（報告出品方/分析師：中銀證券 楊思睿）
網(wǎng)絡(luò)安全賽道長坡厚雪，公司有望領(lǐng)跑
網(wǎng)安規(guī)模跑步進入千億，中國市場存在長邏輯
國內(nèi)網(wǎng)安市場成長性與持續(xù)性兼具。與海外相比，中國網(wǎng)絡(luò)安全投入占比基礎(chǔ)較弱。2020 年中國網(wǎng)安投入占 IT 總支出比例僅為2.2%，明顯低于全球3.8%、美國4.3%的水平，對標(biāo)海外投入力度仍然存71%~96%提升空間。
中國網(wǎng)絡(luò)安全市場正以高于全球的水平快速增長，2016~2021年全球網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模5年 CAGR 為8.6%，而國內(nèi)增長率為18.9%。
根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測，2024年中國網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模有望迅速躍入千億量級，由2015年的219億元提升至1027億元，近十年行業(yè)增速保持在15%以上，成長性與持續(xù)性兼具。
網(wǎng)絡(luò)安全市場受網(wǎng)安事件驅(qū)動明顯。
近年來安全漏洞數(shù)量未有明顯減少。分場景看，電信和工業(yè)控制領(lǐng)域安全漏洞整體呈增加趨勢；分類型來看，高危漏洞近年來逐步減少，而零日漏洞和安全漏洞則呈現(xiàn)增長態(tài)勢。棱鏡門、WannaCry 等網(wǎng)安大案波及全球后，網(wǎng)安事件依舊層出不窮。
僅在2021年5-6月，美國最大燃油管道公司 Colonial Pipeline 遭勒索軟件攻擊，導(dǎo)致整個東海岸燃油短缺；隨后，全球最大肉類供應(yīng)商JBS又遭黑客攻擊；東京奧運會期間，170位安全管理人員遭受網(wǎng)絡(luò)攻擊導(dǎo)致個人信息外泄。
網(wǎng)安政策加速落地。
2021年7月4日，國家網(wǎng)信辦發(fā)布公告稱，“滴滴出行”（簡稱滴滴）存在嚴(yán)重違法違規(guī)收集使用個人信息問題，并于2022年7月21日對滴滴處以人民幣80.3億元罰款。
另一方面，海外對我國網(wǎng)安領(lǐng)域的施壓也促進了相關(guān)政策的加速落地。2022年6月，美國利用“酸狐貍平臺”對中俄展開網(wǎng)絡(luò)攻擊；同期美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）發(fā)布針對網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的最新出口管制規(guī)定（簡稱“新規(guī)”）。
新規(guī)將我國劃分為 D 類，并規(guī)定在沒有經(jīng)過相關(guān)審批的情況下，各實體禁止向中國分享安全漏洞。相關(guān)事件催化下，近幾年網(wǎng)安政策密集出臺。
投入加大，網(wǎng)安行業(yè)步入高速增長期。
政策帶動下，相關(guān)財政投入有望跟進。2022年7月，《網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動計劃（2021-2023年）（征求意見稿）》提出，到2023年，信息安全產(chǎn)業(yè)規(guī)模超過2500億元，其中電信等重點行業(yè)信息安全投入占信息化投入比例達10%。奇安信集團董事長齊向東在“新基建新技術(shù)新風(fēng)口——2020中經(jīng)前沿科技與創(chuàng)新發(fā)展論壇”上表示，網(wǎng)絡(luò)安全是風(fēng)口中的風(fēng)口，到2035年網(wǎng)絡(luò)安全市場規(guī)模將超過兩萬億。
傳統(tǒng)格局演化多年，行業(yè)變局在即
網(wǎng)安市場傳統(tǒng)格局集中度低，且呈“碎片化”。根據(jù)《2020年中國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)分析報告》，2019年前 4 家網(wǎng)絡(luò)安全頭部企業(yè)奇安信、啟明星辰、深信服和天融信市占率之和僅為24.2%，市場集中度較低。
網(wǎng)安市場中廠商大體可以分為四類，即安全產(chǎn)品廠商，包括啟明星辰、深信服、綠盟科技、 天融信等；設(shè)備廠商，包括華為、新華三等；集成廠商，包括烽火通信、太極股份、衛(wèi)士通等，以及以阿里巴巴、騰訊等為代表的云平臺廠商。
頭部企業(yè)在各自細(xì)分領(lǐng)域下優(yōu)勢明顯，天融信、華為、新華三在 UTM 防火墻市場中占據(jù)三分之二的市場份額；而在安全內(nèi)容管理市場，深信服和奇安信占據(jù)領(lǐng)先地位，網(wǎng)安市場整體呈“碎片化”。
等保2.0升級，政企網(wǎng)安需求趨于剛性。
等保2.0是2007和2008年頒布實施的《信息安全等級保護管理辦法》和《信息系統(tǒng)安全等級保護基本要求》的“升級版”。2019年12月，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《信息安全技術(shù)-網(wǎng)絡(luò)安全等級保護基本要求》，即等保2.0。
等保2.0在1.0的基礎(chǔ)上，將評級程序，評級流程等細(xì)化，為政企網(wǎng)絡(luò)安全提供等級標(biāo)準(zhǔn)。對比以前落地的概念性和趨勢性等保文件，升級的等保文件在管理細(xì)則和應(yīng)用落地上面更加明確，對涉及網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用企事業(yè)單位的架設(shè)硬件和系統(tǒng)有著五級等保要求，測評范圍覆蓋物理環(huán)境、通信環(huán)境、區(qū)域邊界、計算環(huán)境以及管理中心等。等保2.0體系下，企事業(yè)單位整改和增配需求逐步凸顯。
新格局下網(wǎng)安“國家隊”優(yōu)勢明顯，行業(yè)集中度不斷提升。
在等保2.0中，信息安全等級保護分為五級，分別是第一級（自主保護級）、第二級（指導(dǎo)保護級）、第三級（監(jiān)督保護級）、第四級（強制保護級）和第五級（?？乇Ｗo級），一至五級等級逐級增高。最低的一級單位作為建議，而最高的五級系統(tǒng)涉及國家秘密，現(xiàn)階段政府、金融、電信、能源等行業(yè)需要進行等保測評，且一般要求三級以上等保。
如果測評機構(gòu)發(fā)現(xiàn)被檢對象等級不達標(biāo)，則會向被檢測單位提供特定品牌的物理防火墻或者網(wǎng)安堡壘機等產(chǎn)品，供被檢對象整改使用。由于等保的專業(yè)性要求較高，企事業(yè)單位一般都會選擇提供網(wǎng)絡(luò)安全一體化解決方案供應(yīng)商進行等保升級。
而相比于騰訊、阿里等社會資本，國資入股的網(wǎng)安企業(yè)在政策理解上更加透徹，同時也更加容易進入政府以及一些特殊行業(yè)領(lǐng)域。以堡壘機市場為例，市場份額排名前 5 的企業(yè)中啟明星辰、奇安信、綠盟科技均具備國資背景。
根據(jù) CCIA 的統(tǒng)計，2022年上半年我國共有 3256 家公司開展網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)，同比減少 31%。與此同時，網(wǎng)安頭部企業(yè)優(yōu)勢擴大。CR1、CR4、CR8 比例不斷提升，2021年 CR8 已經(jīng)超過 40%，反映出我國網(wǎng)安市場已經(jīng)由競爭性變?yōu)榈图泄颜夹?，預(yù)計未來網(wǎng)安“國家隊”的集中度將會進一步提升。
國資加速入駐，公司有望坐穩(wěn)寡頭陣營
國資加速入股網(wǎng)安龍頭，奇安信優(yōu)勢突出。自2019年以來，網(wǎng)安企業(yè)紛紛引入國資加持。根據(jù)國資入股的成分，網(wǎng)安企業(yè)大體上可分為以下幾類：奇安信背靠中國電子；綠盟科技、天融信、衛(wèi)士通的國資背景為中電科；啟明星辰則引入中國移動作為戰(zhàn)略股東。
根據(jù) CCIA 的研究，2019-2021年市場份額排名前 7 的廠商未有變動，但是廠商之間的相對競爭優(yōu)勢有了較為明顯的改變。市占率第一的奇安信增長勢頭強勁，加速拉大與其他廠商的差距。
公司在細(xì)分業(yè)務(wù)占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。
公司依托自身八大平臺，針對網(wǎng)安行業(yè)“海量新場景、技術(shù)更新迭代快、新威脅不斷增加”的特點，重點推進“研發(fā)能力平臺化”戰(zhàn)略，通過打造研發(fā)平臺級能力來提升研發(fā)效率以及產(chǎn)品成熟度。公司多款產(chǎn)品獲得市場廣泛認(rèn)可，根據(jù)賽迪和 IDC 相關(guān)報告，奇安信2021年在終端安全、2020年在安全服務(wù)、安全資源池等多個細(xì)分領(lǐng)域市場份額位列第一。
公司未來有望坐穩(wěn)寡頭陣營。
從海外安全公司發(fā)展規(guī)律看，網(wǎng)安產(chǎn)業(yè)成熟期市場呈現(xiàn)寡頭格局，即頭部 3-5 家企業(yè)有望占據(jù)大部分市場份額。中國市場也將遵循海外市場規(guī)律演進。公司 5 年 CAGR 近 55%，顯著高于國內(nèi)網(wǎng)安行業(yè)23.5%的水平。戰(zhàn)略引入中國電子后，公司市占率加速提升，進一步拉大與競爭者之間的差距，未來有望坐穩(wěn)寡頭地位。
身具互聯(lián)網(wǎng)、“國家隊”和新龍頭多重標(biāo)簽的網(wǎng)安主力
具備互聯(lián)網(wǎng)基因的網(wǎng)安“國家隊”
360安全+網(wǎng)神優(yōu)勢健全政企安全業(yè)務(wù)。奇安信原為 360 集團企業(yè)安全公司，2015年12月，360集團將公司的企業(yè)安全業(yè)務(wù)拆分，并于2019年 4 月出清所持有的奇安信股份。
奇安信專注于企業(yè)類客戶業(yè)務(wù)，打造 To B 組織團隊，并依托360互聯(lián)網(wǎng)基因以及子公司網(wǎng)神、網(wǎng)康公司的產(chǎn)品和渠道優(yōu)勢，逐步增強產(chǎn)品競爭力并擴大自身在市場中的影響力。2019 年5月，中國電子戰(zhàn)略入股奇安信，公司成為網(wǎng)安“國家隊”一員。2021年，奇安信入選首批“隱形冠軍”企業(yè)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，獲中國電子加持。
董事長齊向東為公司實控人，通過安源創(chuàng)志和奇安叁號合計控制公司32.5%的股份。中國電子通過明洛投資和中電金投一致持有公司20.2%股份，為公司第二大股東。中國電子在信息產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具備雄厚積累，覆蓋國防信息化、政府信息化、企業(yè)信息化建設(shè)的重點領(lǐng)域。
引入中電子為公司帶來“國家隊”的身份資質(zhì)以及客戶協(xié)同方面的優(yōu)勢，同時完善了中電子 PKS 體系，即飛騰處理器（PHYTIUM）加麒麟操作系統(tǒng)（KYLIN）和安全（Security），實現(xiàn)了 CPU、操作系統(tǒng)、內(nèi)存三位一體的內(nèi)生安全。
公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。
公司主營業(yè)務(wù)分為安全產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)、硬件及其他。安全產(chǎn)品為公司主要業(yè)務(wù)，近 4 年收入占比維持在 66%左右。安全產(chǎn)品主要分為終端安全、邊界安全、數(shù)據(jù)安全和實戰(zhàn)型態(tài)勢感知四大類。產(chǎn)品具備軟硬一體和純軟件兩種形態(tài)。
安全服務(wù)類包括安全咨詢與規(guī)劃、評估與測試、分析與響應(yīng)、訂閱式威脅情報與遠(yuǎn)程托管式安全運營等。硬件及其他涉及政企客戶信息化配套改造類項目，主要是基于客戶需求為客戶外采第三方硬件。
“研發(fā)能力平臺化”滿足客戶定制化需求。
由于攻擊手段和客戶需求的多樣化，網(wǎng)絡(luò)安全企業(yè)往往需要進行定制化開發(fā)新產(chǎn)品，然而，“重復(fù)造輪子”的問題制約了網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。公司全面布局“研發(fā)能力平臺化”戰(zhàn)略，已打造 8 大研發(fā)平臺，包括“鯤鵬”、“諾亞”、“雷爾”、“錫安”以及新發(fā)布的“川陀”、“大禹”、“玄機”、“千星”，平臺為安全產(chǎn)品提供共性核心能力，再配合少量定制化特殊組件，能夠高效、低成本地滿足客戶定制需求。
互聯(lián)網(wǎng)打法搶占市場，規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)
公司收入長期領(lǐng)跑于行業(yè)，采用互聯(lián)網(wǎng)打法搶占市場。網(wǎng)安行業(yè)近 5 年處于高速發(fā)展階段，受益于主管部門“三化六防”的思想驅(qū)動，政企客戶需求從“被動合規(guī)”向“主動合法”逐漸轉(zhuǎn)變，近 5 年行業(yè)年復(fù)合增長率達 23.5%。公司采用互聯(lián)網(wǎng)打法搶占市場，長期領(lǐng)跑于行業(yè)，2016-2021年 CAGR 達 54.7%。
其新賽道安全產(chǎn)品成為拉動公司業(yè)績的主要驅(qū)動力：
2021年新賽道產(chǎn)品收入占安全產(chǎn)品及服務(wù)的收入比例超過 70%，其中數(shù)據(jù)安全與隱私保護產(chǎn)品收入增長率超過 50%；終端安全產(chǎn)品收入超過 8 億元，在政企客戶中擁有超過 5000 萬點商業(yè)化部署，市場占有率連續(xù) 4 年國內(nèi)第一；公司態(tài)勢感知產(chǎn)品綜合競爭力連續(xù) 4 年領(lǐng)跑國內(nèi)市場，且具備網(wǎng)信態(tài)勢感知、公安態(tài)勢感知、工信態(tài)勢感知等多個細(xì)分產(chǎn)品種類。
公司毛利率連續(xù) 4 年穩(wěn)步提升。
在“研發(fā)平臺化”的戰(zhàn)略下，公司以標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)滿足客戶個性化需求，產(chǎn)品質(zhì)量和競爭力全面提升。2021年公司毛利率提升至 60.01%，相比2018年增加了 4.3 個百分點，與行業(yè)水平相當(dāng)。各細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率整體呈上升趨勢，其中網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品2021年毛利率為 77.0%，同比增加 4.8 個百分點，對整體毛利率增長貢獻較大。
營運效率提升，凈利虧損程度可控。
目前公司仍處于戰(zhàn)略投入期，采用高研發(fā)投入和人員快速擴張的發(fā)展模式。
受益于研發(fā)平臺效能的逐步顯現(xiàn)，公司研發(fā)費用邊際改善，扣除股份支付費用后，2021年研發(fā)費用率同比下降 1.4 個百分點，銷售、管理費用率分別下降 2.9、2.2 個百分點。公司在加大投入的同時，對費用的管控能力增強，凈利潤虧損呈收窄趨勢。
2021年公司歸母凈利為-5.5 億元，虧損較上年同期增加 65.9%，主要是由于公司2020年限制性股票激勵計劃在2021年產(chǎn)生的股份支付費用較2020年多 2.6 億元，以及2020年公司因疫情享受社保減免費用 1.8 億元，剔除上述因素后，凈利潤較去年同期減虧幅度超 40%。
人均指標(biāo)向好，規(guī)?；?yīng)顯現(xiàn)。
互聯(lián)網(wǎng)打法短期會帶來壓力，但前期的投入將會帶來規(guī)模效應(yīng)和人均效能的提升。2016-2021 年，公司員工數(shù)不斷增加，增速開始趨于平緩。公司人均收入持續(xù)提升，由2017年的 25.6 萬提升至2021年的 60.2 萬，4 年 CAGR 達 23.8%。人均創(chuàng)利整體虧損收窄，由2016年-19.6 萬縮小至2021年-5.7萬。剔除 2020 年限制性股票激勵計劃和疫情減免社保的因素后，2021年人均創(chuàng)利為-1.2 萬，同比減虧 72.3%。
高基數(shù)下有望實現(xiàn)高增長
高基數(shù)客群數(shù)據(jù)安全需求旺盛。公司主要客戶來自政府及關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施等特定行業(yè)，2021年來自政府、公檢法司部門的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重超過 40%。國家“十四五”規(guī)劃提出，要快速發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，加強數(shù)字政府建設(shè)?！蛾P(guān)于加強數(shù)字政府建設(shè)的指導(dǎo)意見》進一步強調(diào)了政務(wù)數(shù)據(jù)安全的重要性。
2021年9月，我國第一部數(shù)據(jù)安全法《數(shù)據(jù)安全法》正式出臺，建立了從數(shù)據(jù)分級分類到風(fēng)險評估、身份鑒權(quán)到訪問控制、行為預(yù)測到追蹤溯源、應(yīng)急響應(yīng)到事件處臵的全面數(shù)據(jù)防護機制。政策推動下，政府及關(guān)基行業(yè)數(shù)據(jù)安全需求大幅提升。
信通院安全所信息安全部主任魏薇在2021（第二十屆）中國互聯(lián)網(wǎng)大會數(shù)據(jù)安全論壇上表示，我國數(shù)據(jù)安全市場規(guī)模有望在2023年達到 97.5 億，占整體網(wǎng)絡(luò)安全市場的12.1%，并且自2017年以來一直呈現(xiàn)增長態(tài)勢。
全面布局?jǐn)?shù)據(jù)安全業(yè)務(wù)打造新增長極。
公司對數(shù)據(jù)安全與隱私保護領(lǐng)域已經(jīng)進行全面布局。目前公司已發(fā)布數(shù)據(jù)安全創(chuàng)新產(chǎn)品五件套，包含特權(quán)衛(wèi)士、權(quán)限衛(wèi)士、API 衛(wèi)士、隱私衛(wèi)士和數(shù)據(jù)安全態(tài)勢運營中心，分別從特權(quán)賬號管理、動態(tài)訪問權(quán)限控制、云場景 API 安全管理、APP 隱私檢測及個人隱私防護以及數(shù)據(jù)安全態(tài)勢感知運營方面，幫助客戶構(gòu)建“一中心四衛(wèi)士”的全場景數(shù)據(jù)安全閉環(huán)體系?！按笥怼焙汀靶C”大數(shù)據(jù)安全平臺為產(chǎn)品的快速開發(fā)提供技術(shù)底座，2021年公司實現(xiàn)多項數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品的迭代更新。
高基數(shù)客群收入高速增長。
公司對數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品持續(xù)投入成效顯現(xiàn)，數(shù)據(jù)安全與隱私保護產(chǎn)品收入突破 11 億元，占網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品收入的 28%以上，收入同比增長超 50%。
2021年，在公司高基數(shù)客群中，政府客戶收入同比增長42%以上，公檢法司客戶收入增長率為45%以上，兩者收入占比之和達45%，高基數(shù)客群收入實現(xiàn)高速增長。
盈利預(yù)測與報告總結(jié)
盈利預(yù)測
網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品：
受政策扶持和安全事件頻發(fā)等多維度因素驅(qū)動下，政企客戶需求從“被動合規(guī)”向“主動合法”轉(zhuǎn)變，網(wǎng)安產(chǎn)業(yè)處于高速成長期。另一方面，公司進入規(guī)?；l(fā)展階段，市占率相對競爭對手加速提升，高基數(shù)客群實現(xiàn)高速增長。隨著公司安全產(chǎn)品矩陣的不斷豐富，相關(guān)收入有望實現(xiàn)高速增長，預(yù)計2022、2023、2024年收入增速分別為46.3%、40.2%和37.1%。
安全服務(wù)業(yè)務(wù)：
參考海外發(fā)達國家的安全產(chǎn)業(yè)特性，未來以安全服務(wù)帶動產(chǎn)品方案的銷售模式將成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新業(yè)態(tài)，公司對咨詢與規(guī)劃、評估與測試、分析與響應(yīng)、情報與運營等安全服務(wù)進行品類、技術(shù)和模式的持續(xù)創(chuàng)新，預(yù)計2022、2023、2024年收入增速分別為50.0%、44.8%和41.1%。
公司2022、2023、2024年收入增速預(yù)計為37.6%、35.2%、33.5%。公司加強對于費用的管控，三費營收占比有望下降，預(yù)計歸母凈利分別1.3、3.3、6.5億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.20、0.48、0.96元。
報告總結(jié)
我們采用可比公司估值法分析。
考慮公司所處發(fā)展階段和當(dāng)前盈利情況，首先考慮 PS 估值。選取網(wǎng)絡(luò)安全頭部廠商深信服、安恒信息以及可采用 PS 估值方法的 SaaS 企業(yè)金山辦公、廣聯(lián)達、用友網(wǎng)絡(luò)作為比較對象。
對應(yīng)2022年預(yù)期業(yè)績，公司 PS 為 4.3 倍，為可比公司平均水平的 50.6%。公司估值水平遠(yuǎn)低于行業(yè)。同時，考慮公司有望實現(xiàn)盈利，進一步參考 PE 估值。2022-2024年 PE 為 260、107 和 53 倍，可見在進入盈利周期后，公司 PE 水平也在快速消化。
風(fēng)險提示
1. 尚未盈利風(fēng)險。
公司采用高研發(fā)投入的模式進行發(fā)展，且研發(fā)平臺開發(fā)周期長、投入高。目前公司尚未實現(xiàn)扭虧，如果未來無法達到規(guī)模經(jīng)營效益，公司盈利將會存在不確定性。
2. 應(yīng)收賬款風(fēng)險。
公司應(yīng)收賬款占營收比重較大，近兩年占比均在50%以上。如果應(yīng)收賬款不能及時收回或壞賬比例增加，將會對公司運營產(chǎn)生負(fù)面影響。
3. 政策不及預(yù)期。
網(wǎng)安行業(yè)與產(chǎn)業(yè)政策息息相關(guān)，如果政策推進力度不及預(yù)期，主要產(chǎn)品市場需求將會出現(xiàn)持續(xù)下滑，公司虧損將進一步增加。
4. 技術(shù)研發(fā)風(fēng)險。
網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)具有碎片化、復(fù)雜化的特點，客戶需求往往也趨于多樣化。如果公司產(chǎn)品迭代不及預(yù)期，將會無法滿足市場需求，從而對市場競爭造成不利影響。
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