(fèi)下降對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的負(fù)面影響?？紤]到車(chē)險(xiǎn)綜改為供給側(cè)改革以及需求端的穩(wěn)定，保費(fèi)收入將趨穩(wěn)回升。

從綜合成本率來(lái)看，成本結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)綜合成本率迎來(lái)拐點(diǎn)。

考慮到消費(fèi)者的賠付需求客觀存在，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期承保盈利的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于渠道費(fèi)用率的改善。根據(jù)當(dāng)前監(jiān)管指引，預(yù)計(jì)車(chē)險(xiǎn)改革后整體賠付率將從 60%提升至 75%左右，意味著只有在整體費(fèi)用率下降至 25%以內(nèi)才能使得行業(yè)實(shí)現(xiàn)承保盈利。

因此我們判斷，中長(zhǎng)期來(lái)看，渠道費(fèi)用率的壓縮以及見(jiàn)底將成為行業(yè)實(shí)現(xiàn)承保盈利的關(guān)鍵因素，隨著財(cái)險(xiǎn)公司成本結(jié)構(gòu)的改善，綜合成本率將探底回升，迎來(lái)一個(gè)拐點(diǎn)。

從發(fā)展空間來(lái)看，車(chē)險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品呼之欲出，車(chē)險(xiǎn)發(fā)展空間廣闊。

根據(jù)監(jiān)管指引，當(dāng)前諸多車(chē)險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品如機(jī)動(dòng)車(chē)?yán)锍逃?jì)費(fèi)型商業(yè)保險(xiǎn)、新能源車(chē)險(xiǎn)等正在積極籌備中，預(yù)計(jì)車(chē)險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品的陸續(xù)推出將進(jìn)一步拉動(dòng)車(chē)險(xiǎn)需求增長(zhǎng)，推動(dòng)車(chē)險(xiǎn)發(fā)展。

1.3 非車(chē)險(xiǎn)前景廣闊

美國(guó)的大類(lèi)業(yè)務(wù)相對(duì)均衡，而我國(guó)除了車(chē)險(xiǎn)外，其他險(xiǎn)種規(guī)模都還相對(duì)較小。

根據(jù) NAIC 發(fā)布的 2021 年的數(shù)據(jù)，美國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的半數(shù)以上業(yè)務(wù)都是非車(chē)險(xiǎn)，占比為 57.31%，其中其他險(xiǎn)種 22.12%、家財(cái)險(xiǎn) 14.63%、其他責(zé)任險(xiǎn) 10.82%、職工失業(yè)保險(xiǎn) 8.59%、醫(yī)療責(zé)任保險(xiǎn) 1.37%。

這主要是因?yàn)槊绹?guó)各家財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異大，不同公司有不同優(yōu)勢(shì)領(lǐng)地，有以車(chē)險(xiǎn)為主的，也有責(zé)任險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)等占優(yōu)的。以前十大財(cái)險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，排名第 8 的安達(dá)保險(xiǎn)，未進(jìn)入私家車(chē)險(xiǎn)前 25 名單中。

安達(dá)保險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比較低，其優(yōu)勢(shì)在于責(zé)任險(xiǎn)和企業(yè)雇員類(lèi)保險(xiǎn)，為美國(guó)最大的責(zé)任險(xiǎn)公司。再如，第 6 大財(cái)險(xiǎn)公司旅行者保險(xiǎn)的私家車(chē)險(xiǎn)占比也僅有 17%，其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)在于責(zé)任險(xiǎn)、家財(cái)險(xiǎn)、商用車(chē)險(xiǎn)。

反觀我國(guó)，大部分的財(cái)險(xiǎn)公司均以車(chē)險(xiǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，2021 年財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比 57%，第二梯隊(duì)的業(yè)務(wù)分別是意外和健康險(xiǎn)占比 10%、責(zé)任保險(xiǎn)占比 7%、農(nóng)險(xiǎn)占比 7%?？?見(jiàn)在美國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)具有舉足輕重低位的責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)的表現(xiàn)并不突出，而美國(guó)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中占比最大接近 15%的家財(cái)險(xiǎn)在我國(guó)的占比長(zhǎng)期低于 1%。

由此呈現(xiàn)出來(lái)的，是兩地財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段的差異。但隨著我國(guó)車(chē)險(xiǎn)改革步伐加快以及國(guó)家對(duì)政策保險(xiǎn)（政策性農(nóng)險(xiǎn)，城鄉(xiāng)大病保險(xiǎn)等）的扶持力度的加大，我們估計(jì)中國(guó)車(chē)險(xiǎn)占比有望向下，其他險(xiǎn)種的占比亦會(huì)隨著財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化而提升，未來(lái)財(cái)險(xiǎn)業(yè)將持續(xù)獲得更加健康合理的盈利。

財(cái)險(xiǎn)行業(yè)前景明朗。結(jié)合上述的分析，可以看出：

1）車(chē)險(xiǎn)綜改落地，短期內(nèi)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)與利潤(rùn)承壓，長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)會(huì)再次到達(dá)穩(wěn)定局面，行業(yè)保費(fèi)將回歸理性增長(zhǎng)，成本結(jié)構(gòu)會(huì)得到改善；

2）汽車(chē)市場(chǎng)有回暖跡象，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)將成為車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)；

3）車(chē)險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品呼之欲出，車(chē)險(xiǎn)增長(zhǎng)空間廣闊。

4）國(guó)家對(duì)政策保險(xiǎn)（政策性農(nóng)險(xiǎn)，城鄉(xiāng)大病保險(xiǎn)等）的扶持力度的加大，其他險(xiǎn)種的占比亦會(huì)隨著財(cái)險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化而提升，隨著未來(lái)我國(guó)各類(lèi)法律法規(guī)的不斷完善以及民眾保險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，非車(chē)業(yè)務(wù)將迎來(lái)良好的發(fā)展機(jī)遇。

行業(yè)格局延續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

1）頭部財(cái)險(xiǎn)公司定價(jià)能力、渠道掌控力和理賠服務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，而經(jīng)營(yíng)管理能力薄弱的中小公司將面臨車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)虧損的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2）部分車(chē)險(xiǎn)與非車(chē)險(xiǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展需要強(qiáng)大的背景支撐，大型財(cái)險(xiǎn)公司優(yōu)勢(shì)更大，預(yù)計(jì)未來(lái)財(cái)險(xiǎn)公司之間的差距會(huì)進(jìn)一步拉大，保費(fèi)與利潤(rùn)會(huì)進(jìn)一步集中到大型財(cái)險(xiǎn)公司。

結(jié)合上述原因，保費(fèi)收入和承保利潤(rùn)均穩(wěn)居市場(chǎng)第一的國(guó)內(nèi)唯一上市財(cái)險(xiǎn)公司—中國(guó)財(cái)險(xiǎn)。

2．財(cái)險(xiǎn)行業(yè)領(lǐng)跑者，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

2.1 行業(yè)龍頭歷史悠久，立足身后國(guó)資背景

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)正式成立于 2003 年，是國(guó)內(nèi)歷史悠久、業(yè)務(wù)規(guī)模最大、綜合實(shí)力最強(qiáng)的大型國(guó)有財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，穩(wěn)居亞洲財(cái)險(xiǎn)公司第一，在國(guó)內(nèi)外同業(yè)市場(chǎng)享有卓著聲譽(yù)。

于 2003 年 11 月 6 日在香港聯(lián)交所主板上市。作為第一家海外上市的內(nèi)地央企，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)當(dāng)前總股本為 222.42 億股，其中中國(guó)人保持有 153.43 億股，占比 68.98%，是其控股股東，實(shí)際控制人為財(cái)政部。股東背景優(yōu)勢(shì)，品牌效益顯著，與多個(gè)大型國(guó)有企業(yè)團(tuán)體客戶保持良好關(guān)系，獨(dú)家或首席承保了中石油、中石化等企業(yè)集團(tuán)的企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，及多個(gè)國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行的自有資產(chǎn)統(tǒng)保項(xiàng)目。

強(qiáng)大的股東背景使中國(guó)財(cái)險(xiǎn)具備業(yè)務(wù)承保先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

財(cái)險(xiǎn)是政策推動(dòng)市場(chǎng)，強(qiáng)大的股東背景和資源優(yōu)勢(shì)使中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在車(chē)險(xiǎn)與非車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)上如魚(yú)得水，除在市場(chǎng)上有更強(qiáng)的掌控力外，諸多與政府合作的創(chuàng)新產(chǎn)品以及與同業(yè)的共保業(yè)務(wù)，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)都能占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2010 年至 1H22 期間中國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)份額始終保持第一。

2016 年，由于中國(guó)財(cái)險(xiǎn)積極構(gòu)建大車(chē)險(xiǎn)格局，深化升級(jí)渠道合作模式，戰(zhàn)略性拓展中高端新車(chē)市場(chǎng)，完善公司與人保壽險(xiǎn)、人保健康的協(xié)同機(jī)制，加強(qiáng)銷(xiāo)售過(guò)程管理，實(shí)現(xiàn)了自股改上市以來(lái)市場(chǎng)份額首次回升，從此往后公司的市場(chǎng)份額持續(xù)提升。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn) ROE 水平較高。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)近十年 ROE 全部都在 10%以上，1Q22 年化 ROE 高達(dá) 17%。通過(guò)回溯公司 ROE 和 PB 的歷史走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的 PB 與 ROE 強(qiáng)相關(guān)。

Progressive 的 PB 估值長(zhǎng)期高于美國(guó)本土財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的其他四家財(cái)險(xiǎn)公司，復(fù)盤(pán)基本面與估值的映射關(guān)系,Progressive 的 ROE 截至 2021 年末為 18.6%，ROE 普遍高于其他財(cái)險(xiǎn)公司，因此 PB 估值更高。

復(fù)盤(pán)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的周期變化，公司的 PB 估值與 ROE 強(qiáng)相關(guān)。財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要 關(guān)注 ROE 的水平，即為股東帶來(lái)回報(bào)的能力，因此高的 ROE 水平將帶來(lái)更高的市場(chǎng)估值。

分紅率保持穩(wěn)定。

2017年至 2021 年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)逐年分紅率為 38.6%、38.9%、41.4%、40.0%和 40.0%。2022年 1 月 1 日期，償二代二期工程實(shí)施，相較于壽險(xiǎn)，財(cái)險(xiǎn)公司受影響程度較小，我們預(yù)計(jì)公司派息水平將維持穩(wěn)定。

2.2 科技建設(shè)加快推進(jìn)，有力支撐戰(zhàn)略實(shí)施

加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化科技賦能保險(xiǎn)價(jià)值鏈條。2020年 11 月，在新一屆董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)人保集團(tuán)確定卓越保險(xiǎn)戰(zhàn)略，其核心內(nèi)容是“1+7”戰(zhàn)略框架。

其中“1”指“1 個(gè)戰(zhàn)略愿景”，是“建設(shè)具有卓越風(fēng)險(xiǎn)管理能力的全球一流金融保險(xiǎn)集團(tuán)”，其要點(diǎn)在于聚焦主業(yè)、追求一流、注重能力、綜合服務(wù)；“7”指“7 項(xiàng)戰(zhàn)略舉措”，是始終保持人民保險(xiǎn)的發(fā)展理念、履行服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的歷史責(zé)任、提升財(cái)險(xiǎn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、打造全面風(fēng)險(xiǎn)管理的服務(wù)平臺(tái)、健全市場(chǎng)化運(yùn)作的管理體制、建立數(shù)字化支撐的發(fā)展基礎(chǔ)和提高現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)的治理能力等七大舉措。

公司同時(shí)提出了“六大戰(zhàn)略服務(wù)”，服務(wù)鄉(xiāng)村振興、服務(wù)智能交通、服務(wù)健康養(yǎng)老、服務(wù)綠色環(huán)保、服務(wù)科技創(chuàng)新、服務(wù)社會(huì)治理。

在集團(tuán)“卓越保險(xiǎn)戰(zhàn)略”指引下，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)針對(duì)公司存在的深層次矛盾，以“三灣改編”為名，啟動(dòng)實(shí)施全面的體制機(jī)制變革工程，以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向，推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

“三灣改編”不再按照傳統(tǒng)“以產(chǎn)定銷(xiāo)”的思維制定產(chǎn)品條線，更以客戶的角度出發(fā)，秉承“以客戶為中心”的理念重新定義組織架構(gòu)，通過(guò)供給側(cè)的改革來(lái)激發(fā)需求端活力。

“三灣改編”將組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)條線進(jìn)行拆分，業(yè)務(wù)部分按照個(gè)人事業(yè)群、法人事業(yè)群、政府事業(yè)群劃分，與之匹配的客戶服務(wù)、科技運(yùn)營(yíng)、支持和綜合四大板塊，此前的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)部、特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)部、信息科技部、銷(xiāo)售管理部等多個(gè)部門(mén)均未在新架構(gòu)中出現(xiàn)。

個(gè)人事業(yè)群下設(shè)車(chē)險(xiǎn)部、個(gè)人非車(chē)險(xiǎn)部、個(gè)人業(yè)務(wù)渠道部和電子商務(wù)等四個(gè)部門(mén)，其中包括車(chē)險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、個(gè)人健康險(xiǎn)、家庭財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)等險(xiǎn)種。

個(gè)人事業(yè)群從客戶角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)渠道精分和專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，深入理解客戶消費(fèi)場(chǎng)景，挖掘客戶潛在的、真正的需求，以客戶為中心進(jìn)行產(chǎn)品的銷(xiāo)售，促進(jìn)車(chē)險(xiǎn)銷(xiāo)售場(chǎng)景中帶動(dòng)個(gè)人非車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展。

法人事業(yè)群下設(shè)團(tuán)體保險(xiǎn)部、機(jī)構(gòu)客戶部和風(fēng)控技術(shù)部等三個(gè)部門(mén)，其中包括責(zé)任險(xiǎn)、企財(cái)險(xiǎn)、信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)等險(xiǎn)種。

法人事業(yè)群聚焦 To-B 業(yè)務(wù)，旨在增強(qiáng)商業(yè)客戶的粘性，未來(lái)將跟隨國(guó)家的“三新一高”發(fā)展戰(zhàn)略、“兩新一重”新基建、專(zhuān)精特新企業(yè)轉(zhuǎn)型、雙碳戰(zhàn)略、一帶一路和新能源行業(yè)發(fā)展促進(jìn)等政策，充分挖掘市場(chǎng)需求，擴(kuò)大保險(xiǎn)供給。

政府事業(yè)群則包括農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和健康保險(xiǎn)事業(yè)部?jī)蓚€(gè)部門(mén)，以承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，用實(shí)際行動(dòng)推動(dòng)中央政策的落實(shí)為指引，定位于保本微利的目標(biāo)，未來(lái)將充分契合時(shí)代特征，并通過(guò) 保險(xiǎn)機(jī)制來(lái)承接公共服務(wù)、社會(huì)治理等職能，如農(nóng)險(xiǎn)和大病保險(xiǎn)。

2.3 負(fù)債端承保利潤(rùn)水平較高

2.3.1 準(zhǔn)備金提取充足，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)

從保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看：2021 年末車(chē)險(xiǎn)占比最高為 57%；其次是意外傷害及健康險(xiǎn)，占比 18%；接著是農(nóng)險(xiǎn)與責(zé)任險(xiǎn)，分別占比 10%和 7%。

從承保盈利來(lái)看，2021 年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)承保盈利 67 億元，非車(chē)險(xiǎn)承保虧損 52 億元。

結(jié)合歷史情況可見(jiàn)，車(chē)險(xiǎn)承保盈利是中國(guó)財(cái)險(xiǎn)最主要的承保盈利來(lái)源，非車(chē)險(xiǎn)承保盈利不穩(wěn)定甚至?xí)潛p。在長(zhǎng)期視角下，車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍是承保盈利穩(wěn)定的核心貢獻(xiàn)，是公司盈利的基本盤(pán)。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，利好提升準(zhǔn)備金安全墊。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)未決賠款準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)中， IBNR（已發(fā)生未報(bào)案未決賠款準(zhǔn)備金）比重逐年上升，自 2010 年的 10.2%上升至 2020 年 的 39.3%，而已報(bào)案未決的占比大幅下降，從 2010 年的 87.2%下降至 2020 年的 57.7%。

我們預(yù)計(jì)主要兩大原因，一是公司理賠效率顯著提升，推動(dòng)已報(bào)案未決的準(zhǔn)備金計(jì)提需求下降；二是通過(guò)加大 IBNR 計(jì)提比重（IBNR/已賺保費(fèi)）來(lái)提升整體準(zhǔn)備金的安全墊，從而推升盈利水平。

近年來(lái)，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的 IBNR 計(jì)提比重普遍高于行業(yè)水平。

截至 2021 年末，中國(guó)財(cái)險(xiǎn) IBNR 計(jì)提比重為 15.1%，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)為 12.9% 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的準(zhǔn)備金余額和充足程度較高，在車(chē)險(xiǎn)綜改影響下有能力通過(guò)部分釋放準(zhǔn)備金來(lái)提升盈利穩(wěn)定性。

從存量準(zhǔn)備金看，各家公司未決賠款準(zhǔn)備金余額呈逐年上升態(tài)勢(shì)，而衡量準(zhǔn)備金充足程度的指標(biāo)未決已賺比（即未決賠款準(zhǔn)備金余額與已賺保費(fèi)的比值）自 2018 年起有小幅下滑，預(yù)計(jì)主要原因是在車(chē)險(xiǎn)商改和車(chē)險(xiǎn)綜改的背景下財(cái)險(xiǎn)公司為實(shí)現(xiàn)承保盈利部分釋放了準(zhǔn)備金所致。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的未決賠款準(zhǔn)備金提取比例長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平和其他頭部險(xiǎn)企，具有更大的盈利安全墊，截至 2021 年末，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)未決賠款準(zhǔn)備金提取比例 35.4%，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)為 38.5%。具體到車(chē)險(xiǎn)行業(yè)，我們預(yù)計(jì)同樣呈現(xiàn)龍頭險(xiǎn)企準(zhǔn)備金安全墊更厚的趨勢(shì)。

以交強(qiáng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為例，總體上中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的未決已賺比長(zhǎng)期保持較高的水平。

IBNR 充足性方面，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)自車(chē)險(xiǎn)商改以來(lái)大幅提升 IBNR 充足性，2019 年 IBNR 與未決賠款準(zhǔn)備金余額的比值分別為 51.3%。

在當(dāng)前車(chē)險(xiǎn)綜改進(jìn)一步深化的背景下，預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的準(zhǔn)備金將保持高度充足水平，部分釋放準(zhǔn)備金有利于平滑全年承保盈利水平。

償二代二期工程主要對(duì)高剩余邊際貢獻(xiàn)的壽險(xiǎn)公司核心資本造成了比較大的負(fù)面影響，而中國(guó)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)則不受該因素影響。一季度末，公司綜合償付能力充足率為 235%，核心償付能 力充足率為 203%，仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管水平，預(yù)計(jì)對(duì)于分紅水平影響有限。

3. 車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)筑穩(wěn)固護(hù)城河

3.1 車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定承保利潤(rùn)

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)承保利潤(rùn)率持續(xù)領(lǐng)先，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速回暖。車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)一直以來(lái)是公司收入的主要來(lái)源，但近十年所占比重呈緩慢下降趨勢(shì)，2021 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入占總保費(fèi) 收入的比重降至 57%，為 2553 億元。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額在近十年來(lái)維持在 30%- 40%之間，但占比亦在緩慢下降，2021 年同比回升至 33%。

車(chē)險(xiǎn)作為剛需，具有強(qiáng)消費(fèi)屬性，需求持續(xù)正增長(zhǎng)具有高確定性。車(chē)險(xiǎn)綜改滿一年后行業(yè)已經(jīng)恢復(fù)同比增長(zhǎng)，1H22 全行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入 3976 億元，同比增長(zhǎng) 6%，仍貢獻(xiàn)了行業(yè)最大增量。

復(fù)盤(pán) 2015 年起的車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)化改革，雖然行業(yè)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力受到影響，但頭部效應(yīng)集 聚、向老三家集中。其中，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保利潤(rùn)率在老三家中長(zhǎng)期保持最高，負(fù)債端盈利能力依然最強(qiáng)。與同業(yè)相比，公司車(chē)險(xiǎn)的承保利潤(rùn)率持續(xù)領(lǐng)先（除 2018 年落后平安財(cái)險(xiǎn)外），近七年平均領(lǐng)先平安財(cái)險(xiǎn) 1.03 個(gè)百分點(diǎn)、太保財(cái)險(xiǎn) 1.81 個(gè)百分點(diǎn)。2021 年公司車(chē)險(xiǎn)的承保利潤(rùn)為 2.6%，平安財(cái)險(xiǎn)為 1.1%，太保財(cái)險(xiǎn)為 1.2%。

車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速主要受汽車(chē)保有量以及車(chē)均保費(fèi)兩個(gè)變量的影響。

其中，車(chē)均保費(fèi)受車(chē)險(xiǎn)綜改的一次性下降因素已于綜改后一年釋放完成，后續(xù)車(chē)均保費(fèi)預(yù)計(jì)保持相對(duì)平穩(wěn)；汽車(chē)保有量由新車(chē)銷(xiāo)量和存量車(chē)規(guī)模共同構(gòu)成，新車(chē)銷(xiāo)量短期受到汽車(chē)市場(chǎng)“缺芯”、疫情反復(fù)等負(fù)面影響增長(zhǎng)較弱，但隨著疫情緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，汽車(chē)銷(xiāo)量逐步回暖，其中新能源車(chē)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)將推動(dòng)全市場(chǎng)汽車(chē)保有量穩(wěn)健增長(zhǎng)。

我們通過(guò)將影響車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)的因素進(jìn)行拆分，從汽車(chē)承保量和基準(zhǔn)保費(fèi)兩方面進(jìn)行預(yù)測(cè)，在中性情景下，我們預(yù)計(jì) 2022 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入將同比+8.4%至 2768 億元，最保守假 設(shè)下，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入將同比+4.4%至 2665 億元，最樂(lè)觀假設(shè)下，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入將同比+14% 至 2907 億元。

3.2 行業(yè)頂尖直銷(xiāo)直控渠道，COR 進(jìn)一步壓降

截止 2021，車(chē)險(xiǎn)行業(yè)綜合賠付率同比提升 15%至 73.3%、綜合費(fèi)用率同比下降 11.8% 至約 27.7%，合計(jì)綜合成本率達(dá)到 101%。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)全年綜合成本率為 97.3%，同比提升 0.8pt，依舊保持在較好水平，車(chē)險(xiǎn)綜改對(duì)公司 COR 影響好于預(yù)期，綜合賠付率/綜合費(fèi)用率分別為 70.1%/27.2%，同比變動(dòng)+12.1pt/-11.3pt，該趨勢(shì)的變化主要是由于監(jiān)管推行車(chē)險(xiǎn)綜改背景下保費(fèi)充足度下降倒逼行業(yè)費(fèi)用率下降。

2021 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的車(chē)險(xiǎn)綜合賠付率有所提升，但總體低于行業(yè)，顯示定價(jià)能力及客戶篩選能力提升；綜合費(fèi)用率長(zhǎng)期低于行業(yè)，顯示規(guī)模效應(yīng)與渠道議價(jià)能力。

美國(guó)大型財(cái)險(xiǎn)公司費(fèi)用率較低的原因在于有更完善的直銷(xiāo)渠道。

2021 年，GEICO 車(chē)險(xiǎn)合成本率為 95.8%，其中賠付率為 81.3%，費(fèi)用率為 14.5%，Progressive 綜合車(chē)險(xiǎn)成本率為 90.5%，其中賠付率為 70.6%，費(fèi)用率為 19.9%。從費(fèi)用的具體構(gòu)成情況來(lái)看，財(cái)險(xiǎn)公司的費(fèi)用投入主要包括保單獲取成本、核保成本和其他。

美國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司費(fèi)用率較低的原因在于有更發(fā)達(dá)的直銷(xiāo)渠道。

以 Progressive 為例，公司的費(fèi)用主要用于核保成本，占比長(zhǎng)期維持在 60%左右，而保單獲取成本的占比保持較低水平，在 35%左右，主要原因是公司擁有強(qiáng)大的 電網(wǎng)銷(xiāo)直銷(xiāo)渠道，有利于公司降低中介渠道的費(fèi)用支出。

公司 2021 直銷(xiāo)渠道貢獻(xiàn) 42%的車(chē)險(xiǎn)利潤(rùn)（代理渠道貢獻(xiàn) 58%），整體保單獲取成本僅為 7%。降低費(fèi)用率、打造直銷(xiāo)渠道是我國(guó)大型險(xiǎn)企的發(fā)展路徑。

與美國(guó)大型車(chē)險(xiǎn)公司相比，我國(guó)前 3 財(cái)險(xiǎn)公司的車(chē)險(xiǎn)費(fèi)用率之前都在 40%左右，車(chē)險(xiǎn)綜改后下降至 30%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)車(chē)險(xiǎn)公司，因此，未來(lái)我國(guó)大型財(cái)險(xiǎn)公司增加承保盈利的方式為壓縮費(fèi)用率，在現(xiàn)有銷(xiāo)售渠道的基礎(chǔ)之上，打造直銷(xiāo)渠道，降低渠道費(fèi)用率。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)通過(guò)降低渠道手續(xù)費(fèi)率改善費(fèi)用率水平。

公司得益于較強(qiáng)的渠道掌控能力，在綜改的背景下費(fèi)用率管控優(yōu)于行業(yè)。

公司的渠道掌控能力主要來(lái)源于大力布局具有費(fèi)用優(yōu)勢(shì)的渠道，包括電網(wǎng)銷(xiāo)、交叉銷(xiāo)售等直銷(xiāo)渠道，以及車(chē)商、專(zhuān)屬代理人等直控渠道，從而實(shí)現(xiàn)低成本業(yè)務(wù)獲取。

截至 2021 年末，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)率上市險(xiǎn)企最低，為 7.0%，且中國(guó)財(cái)險(xiǎn)同比壓降效果最好，較 2020 年末下降 5.8pt，而平安財(cái)險(xiǎn)和太保財(cái)險(xiǎn)分別壓降 5.2pt 和 5.0pt。中國(guó)財(cái)險(xiǎn)近年來(lái)注重加強(qiáng)直銷(xiāo)直控渠道業(yè)務(wù)占比，對(duì)降低手續(xù)費(fèi)提升承保盈利能力起到重要作用。

截至 2021 年末，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)直銷(xiāo)直控渠道（包括個(gè)人代理、專(zhuān)業(yè)代理和直銷(xiāo)）占比達(dá) 82.8%，明顯好于平安財(cái)險(xiǎn)（包括車(chē)商、交叉銷(xiāo)售、電網(wǎng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)）63.5%。

3.3 優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)承保比例提升，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)始終注重優(yōu)化車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升家自車(chē)承保比例。2021 年末家庭自用車(chē)承保數(shù)量占比為 82.2%，同比+1.5pct，家庭自用車(chē)?yán)m(xù)保率達(dá)到 75.9%，同比+2.8pct。

家庭自用車(chē)出險(xiǎn)率低，是優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，可以保證公司的承保利潤(rùn)。

此外，公司推出科技理賠服務(wù)，深化上下游服務(wù)整合，“駕安配”平臺(tái)能夠?yàn)槠迯S提供原廠直采的零部件降低理賠成本，“警保聯(lián)動(dòng)”、“余杭模式”等理賠服務(wù)則能夠幫助客戶解決理賠糾紛，在做到精準(zhǔn)定損理賠的同時(shí)提升理賠服務(wù)質(zhì)量。

未來(lái)，在車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入回暖和定價(jià)、理賠、服務(wù)愈加重要的后車(chē)險(xiǎn)費(fèi)改時(shí)代，承保過(guò)多高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司將因?yàn)橘r付率上升而被迫將保費(fèi)收入放緩，而中國(guó)財(cái)險(xiǎn)將憑借優(yōu)秀的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能力、合理的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、完善的直銷(xiāo)直控網(wǎng)絡(luò)、科技助力及長(zhǎng)期以來(lái)樹(shù)立的品牌形象進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

3.4 新能源汽車(chē)銷(xiāo)售火爆賦予車(chē)險(xiǎn)二次增長(zhǎng)動(dòng)力

近年來(lái)，我國(guó)新能源汽車(chē)的市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，截至 2022 年 6 月，新能源汽車(chē)零售滲透率同 比提升 16pct 至 30.3%。

在傳統(tǒng)燃油車(chē)銷(xiāo)量低迷的同時(shí)，新能源汽車(chē)單月銷(xiāo)量同比則從 2021 年年初起就維持在三位數(shù)以上，2021 年全年單月銷(xiāo)量均值為 230.82%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)燃油汽車(chē)。在保有量方面，1H22 新能源汽車(chē)保有量達(dá)到 1001 萬(wàn)輛，同比增速達(dá)到 66%，占總汽車(chē)保有量的 2.5%。

2020 年 11 月 2 日，《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，《規(guī)劃》中的發(fā)展愿景中提到，2025 年新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的 20%左右。

未來(lái)，在政策支持和技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，新能源汽車(chē)滲透率和保有量還將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，這也為新能源汽車(chē)保險(xiǎn)開(kāi)辟了廣闊的市場(chǎng)空間。

新能源汽車(chē)車(chē)險(xiǎn)的定價(jià)與普通燃油車(chē)略有不同。

在基本定價(jià)系數(shù)為 1 的情況下，銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定傳統(tǒng)車(chē)輛的賠付率是 75%，費(fèi)用率是 25%，各公司在此基礎(chǔ)上調(diào)整自主定價(jià)系數(shù)。新能源車(chē)則規(guī)定賠付率是 85%，費(fèi)用率是 15%，鼓勵(lì)減少銷(xiāo)售費(fèi)用和更多的賠付。

從損失數(shù)據(jù)上來(lái)看，目前新能源車(chē)的賠付率相對(duì)高。從出險(xiǎn)率的角度來(lái)講，新能源汽車(chē)的駕駛方式與燃油車(chē)不同，車(chē)主需要一段時(shí)間才能適應(yīng)；新能源車(chē)中家自車(chē)占比少，營(yíng)運(yùn)車(chē)占比大也推高了出險(xiǎn)率。

從出險(xiǎn)后的損失金額講，新能源汽車(chē)的零件采購(gòu)成本較高，使得其損失金額同樣高于一般燃油車(chē)。與較高的賠付率不同，新能源汽車(chē)的費(fèi)用率有望進(jìn)一步壓降。原因在于新能源汽車(chē)險(xiǎn)的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)少，很多業(yè)務(wù)可以通過(guò)公司間的銷(xiāo)售談判完成。因此，新能源汽車(chē)險(xiǎn)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，最終還是落在各公司的風(fēng)險(xiǎn)篩選和定價(jià)能力上。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)作為行業(yè)龍頭，理賠數(shù)據(jù)多，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力強(qiáng)，能夠和燃油車(chē)一樣做到區(qū)域差異定價(jià)、從車(chē)從人定價(jià)，確保整體盈利穩(wěn)定。

2021 年全年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保新能源汽車(chē) 292.6 萬(wàn) 輛，同比提升 88.2%，占汽車(chē)險(xiǎn)整體承保數(shù)量的 1.92%，同比提升 1.38pt。

新能源汽車(chē)保險(xiǎn)保費(fèi)收入 119.1 億元，同比提升 83.9%，車(chē)均保費(fèi) 4070 元。

起初，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)承保的新能源汽車(chē)的車(chē)均保費(fèi)和賠付率均高于傳統(tǒng)的燃油車(chē)，主要是出險(xiǎn)頻度較高。

隨著中國(guó)財(cái)險(xiǎn)對(duì)新能源汽車(chē)從人從車(chē)從用的定價(jià)模型的不斷完善、傳統(tǒng)費(fèi)價(jià)聯(lián)動(dòng)模式的應(yīng)用、和主機(jī)廠及電池供應(yīng)商在行為數(shù)據(jù)上的合作，2022 年第一季度，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)很快適應(yīng)了專(zhuān)屬條款，承保新能源汽車(chē)綜合成本率有下降趨勢(shì)，達(dá)到和傳統(tǒng)燃油車(chē)相近的 97%左右。 預(yù)計(jì) 2022 全年能夠?qū)⒕C合成本率壓降到 97%以下。隨著司機(jī)逐漸適應(yīng)新能源車(chē)的駕駛方式、送修的下沉渠道建立、家自車(chē)比例提升，新能源汽車(chē)的車(chē)均保費(fèi)和賠付率也會(huì)逐漸下降。

4. 非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供保費(fèi)增長(zhǎng)新驅(qū)動(dòng)

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)近年來(lái)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展飛快，自 2015 年起保費(fèi)收入增速便在行業(yè)保費(fèi)收入增速之上，2021 年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在“卓越保險(xiǎn)戰(zhàn)略”背景下重點(diǎn)優(yōu)化完善了非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)，將原有的基于業(yè)務(wù)類(lèi)別劃分架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榛诳蛻纛?lèi)別劃分架構(gòu)。

新架構(gòu)下，非車(chē)分為政府業(yè)務(wù)、法人業(yè)務(wù)和個(gè)人業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)將分別得益于地方政府優(yōu)質(zhì)資源支持、長(zhǎng)期建立的品牌優(yōu)勢(shì)與企業(yè)大客戶保持合作，以及內(nèi)部車(chē)險(xiǎn)與非車(chē)險(xiǎn)協(xié)同帶來(lái)的個(gè)人客戶資源共享，實(shí)現(xiàn)非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)可持續(xù)的快速增長(zhǎng)。

2021 年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速達(dá) 15.3%，分別優(yōu)于平安財(cái)險(xiǎn)-19.4%和財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均 10.6%。

2019-2021 年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額分別為 35.3%、31.4%、32.9%，市場(chǎng)份額保持在較高水平，預(yù)計(jì)后續(xù)公司憑借自身股東和渠道優(yōu)勢(shì)在非車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)的市占率有望持續(xù)保持穩(wěn)定。

非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、保持高速增長(zhǎng)。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)主要包括意外傷害及健康險(xiǎn)（占比 18%）、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)（占比 10%）、責(zé)任險(xiǎn)（占比 7%）、企業(yè)財(cái)財(cái)險(xiǎn)（4%）、信用保證險(xiǎn)（4%）、貨運(yùn)險(xiǎn)（1%）。其中健康保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等多為政策類(lèi)的險(xiǎn)種，對(duì)于政策類(lèi)險(xiǎn)種，受益于公司背景，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)在展業(yè)方面具備明顯的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

商業(yè)性非車(chē)險(xiǎn)方面近年來(lái)主要是保證保險(xiǎn)和短期意外險(xiǎn)發(fā)展較快，整體來(lái)看，非車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)目前政策性險(xiǎn)種居多，后續(xù)商業(yè)非車(chē)險(xiǎn)發(fā)展?jié)摿θ源诰?，中?guó)財(cái)險(xiǎn)借助政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)的融合，在商業(yè)非車(chē)險(xiǎn)領(lǐng)域依舊保持極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

公司 2021 年實(shí)現(xiàn)非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入 1943 億 元，同比增長(zhǎng) 16%，其中政策類(lèi)業(yè)務(wù)（大病保險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)）一如既往保持了 20%左右的高增速，除信保業(yè)務(wù)之外，其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

近年來(lái)在車(chē)險(xiǎn)增速放緩的背景下，公司持續(xù)加強(qiáng)對(duì)非車(chē)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，憑借地位優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)近五年取得了 18%的年化復(fù)合增速，遠(yuǎn)高于車(chē)險(xiǎn)增速，使得公司非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，2021 年上升至 43.2%，預(yù)計(jì)該占比后續(xù)仍將提升。

2021 年，公司非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體全年綜合成本率為 103.4%，同比提升 0.1pt，依舊處于承保虧損，全年承保虧損 51.51 億元，同比上年有所擴(kuò)。

受自然災(zāi)害頻發(fā)以及車(chē)險(xiǎn)的擠出效應(yīng)帶來(lái)的非車(chē)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，非車(chē)險(xiǎn)承保虧損幅度略高于預(yù)期，全年綜合賠付率/綜合費(fèi)用率分別為 79.5%/23.9%，同比變動(dòng)-1.7pt/+1.7pt，賠付率的下滑主要是由于上年信保業(yè)務(wù)巨額虧損導(dǎo)致賠付率基數(shù)較高，費(fèi)用率的上升主要是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致。

分險(xiǎn)種來(lái)看，2021 年承保虧損幅度較大的為企財(cái)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)，意健險(xiǎn)和農(nóng)險(xiǎn)也出現(xiàn)了一定的虧損，其中責(zé)任險(xiǎn)主要是因?yàn)楣椭髫?zé)任險(xiǎn)的賠付較高，同時(shí)受政策影響，“首臺(tái)套”保險(xiǎn)出現(xiàn)了大量退保，預(yù)計(jì)今年有所好轉(zhuǎn)。公司同時(shí)加大對(duì)產(chǎn)品的整體梳理，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶、業(yè)務(wù)、 產(chǎn)品的替換，預(yù)計(jì)今年底綜合成本率控制在 100%以內(nèi)。

4.1 農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)極具增長(zhǎng)潛力

分險(xiǎn)種來(lái)看，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)為政府業(yè)務(wù)板塊主要收入來(lái)源，2021 年政府業(yè)務(wù)保費(fèi)收入達(dá) 939.8 億元，同比+14.7% 其中農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入 427 億元，同比+19%。

2021 年財(cái)產(chǎn) 險(xiǎn)公司農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入976億元。我國(guó)農(nóng)險(xiǎn)市場(chǎng)形成了以政策性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)為主，以商業(yè)性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)為輔的產(chǎn)品體系。其中政策性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的主要目的在于維持農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和人民生活穩(wěn)定，而商業(yè)型農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)目的則在于險(xiǎn)企效益最大化。

從保費(fèi)增速來(lái)看，2021年全年農(nóng)險(xiǎn)原保費(fèi)收入較 2020 年增長(zhǎng)161億元，同比增長(zhǎng)19.8%，大幅跑贏財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司2021年總保費(fèi)+0.68%的增速。

分險(xiǎn)種來(lái)看，2021年農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)為增速第一的險(xiǎn)種，發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

從保費(fèi)占比來(lái)看，2021年全年農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)收入占比僅占財(cái)險(xiǎn)公司總保費(fèi)收入的7%，規(guī)模增長(zhǎng)空間尚大。

2021年我國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)政府財(cái)政補(bǔ)貼 333.45 億元，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 975.85 億元，補(bǔ)貼占據(jù)農(nóng)險(xiǎn)總保費(fèi)34.2%，未來(lái)有望成為農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)新的增長(zhǎng)動(dòng)能。

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)法，我們預(yù)計(jì) 2025 年我國(guó)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模將達(dá)到 1620.71-1875.39 億元，2030 年達(dá)到 3097.98-4302.24 億元，2035 年達(dá)到 5921.75-9869.58 億元。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)法以發(fā)達(dá)國(guó)家的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)深度為基準(zhǔn)，根據(jù)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)深度=保費(fèi)/第一產(chǎn)業(yè)增加值，以 2011- 2021 年間第一產(chǎn)業(yè)增加值年均復(fù)合增長(zhǎng)率線性外推，預(yù)估 2022-2035 年我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)增加值，以發(fā)達(dá)國(guó)家農(nóng)險(xiǎn)深度為目標(biāo)倒推得出 2022-2035 年我國(guó)農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模。

目前，發(fā)達(dá)國(guó)家農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)深度在 3%-5%之間，其中美國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)深度水平最高，農(nóng)險(xiǎn)深度平均值為 5.82%。

近年來(lái)我國(guó)農(nóng)險(xiǎn)深度持續(xù)提高，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距明顯，2020 年農(nóng)險(xiǎn)深度約為美國(guó)的 1/13。按照《關(guān)于加快農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，到 2030 年農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)總體發(fā)展基本達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平。

因此，我們選取 2%、3%、4%、5%、5.82%五個(gè)梯度的保險(xiǎn)深度為基準(zhǔn)值，模擬不同目標(biāo)下我國(guó)農(nóng)險(xiǎn)的發(fā)展曲線，預(yù)測(cè) 2022-2035 年我國(guó)農(nóng)險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)增加值從 2011 年的 4.48 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2021 年的 8.31 萬(wàn)億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.38%。我們根據(jù) 6.38%年均復(fù)合增長(zhǎng)率測(cè)算 2022-2035 年的第一產(chǎn)業(yè)增加值。按照測(cè)算，2035 年我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)增加值達(dá) 19.74 萬(wàn)億元，步入農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展新階段。

保守、中性、樂(lè)觀情境下，農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入 3 年 CAGR 分別為 11%、16%、19%。

在不同農(nóng)險(xiǎn)深度目標(biāo)下，在 2%、3%、4%、5%和 5.82%的深度情境下，2025 年農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入將分別為 1443.42、1620.71、1759.55、1875.39 和 1958.55 億元，農(nóng)險(xiǎn)深度分別為 1.36%、1.52%、1.65%、1.76%和 1.84%；

2030 年農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入將分別為 2387.13、3097.98、3727.31、4302.24 和 4743.44 億元，農(nóng)險(xiǎn)深度分別為 1.65%、2.14%、2.57%、2.97%和 3.27%；

2035 年農(nóng)險(xiǎn)保費(fèi)收入將分別為 3947.83、5921.75、7895.67、9869.58 和 11488.19 億元。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)護(hù)城河穩(wěn)固：

（1）經(jīng)驗(yàn)豐富：公司自上世紀(jì) 50 年代試辦農(nóng)險(xiǎn)，是我國(guó)農(nóng)險(xiǎn)開(kāi)辦時(shí)間最早、歷史最長(zhǎng)的保險(xiǎn)公司；

（2）政企關(guān)系良好：根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，政策支持與補(bǔ)貼是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)實(shí)控人為財(cái)政部，為公司開(kāi)展農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；

（3）遍布農(nóng)村的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)：農(nóng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋 98%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和 57%的行政村，并擁有 39 萬(wàn)人的農(nóng)村保險(xiǎn)基層服務(wù)隊(duì)伍，為農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展提供持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力與支持。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)市占率長(zhǎng)期穩(wěn)居第一，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持 45%左右的 市占率。受暴雨、臺(tái)風(fēng)、冰凍、干旱等自然災(zāi)害以及疫病影響，2021 農(nóng)險(xiǎn)賠付率達(dá) 81.6%，同比上升 6.9 個(gè) pct。

預(yù)計(jì)未來(lái)公司會(huì)抓住國(guó)家推動(dòng)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)高質(zhì)量發(fā)展的良好契機(jī)，堅(jiān)持“產(chǎn)品、承保、減損、理賠、科技”五位一體的農(nóng)險(xiǎn)發(fā)展模式，踐行“承保+減損+賦能+理賠”的保險(xiǎn)邏輯，通過(guò)防災(zāi)防損減少整個(gè)大災(zāi)的影響，降低賠付率，強(qiáng)化科技賦能，做好風(fēng)險(xiǎn)管控，增強(qiáng)農(nóng)險(xiǎn)的盈利能力。

4.2 意健險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)增量

公司意健險(xiǎn)主要包括政府業(yè)務(wù)中的大病保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、各地惠民保業(yè)務(wù)和個(gè)人意健險(xiǎn)業(yè)務(wù)。2021 年公司實(shí)現(xiàn)意健險(xiǎn)保費(fèi)收入 807 億元，同比增加 22%，得益于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控加強(qiáng)、理賠流程優(yōu)化、系統(tǒng)功能完善，意外健康險(xiǎn)綜合賠付率為 85.2%，同比下降 2.9 個(gè) pct。

2021 年我國(guó)的商業(yè)健康險(xiǎn)市場(chǎng)依舊保持著重大疾病保險(xiǎn)占據(jù)絕對(duì)份額、百萬(wàn)醫(yī)療保險(xiǎn)和惠民保高速發(fā)展以及長(zhǎng)期護(hù)理險(xiǎn)方興未艾的格局。因此，拓寬產(chǎn)品責(zé)任，重新定義產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè) 計(jì)是未來(lái)健康險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的另一大趨勢(shì)。

2021 年 5 月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)公司城鄉(xiāng)居民大病保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》，其中明確提出“要求建立內(nèi)部問(wèn)責(zé)機(jī)制，認(rèn)真測(cè)算價(jià)格，理性參與大病保險(xiǎn)投標(biāo)”、“與政府開(kāi)展大病保險(xiǎn)項(xiàng)目清算的要求”等規(guī)范，對(duì)參與主體專(zhuān)業(yè)能力和管理能力設(shè)定更高標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)以往社保資金難以一次劃撥到位地區(qū)，有望降低保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，助力大病保險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展。

中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模龐大，分級(jí)城市體系以濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)容量、政策等因素對(duì)城市進(jìn)行分類(lèi)。

一線、新一線城市商業(yè)資源發(fā)達(dá)，消費(fèi)者需求集中，保險(xiǎn)市場(chǎng)呈飽和狀態(tài)，需要差異化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而二三線及縣域城市，保險(xiǎn)市場(chǎng)的滲透率較低，企業(yè)擁有相對(duì)有限的商業(yè)資源，居民保險(xiǎn)意識(shí)較低。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)下沉市場(chǎng)的人均購(gòu)買(mǎi)力總和將在 2030 年增長(zhǎng)到 69 億美元，通過(guò)精準(zhǔn)的戰(zhàn)略部署，巨大的商業(yè)潛力將被釋放。

意外險(xiǎn)主要由個(gè)人意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)，公司通過(guò)挑選優(yōu)質(zhì)客戶推薦非車(chē)險(xiǎn)種的方式來(lái)提升非車(chē)個(gè)人業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間，比如，在銷(xiāo)售車(chē)險(xiǎn)時(shí)搭售乘客意外險(xiǎn)等，釋放“1+1>2”的效果。考慮到當(dāng)前個(gè)人非車(chē)業(yè)務(wù)規(guī)模仍然較小、產(chǎn)品單一，未來(lái)客戶滲透提升以及開(kāi)發(fā)基于客戶需求的產(chǎn)品將有利于推動(dòng)個(gè)人非車(chē)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。

2021 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和人保健康惠民保業(yè)務(wù)累計(jì)服務(wù)人數(shù) 5,500 萬(wàn)人，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 24.9 億。

惠民保作為政策性業(yè)務(wù)，公司推出“惠民?！碑a(chǎn)品更加看重的是其依托政府背景帶來(lái)的獲客能力和引流能力，公司積極提升對(duì)商業(yè)性險(xiǎn)種的帶動(dòng)和輻射。

2022 年公司將嘗試開(kāi)展醫(yī)療補(bǔ)充保險(xiǎn)、基于家庭單位的綜合性健康以及家庭財(cái)產(chǎn)一攬子保險(xiǎn)，進(jìn)行產(chǎn)品組合銷(xiāo)售，積極滿足客戶多元化的健康險(xiǎn)需求。

截至 4 月中旬，惠民保已在 22 省 63 地推出 94 款產(chǎn)品，覆蓋超 2500 萬(wàn)人次，保費(fèi)收入 25 億元；自 2020 年惠民保產(chǎn)品面世以來(lái)，近三年的數(shù)據(jù)顯示，2020 年惠民保在 23 省 83 地推出 112 款產(chǎn)品，覆蓋 4000 萬(wàn)人次，保費(fèi)收入 46 億元；2021 年惠民保在 28 省 122 地推出 177 款產(chǎn)品，覆蓋 1.4 億人次，保費(fèi)收入 140 億元。

我們預(yù)計(jì)，今年的惠民保產(chǎn)品保費(fèi)收入將會(huì)創(chuàng)下新高，覆蓋的參保人群也會(huì)更廣，比如上 海、杭州等地都將新市民納入了參保范圍。當(dāng)前滬惠保從參保量上首年達(dá)到了 739 萬(wàn)人，參 保率 38.5%，保費(fèi)規(guī)模 8.5 億元。按首年參保人數(shù)算，是全國(guó)最高；按參保率算，在排除浙江等由政府強(qiáng)制收繳的項(xiàng)目外，排名全國(guó)前十。

滬惠保生效日為 2021 年 7 月 1 日，但在 2021 年 12 月底公布的賠付已經(jīng)達(dá)到 3.78 億元，賠付率已達(dá) 45%。結(jié)合賠付趨勢(shì)，預(yù)計(jì)很有可能在首年虧損。

醫(yī)療保險(xiǎn)的賠付在外界環(huán)境沒(méi)有變化的情況下，會(huì)每年持續(xù)提高。但截至目前絕大多數(shù)的項(xiàng)目還是處在賠付較低的水平上。

由于可以使用醫(yī)保個(gè)人賬戶進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，同樣可以盤(pán)活萬(wàn)億的存量醫(yī)保結(jié)余資金；另一方面， 惠民保產(chǎn)品能夠在基本醫(yī)保之外，對(duì)于重大疾病的治療進(jìn)行二次報(bào)銷(xiāo)，減輕患者的醫(yī)療支付壓力，也使得有更多比例的患者能夠?qū)崿F(xiàn)將重疾成為慢病或者延長(zhǎng)壽命的目標(biāo)。

基于過(guò)去三年 CAGR 以及當(dāng)前行業(yè)廣闊發(fā)展前景，我們預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)意健險(xiǎn)保費(fèi) 收入為 1016 億元，3 年復(fù)合增速為 26%。

4.3 責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利向好

責(zé)任險(xiǎn)是法人業(yè)務(wù)中占比最大的險(xiǎn)種，自 2009 年以來(lái)，我國(guó)責(zé)任險(xiǎn)在非車(chē)險(xiǎn)的占比自 11%穩(wěn)步提升至 2021 年的 17% ，公司的責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)增速亦超行業(yè)，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期處于盈利狀態(tài)，而行業(yè)近年來(lái)以虧損為主，公司在確保盈利的基礎(chǔ)上將責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持在相對(duì)穩(wěn)定的市占率水平。

2021 年責(zé)任險(xiǎn) COR 比較高主要是雇主責(zé)任險(xiǎn)的賠付比較高，公司加強(qiáng)管控，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)客戶的續(xù)保和新保的情況在系統(tǒng)上直接進(jìn)行管控，我們認(rèn)為今年的承保端會(huì)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。另一方面受?chē)?guó)家宏觀政策的影響，“首臺(tái)套”的保險(xiǎn)出現(xiàn)了大量退保。

2021 年受人傷賠付標(biāo)準(zhǔn)隨社會(huì)平均收入水平上漲，涉人傷險(xiǎn)種賠付成本提高，加之極端天氣災(zāi)害影響，2021 年以及 2022 上半年的責(zé)任險(xiǎn)綜合成本率會(huì)相應(yīng)較高。隨著今年上半年雇主責(zé)任險(xiǎn)的保單釋放完畢， 2022 下半年預(yù)計(jì)責(zé)任險(xiǎn)將會(huì)明顯好轉(zhuǎn)。

責(zé)任保險(xiǎn)主要包括雇主責(zé)任險(xiǎn)、公眾責(zé)任險(xiǎn)、產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)及職業(yè)責(zé)任險(xiǎn)，保障被保險(xiǎn)人因過(guò)失或疏忽導(dǎo)致第三者損害依法應(yīng)負(fù)的賠償責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。責(zé)任險(xiǎn)的發(fā)展依賴法律體系完善與社會(huì) 觀念進(jìn)步，以厘清公民和法人的責(zé)任范圍，增進(jìn)群眾維權(quán)意識(shí)，進(jìn)而擴(kuò)充責(zé)任險(xiǎn)需求。

責(zé)任險(xiǎn)作為公共品具有較強(qiáng)外部性，需要輔以政策扶持，海外成熟市場(chǎng)責(zé)任險(xiǎn)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于法律體系完善帶來(lái)的高違法成本，我國(guó)不斷通過(guò)政策和立法鼓勵(lì)責(zé)任險(xiǎn)的發(fā)展。

從行業(yè)發(fā)展前景來(lái)看，責(zé)任保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展主要受以下因素驅(qū)動(dòng)：

1)責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)品本身特性，能夠有效保障被保險(xiǎn)人利益及受害人權(quán)益;

2)交通事故、環(huán)境污染、醫(yī)療事故等社會(huì)問(wèn)題頻發(fā)，催生下游市場(chǎng)對(duì)責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)品多樣化需求;

3)社會(huì)公眾保險(xiǎn)意識(shí)提升，對(duì)責(zé)任保險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品認(rèn)可度提高;

4)中國(guó)政府及相關(guān)主管部門(mén)持續(xù)出臺(tái)利好政策，支持保險(xiǎn)公司不斷開(kāi)發(fā)責(zé)任保險(xiǎn)產(chǎn)品等。

2021 年中國(guó)責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入為 1067 億，占財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)總收入比重為 7.8%；而責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)在美國(guó)占比為 24%，全球占比高達(dá) 21%，預(yù)計(jì)未來(lái)將逐步縮減與成熟財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的差距，若占 比與美國(guó)持平，則未來(lái)責(zé)任險(xiǎn)保費(fèi)收入可達(dá)到 3282 億元。

預(yù)計(jì)未來(lái)隨著中國(guó)進(jìn)一步城鎮(zhèn)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，國(guó)家將會(huì)進(jìn)一步提高對(duì)人的保障力度，將會(huì)推動(dòng)責(zé)任險(xiǎn)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售及發(fā)展，比如：公眾責(zé)任保險(xiǎn)、承運(yùn)人責(zé)任保險(xiǎn)、雇主責(zé)任險(xiǎn)。

城鎮(zhèn)農(nóng)村人傷損害賠償標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，對(duì)保險(xiǎn)公司而言，雖車(chē)險(xiǎn)等部門(mén)需要根據(jù)變化進(jìn)行各項(xiàng)調(diào)整，不過(guò)將給責(zé)任保險(xiǎn)市場(chǎng)提供發(fā)展的新機(jī)遇。

4.4 信保業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清

融資性信保業(yè)務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)明顯出清，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

2018 年，公司開(kāi)始探索融資性信保業(yè)務(wù)，但公司將保險(xiǎn)大數(shù)法則的經(jīng)營(yíng)理念應(yīng)用至此類(lèi)類(lèi)金融信貸業(yè)務(wù)，埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2019 年后宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，疊加 2020 年新冠疫情使得社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)水平提高，部分企業(yè)和個(gè)人收入減少，還款能力和意愿下降，存量業(yè)務(wù)逾期率上升，融資性信保業(yè)務(wù)賠付率明顯上升，2018 年至 2020 年公司信保業(yè)務(wù)賠付率高達(dá) 60.2%、78.1%和 124.7%，連續(xù)三年承保利潤(rùn)分別為 1.85、-28.84 和-51.04 億元，2021 年起融資性信保業(yè)務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始明顯出清，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

2020 年 9 月銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《融資性信保業(yè)務(wù)保前管理操作指引》和《融資性信保業(yè)務(wù)保后管理操作指引》，重點(diǎn)對(duì)融資性信保業(yè)務(wù)保前風(fēng)險(xiǎn)管理和保后監(jiān)測(cè)管理兩大環(huán)節(jié)建立標(biāo)準(zhǔn)化操作規(guī)范。

公司積極加強(qiáng)總部的集中管控，上收權(quán)限，強(qiáng)化業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門(mén)檻和協(xié)議的審核；優(yōu)化組織架構(gòu)；成立風(fēng)險(xiǎn)審核委員會(huì)；參照銀行風(fēng)控建立反欺詐等模型覆蓋全流程，走出虧損泥潭。

公司積極調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，持續(xù)出清融資性信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)加強(qiáng)催收追償和過(guò)程管控，嚴(yán)控新增業(yè)務(wù)質(zhì)量，融資性信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解，2021 年以來(lái)公司融資性信保業(yè)務(wù)保費(fèi)已為負(fù)數(shù)，信用保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要得益于非融資類(lèi)信保業(yè)務(wù)的發(fā)力，如工程履約保證保險(xiǎn)，短期出口信用保險(xiǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量保證保險(xiǎn)，貿(mào)易險(xiǎn)、關(guān)稅保障險(xiǎn)等，經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)定。

融資性信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)扭虧為盈，非融資性信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較好的承保盈利水平，整體信用保證險(xiǎn)綜合成本率 66.7%，同比下降 78.1 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn) 17.62 億元。

隨著保費(fèi)規(guī)模的快速上升、社會(huì)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱、信用風(fēng)險(xiǎn)的上行，信用保險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)賠付支出整體也隨之呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)與融資性信用保證保險(xiǎn)相關(guān)的賠付支出在未來(lái)幾 年會(huì)進(jìn)一步增加，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，監(jiān)管形勢(shì)也將不斷趨嚴(yán)。

5. 投資端資產(chǎn)配置穩(wěn)健，收益亮眼

與壽險(xiǎn)企業(yè)相比，股基資產(chǎn)占比較高。

截至2021年末，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)投資資產(chǎn)規(guī)模為5341億元，其中債券資產(chǎn)占比最高，為32%；其次是權(quán)益類(lèi)證券和共同基金，占比 27%；接著是定期存款和貸款及應(yīng)收款，分別為14%和11%。

與壽險(xiǎn)公司進(jìn)行對(duì)比，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的股票（興業(yè)銀行占據(jù)較大比例）和基金投資、貸款及應(yīng)收款投資兩項(xiàng)資產(chǎn)配置比例高于壽險(xiǎn)企業(yè)，而債券類(lèi)投資的占比則小于壽險(xiǎn)公司。

資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，非標(biāo)及權(quán)益類(lèi)投資增加。

雖然中國(guó)財(cái)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，以現(xiàn)金及固收類(lèi)資產(chǎn)為主，但自 2017 年以來(lái)，債券類(lèi)證券、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的配置比例有降低趨勢(shì)，權(quán)益類(lèi)證券和共同基金、分類(lèi)為貸款及應(yīng)收款的投資、聯(lián)營(yíng)公司投資的配置比例有上升趨勢(shì)。

公司始終堅(jiān)持長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資理念，根據(jù)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)狀況，主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，不斷優(yōu)化投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高投資組合質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。因財(cái)險(xiǎn)公司對(duì)于資產(chǎn)配 置的流動(dòng)性要求較壽險(xiǎn)公司更高。從配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司資產(chǎn)配置策略在“固收為主，權(quán)益為 輔”的基礎(chǔ)上不斷完善與優(yōu)化。

相比壽險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，財(cái)險(xiǎn)公司的負(fù)債成本遠(yuǎn)低于壽險(xiǎn)公司。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)這樣的龍頭企業(yè)負(fù) 債成本長(zhǎng)期保持在負(fù)數(shù)，使得公司負(fù)債端傳導(dǎo)至資產(chǎn)端的壓力并不大。

在負(fù)債資金的久期方面，我國(guó)壽險(xiǎn)企業(yè)目前的負(fù)債久期主要在 10-15 年，而財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的久期小于 1 年，即負(fù)債資金成本不具備剛性，不存在長(zhǎng)久期帶來(lái)的長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)，正是由于負(fù)債端負(fù)的資金成本使得多年經(jīng)營(yíng)積累下來(lái)高額的沉淀資金，穩(wěn)定的沉淀金也為公司長(zhǎng)期利潤(rùn)保持穩(wěn) 定打下了基礎(chǔ)，在低利率環(huán)境下彰顯出公司卓越的盈利模式。

凈投資收益率緩慢下滑、總投資收益率穩(wěn)定性較好。

2021 年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)總投資收益率為 5%。由于公司在資產(chǎn)配置上低風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以總投資收益率雖有輕微下滑趨勢(shì)但近五年仍然保持在 4.5%以上。今年以來(lái)疫情影響下國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，股市持續(xù)震蕩，公司堅(jiān)持審慎穩(wěn)健的投資理念以及價(jià)值投資長(zhǎng)期投資原則，一方面加大固收類(lèi)資產(chǎn)配置，積極尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，另一方面穩(wěn)定凈投資收益率，積極主動(dòng)把握階段性、結(jié)構(gòu)性權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)，使權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)整體影響可控，規(guī)避對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表投資收益的影響。在大幅波動(dòng)市場(chǎng)里保持投資收益相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)性小于其他險(xiǎn)企。

近 5 年間，中國(guó)財(cái)產(chǎn)凈投資收益率呈現(xiàn)緩慢下滑趨勢(shì)，但下滑幅度縮小且有穩(wěn)定反彈的趨 勢(shì)。說(shuō)明公司在 2022 年通過(guò)加大對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的配置比重來(lái)應(yīng)對(duì)利率下行對(duì)凈投資收益率的沖擊已見(jiàn)成效，預(yù)計(jì)未來(lái)公司會(huì)繼續(xù)加大對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的配置力度以保證投資收益率平穩(wěn)增長(zhǎng)。

6.分析意見(jiàn)

6.1 盈利預(yù)測(cè)

車(chē)險(xiǎn)方面，在監(jiān)管趨嚴(yán)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)回歸理性之下，頭部公司憑借品牌和服務(wù)優(yōu)勢(shì)有望在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先地位。

公司 1H22 車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 6.7%，優(yōu)于行業(yè)水平，首先我們需要對(duì)行業(yè)后續(xù)整體車(chē)險(xiǎn) 保費(fèi)做出判斷，我們認(rèn)為 2022 年全年行業(yè)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)將確定性實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，究其根本原因 在于車(chē)均保費(fèi)的同比回升以及公司承保車(chē)輛數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，而近一年來(lái)的市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)表明車(chē) 險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)已經(jīng)較為明確，各公司自主定價(jià)系數(shù)以及費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)有所收斂趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)后 續(xù)車(chē)均保費(fèi)將企穩(wěn)，從而推動(dòng)公司車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，中性預(yù)測(cè)下公司車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增 速全年預(yù)計(jì)為 8%。

而公司憑借品牌和成本優(yōu)勢(shì)，勢(shì)必將實(shí)現(xiàn)市占率的穩(wěn)步抬升，同時(shí)公司近 年來(lái)不斷對(duì)車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，預(yù)計(jì)車(chē)險(xiǎn)綜合成本率后續(xù)仍有改善空間，將有望保持在 97%以內(nèi)的健康區(qū)間，保證公司承保盈利能力持續(xù)保持穩(wěn)健。

非車(chē)險(xiǎn)方面，整體而言我們認(rèn)為公司在非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)更為突出，后續(xù)在“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)”的大背景下，22 年全年非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)有望維持在 10%以上的增速。

對(duì)于業(yè)務(wù)的承保盈利能力來(lái)看，2021 年下半年開(kāi)始行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇導(dǎo)致業(yè)務(wù)盈利性承壓，但預(yù)計(jì) 2022 年公司在承保盈利為主導(dǎo)的經(jīng)營(yíng)思路下有望調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低業(yè)務(wù)成本（從 1Q22 公司的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)有所體現(xiàn)），從而實(shí)現(xiàn)綜合成本率的同比顯著改善，全年有望實(shí)現(xiàn)整體非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)扭虧為盈。

綜合成本率：“三灣改編”渠道精分有望進(jìn)一步強(qiáng)化銷(xiāo)售費(fèi)用率的管控，公司積極探索“保險(xiǎn)+服務(wù)”業(yè)務(wù)模式，發(fā)揮保險(xiǎn)損失賠付和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防雙重功能，從源頭上控制賠付率，我們預(yù)計(jì)公司賠付率水平有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均水平，2022 全年綜合成本率有望控制在 97%。

杠桿率：與其他金融子行業(yè)相比，財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)杠桿水平較低，對(duì)資本金的依賴度也更低， 承保利潤(rùn)的盈利模式與傳統(tǒng)制造業(yè)更為相似。相對(duì)輕資本的承保經(jīng)營(yíng)模式和高分紅比例成就高票息低風(fēng)險(xiǎn)的“類(lèi)固收+”標(biāo)的，具備估值勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年承保杠桿率分別 為 2.2 倍、2.2 倍、2 倍，投資杠桿分別為 2.6 倍、2.6 倍、2.5 倍。

總投資收益率：2022 年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，長(zhǎng)短端利率低位震蕩，公司始終堅(jiān)持長(zhǎng) 期穩(wěn)健的投資理念，根據(jù)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)狀況，主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，不斷優(yōu)化投資資產(chǎn)結(jié) 構(gòu)，提高投資組合質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡，預(yù)計(jì)總投資收益率為 4.2%。

綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)公司 2022 年至 2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 278、340 和 431 億 元，同比增速分別為 24%、22%和 27%。在 2022 年大幅波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)中國(guó) 財(cái)險(xiǎn)或有望成為屈指可數(shù)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的上市險(xiǎn)企，景氣度向上。

6.2 可比公司估值法

由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有單一財(cái)險(xiǎn)上市公司，我們選取 Chubb、Progressive 和 Allstate 作為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的可比公司。三家可比公司與中國(guó)財(cái)險(xiǎn)提供的產(chǎn)品和服務(wù)基本一致。

由于不同市場(chǎng)估值中樞不同，但考慮到財(cái)險(xiǎn)商業(yè)模式在全球范圍的相通性及 PB-ROE 估值方法所體現(xiàn)的 ROE 差距，我們認(rèn)為港股財(cái)險(xiǎn)的估值可以對(duì)標(biāo)美國(guó)財(cái)險(xiǎn)的估值水平。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)目前 0.7xPB 低于行業(yè)平均，且顯著低于行業(yè)五年平均。2016 年以后 Progressive 保險(xiǎn)凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，ROE 的提升推高近兩三年來(lái)估值。

承保利潤(rùn)的提升是前進(jìn) 保險(xiǎn)近年來(lái)凈利潤(rùn)高增的主要原因。

我們認(rèn)為，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的龍頭優(yōu)勢(shì)以及我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的廣闊空間，未來(lái)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)有望持續(xù)提 高承保利潤(rùn)，我們根據(jù)公司歷史 PB 值和可比公司 PB 值，綜合考慮中國(guó)財(cái)險(xiǎn)所處的行業(yè)地位， 認(rèn)為公司 2022 年合理估值水平 PB 為 1.2xPB，對(duì)應(yīng)股價(jià) 13.43 港幣。

6.3 PB-ROE 估值法

從 PB 角度來(lái)看，15 年以前基本處于 2.1xPB 水平，主要由于 15 年以前中國(guó)財(cái)險(xiǎn) ROE 平 均高達(dá) 20%以上，15 年后 ROE 持續(xù)走低至 15%，總 PB 回落至 1.4x 水平。

目前估值回落至 0.7xPB 水平。按歷史估值經(jīng)驗(yàn)，若公司 ROE 維持 10%水平，合理估值 PB 應(yīng)為 1.0x 左右。

公司當(dāng)前滿足保費(fèi)增速趨勢(shì)性改善、市占率穩(wěn)步抬升、業(yè)務(wù)盈利能力同比改善、ROE 穩(wěn)定保持在 11%+、低估值（估值對(duì)應(yīng) 22 年底凈資產(chǎn)僅 0.7 倍 PB），我們認(rèn)為公司是當(dāng)前板塊內(nèi)從基本面角度看改善幅度最大且最明確的公司，后續(xù)公司股價(jià)具備明顯的修復(fù)動(dòng)力，同時(shí)我們預(yù)計(jì) 1H22 公司業(yè)績(jī)有望超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)股價(jià)形成較強(qiáng)的催化，目標(biāo)估值 1.0 倍 22 年 底 PB，目標(biāo)價(jià) 11.1 港元，空間 45%。

6.4 風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 疫情反復(fù)影響新車(chē)銷(xiāo)量，汽車(chē)承保數(shù)量不及預(yù)期，導(dǎo)致車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速恢復(fù)不及預(yù)期；

2. 信用風(fēng)險(xiǎn)和自然災(zāi)害超預(yù)期，導(dǎo)致賠付率上升，綜合成本率壓降幅度不及預(yù)期，影響公司承保利潤(rùn)；

3. 長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行，資產(chǎn)再配置承壓，影響險(xiǎn)企投資收益率，準(zhǔn)備金提取增加，影響凈利潤(rùn)。

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