（報(bào)告出品方/分析師：申萬(wàn)宏源證券 馬昕曄 宋濤）

1. 國(guó)內(nèi)氟化工龍頭企業(yè)，產(chǎn)品線豐富一體化程度高

1.1 國(guó)內(nèi)氟化工龍頭企業(yè)，產(chǎn)品線豐富

公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的氟化工、氯堿化工新材料先進(jìn)制造業(yè)基地，具有產(chǎn)業(yè)集群化、基地化、循環(huán)化、園區(qū)化特征，積累了空間布局、產(chǎn)業(yè)鏈、規(guī)模技術(shù)、品牌、市場(chǎng)、資源、裝備、管理等多項(xiàng)發(fā)展氟化工及化學(xué)新材料競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展、產(chǎn)業(yè)高端化延伸的格局與趨勢(shì)。

公司的主要業(yè)務(wù)為氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品、食品包裝材料、石化材料、基礎(chǔ)化工等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工、氟化工等必需的產(chǎn)業(yè)自我配套體系，并以此為基礎(chǔ)，形成了一體化完整的氟化工產(chǎn)業(yè)鏈，并涉足石油化工產(chǎn)業(yè)。

氟化工最大的下游產(chǎn)品為制冷劑，公司是全球氟制冷劑的龍頭。

公司是唯一擁有氟制冷劑一至四代系列產(chǎn)品的企業(yè)，公司第二代氟制冷劑 R22 配額國(guó)內(nèi)第二，第三代氟制冷劑規(guī)模處全球龍頭地位，混配小包裝制冷劑市場(chǎng)占有率全球第一位，充分滿足客戶多樣化需求。

公司是國(guó)內(nèi)用自有技術(shù)實(shí)現(xiàn)第四代氟制冷劑產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)，擁有兩套主流產(chǎn)品生產(chǎn)裝置，產(chǎn)能合計(jì)約 8000 噸，相較 2017 年實(shí)現(xiàn)翻倍，且品種由 1 個(gè)增加到 4 個(gè)?！癑H 巨化牌”為中國(guó)馳名商標(biāo)，“巨化”牌制冷劑在全球市場(chǎng)上占有率始終處于領(lǐng)先地位。

2021 年，公司氟制冷劑產(chǎn)量 45.30 萬(wàn)噸、外銷量 28.10 萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng) 3.64% 和 2.63%，其中 HFCs（三代制冷劑）外銷量 21.39 萬(wàn)噸，比上年增長(zhǎng) 3.23 %，在 2020 年同比增長(zhǎng) 45.67%的平臺(tái)上繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，為拿配額逆勢(shì)增長(zhǎng)。

1H2022 年，公司氟制冷劑產(chǎn)量 26.17 萬(wàn)噸、外銷量 14.49 萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng) 12.73%、9.58%，其中 HFCs 外銷量 10.85 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 6.67%。

在《蒙特利爾議定書(shū)》基加利修正案穩(wěn)步推進(jìn)下，公司第三代氟制冷劑的產(chǎn)銷量持續(xù)增長(zhǎng)，將成為國(guó)內(nèi)第三代制冷劑配額最多的企業(yè)。

公司含氟聚合物品種多，產(chǎn)業(yè)鏈配套完整，技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。

HFP、PTFE、FEP、FKM 產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)領(lǐng)先地位，近 3 年，公司含氟聚合物取得技術(shù)創(chuàng)新突破，實(shí)現(xiàn)量質(zhì)齊升，PTFE 實(shí)現(xiàn)原裝置產(chǎn)能 2 倍以上增長(zhǎng)，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富、品質(zhì)大幅提高，實(shí)現(xiàn) ETFE 樹(shù)脂、PFA、懸浮聚偏氟乙烯（鋰電池粘結(jié)劑用）等新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富。隨著公司氟聚合物系列技改項(xiàng)目和新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，進(jìn)一步奠定了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。

2021 年，氟聚合物外銷量 3.50 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 27.98%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 20.0 億元，同比增長(zhǎng) 77.90%；1H2022，外銷量 1.78 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 7.30%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 12.97 億元，同比增長(zhǎng) 52.58%，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。公司形成了以 VDC-PVDC 為核心的特色氯堿新材料產(chǎn)業(yè)。

公司基礎(chǔ)氯堿規(guī)模處浙江省第一，擁有三氯乙烯產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸、四氯乙烯產(chǎn)能 8 萬(wàn)噸、甲烷氯化物（包括一氯甲烷、二氯甲烷、三氯甲烷、四氯化碳）產(chǎn)能總計(jì) 75 萬(wàn)噸。公司 PVDC 是國(guó)內(nèi)唯一具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，VDC、PVDC 產(chǎn)能規(guī)模居全球首位，綜合競(jìng)爭(zhēng)力穩(wěn)居全國(guó)前列，下游主要用于食品包裝領(lǐng)域。

此外，公司石化材料板塊擁有 15 萬(wàn)噸己內(nèi)酰胺、11 萬(wàn)噸環(huán)己酮、5 萬(wàn)噸正丙醇、4 萬(wàn)噸異丙醇、6 萬(wàn)噸丁酮肟、24 萬(wàn)噸硫銨等產(chǎn)能?；A(chǔ)化工材料板塊，除氟化工原料外，還擁有 46 萬(wàn)噸燒堿、35 萬(wàn)噸合成氨、36 萬(wàn)噸硫酸、13 萬(wàn)噸甲醇等產(chǎn)能。堅(jiān)實(shí)的化工原料基礎(chǔ)為公司發(fā)展提供支撐，也為公司帶來(lái)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)。

1.2 收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)隨氟化工景氣而波動(dòng)

公司收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)隨氟化工景氣而波動(dòng)，目前氟化工盈利處于歷史底部。

2020年以來(lái)受新冠肺炎疫情、需求減弱、行業(yè)周期下行、《蒙特利爾協(xié)定書(shū)》基加利修正案引發(fā)的 HFCs 預(yù)期配額爭(zhēng)奪等因素疊加，公司凈利潤(rùn)在2018年的小高點(diǎn)后連續(xù)兩年大幅下滑。2020 年是各企業(yè)配額爭(zhēng)奪大幅擴(kuò)產(chǎn)的第一年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 160.5 億元，同比增長(zhǎng) 2.94%，歸母凈利潤(rùn) 0.95 億元，同比下滑 89.39%。

2021年，在國(guó)內(nèi)環(huán)保政策趨嚴(yán)以及能耗雙控和碳中和大背景下，原材料階段性供應(yīng)緊張導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化完整優(yōu)勢(shì)，積極應(yīng)對(duì)，保持主要產(chǎn)品的銷量和營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，較好控制了成本大幅上漲帶來(lái)的不利影響。

2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 179.9 億元，同比增長(zhǎng) 12.03%，歸母凈利潤(rùn) 11.09 億元，同比增長(zhǎng) 1062.87%。

2022年以來(lái)公司有效應(yīng)對(duì)疫情沖擊，提高整體運(yùn)營(yíng)效率，預(yù)計(jì) 1H2022 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.58-10.49 億元，同比增長(zhǎng) 725%- 908%，其中 2Q2022 單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為 6.24-8.15 億元，同比增長(zhǎng) 577%- 784%，環(huán)比增長(zhǎng) 167%-248%，公司的氯堿配套以及部分化工原材料盈利大幅好轉(zhuǎn)，但由于 2022 年是配額基線年的的最后一年，三代制冷劑仍處于供過(guò)于求的狀態(tài)，三代制冷劑的主流品種 R32 以及 R134a 等價(jià)格仍處于歷史底部，全行業(yè)處于虧損狀態(tài)。

公司制冷劑、含氟聚合物材料、氟化工原料產(chǎn)品均價(jià)自 2020 年見(jiàn)底后處于緩慢上漲階段。

公司主要產(chǎn)品制冷劑、含氟聚合物材料、氟化工原料業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)品均價(jià)從 2020 年的 13575、38116、2504 元/噸上漲至 1H2022 年 21795、72217、5314 元/噸，價(jià)格中樞不斷上移。

公司氟化工原料約 70%的產(chǎn)量自供用于公司氟化工產(chǎn)品的生產(chǎn)，雖然產(chǎn)業(yè)鏈一體化平抑了部分原料上漲的壓力，但由于螢石價(jià)格堅(jiān)挺、下游房地產(chǎn)和汽車需求低迷疊加三代制冷劑產(chǎn)能的擴(kuò)張，導(dǎo)致氟化工產(chǎn)業(yè)鏈整體毛利率不斷下滑，三代制冷劑價(jià)格和盈利仍初于歷史底部。

圖 5 ：公司氟化工相關(guān)產(chǎn)品毛利率處于歷史底部

圖 6 ：公司凈利潤(rùn)率隨氟化工行業(yè)景氣波動(dòng)，近三年均處于底部震蕩

三代制冷劑配額勢(shì)在必得，公司主要氟化工產(chǎn)品逆勢(shì)增產(chǎn)增銷，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

2021 年，公司氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細(xì)化學(xué)品、食品包裝材料、 石化材料、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品的產(chǎn)量分別約為 80.84 萬(wàn)噸、45.30 萬(wàn)噸、9.75 萬(wàn)噸、0.25 萬(wàn) 噸、16.30 萬(wàn)噸、27.52 萬(wàn)噸和 247.39 萬(wàn)噸，同比變化-3.47%、3.64%、1.69%、-17.57%、8.27%、20.28%和 2.87%；銷量分別為 24.81 萬(wàn)噸、28.10 萬(wàn)噸、3.56 萬(wàn)噸、0.18 萬(wàn)噸、8.40 萬(wàn)噸、18.59 萬(wàn)噸和 141.40 萬(wàn)噸，同比變化-19.68%、2.63%、-2.58%、-35.54%、6.22%、31.45%和 2.90%。

其中：第三代氟制冷劑（HFCs）產(chǎn)銷量為 28.66 萬(wàn)噸和 21.39 萬(wàn)噸，同比分別繼續(xù)增長(zhǎng) 2.61%、3.23%；氟聚合物產(chǎn)銷量為 3.82 萬(wàn)噸和 3.50 萬(wàn)噸，同比分別再次大幅增長(zhǎng) 31.52%、27.98%。

2. 三代制冷劑配額即將塵埃落地，需求復(fù)蘇助力氟化工行業(yè)景氣底部反轉(zhuǎn)

制冷劑發(fā)展可大致分為四個(gè)種類：

1）第一代制冷劑 CFCs 以氟利昂（R12）為代表，這類制冷劑會(huì)在大氣中分裂并釋放出破壞臭氧層的氯原子，目前已被淘汰；

2）二代制冷劑 HCFCs 仍然能夠破壞臭氧，兩者只不過(guò)是所含的氯原子多少不同而已，國(guó)內(nèi)二代制冷劑已處于淘汰中后期，計(jì)劃 2030 年只保留 2.5%的設(shè)備維護(hù)用量；

3）三代制冷劑 HFCs 雖然對(duì)于臭氧層沒(méi)有損害，但是具有較高的 GWP 值，長(zhǎng)期看仍將面臨逐步淘汰。目前國(guó)內(nèi)處于基線年階段，未來(lái)計(jì)劃 2045 年淘汰比例達(dá) 80%。

4）四代制冷劑 HFO、HCs 不僅不會(huì)破壞臭氧層，且 GWP 值很小，但目前主要專利權(quán)和應(yīng)用權(quán)還掌握在海外，我國(guó)仍處于研發(fā)測(cè)試階段，尚未開(kāi)始大規(guī)模應(yīng)用。

目前全球以三代制冷劑為主流。

一代制冷劑會(huì)破壞臭氧層、造成溫室效應(yīng)，并且化學(xué)性能不穩(wěn)定，現(xiàn)已停止使用。二代制冷劑對(duì)臭氧層破壞程度較小，但仍然會(huì)造成溫室效應(yīng)。

三代制冷劑不會(huì)破壞臭氧層，但依舊會(huì)造成溫室效應(yīng)。四代制冷不僅不會(huì)破壞臭氧層，且全球變暖潛能值很小。

目前國(guó)內(nèi)正處于二、三代制冷劑的過(guò)渡期，產(chǎn)品還是以部分二代制冷劑（主要為 R22）和大部分三代制冷劑（主要為 R32、R125 和 R134）為主，它們的上游主要為甲烷氯化物和氫氟酸，下游主要用作家用和車用制冷裝置，其中 R22 還可以作為聚四氟乙烯的原料使用。

2.1 二代制冷劑配額逐步削減，盈利能力有望提升

根據(jù)《蒙特利爾議定書(shū)》我國(guó)二代氟制冷劑 R22 作為非原料的產(chǎn)量和消費(fèi)量于 2013 年被凍結(jié)，并于 2015 年開(kāi)始削減。R22 既是性能優(yōu)異的終端氟致冷劑，又是有機(jī)氟化工的重要原料，用于生產(chǎn)新型氟致冷劑和含氟聚合物，目前制冷劑終端的應(yīng)用主要集中的維修市場(chǎng)和定頻空調(diào)的新增市場(chǎng)。

R22 配額逐步縮減，2022 年公司 R22 配額國(guó)內(nèi)占比 26.1%，位列第二。

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的信息，2022 年中國(guó) HCFCs-22 生產(chǎn)配額共計(jì) 22.48 萬(wàn)噸，其中內(nèi)用生產(chǎn)配額共計(jì) 13.55 萬(wàn)噸，環(huán)比 2021 年基本持穩(wěn)。其中，公司的生產(chǎn)配額總計(jì) 5.87 萬(wàn)噸，占全國(guó)總生產(chǎn)配額的 26.1%，僅次于山東東岳。

R22 產(chǎn)業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，盈利能力有望逐步提升。

R22 的需求主要集中在維修市場(chǎng)、對(duì)外出口以及新型含氟新材料，自 2017 年起，受供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)，氟化工產(chǎn)業(yè)鏈低端產(chǎn)能逐漸被淘汰，同時(shí)伴隨家用空調(diào)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，制冷劑產(chǎn)品價(jià)格全線上漲。但是自 2019 年以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境景氣程度和終端需求不足的影響，制冷劑產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始走低。

2021 年下半年，化工原料大幅上漲，推動(dòng) R22 價(jià)格及盈利水平快速修復(fù)后再次回落，目前 R22 的價(jià)格中樞為 17000 元/噸左右。生產(chǎn)資質(zhì)的稀缺性限制了新增產(chǎn)能，目前行業(yè) CR4 達(dá) 67%，供給格局持續(xù)改善。

2.2 三代制冷劑配額即將落地，行業(yè)格局將重塑

目前，我國(guó)正處于三代氟制冷劑（HFCs）對(duì)二代氟制冷劑（HCFCs）的更替階段，四代氟制冷劑（HFOs）發(fā)展的初期。

我國(guó)正處于三代氟制冷劑 HFCs 配額基準(zhǔn)期（2020 年至 2022 年）最后階段。

根據(jù)《蒙特利爾議定書(shū)》基加利修正案規(guī)定：發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)在其 2011 年至 2013 年 HFCs 使用量平均值基礎(chǔ)上，自 2019 年起削減 HFCs 的生產(chǎn)和消費(fèi)，到 2036 年后將 HFCs 使用量 削減至其基準(zhǔn)值 15%以內(nèi)；發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在其 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基礎(chǔ)上，2024 年凍結(jié) HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)于基準(zhǔn)值，自 2029 年開(kāi)始削減，到 2045 年后將 HFCs 使用量削減至其基準(zhǔn)值 20%以內(nèi)。

擴(kuò)產(chǎn)、提升開(kāi)工率是三代制冷劑企業(yè)在三年配額基準(zhǔn)年的首要任務(wù)，這三年行業(yè)供過(guò)于求，三代制冷劑盈利能力持續(xù)下滑。

根據(jù)基加利修正案，2020-2022 年三代制冷劑下游使用量平均值將成為未來(lái)配額的主要參考指標(biāo)，每年的配額可能按照 2020-2022 年各企業(yè)銷量的平均值進(jìn)行分配。

為了爭(zhēng)奪第三代制冷劑配額，大部分企業(yè)在 2019 年提前布局新產(chǎn)能以搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)的擴(kuò)張潮導(dǎo)致三代制冷劑產(chǎn)能過(guò)剩，疊加企業(yè)間激烈的價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致制冷劑價(jià)格大幅下滑，整個(gè)行業(yè)在 2020 年進(jìn)入至暗時(shí)刻，企業(yè)盈利能力嚴(yán)重受損甚至出現(xiàn)大幅虧損。

2021 年以來(lái)，部分產(chǎn)品價(jià)格緩慢修復(fù)，但行業(yè)仍處周期底部。2022 年下半年是配額基準(zhǔn)年的最后階段，行業(yè)主格局、主基調(diào)仍是競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)整體盈利有望在配額落地后拐點(diǎn)向上。

三代制冷劑配額即將落地，行業(yè)格局將重塑。

2021 年，公司三代制冷劑外銷量 21.39 萬(wàn)噸，同比 2020 年增長(zhǎng) 3.23%，在上年同比增長(zhǎng) 45.67%的平臺(tái)上繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；1H2022 年，公司三代制冷劑外銷量 10.85 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 6.67%，不斷拉開(kāi)與其他企業(yè)的差距。

未來(lái)隨著三代制冷劑配額基準(zhǔn)期結(jié)束以及相關(guān)政策細(xì)則出臺(tái)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將大幅改善，公司憑借配額優(yōu)勢(shì)將率先受益行業(yè)周期反轉(zhuǎn)。

截止 2022 年 7 月 29 日，根據(jù)百川資訊的報(bào)價(jià)，R32、R125、R134a 的價(jià)格分別為 12750、34500、20500 元/噸，近幾年三者的歷史最高價(jià)格分別為 32000、84000、50000 元/噸，按照我們測(cè)算，這三種制冷劑價(jià)格每上漲 2000 元/噸，將分別增厚公司稅前凈利潤(rùn) 1.84、0.71、0.99 億元。制冷劑漲價(jià)公司業(yè)績(jī)彈性大。

2.3 下游房地產(chǎn)及汽車行業(yè)需求有望迎來(lái)復(fù)蘇

制冷劑廣泛應(yīng)用于家用空調(diào)、冰箱（柜）、汽車空調(diào)、商業(yè)制冷設(shè)備等行業(yè)，占總需求的 92%，少量需求用在 PTFE 等含氟聚合物的原料，僅占總需求的 8%左右。

下游來(lái)自空調(diào)、冰箱、汽車的需求逐步從增量階段向存量階段過(guò)渡。

隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快、居民消費(fèi)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展新常態(tài)，推動(dòng)空調(diào)、冰箱、汽車產(chǎn)量自 2005 年持續(xù)增長(zhǎng)。其中，空調(diào) 2021 年產(chǎn)量 21835.7 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 3.7%；汽車產(chǎn)業(yè)自 2017 年達(dá)到歷史高點(diǎn)之后，產(chǎn)量持續(xù)下滑。

受疫情的影響，海外冰箱訂單不斷向中國(guó)轉(zhuǎn)移，出口拉動(dòng)國(guó)內(nèi)冰箱冷柜產(chǎn)量 2020 年同比增加 19.7%達(dá) 12057.1 萬(wàn)臺(tái)，2021 年亦呈現(xiàn)下滑的狀態(tài)。

2022 年以來(lái)下游需求持續(xù)低迷，1H2022 國(guó)內(nèi)空調(diào)、汽車、冰箱冷柜產(chǎn)量同比分別下滑 1%、4%、10%。后續(xù)隨著疫情的緩和以及出口的恢復(fù)，預(yù)計(jì)下游需求將迎來(lái)緩慢復(fù)蘇。

國(guó)內(nèi)空調(diào)和冰箱每百戶保有量仍有上升空間。

對(duì)于空調(diào)和冰箱來(lái)說(shuō)，城鎮(zhèn)居民每百戶保有量與農(nóng)村居民每百戶保有量差距較大，隨農(nóng)村市場(chǎng)逐步放量疊加家電下鄉(xiāng)政策的推行，農(nóng)村每百戶保有量增速明顯高于城鎮(zhèn)居民。同時(shí)，國(guó)內(nèi) 2021 年房屋新開(kāi)工面積 19.89 億平方米，維持歷史高位，未來(lái)仍存在需求增長(zhǎng)空間。

新能源汽車市場(chǎng)規(guī)?？焖偬嵘型峁┬碌男枨笤隽?。

自 2017 年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)快速提升，保有量從 153 萬(wàn)輛快速提升至 784 萬(wàn)輛，四年復(fù)合增速率達(dá) 50%。如果按照未來(lái)四年 25%的復(fù)合增速測(cè)算，2025 年新能源汽車保有量有望達(dá) 1914 萬(wàn)輛，提供制冷劑的需求增量。

制冷劑的另一大應(yīng)用領(lǐng)域是作為下游氟聚合物的原料，不受配額影響。

我國(guó)目前已產(chǎn)業(yè)化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中 PTFE 已發(fā)展成為全球消費(fèi)量最大的含氟聚合物，我國(guó)的產(chǎn)能產(chǎn)量、需求量均占據(jù)全球氟聚合物市場(chǎng)的 50%以上。

氟樹(shù)脂下游需求以汽車工業(yè)、鋰電池、電子電氣、電線電纜等產(chǎn)品為主，具備高附加值和高技術(shù)壁壘特點(diǎn)，氟化工行業(yè)龍頭也都在積極拓展產(chǎn)業(yè)鏈，開(kāi)發(fā)電子級(jí)氟聚合物產(chǎn)品，因此含氟聚合物的增長(zhǎng)也將支撐原料的需求。

制冷劑空間測(cè)算：按照空調(diào)用、冷柜用、汽車用及其他用途來(lái)計(jì)算制冷劑表觀消費(fèi)量。

1）空調(diào)用：主要由空調(diào)維修市場(chǎng)和新增市場(chǎng)兩部分組成。

維修市場(chǎng)需求取決于空調(diào)保有量。2020 年我國(guó)農(nóng)村、城鎮(zhèn)地區(qū)每百戶空調(diào)保有量分別為 74、150 臺(tái)，2021 年分別按照 8%、2% 的增速估算為 80、153 臺(tái)，那么按照預(yù)計(jì)的城鎮(zhèn)戶數(shù)和農(nóng)村戶數(shù)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2022-2024 年國(guó)內(nèi)空調(diào)保有量分別為有 5.2、5.4、5.7 億臺(tái)，其中需求維修的量預(yù)計(jì)占比為 25%左右，維修市場(chǎng)空調(diào)單耗制冷劑假設(shè)為 1kg/臺(tái)。

家用空調(diào)新增市場(chǎng)主要分為變頻空調(diào)和定頻空調(diào)，定頻空調(diào)主要使用 R22，按每臺(tái)定頻空調(diào)平均單耗 R22 1.4kg 來(lái)測(cè)算，而變頻空調(diào)主要使用第三代制冷劑 R410、R32、R125 等，假設(shè)平均用量為 1kg/臺(tái)。其他工業(yè)用商用空調(diào)產(chǎn)量則用預(yù)測(cè)的國(guó)內(nèi)空調(diào)總產(chǎn)量減去家用空調(diào)總產(chǎn)量，假設(shè)單耗為 2kg/臺(tái)。

根據(jù)以上假設(shè)的來(lái)測(cè)算，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年空調(diào)用制冷劑需求分別約為 44.3、44.8、45.4 萬(wàn)噸。

2）冰箱冷柜用：冰箱冷柜同樣考慮維修市場(chǎng)和新增市場(chǎng)，維修市場(chǎng)與空調(diào)類似，假設(shè) 3%維修率的情況下，維修市場(chǎng)冰箱冷柜制冷劑需求約 1.5 萬(wàn)噸。

新增市場(chǎng)當(dāng)中，主要應(yīng)用的制冷劑為 R410、R32、R125 等三代制冷劑，單耗 1kg/臺(tái)，通過(guò)計(jì)算得出 2022-2024 年新增市場(chǎng)所需三代制冷劑分別約為 12.3、12.6、13.0 萬(wàn)噸，合計(jì)冰箱冷柜用制冷劑分別約為 13.7、14.1、14.5 萬(wàn)噸。

3）汽車用：汽車空調(diào)也是氟制冷劑的主要應(yīng)用領(lǐng)域，相比家電制冷劑替換更新時(shí)間更短、需求更頻繁，未來(lái)幾年內(nèi)汽車用制冷劑仍將以 R134a 主導(dǎo)（四代 HFO-1234yf 用的較少）。

假設(shè) 2022-2024 年汽車產(chǎn)量增速維持在 7%左右，保有量增速維持在 8%左右，維修率維持 在 20%左右，單耗 R134a 0.8kg/臺(tái)。

經(jīng)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2022-2024 年汽車用制冷劑 R134a 需求量將達(dá) 7.5、8.0、8.6 萬(wàn)噸（未包含 R134a 其他用途）。

計(jì)算巨化三代制冷劑配額：

1）根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)第三代制冷劑基線值約 58.4 萬(wàn)噸。

綜合來(lái)看，通過(guò)測(cè)算 2022 年制冷劑表觀需求量約 72.9 萬(wàn)噸，其中三代制冷劑需求約 57.3 萬(wàn)噸。根據(jù)《蒙特利爾議定書(shū)》基加利修正案規(guī)定，第三代制冷劑基線值為 2020-2022 年行業(yè) HFCs 銷量的平均值（目前還沒(méi)有明確政策說(shuō)明是否要加上 65%的 HCFCs 基線值）。假設(shè)行業(yè)內(nèi)三代制冷劑的銷量和產(chǎn)量一致，2020-2022 年 HFCs 平均值約 58.4 萬(wàn)噸。

2）巨化三代制冷劑配額約占 36.4%。

2020-2022E 巨化三代制冷劑（包含復(fù)配）平均銷量為 21.3 萬(wàn)噸，行業(yè)整體三代平均產(chǎn)量（假設(shè)產(chǎn)量與銷量一致）約 58.4 萬(wàn)噸，巨化三代制冷劑配額占約 36.4%。

3．致力于拓展高端氟化學(xué)品，繼續(xù)延伸產(chǎn)業(yè)鏈打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間

3.1 含氟聚合物品種多，附加值高

含氟聚合物是有機(jī)氟行業(yè)中發(fā)展最快、最有前景的產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)品種類多，附加值高。

氟聚合物具有耐化學(xué)性、低表面能、低磨擦因數(shù)、低介電常數(shù)等優(yōu)良特性，作為絕緣材料、 防護(hù)材料等廣泛應(yīng)用于航空航天、汽車、電子電氣、石油化工、建筑等諸多領(lǐng)域。

我國(guó)目前已產(chǎn)業(yè)化的氟聚合物包括 PTFE、FEP、PVDF、PVF、FKM 等，其中 PTFE 是全球消費(fèi)量最大的含氟聚合物，產(chǎn)能產(chǎn)量、需求量均占據(jù)全球氟聚合物市場(chǎng)的 50%以上；PVDF 是 VDF 的均聚物，目前是全球消費(fèi)量排名第二的含氟聚合物，在下游新能源領(lǐng)域需求拉動(dòng)下增速較快；FEP 在電線電纜領(lǐng)域快速滲透，迎來(lái)快速發(fā)展期。

3.2 PTFE：行業(yè)低端產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，高端產(chǎn)能依賴進(jìn)口

PTFE 是 TFE（四氟乙烯）的聚合物，近年來(lái)，全球聚四氟乙烯消費(fèi)量快速增長(zhǎng)，達(dá)到氟樹(shù)脂消費(fèi)總量的 70％左右，目前中國(guó)已經(jīng)成為全球聚四氟乙烯主要生產(chǎn)國(guó)，2021 年中國(guó) PTFE 產(chǎn)能超 15 萬(wàn)噸，約占比全球市場(chǎng) 60%。

PTFE 分為懸浮聚四氟乙烯和分散聚四氟乙烯，其中懸浮聚四氟乙烯通過(guò)特定處理后，主要加工成為中規(guī)格的密封件；分散聚四氟乙烯可以分為濃縮分散液和分散樹(shù)脂，濃縮分散液用于各種涂層，分散樹(shù)脂加工成微孔薄膜、纖維等作為高端材料應(yīng)用于防水、過(guò)濾領(lǐng)域。

PTFE 性能優(yōu)異，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。

PTFE 具有非常優(yōu)良的耐熱性，工作溫度區(qū)間也相對(duì)較廣，具有出眾的電性能，又兼具常規(guī)材料無(wú)法比擬的耐化學(xué)腐蝕性，阻燃性也非常理想，因此在諸多領(lǐng)域皆有應(yīng)用，核心消費(fèi)領(lǐng)域包括電子、電氣、石油化工、航空航天等多個(gè)方面。

5G 領(lǐng)域?qū)Φ徒殡姴牧系慕殡姵?shù)要求在 2.8-3.2 之間，PTFE 憑借優(yōu)異的介電性能，在 5G 領(lǐng)域擁有廣泛的應(yīng)用，包括高頻覆銅板、射頻電纜和雷達(dá)天線板等。隨 5G 應(yīng)用的推廣，相關(guān)需求也有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi) PTFE 主要是通用型低端產(chǎn)品，高端技術(shù)壁壘仍未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模突破。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi) PTFE 行業(yè)發(fā)展日益成熟，尤其是中低端領(lǐng)域擴(kuò)展迅猛，企業(yè)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致低端產(chǎn)能過(guò)剩。

據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，2021 年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能 15.2 萬(wàn)噸，主要集中在東岳、巨化以及中昊晨光等少數(shù)幾家企業(yè)，CR3 達(dá) 52%，行業(yè)集中度較高。

從產(chǎn)量看，2021 年為 8.9 萬(wàn)噸，開(kāi)工率僅 58.7%，表觀消費(fèi)量 6.2 萬(wàn)噸，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致國(guó)內(nèi) PTFE 價(jià)格處于相對(duì)低位。同時(shí)，國(guó)內(nèi) PTFE 高端技術(shù)壁壘仍未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模突破，高端產(chǎn)品仍嚴(yán)重依賴進(jìn)口。

圖 34：2021 年國(guó)內(nèi) PTFE 下游消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖 35：國(guó)內(nèi) PTFE 產(chǎn)能、產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量

3.3 PVDF：受益于下游鋰電池需求的增長(zhǎng)，PVDF 需求爆發(fā)式增長(zhǎng)

PVDF 是偏氟乙烯（VDF）的均聚物或 VDF 與其它單體的共聚物。

由于 PVDF 樹(shù)脂具有優(yōu)良的耐化學(xué)腐蝕、耐高溫、耐氧化和熱穩(wěn)定性等性能，同時(shí)抗拉伸強(qiáng)度和抗沖擊強(qiáng)度優(yōu)良，硬度高且耐磨，是一種強(qiáng)而韌的結(jié)構(gòu)材料。

同時(shí) PVDF 具有良好電解液親和性，廣泛適用于鋰電池及太陽(yáng)能電池的膜材料。

電池用 PVDF 主要生產(chǎn)工藝是懸浮工藝，工藝壁壘相對(duì)較高，從 2021 年開(kāi)始國(guó)內(nèi)企 業(yè)紛紛上馬鋰電級(jí) PVDF 產(chǎn)能。

PVDF 在鋰電池行業(yè)中主要用作粘結(jié)劑、隔膜和隔膜涂層，其中粘結(jié)劑用 PVDF 產(chǎn)量占鋰電池用 PVDF 總產(chǎn)量的 70%-75%。

目前實(shí)現(xiàn) PVDF 工業(yè)生產(chǎn)工藝主要包括乳液聚合和懸浮聚合，其中乳液聚合需要破乳凝聚成固體，破乳過(guò)程導(dǎo)致部分雜質(zhì)無(wú)法剔除，影響最終產(chǎn)品性能。

所以未來(lái)用在電池的主要是懸浮聚合，技術(shù)壁壘相對(duì)較高，2020 年以前國(guó)內(nèi) 90%需要進(jìn)口，目前國(guó)內(nèi)鋰電池 PVDF 市場(chǎng)仍由阿科瑪、索爾維、吳羽、大金等外企主導(dǎo)，從 2021 年開(kāi)始國(guó)內(nèi)企業(yè)紛紛上馬鋰電級(jí) PVDF 產(chǎn)能，目前華夏神州、巨化股份、三愛(ài)富、孚諾林、中化藍(lán)天、華安新材料等均已突破鋰電級(jí) PVDF 工藝技術(shù)擁有相關(guān)產(chǎn)能。

根據(jù)聚合方式又可以分為均聚和共聚，其中共聚產(chǎn)品可以通過(guò)引入特定單體改進(jìn)產(chǎn)品電學(xué)性能。

PVDF 原料 R142b 屬于二代制冷劑配額產(chǎn)品，供需錯(cuò)配推動(dòng)鋰電級(jí) PVDF 及原材料 R142b 價(jià)格快速上行。

近年來(lái)，全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，鋰電池原材料需求旺盛。

2021 年，鋰電池出貨量迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，全年出貨量達(dá) 324GWh，同比增長(zhǎng) 104.4%。PVDF 作為鋰電的上游材料，用量加大疊加下游需求的持續(xù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)供不應(yīng)求局面，原料端也出現(xiàn)暫時(shí)性短缺，供需錯(cuò)配推動(dòng)鋰電級(jí) PVDF 及原材料 R142b 價(jià)格快速上行。據(jù)我們測(cè)算，2025 年國(guó)內(nèi)鋰電用 PVDF 將達(dá) 8.4 萬(wàn)噸。

電池級(jí) PVDF 產(chǎn)能進(jìn)入密集投放期，支撐整條氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的增量需求。由于 PVDF 擴(kuò)產(chǎn)需配套相關(guān) 142b 裝置，項(xiàng)目建設(shè)周期約 1.5 年。目前國(guó)內(nèi) PVDF 整體有效產(chǎn)能約 7.3 萬(wàn)噸，目前規(guī)劃產(chǎn)能約 10.35 萬(wàn)噸，大部分產(chǎn)能在 2022-2023 年建成投產(chǎn)。

2021 年公司含氟聚合物材料產(chǎn)能約 12.44 萬(wàn)噸，其中氟聚合物產(chǎn)能 3.94 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率 90.74%。2021 年四季度，公司 0.855 萬(wàn)噸/年懸浮 PTFE、1.2 萬(wàn)噸/年分散 PTFE、0.5 萬(wàn)噸/年 HFP 項(xiàng)目完成建設(shè)。

整體隨著 2.35 萬(wàn)噸/年含氟新材料項(xiàng)目（一期、二期）、 100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期、11kt/a 含氟新材料(分散 PTFE 技術(shù)改造提升)、44kt/a 高端含氟聚合物項(xiàng)目、10kt/a PVDF 項(xiàng)目二期 A 段項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)，公司含氟聚合物材料收入利潤(rùn)將持續(xù)提升。

3.4 新能源的高速發(fā)展帶動(dòng)六氟磷酸鋰景氣上行

六氟磷酸鋰（LiPF6）是制造鋰離子電池電解質(zhì)的主要原料，在電解液中的成本占比達(dá) 40%。電解液是鋰電池的四大核心材料之一，由電解質(zhì)、溶劑和添加劑組成。

正極材料、負(fù)極材料、隔膜和電解液是鋰電池的四大核心材料，其中電解液在鋰電池正、負(fù)極之間起到傳導(dǎo)離子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點(diǎn)的保證，被稱為鋰電池的“血液”。

電解液一般由高純度的有機(jī)溶劑、電解質(zhì)鋰鹽、必要的添加劑等原料，在一定條件下、按一定比例配制而成的。

六氟磷酸鋰（LiPF6）是制造鋰離子電池電解質(zhì)的主要原料，由于其具有良好的離子導(dǎo)電率和電化學(xué)穩(wěn)定性，是目前最常用的電解質(zhì)鋰鹽，主要用于鋰離子儲(chǔ)能電池及其它日用電池，開(kāi)發(fā)利用前景廣闊。目前六氟磷酸鋰占電解液絕大部分成本，約 40%。

目前，六氟磷酸鋰的生產(chǎn)方法主要有氟化氫溶劑法和有機(jī)溶劑法等。其中有機(jī)溶劑法也稱液體六氟法，所得的產(chǎn)物純度較高，制造成本較低；工業(yè)上生產(chǎn)六氟磷酸鋰大部分還是采用氫氟酸溶劑法，反應(yīng)均勻且容易控制，轉(zhuǎn)化率較高。

下游新能源需求高企帶動(dòng)六氟價(jià)格進(jìn)入景氣行情。

受下游新能源汽車及儲(chǔ)能市場(chǎng)快速發(fā)展的影響，鋰電池電解液出貨量隨之增長(zhǎng)，2021 年國(guó)內(nèi)鋰電池電解液出貨量 50.7 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 101%，需求突增下推動(dòng)六氟磷酸鋰價(jià)格大幅上漲，一度達(dá)到 59 萬(wàn)元/噸的歷史高價(jià)，這也刺激相關(guān)企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自 2021 年以來(lái)，多氟多、天賜材料等十?dāng)?shù)家企業(yè)紛紛加碼擴(kuò)產(chǎn)，規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá) 38.2 萬(wàn)噸。2022 年隨著部分新產(chǎn)能釋放，以及疫情反復(fù)導(dǎo)致下游開(kāi)工率不高，疊加補(bǔ)貼退坡、車企提價(jià)等原因，導(dǎo)致六氟磷酸鋰價(jià)格不斷回落至相對(duì)合理范圍，目前價(jià)格逐步穩(wěn)定在 25 萬(wàn)元/噸。

圖 47：六氟磷酸鋰產(chǎn)能及產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 圖 48：出口需求不斷提升（噸）

據(jù)測(cè)算到 2025 年，國(guó)內(nèi) PVDF 以及六氟磷酸鋰需求將拉動(dòng)氫氟酸需求 47.4 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)螢石需求 107 萬(wàn)噸。

數(shù)據(jù)顯示，PVDF 單耗 1.67t/t R142b，R142b 單耗 0.5t/t 氫氟酸，六氟磷酸鋰單耗 1.3t/t 氫氟酸，而氫氟酸單耗 2.2-2.3t/t 螢石（取 2.25），由此我們可以計(jì)算 PVDF 以及六氟磷酸鋰對(duì)應(yīng)的氫氟酸和螢石需求。

PVDF 的需求增長(zhǎng)主要源于鋰電池以及光伏背板，鋰電用需求可由鋰電池的出貨量測(cè)算，光伏用需求以 20%增速測(cè)算，其它領(lǐng)域需求較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)增速 5%。

六氟磷酸鋰的需求則可由鋰電池電解液的出貨量進(jìn)行測(cè)算。預(yù)計(jì)到 2025 年國(guó)內(nèi) PVDF 需求將達(dá) 11.9 萬(wàn)噸，六氟磷酸鋰需求 28.9 萬(wàn)噸，對(duì)用氫氟酸總需求 47.4 萬(wàn)噸，折合螢石需求 106.7 萬(wàn)噸。

3.5 氟化液有望打開(kāi)未來(lái)藍(lán)海市場(chǎng)

IDC(互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心)是指一種擁有完善的設(shè)備(包括高速互聯(lián)網(wǎng)接入帶寬、高性能局域網(wǎng)絡(luò)、安全可靠的機(jī)房環(huán)境等)、專業(yè)化的管理、完善的應(yīng)用級(jí)服務(wù)的服務(wù)平臺(tái)。

人們?nèi)粘Ｉ畹膸缀跛蟹矫妫ㄖ悄茉O(shè)備、家庭、城市和自動(dòng)駕駛汽車）都依賴于數(shù)據(jù)中心。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年三季度，全球 20 家主要云和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司運(yùn)營(yíng)的超大規(guī)模數(shù)據(jù)中 心總數(shù)已增至 700 個(gè)，增速明顯。

冷卻系統(tǒng)是數(shù)據(jù)中心提高能源效率的重要環(huán)節(jié)，液冷技術(shù)是未來(lái)的發(fā)展方向。

為了滿足其高計(jì)算精度和速度要求，高熱流電子芯片大量集成，數(shù)據(jù)中心的熱負(fù)荷急劇攀升。溫度對(duì)電子設(shè)備的工作性能影響非常大，對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定并且持續(xù)工作的電子芯片來(lái)說(shuō)，按要求最高溫度不能超過(guò) 85 。一件半導(dǎo)體元件的溫度每升高 10 ，系統(tǒng)的可靠性將會(huì)降低 50%。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)中心能耗結(jié)構(gòu)中，冷卻系統(tǒng)占整體耗比例 40%。對(duì)比不同的冷卻系統(tǒng)，傳統(tǒng)風(fēng)冷系統(tǒng)利用冷、熱空氣通道交替排列實(shí)現(xiàn)熱交換，散熱能力差、能耗高、占用空間大；液冷系統(tǒng)則通過(guò)高比熱容的液體作為傳輸介質(zhì)帶走熱量，其冷卻能力大幅提升，同時(shí)可以降低傳統(tǒng)風(fēng)冷數(shù)據(jù)中心 90%-95%的能耗，減少噪音，節(jié)約空間，是未來(lái)可見(jiàn)的數(shù)據(jù)中心冷卻系統(tǒng)發(fā)展趨勢(shì)。

當(dāng)前主流的液冷技術(shù)包括浸沒(méi)式、冷板式、噴淋式等類型。

浸沒(méi)式液冷技術(shù)通過(guò)浸沒(méi)發(fā)熱器件，使得器件與液體直接接觸，進(jìn)而進(jìn)行熱交換，根據(jù)介質(zhì)是否存在相變化分為單相浸沒(méi)和相變浸沒(méi) 2 種類型。

冷板式液冷將熱量傳遞給循環(huán)管道中的冷卻液體，通過(guò)液體本身的制冷特性將服務(wù)器產(chǎn)生的熱量帶走。噴淋式液冷采用特定的液體工質(zhì)，直接噴淋于發(fā)熱電子器件表面上吸熱后并排走。

氟化液是被廣泛使用的冷卻液。

目前主要的冷卻液種類有三種，分別是水、礦物油和氟化液，其中電子氟化液由于安全性好，同時(shí)具備多種理想的電學(xué)性能，能廣泛應(yīng)用于各種溫控散熱系統(tǒng)中，尤其適合數(shù)據(jù)中心服務(wù)器的浸沒(méi)式液冷系統(tǒng)。

全氟聚醚是大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等 IT 行業(yè)理想的沉浸式冷卻液。氟化液根據(jù)成分和結(jié)構(gòu)不同，可分為氯氟烴（CFC）、氫代氯氟烴（HCFC）、氫氟烴（HFC）、全氟碳化合物（PFC）、氫氟醚（HFE）等種類。

目前 CFC 因?yàn)闀?huì)造成臭氧層的破壞及溫室效應(yīng)，已明 確被禁用，HCFC 也將在 2030 年被淘汰。

全氟聚醚是一種性能優(yōu)異的全氟碳化合物，具有出色的耐熱性、耐氧化性、耐輻射、耐腐蝕、低揮發(fā)、不燃燒等特性，是大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等 IT 行業(yè)理想的沉浸式冷卻液?！熬扌尽袄鋮s液實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化突破，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)高性能數(shù)據(jù)中心冷卻液空白，未來(lái)可期。

公司基于多年含氟制冷劑研發(fā)技術(shù)積累，成功突破國(guó)外技術(shù)壟斷，研發(fā)出高性能浸沒(méi)式巨芯冷卻液，包括氫氟醚 D 系列產(chǎn)品和全氟聚醚 JHT 系列產(chǎn)品，適用于許多高端領(lǐng)域。

作 為適用于大數(shù)據(jù)中心換熱所需的冷卻介質(zhì)及尖端產(chǎn)業(yè)、電子流體，巨芯冷卻液已通過(guò)第三 方測(cè)試、流動(dòng)模擬測(cè)試、基材兼容性測(cè)試和單機(jī)運(yùn)行測(cè)試，主要性能指標(biāo)與國(guó)外壟斷產(chǎn)品相當(dāng)。目前公司下屬企業(yè)浙江創(chuàng)氟高科（持股 95%）投建“年產(chǎn) 5000 噸巨芯冷卻液項(xiàng)目”，一期 1000 噸預(yù)計(jì) 2022 年三季度建成投產(chǎn)。

4．盈利預(yù)測(cè)與估值

我們認(rèn)為公司未來(lái)主要的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自配額確定后，制冷劑業(yè)務(wù)的底部回升，以及拓展含氟聚合物材料（以 PVDF、PTFE 為主），新材料業(yè)務(wù)的占比提升。

關(guān)鍵假設(shè)：

制冷劑：假設(shè)公司 2022-2024 年制冷劑外銷量為 28.49、26.12、25.89 萬(wàn)噸，平均價(jià)格為 19730、24537、28662 元/噸，毛利率為 10.9%、21.1%、28.7%。

含氟聚合物：假設(shè)公司 2022-2024 年含氟聚合物材料外銷量為 4.80、5.20、5.42 萬(wàn)噸，平均價(jià)格為 69830、72750、72151 元/噸，毛利率為 24.4%、25.6%、24.4%。

第三代制冷劑配額基準(zhǔn)期（2020 年至 2022 年）進(jìn)入最后階段，待配額塵埃落地，行業(yè)格局有望重塑，公司作為行業(yè)龍頭預(yù)計(jì)將獲得 36.4%的三代制冷劑份額，制冷劑景氣底部反轉(zhuǎn)，公司漲價(jià)業(yè)績(jī)彈性大。公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為 15.20、19.43、26.46 億元。

可比公司估值：

選取氟化工相關(guān)公司三美股份、永和股份、金石資源、中欣氟材作為可比公司：

1）三美股份擁有無(wú)水氫氟酸產(chǎn)能 13.1 萬(wàn)噸；制冷劑方面，R22 配額近 1.2 萬(wàn)噸， R32 產(chǎn)能 4 萬(wàn)噸、R125 產(chǎn)能 5.2 萬(wàn)噸、R134a 產(chǎn)能 6.5 萬(wàn)噸；高端氟化學(xué)品方面，在建 6000 噸六氟磷酸鋰、3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰、5000 噸 FEP 以及 5000 噸 PVDF。

2）永和股份擁有螢石精粉產(chǎn)能 8 萬(wàn)噸，無(wú)水氫氟酸產(chǎn)能 8.5 萬(wàn)噸；制冷劑方面，R22 配額約 0.49 萬(wàn)噸， R32 產(chǎn)能 4.2 萬(wàn)噸、R125 產(chǎn)能 0.5 萬(wàn)噸、R134a 產(chǎn)能 3 萬(wàn)噸；含氟聚合物方面，擁有 FEP 及其單體產(chǎn)能 1.28 萬(wàn)噸。

3）金石資源是國(guó)內(nèi)螢石龍頭，擁有多座大型單一螢石礦，2021 年全年各類螢石產(chǎn)量約為 47.23 萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)第一。同時(shí)公司積極推進(jìn)包鋼金石半生螢石綜合利用項(xiàng)目，以及氫氟酸、含氟鋰電材料等氟化工項(xiàng)目。

4）中欣氟材擁有氫氟酸產(chǎn)能 4 萬(wàn)噸，硫酸產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸，以及 30 多種氟精細(xì)化學(xué)品。公司積極向新能源電池領(lǐng)域拓展，子公司規(guī)劃 1 萬(wàn)噸六氟磷酸鈉和 0.5 萬(wàn)噸雙氟磺酰亞胺鋰等氟系電解液材料。同時(shí)，公司擬收購(gòu)江西埃克盛布局制冷劑和含氟聚合物業(yè)務(wù)?？杀裙?2022 年平均 PE 約 31X，巨化股份 2022 年 PE 為 30X。

5．風(fēng)險(xiǎn)提示

1）公司三代制冷劑配額低于預(yù)期：三代制冷劑配額選取的基限年為2020-2022年，為爭(zhēng)奪配額，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈，若公司三代制冷劑配額數(shù)低于預(yù)期，將影響部分業(yè)績(jī)彈性。

2）制冷劑原材料價(jià)格大幅上漲：雖然公司配套有一定的制冷劑原料，但當(dāng)原材料價(jià)格大幅上漲時(shí)，公司價(jià)格傳遞不及時(shí)，將影響公司盈利能力。

3）下游房地產(chǎn)及汽車行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期：制冷劑下游主要為汽車、空調(diào)、冰箱等領(lǐng)域，若果疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)景氣度影響產(chǎn)品產(chǎn)銷，將導(dǎo)致制冷劑需求不及預(yù)期

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