近期，海天味業(yè)股價(jià)持續(xù)低迷，令投資者備感煎熬?，F(xiàn)價(jià)較2021年初大幅暴跌近50%，市值蒸發(fā)超過3300億元。

一家被內(nèi)外資機(jī)構(gòu)均好看的、過去曾創(chuàng)造過數(shù)十倍回報(bào)率的海天，為何會(huì)跌如此之多？

一般來說，如果只是前期估值過高，基本面硬核的龍頭，其實(shí)很難被市場(chǎng)慘烈拋售50%。然而，海天曾在5月底較歷史高位累計(jì)跌幅53%，悍然邁過50%的這道坎，引起了我的警惕和思考。我們不禁要問，海天基本面動(dòng)搖了嗎？未來業(yè)績(jī)還能不能維持較高速增長(zhǎng)？

01

天花板

2005年至2015年，中國(guó)醬油的產(chǎn)量從200萬噸左右飆升至1011.94萬噸，累計(jì)漲幅超過400%，年復(fù)合增速高達(dá)17.68%，其中2006年和2009年增幅超過35%。相較于2015年，2005年的醬油的滲透率僅為20%。2015年巔峰之后，由于供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)淘汰落后產(chǎn)能、需求滲透飽和等各方面因素，醬油產(chǎn)量逐漸下滑，到2018年僅為575.65萬噸。之后，到2021年產(chǎn)能又回升至778.15萬噸。醬油跟白酒不一樣，保質(zhì)期一年半，每年產(chǎn)量還要略高于銷量?？梢娺@些年中國(guó)醬油消費(fèi)量整體較2015年有不小程度的下滑。

當(dāng)前，醬油的滲透率基本趨近于100%，行業(yè)整體處于成熟期，其實(shí)已經(jīng)過了導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期了。不過，占比海天16.7%營(yíng)收的耗油領(lǐng)域，其滲透率為22%，還處于成長(zhǎng)期。

2012-2020年，中國(guó)醬油行業(yè)零售額從411億元增長(zhǎng)至874億元，年復(fù)合增速為9.9%。GAGR增速看起來還不錯(cuò)，但2016年以來，增速已經(jīng)明顯低于10%，2019年區(qū)區(qū)只有6%多一點(diǎn)。

在醬油領(lǐng)域，海天的市場(chǎng)份額為13-17%。其醬油業(yè)務(wù)在調(diào)味品大市場(chǎng)的占比并不是很高。據(jù)歐睿在2020年統(tǒng)計(jì)，按零售額估算，海天味業(yè)在調(diào)味品行業(yè)的市場(chǎng)占有率約為7%。其次是廚邦、欣和、李錦記、味事達(dá)、千禾、加加等。

海天憑借著較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)力，其在調(diào)味品行業(yè)的市占率有較大提升，從2010年的5.3%提升至2020年的6.9%（統(tǒng)計(jì)口徑有所不同），而李錦記出現(xiàn)明顯市場(chǎng)份額下滑的情況。

有券商機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)醬油市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1300億元，較2020年的874億元累計(jì)增長(zhǎng)將近50%，復(fù)合增速為8.26%。但在我看來，這個(gè)預(yù)測(cè)有些過于樂觀了。

復(fù)盤過去醬油行業(yè)歷史，發(fā)現(xiàn)提價(jià)周期一般為2-3年，且往往是話語權(quán)最大的海天提完價(jià)后，其余同行開始保持跟隨提價(jià)的策略。2008-2016年，海天均間隔2年就提價(jià)一次，每次提價(jià)的區(qū)間一般為4%-5%。其中，2014年11月，海天對(duì)60%產(chǎn)品提價(jià)4%-5%，中炬高新終端提價(jià)5%；2016年12月，海天對(duì)70%以上的產(chǎn)品提價(jià)5-6%，中炬高新在2017年3月對(duì)美味鮮和廚邦提價(jià)5%-6%，千禾味業(yè)在2017年4月對(duì)部分提價(jià)8%-10%。

但2016年之后，提價(jià)周期不再是2-3年，而是被拉長(zhǎng)至將近5年之久。一方面是因?yàn)?016年之后醬油整體銷量均下了一個(gè)較大的臺(tái)階，跌幅超過20%（這跟白酒、啤酒等眾多消費(fèi)品一樣，追求健康生活，用量持續(xù)減少，品質(zhì)要求更高）。第二，在這個(gè)周期中遭遇了新冠疫情以及消費(fèi)萎靡的較大沖擊與影響，提價(jià)時(shí)間不斷后延。一直到2021年10月才完成本輪周期的提價(jià)，幅度僅為3%-7%。

可以預(yù)想未來幾年，醬油提價(jià)周期被拉長(zhǎng)，提價(jià)幅度不大，且整體醬油的銷量增長(zhǎng)空間極為有限，到2025年整體規(guī)模增長(zhǎng)50%應(yīng)該算是太過樂觀的預(yù)期了。

在我看來，醬油行業(yè)天花板已經(jīng)較為明顯。龍頭們吃行業(yè)增量蛋糕的邏輯幾乎已經(jīng)成為過去式，那么未來只剩一條路，就是存量搏殺，走集中度提升的邏輯。但后者很不易，從歷史維度看，海天為首的龍頭還有一定的機(jī)會(huì)。

02

行業(yè)壁壘

醬油行業(yè)本身的增量蛋糕并不多了，行業(yè)門檻以及壁壘就顯得至關(guān)重要了。但偏偏醬油的護(hù)城河并沒有想象那么深。

醬油釀造主要有大豆、白糖等基礎(chǔ)原材料，釀造工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，且口味差異不算太大，產(chǎn)品力本身并沒有那么重要。那么意味著你海天廚邦可以做，我金龍魚、魯花也可以做，因?yàn)楫a(chǎn)品制造本身并沒有太高的門檻。

由于市場(chǎng)飽和內(nèi)卷，醬油行業(yè)內(nèi)的玩家紛紛擴(kuò)產(chǎn)搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)外的玩家看到醬油40%的高毛利率，也來要分一杯羹。

海天方面，規(guī)劃在2024年增加100萬噸產(chǎn)能，屆時(shí)總產(chǎn)能將達(dá)到450萬噸，包括醬油、耗油、調(diào)味醬。

2021年7月25日，中炬高新擬定增募資不超77.91億，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資121.54億。這其中70億元將用于陽西美味鮮生產(chǎn)基地的300萬噸調(diào)味品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其中醬油150萬噸。

300萬噸是一個(gè)什么概念？2019年，中國(guó)調(diào)味品總體產(chǎn)能僅為1645萬噸，300萬噸就增加了全產(chǎn)能的18.2%。2021年醬油總產(chǎn)能僅為778萬噸，增產(chǎn)150萬噸，相當(dāng)于增產(chǎn)19%。

不過，目前中炬高新定增并未落地。在今年5月6日回應(yīng)稱，公司定增方案需待公司將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離才能正常推進(jìn)，現(xiàn)因房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的股份因與工業(yè)聯(lián)合案件導(dǎo)致部分被查封，出于公司利益最大化考慮，需完成該股份的解封后整體項(xiàng)目再推進(jìn)。但由于第一大股東寶能抵押爆倉(cāng)導(dǎo)致被動(dòng)減持，持股將下降至17.5%，定增變量較大不確定性。

千禾方面，目前釀造醬油產(chǎn)能為32萬噸，釀造食醋產(chǎn)能為18.3萬噸，料酒產(chǎn)能為5萬噸。2020年11月，追加投資擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能60萬噸（50萬噸醬油、10萬噸料酒），建設(shè)周期從2020年1月開始到2024年12月，分5年建設(shè)，第一期便要完成年產(chǎn)20萬噸醬油、10萬噸料酒，第二期年產(chǎn)能30萬噸醬油。

區(qū)域醬企方面，頤海國(guó)際于2019年7月增加40萬噸調(diào)味品產(chǎn)能。其中一期25萬噸產(chǎn)能已經(jīng)完成，二期還在路上。浙江江心味業(yè)19年宣布擴(kuò)產(chǎn)30萬噸調(diào)味品項(xiàng)目，其中包括10萬噸醬油，12萬噸食醋。

頤海漯河40萬噸調(diào)味品項(xiàng)目

金龍魚強(qiáng)勢(shì)殺入醬油行業(yè)。丸莊一期3萬噸，后續(xù)有5萬噸擴(kuò)產(chǎn)，廣東和另一個(gè)合資方也在籌建2-3萬噸的量。還有海外巨頭也沒閑著，卡夫亨氏旗下味極鮮在2020年8月正式投產(chǎn)總投資額約7億元人民幣的陽西醬油生產(chǎn)基地，每年生產(chǎn)20萬噸成品醬油。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，調(diào)味品行業(yè)在2021年初規(guī)劃產(chǎn)能已超300萬噸。最終能落地多少產(chǎn)能，不可預(yù)知，但巨頭們擴(kuò)產(chǎn)搶占份額的勢(shì)頭還是很足的。

對(duì)于下游消費(fèi)力承載特別有限的醬油，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)后，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)整體的競(jìng)爭(zhēng)格局變差。產(chǎn)能擴(kuò)張過快，打破供需平衡，會(huì)不由自主打起價(jià)格戰(zhàn)來。其實(shí)，海天本輪提價(jià)如此之晚，其實(shí)也算是價(jià)格戰(zhàn)的另外一種表現(xiàn)形式。

尤其是未來2-3年，等擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能大規(guī)模落地之后，未來提價(jià)會(huì)困難重重。

03

渠道力

產(chǎn)品力、渠道力、品牌力，是消費(fèi)公司成功不可或缺的三個(gè)主要力量。而對(duì)于人們平常消費(fèi)的醬油而言，產(chǎn)品和品牌并不是最為重要的，而是便捷度，即誰能夠擁有更大更強(qiáng)的渠道把控力。

海天全國(guó)化程度做的最好，把線下商超、農(nóng)貿(mào)等消費(fèi)場(chǎng)景的流量牢牢掌控在自己手里。目前，產(chǎn)品覆蓋區(qū)域31個(gè)省，320多個(gè)地城市，2000多個(gè)縣城。省市已經(jīng)做到了100%覆蓋，縣城覆蓋率已經(jīng)達(dá)到了90%以上。2021年年末，海天經(jīng)銷商已經(jīng)高達(dá)7430家，而中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、加加食品分別為1748家、1829家、1899家、1525家，后4家龍頭跟海天差距較大。

海天在短短3年時(shí)間發(fā)展了2623家經(jīng)銷商，下沉市場(chǎng)的力度非常大。但單個(gè)經(jīng)銷商的平均貢獻(xiàn)逐年下滑。但從2022年開始，海天經(jīng)銷商開始減少，一季度極為罕見減少291家。這不是預(yù)示著海天渠道會(huì)發(fā)生一些改革和變化呢？

2021年，海天線上銷售額為7.04億元，同比增長(zhǎng)85.2%，占營(yíng)收的比例約3%。海天也是經(jīng)歷了痛苦的觀望、猶豫、煎熬之后，才選擇擁抱社區(qū)團(tuán)購(gòu)的。去年年中，公司成立專門的社區(qū)團(tuán)購(gòu)部門并劃歸至電商部門進(jìn)行對(duì)接，會(huì)指定經(jīng)銷商合作，實(shí)現(xiàn)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的主推產(chǎn)品與傳統(tǒng)渠道一致。

海天終究還是拗不過大腿，上了社區(qū)團(tuán)購(gòu)的“賊船”。今年一季度，營(yíng)收同比微增，而線上渠道營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到2.93億元，同比暴增202.23%。看似發(fā)力線上是好事，其實(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)海天是妥妥的利空。

社區(qū)團(tuán)購(gòu)經(jīng)歷幾年的蓬勃以及廝殺之后，目前已經(jīng)完成跑馬圈地的階段，逐步走向壟斷。2021年，美團(tuán)優(yōu)選GMV高達(dá)1200億元左右，多多買菜為800億元，興盛優(yōu)選600億元+，淘菜菜200億元。

到了2022年，興盛優(yōu)選為了追求盈利已經(jīng)推出眾多非核心城市，僅保留湖南、江西、湖北、廣東等省份。十薈團(tuán)全國(guó)業(yè)務(wù)已經(jīng)關(guān)停，橙心優(yōu)選、京喜拼拼多地推出。未來，社區(qū)團(tuán)購(gòu)可能主要就剩下美團(tuán)、拼多多、淘寶電商巨頭旗下的平臺(tái)。

據(jù)新經(jīng)銷2021年7月發(fā)布的《快消品社區(qū)團(tuán)購(gòu)行業(yè)研究報(bào)告》，2020年社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)GMV達(dá)1400億元，并在2025年有望達(dá)1.19-1.49萬億元。而2021年全國(guó)超市行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模也僅為2.5萬億元。如果按照機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)將會(huì)是未來非常重要的一個(gè)渠道。

其實(shí)，隨著電商物流的便利化以及疫情持續(xù)數(shù)年的極大催化，包括社區(qū)團(tuán)購(gòu)在內(nèi)的電商渠道會(huì)不斷擠壓傳統(tǒng)線下流量，并且這不是可逆的。

銷售渠道的深刻變革，將會(huì)改變快消品的底層商業(yè)模式。社區(qū)團(tuán)購(gòu)會(huì)對(duì)線下經(jīng)銷渠道產(chǎn)生不可預(yù)知的沖擊：

首先，社區(qū)團(tuán)購(gòu)會(huì)分走流量蛋糕，會(huì)沖擊原有經(jīng)銷渠道體系。其次，社區(qū)團(tuán)購(gòu)還會(huì)導(dǎo)致快消品公司原有的定價(jià)體系錯(cuò)亂，且有可能助推行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，拉低行業(yè)整體產(chǎn)品均價(jià)，阻礙產(chǎn)品的提價(jià)周期，因?yàn)樯鐓^(qū)團(tuán)購(gòu)以便宜、低價(jià)為主要賣點(diǎn)。過去，快消品公司有自己的經(jīng)銷體系，會(huì)比較好的執(zhí)行公司既定的經(jīng)營(yíng)、提價(jià)等戰(zhàn)略，掌控力和話語權(quán)都是很強(qiáng)的。但到了少數(shù)幾個(gè)強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)端上，話語權(quán)將明顯被削弱。

海天之所以有今天的地位，其中核心競(jìng)爭(zhēng)力之一便是在過去很多年建立了龐大的線下經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。而現(xiàn)在社區(qū)團(tuán)購(gòu)來勢(shì)洶洶，會(huì)在一定程度上會(huì)削弱海天的經(jīng)營(yíng)體系以及長(zhǎng)遠(yuǎn)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

但海天也沒有辦法，被時(shí)代的洪流裹挾進(jìn)來了。

04

尾聲

很現(xiàn)實(shí)的問題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不小，疊加疫情等多方面影響，線下餐飲消費(fèi)備受打擊。2021年，中國(guó)餐飲收入4.689萬億元，同比增18.6%，但相較于2019年幾乎是0增長(zhǎng)。今年上半年，餐飲收入20040億元，同比下滑7.7%，下滑幅度遠(yuǎn)高于消費(fèi)零售總額的0.7%。

而餐飲渠道占中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)銷售的56%，餐飲消費(fèi)起不來，醬油的需求也就起不來。而海天醬油主營(yíng)渠道就是餐飲，在疫情之前占比高達(dá)60%，現(xiàn)在已經(jīng)掉到50%左右，家庭渠道則上升至30%。而家庭則是中炬高新、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、加加的強(qiáng)勢(shì)渠道。疫情持續(xù)，疊加整個(gè)宏觀消費(fèi)萎靡，其實(shí)對(duì)于海天的沖擊會(huì)大于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

目前，海天PE為56.6倍，位于10年區(qū)間中線水平之上。如果基于當(dāng)前業(yè)績(jī)困境來看，估值在我看來還是偏貴了，雖然從218市場(chǎng)崩盤之前的110倍已經(jīng)回撤足夠多了。

2022年，海天管理層也不再有過去的風(fēng)清云淡自逍遙，反而多了幾許惆悵幾許離傷。其實(shí)于投資者而言，亦如此。