投資建議：維持公用事業(yè)及電力行業(yè)“增持”評級，推薦具備可持續(xù)成長屬性的新能源相關運營商：（1）火電轉型：國電電力、華電國際、華能國際、申能股份；（2）純綠電：三峽能源、龍源電力；（3）綜合能源：文山電力、南網能源。
平價時代新能源項目超低電價不可持續(xù)。隨著新能源全面進入平價時代，市場擔心新建新能源項目上網電價或進入白熱化競爭期。我們認為在新能源平價時代，項目競價配置中的超低電價不可持續(xù)。以福建海風項目為例，我們建立的新能源項目模型測算（詳見表1）表明，在利用小時數為4500小時、項目資本金IRR 6％的條件下，含稅上網電價0.193、0.260、0.393元/千瓦時對應的單位建造成本分別為9.0、12.5、19.6元/W。當前上游降本節(jié)奏難以匹配低價項目（甚至大幅低于基準電價）的收益率要求，我們認為超低電價的新能源項目或僅為個例，不具備廣泛復制的基礎。
央國企運營商經營理念的變革：收益率保障優(yōu)于規(guī)模擴張。電力央國企是新能源發(fā)電行業(yè)的主力軍。我們認為當前新能源高質量發(fā)展背景下，以規(guī)模為先的粗放發(fā)展模式難以為繼；當項目收益率與項目規(guī)模不可兼得時，央國企將以保障項目收益率底線為先。一方面，國務院頒發(fā)的《中央企業(yè)負責人經營業(yè)績考核暫行辦法》中明確規(guī)定：對央企負責人任期內的國有資本保值增值率進行考核，考核期末企業(yè)負責人需將任期經營業(yè)績考核目標的完成情況報送國資委。另一方面，22年以來風電、光伏上游設備價格背離（風機價格下行而光伏組件上行），新能源各子類別新增裝機與項目收益率趨勢亦吻合，即運營商選擇優(yōu)先開發(fā)風電及分布式光伏（而非集中式光伏）：1H22全國風電新增裝機12.9 GW，光伏新增裝機30.9 GW（集中式11.2 GW、分布式19.7 GW）。
降本預期下新能源的成長邏輯為合理收益率下的裝機加速增長（量增）而非項目收益率的質變（盈利水平提升）?！笆奈濉睘殡娏π袠I(yè)碳達峰及低碳能源轉型的關鍵窗口期。上游降本預期下，我們認為新能源平價項目收益率有望維持穩(wěn)定，主要由于：（1）項目收益率超過運營商要求下限，后者裝機需求即顯著放量，從而形成新的供需平衡收益率；（2）儲能等增量建造成本部分對沖存量設備成本下行。關注新能源運營商裝機增長的確定性及綜合回報率的差異化。
風險因素：用電需求不及預期，新能源裝機進度低于預期，上網電價超預期下降，上游降本進度不及預期等。
本文源自金融界
